医药政策系列深度之一：医保支付能力不必过于悲观，关注细分板块投资机会.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 医药生物 2019 年 03 月 11 日 医药政策 系列 深度 之一 看好 医保支付能力不必 过于 悲观 ， 关注细分板块投资机会 相关研究 “医药需求刚性， 2018 年预计增长保持稳健 -医药生物行业 2018 年年报业绩前瞻 “ 2019 年 1 月 30 日 “肺癌：从小分子靶向药到免疫治疗 肿瘤创新药系列报告之三 “ 2018 年 12月 20 日 证券分析师 闫天一 A0230517060001 yantyswsresearch 熊超逸 A0230518110001 xiongcyswsresearch 研究支持 熊超逸 A0230518110001 xiongcyswsresearch 联系人 熊超逸 (8621)23297818转 xiongcyswsresearch 本期投资提示： 本文 试图回答两个问题 ： 1） 带量采购政策下我国仿制药价格还有多少下降空间 ； 2） 结合海外经验与自身国情， 哪些细分板块 有望率先脱颖而出 ，也为投资者筛选标的提供思路 。 中美日印四国 仿制药 价格 比较 ： 我国价格水平 低于日 本、 美 国 ，略高于印度 ， 日美 仿制药定价体系可借鉴性较高 。 以本次 4+7 带量采购品种为例 ， 我们 横向比较了 中美日印四国 的仿制药价格，大部分品种印度药价最低 ， 中国 部分品种 带量采购后已降至四国最低 。 悲观情况下如果我国仿制药价格向印度看齐，以本次 4+7 带量采购品种为例，未来下降的平均幅度约 40%。 美、日 、印三国 的 仿制药定价体系 如下 ： 1） 美国 ： 医保体系较为 碎片化 ，商业医保与医疗机构形成利益联盟共同拉高医疗服务价格 ，定价由市场竞争决定 ， 药品 价格有涨有跌 ； 2）日本： 国家为医疗支付主体 ， 仿制药定价体系由行政手段 +市场竞争组合而成 ， 药品价格大多呈单边下降趋势 ； 3）印度： 宽松的专利 制度 、低成本 工业 环境和 激烈的市场竞争 形成了 极低的 药品 价格 区间 ， 但 药品质量参差不齐 。 医保 总 支付能力 不必 过于 悲观 ： 预计 未来十年医保 总募资能力约 30 万亿。 根据 未来 10 年的 参保人数 、 参保比例 、 平均工资水平、缴费率 等 ， 我们预计： 城镇职工、城乡居民预计未来 10 年 医保 总 收入约 30 万亿 ，年均医保收入与 目前相比尚有 40%左右的增长空间 ，医保蛋糕还在不断扩大，挤掉水分惠及更多患者，对于医保政策无须过分悲观。 历史不会简单重复：与日本相似又不尽相同，对医药细分子板块 我们保持乐观 。 我们复盘了 日本 版 “带量采购”出台后医药板块的表现，结合中国国情，我们认为两国 相似 之处：创新药板块会 率先反弹，龙头个股走出明显的独立行情；仿制药板块 经历大浪淘沙 ，龙头集中度高 ，业绩 增长带动板块回升 且 具有长期投资价值 ；处方外流背景下 ，连锁药店 产业地位提高。 不同之处： 渗透率不同 ，日本 90 年代 仿制药渗透率已经 比中国 更高 ，我国 幅员辽阔 基层还有大量未被满足的用药需求 ；同时整体日本的降价政策节奏 较为 温和（两年一次），中国预计整体执行节奏将更快 ， 仿制药板块蛰伏的时间要短于日本；工程师红利下，全球新药研发产能继续向国内转移， CRO、 CMO 行 业中国强于日本 。 长期行业发展趋势：新时代新起点，归零再出发 ，关注细分板块投资机会 。 行业 规则 发生了 重大变化，药企需要重新审视自己的核心竞争力究竟在何处。我们看好 3 个投资方向 ：1）具有国际竞争力的 创新药公司 ：中国创新药 龙头 恒瑞医药 、康弘药业 ；中国 CRO、 CMO龙头 药明康德 ； 2）公立医院去中心化的大趋势 ：参考三明模式，公立医院医生真实收入下降，医生选择薪酬待遇更市场化的民营医疗机构，看好： 爱尔眼科 、国际医学 ；处方外流趋势下看好连锁药店龙头： 益丰药房、老百姓 ； 3）存量业务现金流稳定正在转型的 仿制药公司 ： 看好 中国生物制药、科伦药业 。 