煤炭行业深度研究报告：行业转型升级下的投资机会.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 行业转型升级下的投资机会 煤炭行业深度研究报告 2020年11月03日 左前明  能源行业首席分析师   周  杰  煤炭行业分析师 杜  冲  煤炭行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 信 达证 券 股份有 限 公司C I N D A SE CUR I T I ES  C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 行业转型升级下的投资机会 2020年11月03日 转型升级一：国资国企改革下的兼并重组。产业政策推动，行业整合加速：一方面、2016年以来国家出台一系列政策推动煤炭行业供给侧改革，关闭退出落后产能，促进煤炭行业兼并重组；另一方面、2020 年国企改革三年行动方案（2020-2022年）明确要求推进兼并重组和战略性组合，行业整合提速。近五年来，行业集中度明显提升，煤矿数量由1.08万处减少到5300处左右，煤矿结构优化，小型矿井产能和数量占比双降，在产产能中小型矿井数量占比由2014年的 77%下降到 2018 年的 52%，产能占比从 16%下降到 2018 年的 7%。2016-2020 年底煤炭行业 CR5、CR10 产量占比预计分别将由27.5%、40.2%大幅上升至42.8%、55.0%，地方区域龙头形成，行业“散、乱、小”格局明显改观，集中度大幅提升，由此带来产业链上的话语权明显改善，形成行业健康稳定发展态势。 转型升级二：内循环为主下的现代煤化工。伴随我国经济发展，能源需求量还将稳步提升，而油气资源对外依存度已不断攀升至很高水平（石油72.55%，天然气41.59%）。尤其当前中美摩擦给我国能源安全保障带来较大挑战，在逆全球化国际环境下，在“内循环为主、双循环相互促进”战略导向下，提升我国能源安全自主保障水平成为支撑我国经济持续增长所必须要解决的问题。为此，2020 年 6 月发改委和能源局首次联合发布关于做好 2020 年能源安全保障工作的指导意见，明确了煤炭在保障国家能源安全中的重要作用；同时，近期停止澳大利亚煤炭进口。由此或将加速构建国内能源内循环为主的格局。发展新型现代煤化工，推进石油替代，对于降低我国能源对外依存度，保障我国能源安全，促进煤炭清洁利用，以及构建国内经济大循环具有重要意义。煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见即将发布，或将打开行业成长空间，值得重点关注。 转型升级三：新基建大潮下的煤矿智能化升级改造。煤炭工业经过40年发展，目前机械化程度已达78.5%，为智能化发展奠定坚实基础；5G、物联网等技术的成熟为煤矿智能化系统的协调运行提供可能；煤价高位震荡，煤企现金盈利明显好转，使其有能力进行智能化升级。在整个工业智能化蓬勃发展背景下，年初国家八部委联合印发关于加快煤矿智能化发展的指导意见，提出到 2021 年建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿；到 2025 年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化；到2035年各类煤矿基本实现智能化。各省区也陆续出台实施方案响应，其中河南、山东、山西智能化发展规划明显快于平均水平。就应用效果来看，智能化升级生产环节可减员 1/2-2/3，同时生产能力不降反增，由此带来煤炭生产效率大幅提升，吨煤成本明显下降，企业盈利能力的根本性改善，对于先行先试的传统煤炭公司收益显著。 转型升级四：传统能源企业发力新能源、新材料。