代建行业深度研究（一）：轻资产高毛利助力地产轻重分离.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2021 年 08 月 12 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 胡孝宇 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 绿城管理控股 -公司点评：公司业 绩稳定增长，毛利率显著提升 2021 年中报业绩点评 2021-07-30 2 绿城管理控股 -公司点评：业绩超 预期、订单稳增长 2021-04-24 3 绿城管理控股 -首次覆盖报告：轻 资产现金牛企业、成长空间值得期待 2021-03-21 行业走势图 轻资产高毛利，助力地产轻重分离 代建行业深度研究（一） 房地产市场化促进 代建 发展，行业 整体空间大 房地产代建是房地产项目所有人将房地产开发项目的全部或部分设计、开 发、建造、管理或其他职能委托给具有房地产开发能力并且擅长开发的代建 公司。随着房地产行业市场化，代建行业逐渐向广义的服务管理转型。 在房 地产市场化改制后，商业代建逐渐成型，房企为 缓解 成本压力逐步承建政府 代建项目。根据中指院报告， 2020 年全国房地产代建行业新签约项目建筑 面积 8060 万平方米， 2010 年至 2020 年行业建筑面积的 CAGR 为 24.4%。 2019 年代建行业总收入为 91 亿元， 2015-2019 年收入 CAGR 为 34.9%， CR5 收入 占比 达到 55.3%，竞争格局良好。 轻资产运营，穿越周期盈利能力强 代建具有如下三个特点。 1）轻资产运营 ：提供咨询服务，管理项目开发并 收取管理费用， 主要成本项为人工成本。 2）受周期影响小 ：在房地产下行 周期时，现金流量和市场去化率较低，中小房企可以通过代建保证利润率并 提升去化率，缩短投资周期；在房地产上行周期时，开发公司有望提升出货 速度，房地产建造需求大 。 3）盈利能力强 ：代建可以充分发挥轻资产模式 及品牌授权的优势，标准化产品和运营有助于代建公司提升行业地位，树立 品牌，一方面提升项目溢价能力，另一方面提升管理效率， 并 提升盈利能力。 起源于政府代建，商业代建逐渐 兴起 根据项目拥有人分类，代建主要分为如下 三 类： 1）政府代建 ，政府发起项 目，但不直接参与项目的建设及管理， 代建公司管理相关开发项目的整个建 设过程，通常不涉及销售活动，项目主要包括公共住房物业开发、公共基础 设施等项目； 2021 年政府代建新签约建面 3390 万平方米， 2025 年政府代 建新签约建面有望达到 7880 万平方米， CAGR 为 23.48%。 2）商业代建 ，项 目所有人主要是中小房企，代建公司主导项目的设计、建造、管理、销售， 通常项目包括住宅、办公楼、商业综合体等； 2021 年商业代建新签约建面 有望达到 6570 万平方米， CAGR 有望达到 23.5%。 3）资本代建和配资代建 ， 二者均由商业代建演变而来；资本代建委托方为具有投资能力的金融机构， 代建方提供 代建服务； 配资代建委托方为项目土地所有者，代建方除 代建服 务外，还提供金融功能，例如引入资本缓解项目所有人资金压力。 中小房企需求大，城市更新和公住房为新方向 代建行业需求旺盛主要源于三个方面。 1）项目所有人需求侧 ： i.中小房企 ， 开发业务集中度逐渐提升， 在 行业竞争加剧、政策趋严的背景下，中小房企 面临开发成本高、产品竞争力弱、知名度低等 问题 ，生存压力增大，代建有 助于提高市场知名度和市场竞争力； ii.非专业开发商的项目所有人，缺少开 发和项目管理经验，代建公司具有专业建设和运营能力， 帮助该类项目提升 产品实力和市场认可度。 2）产品品质侧 ：房地产开发产业链上的产品研发 和营销所产生的附加值更高，房企通过产品设计和营销服务提升项目竞争 力，代建公司有望通过项目管理和成本管控等 方式 控制成本，同时把握产品 趋势，提升产品竞争力，制定营销方案提升产品价格，从产品研发和营销服 务两端提升产品竞争力。 3）城市更新和公住房 ： 根据十三五规划，公共住 房建设成为我国住房政策的重 要目标， 2020 年已有 39000 个 旧城 社区开展 更新工程，城市更新需求有望成为代建行业增长新动力。 投资建议 ： 代建行业是房地产行业内的新赛道，凭借轻资产模式具有穿越周 期和高盈利能力的特点。