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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2021年 02月 25日 煤炭开采 全面梳理煤炭板块投资机会 伴随全球经济复苏预期不断加强，价格上涨逻辑强化，通胀预期提振顺周期板块配 置价值。节后至今，顺周期板块领涨市场。 动力煤：底部确立，中枢上移。 短期而言，预计 2021年动力煤市场总体呈现供需紧 平衡格局，港口动力煤价格高位回落后有望在 3 月上旬企稳反弹（两会期间煤矿安 监力度加大 +下游需求逐步回暖），全年中枢或上移至 630650元 /吨附近，较 2020 年均价上涨 6080元 /吨。长期而言， “十四五 ”期间，煤炭在我国能源体系中的主体 地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限、进口煤管控常态化的背景下， 行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的 背景下，煤炭行业高质量发展可期。 焦煤：国内增量有限，进口扰动不断，供需整体偏紧，价格中枢上移，主焦更为紧 缺。 我国优质低硫主煤资源有限，预计国内炼焦煤供应难有明显增量。进口方面， 中澳地缘政治矛盾暂无缓和迹象，外蒙虽有增量，但难以完全弥补澳煤减量空缺， 预计进口总体略偏紧。需求方面，随着焦炭去产能暂时告一段落，新建焦炉陆续投 产，预计 2021年焦炭产量呈现前低后高，焦煤需求也呈现逐步递增的状态，外加新 增焦化产能设备多以大型焦炉为主，优质低硫焦煤的需求量大幅增加，可能会造成 低硫主焦结构性紧张。 焦炭： 2021 年处于补缺过程，焦炭价格维持高位。 虽然今年焦化产能处于净增阶 段，但 2020年去产能导致的缺口过大，全年都将处于补 缺周期，外加下游需求韧性 十足，焦炭价格仍将维持高位。长期而言，焦炭行业进入产能置换周期（即 4.3 米 焦炉的淘汰与 5.5 米以上大型焦炉的投产），供需缺口有望保持。此外，中小产能 持续清退、整合，未来伴随着焦化行业准入标准的提高，焦化企业集中度将得以提 升，行业格局边际改善，议价能力增强。 投资建议。 动力煤：看好龙头的价值重估。 2020年由于疫情的冲击，国内经济复苏 的节奏被打断。但当前，伴随全球经济开启共振复苏进程，周期核心资产的重估将 继续展开，重点推荐 陕西煤业、中国神华 。 焦煤：看好主焦煤及区域龙头的投资机 会。 重点推 荐 淮北矿业、山西焦煤、平煤股份、盘江股份 。焦炭：重点推荐成本管 控能力较强、焦化毛利率远高于行业平均水平的 金能科技、中国旭阳集团、美锦能 源 ；以及 “吨焦市值 ”低位，盈利弹性较大的 陕西黑猫、开滦股份 。 风险提示： 在建矿井投产进度超预期，需求超预期下滑，上网电价大幅下调，焦化 去产能力度不及预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号： S0680520070001 邮箱： 研究助理 江悦馨 邮箱： 相关研究 1、煤炭开采：格局优化，价格上行，坚守核心，布局 焦煤 2020-12-17 2、煤炭开采：加大配置力度，迎接估值修复 2020-11-16 3、煤炭开采：晋能控股集团正式挂牌，能源航母行稳 致远 2020-11-04 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603113 金能科技 买入 0.90 1.02 1.72 2.12 26.87 23.71 14.06 11.41 601225 陕西煤业 买入 1.16 1.53 1.42 1.46 10.22 7.75 8.35 8.12 600985 淮北矿业 买入 1.67 1.74 2.14 2.31 6.81 6.53 5.31 4.92 601666 平煤股份 增持 0.50 0.57 0.59 0.67 10.20 8.95 8.64 7.61 601088 中国神华 买入 2.17 1.97 2.18 2.26 8.46 9.32 8.42 8.12 601015 陕西黑猫 0.02 0.17 1.08 1.16 181.13 56.8 8.81 8.19 01907 中国旭阳 集团 0.34 0.36 0.72 0.83 6.99 11.58 5.81 5.06 000723 美锦能源 0.23 0.25 0.77 0.73 40.45 29.85 9.74 10.23 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 (未评级公司为 wind一致预期 ) -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 煤炭开采 沪深 300 2021年 02月 25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.