汽车行业深度研究报告：更新为主、新增为辅，2018年重卡销量无须悲观.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 汽车 更新为主、新增为辅， 2018 年 重卡销量 无须 悲观 行业 评级 推荐 评级变动 维持 主要观点 1.行业层面， 2018 重卡销量 或 好于市场预期 虽然 2017 年重卡销量创下历史新高，但是重卡保有量相对运力需求而言尚未过剩，在基建、地产投资未出现大幅波动的情况 下，重卡保有量仍具有一定的上升空间（新增需求）；同时，国家对环保 的重视程度提到新高度 ，各地纷纷打响“蓝天保卫战”的情况下，基数庞大的国三以下重卡淘汰更新加速，带来年均报废量（更新需求）上移。我们预计近几年重卡销量将进入更新需求为主、新增需求为辅的阶段，整体看 2018 年重卡销量 或 将达到 95-100 万 。 2.公司层面，关注 龙头 企业 的 内生 发展 变化 （ 1） 潍柴动力： 产品力带动市占率提升，多元化初见成效 市场始终对此前国内重卡主机厂自建发动机产能导致公司市占率 下滑抱有担忧，我们认为，公司顶住压力，不断加强自身核心产品的研 发和储备，已经在国内的重卡发动机市场具备领先优势，在重卡销售 竞争日益激烈的趋势下，部分 重卡 品牌需要依靠潍柴发动机提升产品竞争力，自建产能的冲动大大弱化，因此公司市场占有率近几年都将呈现企稳回升的态势 。 此外， 公司 近几年积极进行业务的多元化、国际化拓展。发动机 业务方面 ，客车、农机、工程机械市场 全面发力 。 其他业务方面， 德国凯傲净利贡献稳步提升，林德液压国产化项目逐渐开始为三一 等企业批量配套。预计随着公司业绩周期波动逐年减弱，估值水平将获 提升。 （ 2） 中国重汽： 工程车 霸主，物流车短板补齐 我们认为 2018年重卡工程车表现将好于物流车，原因在于：治超后物流车就开始旺销，而工程车的爆发晚于物流车（ 2017 年春季）；此外， 2018 年重卡销量支撑主要来自于淘汰更新需求，而上一轮销售高峰中工程车占比更大。 公司 在工程车领域是当之无愧的龙头，已经为工程车市场起势做了充分准备，包括加强经销商端的备货、与委改单位签订保供协议等。 此外， 随着 T 系列产品市场认可度逐渐提升， 公司 在物流车领域的短板被补齐 。 我们预计公司在 2018 年充分发挥自身优势，市场份额 有望 更上一个台阶。 3.投资建议： 此前市场受 2 月数 据影响较为悲观，我们认为一季 度及全年重卡行业表现将超出市场预期，建议关注重卡相关标的， 推荐潍柴动力、中国重汽。 4.风险提示： 宏观经济弱于预期、重卡销量不及预期、环保政策推动不及预期 证券分析师：欧子辰 执业编号： S0360515100001 电话： 021-20572579 邮箱： ouzichenhcyjs 证券分析师：王俊杰 执业编号： S0360516090004 电话： 021-20572543 邮箱： wangjunjiehcyjs 公司名称及代码 评级 潍柴动力 (000338.SZ) 推荐 中国重汽 (000951.SZ) 推荐 新政助力优胜劣汰，乐观看待 18 年新能源汽车销量 2018-02-14 汽车行业周报：新政助力， 18 年新能源销量可期；乘用车市场平稳，自主崛起可待 2018-02-26 汽车行业周报： 1 月份乘用车上险数同比增长10.7%； 2 月重卡同比下滑 21% 2018-03-05 -17%-2%13%28%17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/012017-03-08 2018-03-06 沪深 300 汽车 相关研究报告 行业 表现对比图 (近 12 个月 ) 推荐公司及评级 华创 证券 研究所 行业 研究 汽车 2018 年 04 月 08 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、用短期经济运行状况预测重卡销量趋势并不准确 . 4 二、从供需看，重卡保有量仍有增长空间 . 5 （一）供给端：当前重卡保有量尚未过剩 . 5 （二）需求端： 2018 年基建、房地产投资增速平稳 . 7 1、传统基建延续、新型基建加码， 2018 年基建投资下行空间有限 . 7 2、低库存叠加棚改、土地成交放量对房地产新开工形成较好支撑 . 9 三、环保要求趋严加速国三重卡淘汰更新 . 10 （一）环保力度加强，重型柴油车成重点治理对象 . 