在行业竞争加剧 和政策趋严 的背景下，房企面临利 润率下行 的 压力，代建 通过产品设计和营销服务 提升品牌 知名度和产品 竞争 力 。受益于 中小房企 压力大和非房企拿地增多带来的 旺盛 需求 ， 加之城市更 新和公住房有望成为行业增长新动力，代建行业 发展空间大 。建议关注 行业 龙头【绿城管理控股】 、 深耕华中区域的【中原建业】 、政府代建深度参与 者【华润置地】、绿色地产代建代表【朗诗地产】 。 风险 提示 ： 宏观政策调控变化、 房企拿地不及预期、房企销售不及预期 -29% -21% -13% -5% 3% 11% 19% 2020-08 2020-12 2021-04 房地产 沪深 300 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 代建行业发展迅速 . 4 1.1. 我国代建行业发展历程 . 4 1.2. 代建行业发展空间大 . 5 2. 轻资产运营，逆周期高盈利 . 8 2.1. 轻资产运营 . 8 2.2. 受周期影响小 . 9 2.3. 盈利能力强 . 10 3. 起源于政府代建，商业代建逐步兴起 . 11 3.1. 政府代建 . 11 3.2. 商业代建 . 13 3.3. 资本代建和配资代建 . 15 4. 行业需求持续增长 . 17 4.1. 项目所有人需求侧 . 17 4.2. 产品品质升级 . 18 4.3. 城市更新和公住房新需求 . 18 5. 多家房企进入新赛道 . 19 6. 风险提示 . 20 图表目录 图 1：住房制度改革带来的代建行业发展时间图 . 5 图 2：新签约项目建面（百万平方米） . 5 图 3：预期新签约项目建面（百万平方米） . 5 图 4： 2020 年潜在新签约建面与实际新签约建面（百万平方米） . 6 图 5：潜 在代建行业总建面（百万平方米） . 6 图 6：代建行业收入（亿元） . 6 图 7：代建行业净利润（亿元） . 6 图 8：市场收入、规模前 5 名所占份额明细 . 7 图 9：市场 CR5 和 CR10 变化趋势 . 7 图 10：中原建业代建流程 . 8 图 11：房地产开发企业上市公司净负债率 . 9 图 12：房地产开发企业上市公司剔除合同负债后的资产负债率 . 9 图 13： 2017 年代建、地产、物业等行业净利率 . 10 图 14： 2020 年代建公司和龙头房企净利率水平 . 10 图 15：政府投资额（ 亿元） . 12 图 16：政府代建预测新签约建面（百万平方米） . 12 图 17：商业代建预测市场规模（百万平方米） . 13 图 18：商业代建规模占代建行业比例 . 13 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：商业代建预测新签约建面（ 百万平方米） . 14 图 20：商业代建预测新签约建面占行业新签约建面比例 . 14 图 21：商业代建模式图 . 14 图 22：资本代建模式图 . 16 图 23：配资代建模式图 . 16 图 24：预测代建新签约建面占已售商品房建面比 例 . 17 图 25：百强房企销售额占比 . 17 图 26：房地产行业 “ 微笑曲线 ” 图 . 18 表 1：我国代建行业发展历程 . 11 表 2：纯服务模式和少数权益模式代建特点 . 15 表 3：政府代建 VS 商业代建 . 15 表 4：资本代建 VS 配资代建 . 17 表 5：近五年国家出台城市更新和公住房相关政策 . 19 表 6：进入代建行业的 头部房企 . 20 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 代建行业 发展 迅速 房地产代建是房地产项目所有人将房地产开发项目的全部或部分设计、开发、建造、管理 或其他职能委托给具有房地产开发能力并且擅长开发的 代建 公司，代建公司 享有该项目开 发的部分收益。 代建行业在房地产开发行业发展背景下应运而生。 我国房地产代建行业开始于二十世纪 九 十 年代的政府代建， 随着房地产行业市场化以来，房地产行业逐渐由追求规模向追求实力 转型，而代建行业逐渐由狭义的房地产代建向广义的服务管理转型。 同时，随着房地产开 发企业竞争加剧， 根据 2020 年中国百强房地产企业的研究报告， 2020 年百强房地产企业 所占市场销售 额 的 63.2%，中小企业生存难度加大，由于开发成本高昂，产品能力薄弱以 及品牌知名度低，市场竞争激烈，中小企业 压力提升 。