风险提示： 政策的持续性 ；政策执行效果不及预期 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 医药新时代，药企新起点，归零再出发 ，关注细分板块投资机会 。 行业规则发生了重大变化 ，药企需要重新审视自己的核心竞争力究竟在何处，是成本控制还是学术推广，以及已有的核心竞争力是否可以顺应行业的变化 。我们看好 3 个投资方向 ： 1）具有国际竞争力的创新药公司： 中国创新药 龙头 恒瑞医药 、 康弘药业 ；中国 CRO、 CMO 龙头药明康德 ； 2）公立医院去中心化的大趋势 ：参考三明模式，公立医院医生真实收入下降，医生选择薪酬待遇更市场化的民营医疗机构，看好： 爱尔眼科、国际医学 ；处方外流趋势下看好连锁药店龙头： 益丰药房、老百姓 ； 3）存量业务现金流稳定正在转型的仿制药公司： 看好 中国生物制药、科伦药业 。 原因及逻辑 中国药价到底贵不贵：中美日印仿制药价格比较 。 以本次 4+7 带量采购品种为例 ，我们横向比较了中美日印四国 的 仿制药价格，大部分品种印度药价最低 ， 中国部分品种带量采购后已降至四国最低。 对于大部分 品种 我国价格水平低于日本、美国，略高于印度 。 美、日、印三国 的 仿制药定价体系如下： 1）美国：医保体系较为碎片化，商业医保与医疗机构形成利益联盟共同拉高医疗服务价格，定价由市场竞争决定，药品价格有涨有跌； 2）日本：国家为医疗支付主体 ， 仿制药定价体系由行政手段 +市场竞争组合而成，药品价格大多呈单边下降趋势； 3）印度：宽松的专利制度、低成本工业环境和激烈的市场竞争形成了极低的药品价格区间，但药品质量参差不齐 。 医保 最高可支付价是 多少： 从国内国家医保支付能力出发 。 我们根据未来 10 年的人口结构，对中国 2020-2030 年的国家医保总收入进行了测算：城镇职工、城乡居民预计未来 10 年医保总收入约 30 万亿，代表了未来 10 年国家医保总的 最高支付 能力。基于此， 我们 可 测算出单品种在达到潜在销售量峰值的情况下 国家 医保对其单位规格 可承受的最高支付价格 。 哪些细分板块有望率先脱颖而出 ： 结合海外经验与自身国情 ，对医药细分子板块我们保持乐观 。 我们复盘了 日本版 “带量采购”出台后医药板块的表现，我们认为 结合 两国 国情， 各板块的表现预计 ： 创新药板块会率先反弹，龙头个股走出明显的独立行情；工程师红利下，全球新药研发产能继续向国内转移， CRO、 CMO 行业 表现 优异 ；处方外流背景下，连锁药店产业地位提高 ； 仿制药板块经历大浪淘沙 ，龙头 集中度高 ，业绩增长带动板块回升且具有长期投资价值。 有别于大众的认识 市场对未来 医保 支付能力 的担忧过分悲观 。 通过测算我们认为中国 未来十年 国家医保 的 年均 支付能力 与 目前相比尚有 40%左右的增长空间， 外加规模不断扩大的 商业医保， 因此 未来整体的医保支付能力 仍在 不断增加， 不必过于悲观 。 市场在悲观预期下喜欢与日本对标，对制药板块过 分悲观 。 历史不会简单重复，与日本相似又不尽相同 。我国人口结构，药品渗透率与 90 年代的日本相比都有一定差距。我们认为与日本相似，创新药板块会率先反弹； 处方外流 下 连锁药店产业地位提高 。同时我们认为与日本不同，优秀的仿制药个股蛰伏的时间也不会太久 ， 业绩 增长带动板块回升且具有长期投资价值 ； 以及 中国在 CRO 领域会涌现出具有全球竞争力的大公司。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 11中国药价水平如何：中美日印仿制药价格比较 . 8 1.1 中美日印仿制药价格比较：我国药价水平处于中等区间 . 8 1.2 美国：医疗系统低效，支付体系碎片化 . 9 1.3 日本：医疗系统高效但老龄化严重 ，仿制药降价动力强 . 17 1.4 印度：专利制度、市场竞争促成全球低价仿制药 . 23 2医保支付能力不必过于悲观：基于用药需求与支付能力的测算 . 26 2.1 用药需求： 降价后仿制药渗透率有望加速提升 . 26 2.2 未来十年医保总支付能力：国家医保总收入约 30 万亿 . 30 2.3 用药需求与医保资金供给共同决定医保最高可支付价 . 31 3历史不会简单重复：与日本相似又不尽相同，对细分领域保持乐观 . 