近年来，中东部煤炭资源逐步枯竭，制约企业长远发展；同时在新建煤矿前期投入加大，审批建矿时间延长，行业前景不明朗的背景下，叠加资源获取难度加大，多数企业面临传统业务发证券研究报告 行业研究投资策略 煤炭行业 看好 中性 看淡  上次评级：看好，2020.06.12 左前明  能源行业首席分析师 执业编号:S1500518070001 联系电话：+86 10 83326795 邮箱：zuoqianmingcindasc 周  杰  煤炭行业分析师 执业编号:S1500519110001 联系电话：+86 10 83326797 邮箱：zhoujiecindasc 杜  冲  煤炭行业分析师 执业编号：S1500520100002 联系电话：+86 10 63080940 邮箱：duchongcindasc 本期内容提要 mNrNoRtMtOqOtOqNnRmRyRbRdN7NmOqQnPpPkPmNnMkPqQtP8OpOoMNZtRqPMYnNvN请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 展瓶颈，亟需转型谋求新的增长点。近年来随着能源转型步伐进一步加快，光伏、风电等新能源正逐渐成为转型的重要突破口。煤炭企业介入新能源领域主要有发展新能源发电、参与光伏制造、股权投资新能源龙头三种模式；此外煤炭企业依托传统业务优势，进行产业链相关延伸，转型新材料方向。传统能源公司与新能源、新材料公司的巨大估值差异也带来了相关值得关注的投资机会。 投资策略：优选标的，把握行业转型升级下投资机会。十四五即将来临，煤炭行业弃旧迎新，再谱新篇，板块将迎来新的增长活力，维持行业“看好”评级。选股策略方面，建议从转型升级的四个维度优选投资标的：1）煤矿智能化浪潮中，关注提质增效明显企业及相关设备供应商，重点推荐智能化改造提质增效最为明显的平煤股份、盘江股份、淮北矿业，以及建议关注智能化装备及系统供应商天地科技、郑煤机。2）新能源、新材料转型探索下，关注转型新领域中行业潜力大、业绩贡献多的公司，重点推荐有望注入煤炭深加工资产的平煤股份、阳泉煤业和股权投资新能源新材料且投资体系成熟稳健的陕西煤业。3）经济内循环大背景下，现代煤化工迎来发展新机遇，优选现代煤化工深耕细作的精细煤化工代表兖州煤业、中国神华，以及新组建的潞安化工集团下属潞安环能。4）资产整合背景下，上市公司或迎来新一轮资产注入潮，重点关注专业化整合预期强的区域龙头标的兖州煤业、西山煤电、大同煤业。 风险因素：1、宏观经济受疫情二次冲击再度失速下滑，煤炭价格大幅下跌等风险。2、国企改革、煤炭智能化改造、进口煤炭等相关政策发生调整或执行不力。3、相关公司转型升级工作推进缓慢，成效不及预期或失败的风险。4、相关煤炭公司发生煤矿安全生产事故。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 目 录 煤炭转型升级一：国资国企改革下的兼并重组 . 1 1、产业政策推动，行业整合加速 . 1 2、行业集中明显，龙头加速孵化 . 2 煤炭转型升级二：经济内循环为主下的现代煤化工. 5 1、内循环为主大趋势下，现代煤化工迎来发展新机遇 . 5 2、十四五即将开启，现代煤化工发展空间或将打开 . 8 煤炭转型升级三：大力发展煤矿智能化 . 12 1、煤矿智能化发展的背景 . 12 2、顶层设计逐步完善，实施细则陆续出台 . 13 3、煤矿智能化实施后可减员1/2-2/3，并提高生产能力 . 15 煤炭转型升级四：转型新能源新材料 . 16 1、转型背景：大多数煤企面临发展瓶颈 . 16 2、转型方向一：新能源 . 19 3、转型方向二：依托传统业务优势，进行产业链相关延伸，转型新材料方向 . 20 投资策略：优选标的，把握行业转型升级下投资机会 . 23 1、行业兼并重组下的投资机会：关注优质资产存量大、专业化整合预期强的公司 . 23 2、内循环为主下的现代煤化工投资机会：优选深耕精细煤化工细分赛道的公司 . 26 3、煤矿智能化改造下的投资机会：关注智能化改造增效明显的公司 . 28 4、转型新能源新材料下的投资机会：发掘转型领域潜力大、业绩贡献度高的公司 . 30 风险提示 . 31 表 目 录 表1：国企改革三年行动方案（2020-2022年）中相关表述 . 2 表2：美国对中国主要能源威胁 . 6 表3：关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见煤炭方面相关要求 . 7 表4：2014年以来关于煤化工行业技术升级指导文件 . 9 表5：十四五现代煤化工耗煤测算及展望 . 11 表6：结合国家层面出台的指导意见，各地纷纷出台具体实施意见 . 14 表7：煤炭企业大力推进煤矿智能化 . 15 表8：煤炭企业智能化改造应用效果 . 15 表9：2016年以来产量累计增长的仅有新、蒙、晋、陕、滇、宁六省区 . 16 表10：供给侧改革以来产能交易价格（万吨、元/吨） . 