在毛利率下行的背景下，开发商从 开发过程中获取土地增值溢价的难度提升。房地产代建一方面帮助中小型房企提高市场知 名度，提升市场竞争力，另一方面具有品牌知名度的 代建 公司有助于开发商项目的融资和 销售。 1.1. 我国代建行业发展历程 我国的代建行业最初 兴起于 政府代建，主要有政府代建制度改革和住房制度改革两条主线。 从政府代建制度看，我国政府投资项目实行代建制管理起步于福建省厦门市。 1993 年厦门 市政府通过采用直接委托或招标等方式，将非经营性政府投资 项目委托给一些专业项目管 理公司进行建设管理，并不断完善和规范，而后逐步发展成为现在的政府投资项目代建制。 2002 年国家开始组织有关部门对“政府投资项目管理方式改革”进行课题研究，随后两年 时间里北京、贵州、重庆开始就一些项目进行代建制建设试点，随后代建制在全国范围内 全面铺开，目前代建制管理建设仍在不断完善之中。 从住房制度改革主线来看， 房地产代建主要分为房地产市场化改制之前和市场化改制之后 两个阶段。 市场化改制前， 由于存在公有住房实物分配制度，城镇居民的住房主要由单位解决，各级 政府和单位 统一 按照国家的 基本建 设投资计划进行住房建设。 1978-1993 年我国进行福利 分房制度改革，个人购房与售房得到允许，房地产代建主要由国有或计提建筑公司承建， 承建 安居保障社区工程、 集体 住房等 。 1994-1998 年住房实物分配 向 住房市场化改革过渡， 政府 代建 中民资逐渐进入招标范围。 “ 98”房改后，民资 和 市场化的代建委托逐渐出现 ，商业代建逐渐成形。 1999-2004 年， 商品房市场逐步进入市场化全面推进阶段， 2005 年政府开始进行宏观调控，房地产代建已 经由单一的建筑环节向全产业链拓展，参与代建的主 体 由建筑公司向房地产开发公司转变， 或者 由各开发环节的专业化公司接受委托方统一管理与合作。 2008 年开始，“地王”潮推动房企成本压力升高，行业利润空间 受 到挤压。为了缓和成本 压力，承接保障性住房融资成本低，两方面因素导致部分房企纷纷承接政府保障房项目代 建。 近年来， 房企希望在保证规模的同时提升品牌影响力，进而保证收入和盈利水平； 市场对 于房产品质和行业服务的诉求提升，行业专业化程度有待继续增强 。在行业政策趋严的背 景下，房企和市场需求侧的诉求促进行业提升专业程度，代建行业得以顺势发展。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1： 住房制度改革带来的代建行业发展时间图 资料来源： 中国房地产代建行业发展蓝皮书， 天风证券研究所 1.2. 代建行业发展空间大 我国房地产代建市场规模大。根据中指院报告， 2020 年全国房地产代建行业的新签合约项 目 建筑面积为 8060 万平方米。 从 2010 年至 2020 年，中国房地产 代建 行业市场新签约项 目的数量及建筑面积的 CAGR 分别为 24.6%、 24.4%。 根据中指院预测，截至 2025 年新签 约建面有望达到 23160 万平方米。 图 2： 新签约项目建面（百万平方米） 图 3： 预期新签约项目建面（百万平方米） 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 资料来源： 中指研究院、 天风证券研究所 2020 年我国房地产代建的潜在市场预期为 68440 万平方米，是当年新签约项目建筑面积 的 8.5 倍 。 2025 年，我国房地产代建潜在市场预期有望达到 91110 万平方米 ，是 2020 年 9.1 8.3 8.4 12 21 26 29 39.9 54.5 68.6 80.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 80.6 99.6 123 151.8 187.6 231.7 0 50 100 150 200 250 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 的 1.3 倍，行业空间大 。 图 4： 2020 年潜在新签约建面与实际新签约建面（百万平方米） 图 5： 潜在代建行业总建面（百万平方米） 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 行业整体规模 虽然 相对较小，但发展迅速。 