10 1、国三车加装 DPF 效果差强人意 .11 2、加装 DPF 成本高，车主或选择直接报废更新 .11 （二）国三重 卡有望迎来更新高峰 . 12 四、投资建议及风险提示 . 13 （一） 2 月数据扰动市场情绪，建议关注重卡一季报行情 . 13 （二）潍柴动力：产品力带动市占率提升，多元化初见成效 . 15 （三）中国重汽：工程车市场霸主，物流车短板补齐 . 16 五、风险提示 . 16 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 中国重卡用途结构 . 4 图表 2 宏观经济变化向重卡运力需求传导的过程 . 4 图表 3 2002-2016 年重卡保有量、 GDP . 5 图表 4 重卡保有量、 GDP 同比增速 . 5 图表 5 公路运营载货汽车吨位、 GDP 线性拟合图 . 6 图表 6 20092017 年重卡批发销量走势 . 6 图表 7 基础投资具体分类 . 7 图表 8 2017 年各类别基建投资占比 . 7 图表 9 土建 、非土建基建投资同比增速 . 7 图表 10 各类固定资产投资完成额同比增速 . 7 图表 11 交通基础设施重大工程建设三年行动计划推进项目统计 . 8 图表 12 政府工作报告中提出公路水路投资目标与实际完成额对比（亿元） . 8 图表 13 100 城市成交土地规划建筑面积（万平米） . 9 图表 14 100 城市成交土地规划建筑面积同比（ %） . 9 图表 15 全国住宅累计开工未售库存持续下降 . 9 图表 16 全国住宅累计开工未售库存去化月数持续下降 . 9 图表 17 载货汽车报废标准 . 10 图表 18 全国多地针 对国三柴油货车采取限行措施 . 10 图表 19 国一至国五重卡技术革新内容 .11 图表 20 部分地区提前淘汰国三车可享受补贴 . 12 图表 21 重型柴油车尾气排放标准实施时间表 . 12 图表 22 2008-2016 年我国重型货车保有量、新注册量及推测报废量 . 13 图表 23 2017 年各省市冬季工地停工表 . 14 图表 24 公路货运量及同比增速 . 14 图表 25 固定资产投资完成额及同比增速 . 14 图表 26 工程机械挖掘机月度销量及同比增速 . 14 图表 27 Myspic 综合钢价指数环比止跌回升 . 14 图表 28 公司 WP13 发动机销量及占比 . 15 图表 29 行业 12L 以上发动机搭载量及搭载率 . 15 图表 30 2016、 2017 年一汽解放重卡发动机配套情况 . 15 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 用 短期经济运行状况预测重卡销量 趋势 并不准确 重卡销量由更新需求和新增需求两部分构成。保有车辆的报废淘汰会带来更新需求，而保有量的增长会带来新增需求。即在不考虑经销商库存的情况下： “ t1保有量 +t2零售销量 -t2报废量 =t2保有量，即 t2零售销量 = 保有量 + t2报废量” 从用途结构来看，我国重卡主要用于长短途货物运输、工程建筑建设和矿山开采，另有小部分军用或做其他用途。作为一种生产资料，重卡 的 保有量应该与物资运输、工程建设对运力的需求相匹配。 图表 1 中国重卡用途结构 资料来源：华创证券整理 也就是说，经济运行状况 决定的是 重卡保有量， 间接对 重卡 销量产生影响。 因此，我们认为通过 短期 经济运行 状况预测重卡销量是不太准确的，取而代之的是通过测算保有量 变化 情况 和报废规模来预判重卡销量的趋势。 宏观经济运行情况直接影响着物资运输及工程建设对运力的需求。衡量宏观经济运行情况的指标大致可以分为三个层级，一级指标为国内生产总值；二级指标为投资、消费和进出口，其中投资规模与工程建设和物资运输关联最大；投资规模又可按行业分为制造业投资、房地产投资和基建投资， 这 三项 约 占 我国 固定资产投资完成额的 80%。 图表 2 宏观经济变化向重卡运力需求传导的过程 资料来源 ：国家信息中心、 华创证券 新增 需求 更新 需求 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 二、 从供需 看， 重卡保有量 仍有增长空间 预测新增需求，实际上是要判断供需格局，供给端是运力 ，即 重卡保有量，需求端是宏观经济运行情况。当供给不足 、供需平衡被打破 时，保有量会增加，即新增需求 0，从而 再次 实现均衡。 （一） 供给端 ： 当前 重卡保有量尚未 过剩 当前 中国的经济增长主要 靠投资拉动， 在 这 样的经济结构下 ，单位 GDP 的 货物运输量 高， 因此， 代表着社会 现有 运力的重卡保有量 与 GDP 的关联性较高 ，我们通过对这两组数据的回归分析印证了这一点。 从 2003-2016 年重卡保有量和 GDP 的变化情况来看， 随着国内 生产总值的增加， 社会 对 运力 的需求 逐步 增加 ，重卡保有量也不断攀升 。 图表 3 2002-2016 年 重卡保有量、 GDP 图表 4 重卡保有量、 GDP 同比 增速 资料来源：国家统计局、华创证券 资料来源：国家统计局、华创证券 从 GDP 和重卡保有量 的 增速来看，两者 并 非 一直处于匹配的 理想 状态： 2009 2011 年 ， 保有量增速 显著高于 GDP 增速， 重卡 销量 的 增长主要由 来自于 新增 需求（保有量 变化量 ）的 驱动 ，这 也 导致 了 后续几年 运力 过剩 的 情况 。 这一现象的 主 要 成 因 是 ， 为应对 2008 年的 金融危机，政府推出“四万亿”基建计划为经济托底， 重大工程集中 在 2-3 年内 释放， 其中 包括 汶川灾后重建 等 一些 非持续增长性工程 ，使得重卡保有量 出现与宏观经济运行背离的情况。 2012 2015 年，保有量增速始终弱于 GDP 增速，两个最弱的年份是 2012 年（ 2.6%）和 2015 年（ -0.7%），我们认为该阶段的 弱 增长 甚至负增长 是行业 逐渐 消化 过剩运力 的过程 。 在这几年中 ， 新增需求（ 保有量 变化量） 走弱，重卡销量以更新需求 为 主，而考虑到重卡平均 5 6 年的更新周期，以及 5 6 年前的 重卡 销量基数， 此时 更新需求并不足以支撑重卡销量保持高位运行的状态，因此在这一阶段，重卡销量 进入了 低谷 期 。 在 经过 2012 2015 年的行业低谷期后， 运力 逐渐 回归 到与经济运行 状况 较为 匹配的水平 。 2016 年 重卡 保有量增速与 GDP 增速较为一致， 在较为均衡的状态下， 重卡 保有量 增速应该 会 跟随 宏观经济 经济 的 增速 变化 。 由于 国家统计局尚未公布 2017 年的重卡保有量数据， 为 判断 2017 年重卡行业批发销量达到 111.69 万辆的新高度后，我国重卡保有量是否 已经 过剩， 我们选取了交通部统计的 历年 公路运营载货汽车吨位作为运力 水平的 替代 指标 。通过对吨位和 GDP 总量的回归分析， 我们认为到 2017 年 底， 社会 现有 运力尚未出现过剩的情况 ， 这 也 从侧面 说明了 2017 年 重卡 销量的爆发是以更新需求为主，新增需求并 未 出现过快的增长。 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00001002003004005006002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年重卡保有量 GDP-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年保有量增速 GDP增速 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 5 公路运营载货汽车吨位、 GDP 线性拟合图 资料来源： 交通部、 国家统计局、华创证券 图表 6 2009 2017 年重卡批发销量走势 资料来源 ：中汽协、国家统计局、华 创证券 y = 0.0151x - 130.06 R = 0.9626 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00- 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000Y：公路运营载货汽车吨位（万吨）X： GDP（亿元） Y预测 Y 线性 (预测 Y) 0204060801001202009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 批发销量 零售销量（估计） 2012-2015 年： 保有量过剩，新增需求走弱； 更新周期对应的 前期销量基数小，更新需求亦孤木难支。 2016 年： 治超导致运力单车下降，保有量严重不足，新增需求开始走强。 2017 年： 上一阶段运力过剩供给有效出清，叠加治超的长期影响，新增需求维持强劲；同时更新周期对应的前期销量基数变大，更新需求亦走强。 