18 表11：煤炭企业向新能源转型的模式 . 20 表12：2020年以来兖州煤业资产专业化整合一览 . 23 表13：山东能源可注入资产表（截止到2019年末） . 24 表14：山西焦煤集团“三个三年三步走“战略规划 . 25 表15：山西焦煤集团所属上市公司体外煤炭资产一览表（平方千米、万吨） . 26 表16：陕西未来能源化工有限公司低温、高温费托合成煤液化技术 . 27 图 目 录 图 1：2016年以来煤炭行业供给侧改革持续推进行业整合 . 1 图 2：供给侧改革以来小型矿井数量占比已下降到 52%（2018年） . 3 图 3：供给侧改革以来小型矿井产能占比已下降到 7%（2018年） . 3 图 4：2016-2020年煤炭产量行业集中度不断攀升 . 4 图 5：预计2020年国家能源投资、晋能控股、山东煤炭产量保持领先 . 4 图 6：2016年供给侧改革以来煤炭行业整合重组案例 . 5 图 7：我国石油对外依存度已达72.55%（截止2019年） . 6 图 8：我国天然气对外依存度已达41.59%（截止 2020年08月） . 6 图 9：2014-2020年1-9月澳大利亚进口煤占比排在第二位 . 8 图 10：2010-2020年1-9月澳大利亚进口动力煤和炼焦煤不断攀升 . 8 图 11：2019年现代煤化工项目数量稳步提升 . 10 图 12：2019年现代煤化工产品产能逐步攀升（亿立方米/年、万吨/年） . 10 图 13：“十四五”末部分煤化工产品建成产能扩张较大. 11 图 14：秦皇岛Q5500大卡动力煤年度均价（元/吨） . 13 图 15：煤炭开采洗选业利润总额（亿元） . 13 图 16：供给侧改革以来煤炭产量稳步增长 . 16 图 17：物价和材料价格明显攀升带来建矿成本增加 . 18 图 18：供给侧改革以来煤炭价格运行趋平稳（秦港 Q5000，元/吨） . 18 图 19：近5年风电、光伏装机年均增长16.82%、52.44% . 19 图 20：近5年风电、光伏占比从8.57%、2.77%提升至10.45%、10.18% . 19 图 21：近5年风电、光伏发电年均增长20.49%、56.93% . 19 图 22：近5年风电、光伏发电占比从3.2%、0.7%提升至5.5%、3.1% . 19 图 23：中国平煤神马集团的三条特色煤基产业链 . 21 图 24：平煤集团旗下硅烷科技2016年以来营收及构成（万元） . 22 图 25：平煤集团旗下硅烷科技2016年以来净利润（万元） . 22 图 26：平煤集团石墨电极及相关材料产销量 . 22 图 27：平煤集团石墨电极及相关材料盈利能力 . 22 图 28：收购金鸡滩+内蒙古矿业，国内保有储量/可采储量/产能增35.4%/52.8%/21.6% . 24 图 29：西山煤电资产注入空间巨大 . 25 图 30：中国神华煤制烯烃产业链 . 27 图 31：中国神华聚乙烯、聚丙烯产能利用率维持高位（万吨） . 28 图 32：中国神华煤化工产业营收保持稳定（亿元） . 28 图 33：主要煤炭上市公司人均工效（万吨/人.年） . 29 图 34：主要煤炭上市公司吨煤成本中人工成本的占比 . 29 图 35：智能化改造后人均工效测算（万吨/人.年） . 29 图 36：智能化改造后人工成本的占比测算 . 29 图 37：首山化工公司产品和下游产业 . 30 图 38：年产300万吨焦炭的循环经济示范企业首山化工公司 . 30 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc        1 煤炭转型升级一：国资国企改革下的兼并重组 1、产业政策推动，行业整合加速 2016年以来国家出台一系列政策推动煤炭行业供给侧改革，促进煤炭行业兼并重组。供给侧改革支持企业通过兼并重组引导落后产能退出、发展先进产能，鼓励头部企业整合重组，打造亿吨级煤炭企业，发挥规模经济优势，提升技术和运营水平，增强企业竞争实力和定价话语权。 图 1：2016年以来煤炭行业供给侧改革持续推进行业整合 资料来源：发改委、能源局、信达证券研发中心 为深入推进国企改革，政府于今年提出了国企改革三年行动方案（2020-2022 年），明确提出要积极稳妥深化混合所有制改革。第一，分层分类推动改革。混改聚焦国有资本投资公司、运营公司所出资企业和商业一类子企业。