2018-2020 年累计签约建筑面积为 20370 万平 方米，相当于房地产代建行业 2010-2020 年合计的累计签约建筑面积的 57%。 2019 年房地产代建行业总收入为 91 亿元， 2015 年 -2019 年的收入 CAGR 为 34.9%；根据 中指院预测， 2025 年 行业收入有望达到 317 亿元， 2019-2025 年 CAGR 达到 23.2%。 2019 年房地产 代建 行业净利润 23.3 亿元， 2015-2019 年的净利润 CAGR 为 37.8%。 图 6： 代建行业收入（亿元） 图 7： 代建行业净利润（亿元） 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 注： 2020-2025 年为预测值 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 行业竞争格局良好。在 2019 年收入的基础上， CR5 的收入占比为 55.3%， CR10 的收入占 比为 75.7%。从 2020 年代建新签约项目的建筑面积看， CR5 占比 达到 59.4%，代建行业的 市场集中度较高 ， 龙头公司主要 为 绿城管理控股、中原建业 等公司。 684.4 80.6 0 100 200 300 400 500 600 700 800 潜在新签合约建筑面积（百万平方米） 新签合约项目建筑面积（百万平方米） 684.4 714.2 749.5 794.4 849.1 911.1 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 27.4 44.2 55 72.5 90.6 110.2 136.1 168.1 207.6 256.4 316.7 0 50 100 150 200 250 300 350 6.5 10.9 14.4 18.4 23.3 0 5 10 15 20 25 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： 市场收入、规模前 5 名所占份额明细 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 注：不同指标下的名 次 对应的公司会有所不同 图 9： 市场 CR5 和 CR10 变化趋势 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 29.20% 22% 23.10% 28% 28.60% 11.60% 10.60% 10.30% 12% 11.40% 9.50% 10.10% 8.80% 6.20% 8.40% 6.40% 3.20% 4.30% 7.70% 6.20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2020年销售建面份额 2019年收入市场份额 2020年新签约建面 2018-2020年累计新签约建面 第 1名 第 2名 第 3名 第 4名 第 5名 77.70% 80.10% 66.00% 71.20% 55.30% 88.40% 92.40% 85.50% 90.40% 75.70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 CR5 CR10 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 轻资产运营，逆周期高盈利 代建业务通常为轻资产运营模式。 项目 所 有人负责项目开发及建设所需资金，与之合作的 房地产代建公司是项目的服务供应商，代建公司负责业务包括房地产项目代建，并有权参 与决策流程，如确定第三方承包商、设计公司、供应商等。相关建造成本由项目 所 有人承 担， 代建公司无需承担这部分成本 。 代建模式通过对土地、资金两个核心资源以及行业业 务链条上的开发、建设、后期物业管理等的专业化分工，逐渐将房地产行业进一步细分化。 优秀的 代建公司 具备卓越运营和管理能力，它们对资源和资金的依赖较传统房地产开发业 务小， 有望通过自身强劲的软实力发展。 以 中原建业为例，作为轻资产模式运营的代建公司，公司代建流程如下：代建服务从识别 项目及项目 所 有人开始，随后进行销售及推广，并 签立 房地产代建协议 （ 涵盖房地产开发 过程各阶段的项目管理及执行 ） ，通常公司 后续 会与项目 所 有人寻找新的项目合作机会。 