33 3.1 日本医药板块复盘：创新药率先反弹，仿制药蛰伏 10 年 . 33 3.2 日本药企龙头 案例分析 . 37 3.3 对中国的启示：看好创新药、 CRO、连锁药店走出独立行情；仿制药龙头有长期投资价值 . 45 4关键结论与投资建议 . 47 附：利润影响测算：管线与成本是生存关键 . 49 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美国仿制药申请数量（个） . 10 图 2：美国仿制药占处方药比重（销售量） . 10 图 3： 美国医疗支出的构成（按资金来源划分， 2017 年） . 11 图 4： 人均医疗支出和人均 GDP（ 2017 年，单位：美元） . 12 图 5：美国整体医疗费用支出结构（按支出项目分类） . 12 图 6： PBM 运行模式 . 13 图 7：首仿药定价优势明显，仿制药竞争加剧降幅 . 15 图 8：原研药专利到期后药品的降价 幅度（截至 2015 年 3 月） . 15 图 9： 美国仿制药市场份额比重（按销售量） . 16 图 10： 美国仿制药市场份额比重（按销售额） . 16 图 11： 日本历年医疗支出与 GDP 比重 . 17 图 12： 主要发达国家医疗支出与 GDP 比重 . 17 图 13： 2017 年日本 各险种参保人数及比例 (千人） . 18 图 14： 2014 年日本医疗费用构成（按医保种类拆分） . 18 图 15： 2014 年日本医疗费用构成（按资金来源拆分） . 18 图 16：日本仿制药替代率不断提升 . 19 图 17： 日本仿制药初始定价规则 . 20 图 18： 日本仿制药动态调整机制 . 20 图 19：日本仿制药市场份额比重（按销售量） . 21 图 20：日本仿制药市场份额比重（按销售收入） . 21 图 21： 日本历年 NHI 药品降价幅度（ 1967-2018 年） . 22 图 22： 日本 NHI 药品生产厂家数量不断减少 . 23 图 23： 日本销售份额 TOP10 制 药企业集中度不断提升 . 23 图 24： 印度医疗支出中公费和自费比例（ 2015 年） . 23 图 25： 印度医疗支出构成（按资金来源分拆， 2014 年） . 23 图 26： 城镇人口参保比例仅为 18%（ 2014 年） . 25 图 27： 印度自费项目占比（ 2013-2014 年） . 25 图 28： 国内氯吡格雷市场份额（销售收入） . 26 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图 29： 国内氯吡格雷市场份额（销售量） . 26 图 30： 中国死亡原因构成（ 2016 年） . 27 图 31： 美国死亡原因构成（ 2014 年） . 27 图 32： 国内 60 岁以上人口预测 . 27 图 33： 国内阿托伐他汀市场份额（销售收入） . 28 图 34： 国内阿托伐他汀市场份额（销售量） . 28 图 35： 国内奥美拉唑市场份额（销售收入） . 29 图 36： 国内奥美拉唑市场份额（销售量） . 29 图 37： 日英德药品市场增速（ 1989-2015 年） . 33 图 38： 日本医药板块与大盘涨跌幅情况（以 1987 年为基数） . 34 图 39： 日本创新药涨跌幅情况（以 1990 年为基数） . 34 图 40： 日本仿制药涨跌幅情况（以 1995 年为基数） . 35 图 41： 创新药企业收入增速 . 36 图 42： 仿制药企业收入增速 . 36 图 43： 创新药企业毛利率 . 36 图 44： 仿制药企业毛利率 . 36 图 45： 仿制药企业研发费用率 . 36 图 46： 仿制药企业销售及管理费用率 . 36 图 47： 创新药企业净利率 . 37 图 48： 仿制药企业净利率 . 37 图 49： 武田制药四大品种销售额及收入占比 . 38 图 50： 武田制药发展历程 . 39 图 51： 武田制药股价走势 . 39 图 52： 泽井制药历史处方药数量 . 40 图 53： 泽井制药发展历程 . 41 图 54： Upsher-Smith 销售收入预测（单位：亿日元） . 41 图 55： 日医工发展历程 . 