第二，合理设计和优化股权结构。鼓励国有控股的上市公司引进持股占5甚至5以上的战略投资者进来，作为积极股东参与治理。第三，深度转换经营机制。支持和鼓励国有企业集团对相对控股的混合所有制企业实施更加市场化的差异化管控。第四，要以混合所有制改革为抓手，在产业链、供应链上，与民营企业、中小企业不断深化合作，形成相互融合、共同发展的局面。第五，要始终坚持党的领导党的建设。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc        2 三年行动方案要求推进兼并重组和战略性组合，打破兼并重组和战略性整合中国企与民企之间的界限，不仅支持国有企业和民营企业兼并重组，也同样支持中央企业之间、中央企业和地方国有企业兼并重组。我们认为行业加速整合势在必行，产业的集中度和市场竞争力都将显著增强。 表1：国企改革三年行动方案（2020-2022年）中相关表述 时间 会议 对企业具体要求 2020/9/27 国务院国有企业改革领导小组第四次会议及全国国有企业改革三年行动动员部署电视电话会议 1）国有企业要成为有核心竞争力的市场主体：落实董事会职权，健全市场化经营机制，积极稳妥深化混合所有制改革； 2）在创新引领方面发挥更大作用：在关键核心技术攻关、高端人才引进、科研成果转化应用等方面有更大作为； 3）在提升产业链供应链水平上发挥引领作用：国有企业要对民营企业健康发展发挥带动作用和重要影响力。根据不同行业集中度要求，推动形成比较好的市场结构。国企民企要相互配合，推进兼并重组和战略性组合； 4）在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用：推动国有资本在提供公共服务、应急能力建设和公益性等关系国计民生的关键领域发挥更大作用，作好制度安排。对国有企业承担公益类业务，要进行分类核算和分类考核。建立健全符合国际惯例的补贴体系； 5）在维护国家经济安全方面发挥基础性作用：推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，让国有企业真正起到抵御宏观风险的托底作用。 2020/10/12 国务院政策例行吹风会国企改革三年行动八个方面的重点任务 1）完善中国特色现代企业制度，形成科学有效的公司治理机； 2）推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，提升国有资本配臵效率； 3）积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展； 4）激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度； 5）形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变； 6）推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位； 7）推动一系列国企改革专项行动落实落地； 8）加强国有企业党的领导党的建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。 资料来源：中央人民政府官网、信达证券研发中心 2、行业集中明显，龙头加速孵化 结构优化，小型矿井产能和数量占比双降。供给侧改革以来，小型矿井（30万吨以下）数量和产能占比均出现大幅下降，相比于2014年能源局第一次披露煤矿产能数据以来，在产产能中小型矿井数量占比由2014年的77%下降到2018年52%，对应的产能占比从16%下降到7%。同期，大型矿井（120万吨以上）数量和产能占比则明显抬升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc        3 图 2：供给侧改革以来小型矿井数量占比已下降到52%（2018年） 图 3：供给侧改革以来小型矿井产能占比已下降到7%（2018年） 资料来源：能源局、信达证券研发中心 注：产能(30，120)万吨/年按中型矿井计，120，+)万吨/年按大型矿井计。 资料来源：能源局、信达证券研发中心 强者恒强，行业集中度显著抬升。