图 10： 中原建业代建 流程 资料来源： 中原建业招股说明书、 天风证券研究所 凭借着管理输出的业务模式， 我们认为 代建行业具有如下三个特点 1）轻资产运营、 2）受 周期影响小、 3）盈利能力强。 2.1. 轻资产运营 房地产开发业务通常需要购置土地，进而实现房屋销售，传统的房地产开发需要大规模的 资本开支，开发商为了提高投资回报率，通常会加大杠杆 。 2020-2021 年，三道红线和集 中供地 政策 的出台，一方面严厉控制房企的杠杆率，另一方面 提高 房企投资土地投入资金 门槛 。 2016 年以来 开发企业的整体净负债率和剔除合同负债后的资产负债率均高于三道红 线的要求，开发行业整体的杠杆率高。近年来国家频繁出台的房地产融资相关的政策主要 限制房企 的 扩张模式和速度，这 提高了对 房企的在手现金量的门槛。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 11： 房地产开发企业上市公司净负债率 图 12： 房地产开发企业上市公司剔除合同负债后的资产负债率 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： wind、 天风证券研究所 我国房地产行业的粗犷式增长逐渐结束，行业有望迎来格局重构，行业的增长 进程 由最初 的“土地红利”向“金融红利”过渡，在政策端不断收紧的调控下，继续向“管理红利” 进步。 代建公司 业务模式有助于维持低杠杆。代建业务主要 包括 1）提供管理咨询服务，管理项 目开发并收取管理费用， 2）小额资本投资，代建公司以少数权益模式进行资本投资，获 取代建管理服务费并获取投资回报， 3）引入房地产基金投资开发项目分散自身信贷风险， 房地产基金得以获取项目溢价带来的收益 。 以上方式均无需购置土地，前期投入成本低， 可以维持较低杠杆，对于外部融资需求低。 2.2. 受周期影响小 从代建行业需求看，在 房地产市场下行周期时 中小房企对于 代建的需求较大，在上行周期 时行业有望借助旺盛的需求快速发展。 在房地产市场下行周期时， 现金流量和市场去化率较低，中小房企会采用降价、降低品质 等方式去 缓和 维持自身流动性。由于资本规模相对较小，运营规模周转效率受到影响，抵 挡市场不景气的能力较差，中小型房企倾向于采用代建服务以应对行业下行风险，在保证 利润率的同时提升去化率，缩短投资周期，代建业务规模进而得以扩张 ： 1） 增加去化率可以缓解流动性压力 ； 2） 代建提升产品质量增加产品吸引力，产品溢价提升利润率； 3） 代建的优质资质背书，开发商有望更容易获得金融市场认可，可获得更多 的投资方、 更广泛的融资渠道和更低的融资成本； 4） 代建公司管理效率高，提升周转速度，另外规模采购降低项目成本。 在房地产上升周期时，房地产建造的需求大，代建业务有望得以支撑。 1） 代建品牌和管理有望提升代建企业的品牌影响力，公司的出货速度有望提升，项目有 望获得溢价； 2） 轻资产的模式下，自身资本投入小，开发经营风险被稀释，在市场需求旺盛时扩大规 模。 就中小企业而言，代建公司具备执行能力、品牌知名度和专业能力，中小房企可以 增强市 场知名度、市场竞争力，有助于融资和销售。在此基础上，代建业务渗透率有望进一步提 升，代建行业发展也将体现 出 更好的抗周期性。 109.83% 120.82% 139.23% 133.16% 129.11% 137.71% 122.36% 125.24% 128.87% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 69.40% 69.47% 72.17% 73.72% 74.13% 74.14% 74.70% 75.17% 74.26% 74.66% 74.38% 66% 67% 68% 69% 70% 71% 72% 73% 74% 75% 76% 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.3. 盈利能力强 代建可充分发挥轻资产模式及品牌授权的优势，自 2016-2019 年， 代建 行业净利率稳定增 长。 2015-2019 年，代建业务的净利润率超过开发业务 10%-15%。代建业务的轻资产业务 模式有望受益于规模经济，成本效应有望使得利润率进一步提高。 标准化产品和运营均有 助于代建公司树立自己的品牌，提升行业地位，一方面提升项目溢价能力，另一方面提升 公司的管理效率，进一步提升盈利能力。 