2018 年： 运力 供给尚未过剩，新增需求方面不会对销量造成拖累；环保趋严推动黄标、国三车报废，由于基数大，更新需求将上移。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 （二） 需求端： 2018 年 基建 、 房 地产 投资 增速 平稳 1、 传统基建延续、新型基建加码， 2018 年基建投资 下行空间 有限 从 国家 统计局口径来看，基建投资主要集中于三大 行业：水利、环境和公共设施管理业；交通运输、仓储和邮政业；电力、热力、燃气及水的生产和供应业。 2017 年水利、环境和公共设施管理业的投资完成额占比为 47%；交通运输、仓储和邮政业 2017 年占比 为 35%；电力、热力、燃气及水的生产和供应业占比 17%。 进一步细分，第一大类中占比最高的子行业是公共设施管理业，占比约为 83%，水利管理业次之，占比在 12%左右；第二大类中占比最高的子行业是道路运输业，占比约为 65%，铁路运输业位居第二，占比在 13%左右；第三大类中占比最高的是 电力、热力的生产和供应业 ，占比近 74%。 我们推测占比较大的几个 行业对运力 的 需求也 相应 较大。 图表 7 基础投资 具体 分类 图表 8 2017 年各类别基建投资占比 资料来源：国家统计局、华创证券 资料来源： 国家统计局、 华创证券 而 我们走访 的 重卡经销商 亦 表示， 一般对重卡 需求 较 大的工程包括 ： 公 路 铁路 的修建 、 房地产开发以及市政工程 等 。因此我们进一步对基建投资进行了拆分， 将其 分为：土建工程（ 公路运输业、铁路运输业、水利管理业以及公共设施管理业 ）和非土建 工程 两大类 ，进而发现两者在 重卡旺销的 2017 年增速 出现 背离 。这也从侧面印证了这几类工程对重卡需求的拉动作用更大。 图表 9 土建、非土建基建投资同比增速 图表 10 各类固定资产投资完成额同比增速 资料来源： 国家 统计局、华创证券 资料来源： 国家统计局、 华创证券 6% 2% 40% 5% 23% 1% 1% 0% 1% 4% 13% 1% 3% 水利管理业 生态保护和环境治理业 公共设施管理业 铁路运输业 道路运输业 水上运输业 航空运输业 管道运输业 邮政、装卸搬运和其他 仓储业 电力、热力的生产和供应业 燃气的生产和供应业 水的生产和供应业 0%10%20%30%40%50%基础设施建设投资 YOY 土建 YOY 非土建 YOY -40%-20%0%20%40%60%80%道路运输业 铁路运输业 水利管理业 公共设施管理业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 如果进一步细分 ， 2017 年公共设施管理业增速 20.2%，较 2016 年下降 2.7 个百分点；水利管理业增速 14.8%，较2016 年下降 5.6 个百分点；道路运输业增速 22.4%，较 2016 年大幅提高 7.3 个百分点； 铁路运输业增速 3.3%， 较2016 年 增加 3.1 个百分点。 结合 各 子行业 的占比和增速 看， 我们认为 2017 年 道路运输业 工程对基建整体增速起到了 主要 拉动作用 。 虽然市场预期在金融去杠杆和严控地方政府债务的 基调下 ， 2018 年基建投资增速会受资金面收紧的拖累而趋缓。但是我们认为，相关调控的目的是防范化解重大风险 而不是刻意打压基建投资。 虽然 2018 年基建投资存在一定隐忧，但仍要发挥为 GDP 增速 6.5%托底的作用，增速下行空间有限。 从 规划层面看 ， 2018 年 主要的几个 基建类别 尤其是道路运输业 的计划完成额与 2017 年年初的计划目标相差不大。 根据 发改委和交通部联合 发布 的交通基础设施重大工程建设三年行动计划： 2016-2018 年拟 重点推进铁路、公路、水路、机场、城轨等 303 个项目，涉及总投资约 4.7 万亿元。 这为近三年交通基建高位运行奠定了基础。 其中，2018 年公路项目共 13 个，和 2017 年基本持平，涉及投资额 1999.50 亿元，较 2017 年高出 261.56 亿元。 而两会工作报告亦指出， 2018 年 我国计划完成公路水路交通建设投资约 1.8 万亿元，与去年计划数持平。 