依据煤炭工业协会披露的数据，2016-2019年煤炭行业CR5、CR10产量占比分别27.5%、40.2%上升到33.3%（+5.8pct）、46.0%（+5.8pct），预计2020年晋能控股和山东能源整合重组完成后，CR5、CR10产量占比将分别达到42.8%、55.0%，头部效应更加显著。预计2020年国家能源投资集团产量和收入规模将超过50000万吨、5561亿元，新组成的晋能控股产量和收入规模将分别达到 42585 万吨、6517 亿元，山东能源产量和收入规模将分别达到 27712万吨、6440亿元，三大集团将领先于中煤能源、陕西煤业等公司。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc        4 图 4：2016-2020年煤炭产量行业集中度不断攀升 图 5：预计2020年国家能源投资、晋能控股、山东煤炭产量保持领先 资料来源：CCTD、信达证券研发中心 注：假设2020年产量与2019年持平 资料来源：CCTD、信达证券研发中心 大型煤炭集团呼之欲出，大象起舞时代即将来临。煤炭企业通过吸收合并、新设合并等方式实现联合重组，其中率先完成煤电联营一体化重组的国家能源能投资集团，将国电集团和神华集团两家亿吨级企业强强联合，成为全国最大的煤电联营单体集团。2020年煤炭行业兼并重组呈现加速态势，先后有山西焦煤集团吸收合并山煤集团、山东能源集团与兖矿集团联合重组、晋能控股集团整合同煤集团、晋煤集团、晋能集团等纷至沓来。在不远的将来，伴随行业整合步伐的加快，煤炭行业大象起舞的时代也将来临，行业竞争将加剧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc        5 图 6：2016年供给侧改革以来煤炭行业整合重组案例 资料来源：煤炭资源网、煤炭市场网、巨潮资讯网、信达证券研发中心 煤炭转型升级二：经济内循环为主下的现代煤化工 1、内循环为主大趋势下，现代煤化工迎来发展新机遇 1.1、中美贸易战给我国能源安全保障带来挑战 伴随我国经济不断发展，带来能源需求量逐渐膨胀，导致能源对外依存度不断攀升。截止2019年底，我国石油对外依存度已达 72.55%，远超 50%的红线。天然气方面，受治理雾霾天气的影响，全国各地加快煤改气的进程，天然气需求增长迅速，2020 年 8 月份，对外依存度也已经达到 41.59%。然而，我国油气进口大部分来源于中东、非洲和南美等地区，易受远洋运输能力、地缘政治等因素影响，在当前中美贸易战所引发的逆全球化国际环境下，保障我国能源安全成为支撑我国经济持续请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc        6 增长所必须要解决的问题。 图 7：我国石油对外依存度已达72.55%（截止2019年） 图 8：我国天然气对外依存度已达41.59%（截止2020年08月） 资料来源：Wind、信达证券研发中心 资料来源：Wind、信达证券研发中心 美国作为全球唯一的超级大国，政治、经济、军事等各个领域均具有强大的影响，随着中美贸易摩擦的加剧，我国能源安全面临严峻挑战。 表2：美国对中国主要能源威胁 主要手段 具体威胁方式 操纵油气价格 当前全球能源格局发生深刻变化，美国已成为全球最大油气生产国，如其利用自身产量优势以及全球影响力操纵油气价格，无疑会显著增加中国经济运行成本， 影响油气贸易国 中国主要油气进口来源国与美国关系复杂，俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国已经被美国制裁，澳大利亚、加拿大则是美国的传统盟友，印度尼西亚、马来西亚作为东盟成员国，正在遭到美国强化渗透影响 干预国际贸易结算 美元所主导的国际贸易体系支撑油气国际贸易结算和油气勘探开发合作，如果美国利用美元的主导地位干预国际油气贸易，将对我国油气贸易的可持续性和安全性构成挑战 控制油气运输通道 海洋油气运输通道容易被美国强大军事实力支配，一旦运输通道受阻，国内巨大的油气需求将难以满足 资料来源：信达证券研发中心 基于当前国际背景，国家能源局于2020年6月5日发布的2020年能源工作指导意见将把保障能源安全作为首要任务。未来，加速发展现代煤化工，通过科技创新和新技术的应用，减小现代煤化工相对于石油化工的成本劣势，对于降低我国能源对外依存度，保障我国能源安全，推进石油替代，促进煤炭清洁利用，以及构建国内经济大循环具有重要意义。