代建行业高于传统房地产净利润率水平 和物管行业净利率水平 ，根据中指院， 2017 年以来 代建业务的净利率高于 25%，房地产的 净利率水平维持在 13-15%，物业管理行业净利率水 平为 10%以内。 图 13： 2017 年 代建、地产、物业等行业净利率 资料来源： 中国房地产代建行业发展蓝皮书， 天风证券研究所 图 14： 2020 年代建 公司和龙头房企净利率水平 资料来源： wind、 天风证券研究所 25.10% 26.20% 26.00% 25.40% 13.40% 14.70% 14.60% 14.50% 7.70% 8.20% 8.80% 8.90% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017年 2018年 2019年 2020年 代建 房地产 物业 23.06% 59.13% 25.50% 18.89% 18.22% 16.97% 16.47% 15.60% 14.36% 14.15% 13.05% 11.67% 11.32% 10.37% 10.30% 10.17% 9.85% 8.70% 6.16% 4.64% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3. 起源于政府代建，商业代建逐步兴起 根据房地产项目 所有人 的身份及性质，我国房地产代建 主要 分为三类 ： 房地产政府代建、 房地产商业代建和房地产资本代建。 3.1. 政府代建 顾名思义，项目 所 有人为政府机构，政府发起相关项目，但不直接参与项目的建设及管理。 政府实际通过邀请、 公 开招标、制定或其他招标方式委聘代建供应商，代建公司管理相关 开发项目的整个建设过程。在完成建设工程后，项目将 移交 给相关政府机构使用，通常不 涉及销售活动。房地产开发 项目种类主要包括公共住房物业开发项目，公共基础设施（学 校、博物馆、体育设施等）。 表 1： 我国代建行业发展历程 时间 发展历程 1993 年起 厦门市开始针对市级财政性投融项目进行委托代建试点，拉开了代建制序幕 2001 年 7 月 厦门市开始在重点工程项目全面实施项目代建制，制定厦门市重点工程建设项目代建管理暂行办法， 开始了代建制实务的探讨 2001 年 上海市发布上海市市政工程建设管理代建制试行规定，在高速公路建设中强制实行代建制；同年，上 海市市政局发布关于本市市政行业开展代建制试点方案 2002 年 3 月 厦门市制订厦门市市级财政性投资融资社会事业建设项目代建管理试行办法，开始在土建投资 1500 万以上的公益性项目实施代建 2002 年 5 月 24 日 宁波市发布并实施宁波市关于政府投资项目代建制的暂行规定，规定凡建安工程投资在 200 万元以上， 建设单位不具备自行管理条件的建设项目，都应实行代建制 2002 年 10 月 北京开始对回龙观医院病房项目推行代建制试点工作 2003 年 2 月 重庆市发改委出台政府公益性项目建设管理代理制暂行办法 2003 年下半年 贵州省政府起草贵州省政府投资工程项目代建制实施办法、贵州省市政府投资工程项目代建协议并 报省政府成立“贵州省省级政府投资工程项目代建中心” 2003 年底 国务院常务原则通过投资体制改革方案规定更要在全国范围内力推“代建制” 2004 年 3 月 北京市发布北京市政府投资建设项目代建制管理办法（试行），并对代建单位的资质进行了规定 2004 年 江苏发改委 拟定关于政府投资项实行代建制的暂行规定，并选择其中若干重大项目进行试点 2004 年 7 月 国务院发布国务院关于投资体制改革的决定规定在全国范围对非经营政府投资项目实行代建制，并对 代建制下了初步定义 2004 年 11 月 建设部发布建设工程项目管理试行办法，规范代建制运作和操作 2005 年以后 重庆、 河南、深圳、山西、江西等各地都对代建制进行试点，并形成具有地方特色的代建操作模式 资料来源： 中国房地产 代建 行业发展蓝皮书， 天风证券研究所 政府代建成 为政府增加住房供应的重要举措，同时也是平衡住房市场价格的手段。根据中 国指数研究院， 2011 年政府对公共基础设施投资总额为 51060 亿元， 2018 年该数值增加 至 145325 亿元， CAGR 为 16.1%；我国需要重建的老旧都市住宅区可能 涉及 上百万户家庭， 市场空间大。