图表 11 交通基础设施重大工程建设三年行动计划 推进项目统计 2016 年 2017 年 2018 年 项目数 投资额 项目数 投资额 项目数 投资额 铁路 34 7803.00 29 4946.00 23 6994.00 公路 27 2449.00 14 1308.80 13 1999.50 水路 3 38.50 4 502.50 3 54.23 机场 16 1745.27 12 1197.87 22 1664.00 城轨 51 9098.00 33 4804.00 19 2309.00 合计 131 21133.77 92 12759.17 80 13020.73 资料来源：交通部、华创证券 图表 12 政府工作报告中提出 公路水路 投资目标与实际完成额对比 （亿元） 年份 计划完成额 实际完成额 2015 年 17970 2016 年 16500 19393 2017 年 18000 22707 2018 年 18000 资料来源：交通部、政府工作报告、华创证券 除了 考虑 传统 基建项目的边际变化 ， 我们认为还应当重视相关政策对基建投资的指导意义 ：“ 打好三大攻坚战 ” （ 防范化解重大风险、精准扶 贫、污染防治）和 “ 乡村振兴 ” 已 被 列 为重点 工作 任务 。 党的十九大指出：“进入中国特色社会主义新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。 我国经济欠发达地区的建设需求 很大 ，交通扶贫和 农村振兴将带动农村公路 及其他基础设施 建设；而生态治理 也 将促进 水利工程 及其他 环境治理工程。 预计新型基建项目 叠加 传统基建 工程 ，将使 2018 年 基建投资 维持 一定“惯性”。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 2、 低库存叠加 棚改、土地 成交 放量对 房 地产 新 开工形成较好 支撑 我们在 深度报告 潍柴动力： 重卡产业链龙头，持续受益于行业景气度提升与结构升级 中已经分析过， 房地产投资是影响运力需求的另一重要因素 ，而 房地产投资主要由施工投资和土地投资组成，其中土地投资并不会对上 下游构成拉动作用，因此，在分析房地产投资对重卡销量的影响时，应 着重考虑施工投资的变化情况。 施工投资 =施工面积施工单价，当期施工面积 =上期期末面积 +当期新开工面积 +当期净复工面积，其中新开工面积是影响最大的变量。我们认为 2018 年新开工 将 逐渐 趋强 ，原因如下： 2018 年 的 棚改目标 为 580 万套，略 低于 前三 年的 600 万套，但高于 此前 市场 悲观 预期的 500 万套。棚改货币化安置 将 进一步消化库存，使得低库存的状态得以延续。 目前， 在 低库存的状态下 ，囤地不建现象出现的可能性大大降低 ， 而 2017 年年底土地成交的放量叠加房 企 的 补库存需求 将促使 房地产 新开工总量趋强 。 图表 13 100 城市成交土地规划建筑面积 （ 万平米 ） 图表 14 100 城市成交土地规划建筑面积同比 （ %） 资料来源： Wind、 华创证券 资料来源： Wind、 华创证券 图表 15 全国住宅累计开工未售库存持续下降 图表 16 全国住宅累计开工未售库存去化月数持续下降 资料来源：统计局、 Wind，华创证券 资料来源：统计局、 Wind，华创证券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 2016年 2017年 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-120.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.4020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000220,000240,00009-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-09（倍） （万平米） 全国住宅累计已开工未售库存 住宅新开工面积 /住宅销售面积 -3月移动平均 (右轴 ) 新开工 /销售比持续大于 1，行业持续加库存 新开工 /销售比持续小于 1，行业持续去库存 (4)(2)0246810121416182022242628303209-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-09（月） 全国住宅去化月数 (653城 ) 一线城市住宅去化月数 (4城 ) 二线城市住宅去化月数 (31城 ) 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 200