43 图 56： 日医工历年新药上市数量 . 44 图 57： 日医工仿制药市场占有率 . 44 图 58： 日本创新药历史估值情况 . 45 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图 59： 日本仿制药历史估值情况 . 45 图 60： 日本处方外流率超过 72% . 46 图 61： 日本药店与其他板块涨跌幅情况 . 46 图 62： 日本药店板块历史估值情况 . 47 表 1：中美日印四国仿制药价格比较（以 4+7 带量采购品种为例） . 8 表 2：美国医保体系的构成（ 2017 年） . 11 表 3： PBM 定价鼓励使用仿制药（左列为原研药、右列为仿制药） . 13 表 4： DRGs 法下 Medicare 针对各 MDC 的报销额度（美元， 2016 年） . 14 表 5： 联邦政府 FUL 内阿托伐他汀、氯吡格雷最新支付价（美元， 2018 年 11 月）. 14 表 6： 密歇根州 Medicaid 最新 MAC 定价内阿托伐他汀、氯吡格雷最新支付价 15 表 7： 美国部分仿制药品种 2009-2018 年价格和竞争格局变化（单位：美元） 16 表 8： 日本医保体系概览（ 2017 年） . 18 表 9： 日本部分仿制药品种 2007-2018 年价格和竞争格局变化（单位：日元） 21 表 10：国内氯吡格雷销售量峰值测算 . 27 表 11：国内阿托伐他汀销售量峰值测算 . 29 表 12：国内奥美拉唑销售量峰值测算 . 30 表 13： 城镇职工医保空间测算（ 2020-2030 年总收入） . 30 表 14： 城乡居民医保空间测算（ 2020-2030 年总收入） . 31 表 15： 氯吡格雷可分配医保额度和医保支付价测算 . 32 表 16： 阿托伐他汀可分配医保 额度和医保支付价测算 . 32 表 17： 奥美拉唑医保支付价测算 . 32 表 18： 武田制药海外并购案例 . 39 表 19： 日医工重要收购事件梳理 . 43 表 20： 日医工国际合作事件梳理 . 43 表 21： 假设一 . 49 表 22： 假设二：降价前毛利率下降，利润率下滑明显 . 49 表 23： 假设三：降价幅度增加，或导致亏损 . 49 表 24： 假设四：降价后研发费用率维持不变，降价后净利率不降反升 . 49 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 表 25： 假设五：集采前市占率较低，降价后净利率不降反升 . 50 表 26：涉及上市公司盈利预测与估值表 . 51 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 1 中国 药价 水平 如何： 中美日印仿制药价格比较 我们 本章 从 国际 对比的角度出发， 横向比较 中国 的 药价水平 究竟如何 。 同时 从美国、日本、印度的医保体系出发，分析比较了三国不同的医保支付体系下仿制药价格体系的形成与发展，进而为我国的仿制药定价提供借鉴 。 主要结论： 从 药价 横向 对比 的角度，中国目前的药价水平 主要 介于 印度 和 美国 、 日本之间， 处于 中等区间。 悲观情况下 如果我国仿制药价格向印度看齐，以 本次 4+7 带量采购品种为例， 未来 下降的平均 幅度 约 40%。 从 国际对标的角度， 日本和中国医保体系类似，日本采取的 行政手段 +市场竞争叠加的方式 对 中国而言是较为可行的定价方式 。 1.1 中美日印 仿制药价格比较： 我国药价水平处于中等区间 我们以本次 4+7 带量采购品种为例，横向比较了中美日印四国的仿制药价格， 若将各国价格 统一换算为人民币比较， 大部分品种印度药价最低，部分品种中国带量采购降价后已降至四国最低 （ 赖诺普利、厄贝沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪、恩替卡韦、氨氯地平、替诺福韦 ） ， 详情请见表 1（其中 标粗部分为 四国 中最低药价 ）。 