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 15： 政府投资额（亿元） 资料来源： 绿城管理控股招股说明书、中国指数研究院 、 天风证券研究所 根据中指院预测， 2020 年我国房地产政府代建潜在新签约建面为 33450 万平方米； 2021 年政府代建新签约建面 3390 万平方米， 2025 年政府代建新签约建面有望达到 7880 万平 方米， CAGR 为 23.48%。 图 16： 政府代建预测新签约建面（百万平方米） 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 政府对于参加代建的企业要求较高，在公司规模、资金 背景 、施工业绩等方面进行考核。 以杭州为例， 2010 年颁布的杭州市拆迁安置房项目代建制实施细则，要求开发商注册 资金部分超过人民币 1 亿元等。拥有丰富的工程经验、全方位的企业资质的大型开发商 有 望 在工程建设过程中能够胜任代建任务。 51060 145325 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2011年 2018年 33.9 41.8 51.6 63.8 78.8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 政府代建的优点在于 1）项目体量大， 涉及 群体广泛，利于打造口碑，推动市场效应 ，有 助于树立品牌； 2）开发商利用管理优势和项目经验积累上下游资源，从而有效控制成本。 但政府代建的利润率较低， 这主要由于 保障性住房的 代建 参与程度较高， 该类住房受 价格 限制， 开发 企业利润大约在 3%左右， 利润率 较低导致房企参与代建工程的积极性较低 。 代 建参与者 主要以 国 企和大型房企为主 ，如万科、绿城、首开、远洋、雅居乐等企业 。 以绿城管理控股为例， 政府项目公开招标筛选第三方代建公司，中标公司（ 绿城 ）与政府 项目 所有人 签立一份由项目所有人制定的标准管理协议，绿城据此提供服务，包括设计、 建筑成本管理服务、监督和验收。 项目收入 =项目总投资金额（即项目开发总预算） *固定 百分比（通常 2.5%-5%） ，其中项目 所有人 不使用“绿城 ” 代建公司品牌。通常按照工程进 度收取费用，进度款通常在完成相关进度后一定期间内支付。 由于代建公司参与的政府代建项目以经济适用房、安置房、拆迁房为主，考虑到社会福利 性质，施工、分销等过程均受项目所有人控制，政府代建的利润率通常 略低于商业代建 。 3.2. 商业代建 商业代建是近年来代建行业的主流。商业代建的项目所有人主要是中小型房地产开发商。 根据开发商与代建公司之间订立的代建安排，代建公司主导项目的设计、建造、管理、销 售等，为项目所有人创造价值、产生收益。通常代建项目包括住宅、办公楼、商业综合体。 根据中指院， 2020 年，我国商业代建市场规模为 34990 万平方米，其中 26570 万平方米 为住宅物业 ； 2025 年商业代建市场规模有望达到 61790 万平方米， 2020-2025 年的 CAGR 为 12%，其中总规模中的 48690 万平方米为住宅。从占比看，商业代建的 占比 有望逐年升 高， 2020 年商业代建市场规模占总市场规模的 51%， 2025 年有望达到 68%。 图 17： 商业代建预测市场规模（百万平方米） 图 18： 商业代建规模占代建行业比例 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 根据中指院预测， 2021 年我国房地产商业代建新签约建面有望达到 6570 万平方米， 2025 年该数值有望达到 15290 万平方米，占 2025 年总新签约建面的 66%。 349.9 386.4 429.9 482.8 546.9 617.9 0 100 200 300 400 500 600 700 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 51.13% 54.10% 57.36% 60.78% 64.41% 67.82% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 19： 商业代建预测新签约建面（百万平方米） 图 20： 商业代建预测新签约建面占行业新签约建面比例 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 资料来源： 中指研究院 、 天风证券研究所 以绿城管理控股为例，商业项目所有人负责项目投资，决定产品定位、设计调整、预算、 物业价格、销售与营销策略，代建公司负责为项目创建管理团队，监察项目各个方面。