表 1： 中美日印四国 仿制药价格比较（ 以 4+7 带量 采购 品种 为例） 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 厚生省， GoodRx，印度 国家药品局 ， 申万宏源研究 1.2 美国 ： 医疗系统低效，支付体系碎片化 根据 IMS 数据 ， 2015 年全球仿制药市场规模达到 1930 亿美元，其中美国市场仿制药销售 规模 为 719 亿美元 ， 占比超过 37%。 预计未来 5 年，美国仿制药市场年复合增长率将达到 9.1% ， 2020 年仿制药 市场规模 将突破 1100 亿美元 。 在 1984 年 出 台 的 Hatch-Waxman 法案（即 药品价格竞争与专利期补偿法 ）的大力推动 下， 美国的仿制药行业得以 规范有序地高速发展 ， 在 鼓励仿制药发展的同时 也 保护了 创新药的 原研厂家 ， 平衡了双方的利益 。 对于 仿制药企来说， 法案简化了 仿制药厂家向 FDA 提出 简化新药申请 （ ANDA）的流程 ，申请 ANDA 时 无需再进行药物安全性、有效性等研究，而仅需提供生物有效性的试验结果 ； 同时 允许申请 ANDA 的 仿制药厂 在 专利到期之前便可开始 研发仿制药，保证在药物专利期届满后仿制药得以及时上市 ；同时 给予 首个 专利挑战 成功的仿制 药 以 180 天的独占保护 期 ， 在此期间 FDA 不批准 其他仿制药上市 。 对于研发创新药的 原中国仿制药( 日元) 仿制药( 人民币) 仿制药( 美元) 仿制药( 人民币) 仿制药( 卢比) 仿制药( 人民币) 仿制（带量采购）帕罗西汀口服常释剂型 2 0 m g 5 3 . 7 0 3 . 3 6 4 . 0 0 2 7 . 2 0 1 0 . 0 0 0 . 9 6 1 . 6 7福辛普利口服常释剂型 1 0 m g 0 . 3 5 2 . 3 8 6 . 1 0 0 . 5 9 0 . 8 41 0 0 m g 6 2 . 2 0 3 . 8 9 0 . 1 3 0 . 9 15 0 m g 4 1 . 2 0 2 . 5 8 0 . 1 3 0 . 9 1 1 0 . 2 0 0 . 9 8 1 . 0 5利培酮口服常释剂型 1 m g 9 . 9 0 0 . 6 2 0 . 1 3 0 . 8 8 1 . 2 0 0 . 1 2 0 . 1 71 0 m g 1 1 . 0 0 0 . 6 9 0 . 1 3 0 . 8 8 7 . 9 0 0 . 7 6 0 . 2 35 m g 1 0 . 4 0 0 . 6 5 0 . 1 3 0 . 8 81 0 m g 1 3 . 4 - 1 8 . 5 1 . 0 0 0 . 2 5 1 . 6 8 2 . 4 0 0 . 2 3 0 . 5 65 m g 1 1 . 2 0 0 . 7 0 0 . 2 2 1 . 5 1右美托咪定注射剂 0 . 2 m g / 2 m l 0 . 0 0 7 3 7 . 0 0 7 0 . 8 7 1 3 3 . 0 01 0 m g 8 5 . 9 0 5 . 3 7 0 . 3 0 2 . 0 4 5 . 0 0 0 . 4 8 9 . 6 45 m g 5 9 . 3 0 3 . 7 1 0 . 3 0 2 . 0 4伊马替尼口服常释剂型 1 0 0 m g 9 7 6 . 8 0 6 1 . 0 5 8 . 5 0 5 7 . 8 0 7 4 . 5 5 7 . 1 7 1 0 . 3 92 5 m g 2 9 . 0 0 1 . 8 17 5 m g 7 0 . 2 0 4 . 3 9 0 . 3 0 2 . 0 4 6 . 5 2 0 . 6 3 3 . 1 80 . 2 5 u g 5 . 8 0 0 . 3 6 0 . 7 20 . 5 u g 5 . 8 0 0 . 3 6 1 . 0 11 0 0 m g 2 5 0 0 . 0 0 2 4 0 . 3 8 8 1 0 . 0 05 0 0 m g 1 4 0 0 0 . 0 0 1 3 4 6 . 1 5 2 7 7 6 . 0 0吉非替尼口服常释剂型 2 5 0 m g 3 4 0 . 0 0 3 2 . 6 9 5 4 . 7 0左乙拉西坦口服常释剂型 2 5 0 m g 0 . 2 0 1 . 3 8 5 . 5 0 0 . 5 3 2 . 4 0氟比洛芬酯注射剂 5 0 m g / 5 m l 0 .