代 建公司可能会 推荐 相关第三方承包商及供应商，项目所有人会分别与供应商订立 承包 和供 应协议。 根据代建公司是否在管理项目中持有股权，商业代建可进一步分为纯服务模式和少数股权 模式（小股操盘）两种模式。 1） 在纯服务模式下， 代建方与已经取得标的地块土地所有权证的委托方合作，由委托方 承担全部或部分资金，代建方没有任何股权投入，根据双方签订的协议形式项目操盘 权，承担工程 管理 和销售任务 。 代建公司使用自身品牌于开发过程中提供服务，并根 据预先协定的费率及项目节点奖励机制收取管理服务费。 图 21： 商业 代建模式图 资料来源： 中国房地产代建行业发展蓝皮书， 天风证券研究所 纯服务模式的好处在于 代建方无需大量资本支出，仅就相应项目进行管理，在轻资产 的模式下进行品牌输出 ，同时中小房企在拿地难度大、融资压力大的情况下 ，代建可 帮助中小房企提升产品竞争力和市场知名度。 2） 在少数权益模式下，代建公司在各自项目公司中 通过 持有少数权益 的方式 加强 与委托 方 合作中的信任关系 ， 同时凭借小股操盘，在 除了收取管理服务费外，可分享项目竣 工后物业销售的收益。 持股比例通常受品牌实力等因素影响，目前代建方股权占比基 本低于 10%。 65.7 81.2 100.2 123.8 152.9 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 65.96% 66.02% 66.01% 65.99% 65.99% 65.93% 65.94% 65.95% 65.96% 65.97% 65.98% 65.99% 66.00% 66.01% 66.02% 66.03% 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 采用这种模式的 好处 在于代建公司可以结合资本回报和房地产代建费用，一方面享受 项目销售溢价带来的潜在收入， 但 代建公司 同时 承担了开发风险 ；另一方面 这种方式 通常从某种程度上 增厚代建公司的资产负债表。 以绿城管理为例， 公司的 管理咨询费用一般基于以下方法收取： 1）开发物业销售价值 百分比； 2）项目总建筑面积 *协定的每平方米费用； 3）项目利润等。 代建公司通常 根据项目开发进度或销售所得款项付款安排（月度或季度）收取管理费进度款。 表 2： 纯服务模式和少数权益模式代建特点 纯服务模式 少数权益 模式 合作方式 无股权投入，代建方仅提供服务 通常为 10%以内股权投入，代建方除提供服务还占有项目股权 合作要求 对代建方品牌要求高，项目管理能 力强、经验丰富 双方就品牌实力、风险、服务模式等商榷 获取收益 代建服务费 代建服务费、股权收益、 项目溢价部分 费率 较高 低于纯服务模式 好处 无需大量资本支出，管理输出，利 用品牌效应 销售溢价带来潜在收入，某种程度上增厚代建方资产负债表 资料来源： 中国房地产代建行业发展蓝皮书、 天风证券研究所 政府代建和商业代建是目前代建领域最为常见的两种代建模式，二者分别具有特点：政府 代建的项目规模大，社会影响力广泛，但项目利润率低；商业代建项目规模相对小，同时 代建方涉及的管理业务较多，通常涉及到开发全过程服务，除了成本管理、工程管理等， 还包括项目定位、规划设计、营销、品牌管理、交付等影响品牌输出的业务。 表 3： 政府代建 VS 商业代建 政府代建 商业代建 合作方 政府 房企开发商等项目所有人 项目范畴 博物馆、体育馆、 城市广场 、学校、医 院、保障性住房 住宅为主，商业为辅 合作要求 较高 需要满足 严格的资质考核 较低 主要满足项目所有人要求，以双方签署 协议为准 代建服务范围 不同模式下业务范畴不同，主要包含工 程、成本等管理 开发全工程，如项目定位、规划设计、 工程管理、成本管理、招投标管理、营 销管理、品牌管理、交付管理 优点 项目规模大、品牌影响力大 利润率高 不足 利润率略低 项目规模相对较小，品牌影响广泛程度 较政府代建低 资料来源： 中国房地产代建行业发展蓝皮书、 天风证券研究所 3.3. 资本代建 和配资代建 资本代建是商业代建逐渐演变而来的。过去，金融机构对于房地产行业主要是提供流动性 的功能，但随着金融机构对于