通胀预期升温，板块配置价值凸显 . 4 2.动力煤：底部确立，中枢上移，看好龙头的价值重估 . 4 2.1.疫情冲击 下，煤价底部确立 . 4 2.1.1.煤价底部（ 469元 /吨）成立的三大理由 . 5 2.2.煤价中枢 上移，行业高质量发展可期 . 6 2.2.1.预计全年煤价中枢上移 6080元 /吨 . 6 2.2.2.行业高质量发展可期 . 9 2.3.投资建议：把握核心资产的价值重估 . 11 3.焦煤：国内供给刚性，进口扰动不断，看好主焦煤及区域龙头 . 13 3.1.国内存量供给相对刚性 . 13 3.2.对外依存度上升，进口扰动加剧 . 14 3.3.需求递增，价格中枢上移，主焦或更为紧缺 . 16 3.4.投资建议：看 好主焦煤及区域龙头的投资机会 . 17 4.焦炭：盈利创历史新高，格局持续向好 . 18 4.1.吨焦盈利破千，创历史新高 . 18 4.2.2021年处于补缺过程，焦炭价格维持高位 . 21 4.3.长期而言， 4.3米焦炉淘汰是大势所趋，行业格局持续优化 . 23 4.4.投资建议：推荐成本管控能力较强以及 “吨焦市值 ”低位标的 . 23 5.重点个股评述 . 25 金能科技 . 25 淮北矿业 . 25 陕西煤业 . 26 中国旭阳集团 . 26 陕西黑猫 . 26 山西焦煤 . 27 中国神华 . 27 6.风险提示 . 27 图表目录 图表 1：伦铜创新近 8年新高（美元 /吨） . 4 图表 2：布伦特原油创疫情后新高（美元 /桶） . 4 图表 3：煤价创历史新高后季节性回落（元 /吨） . 5 图表 4：动力煤矿区发往北港产能盈利情况（元 /吨） . 6 图表 5：煤企亏损面（元 /吨） . 6 图表 6：北港贸易 “供应链 ”体系 . 6 图表 7：预计全年煤价中枢将上移 6080元 /吨（元 /吨） . 7 图表 8：港口、产地动力煤价格一览（元 /吨） . 7 图表 9：动力煤供需平衡表（亿吨） . 8 图表 10： 2021年投产煤矿预估 . 9 图表 11：煤炭行业资产负债率仍处高位 . 10 图表 12：煤炭行业固定资产投资完成额增速再度转负（亿元） . 10 2021年 02月 25日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 2020年分月度煤炭进口数量（万吨） . 10 图表 14： 2020年动力煤进口同比增 2.6%（万吨） . 10 图表 15：煤炭行业兼并重组驶入快车道 . 11 图表 16：煤炭行业集中度不断提高 . 11 图表 17：动力煤主要上市公司基本信息（一） . 12 图表 18：动力煤主要上市公司基本信息（二）（截至 2021年 2月 19日收盘价，数据均选自 2019年数据） . 12 图表 19：动力煤主要上市公司基本信息（三）（数据均选自 2019年数据） . 13 图表 20： 2020年至今动力煤个股走势 . 13 图表 21： 2020年炼焦原煤产量同比增长 2.3%，增速下滑 4.4pct（万吨） . 14 图表 22： 2020年炼焦精煤产量同比增长 0.9%，增速下滑 4.9pct（万吨） . 14 图表 23：炼焦煤新建矿井概况（万吨 /年） . 14 图表 24： 2020年全国累计进口炼焦煤同比减少 2.8%（万吨） . 15 图表 25：我国炼焦煤（尤其主焦）对外依存度不断提高 . 15 图表 26： 2020年进口炼焦煤分国别情况（万吨） . 15 图表 27：主流进口炼焦煤品质 . 15 图表 28：炼焦煤价格自 2020年 9月起持续上涨（元 /吨） . 16 图表 29：炼焦煤煤价格一览（元 /吨） . 16 图表 30：炼焦煤供需平衡表（亿吨） . 17 图表 31：炼焦煤主要上市公司基本信息（一） . 17 图表 32：炼焦煤主要上市公司基本信息（二）（截至 2021年 2月 19日收盘价，数据均选自 2019年数据） . 17 图表 33：炼焦煤主要上市公司基本信息（三）（数据均选自 2019年数据） . 18 图表 34： 2020年至今炼焦煤个股走势 . 18 图表 35：焦化行业去产能及产业升级的主要政策梳理 . 19 图表 36： 2020年焦化产能新增、淘汰统计（万吨） . 20 图表 37： 2020年焦炭产量同比持平（万吨） . 20 图表 38： 2020年生铁产量同比增长 4.3%（万吨） . 20 图表 39：焦炭价格自 2020年 8月起累计上涨 1000元 /吨（元 /吨） . 21 图表 40：样本焦企毛利已突破千元，创历史新高（元 /吨） . 21 图表 41： 2021年焦化产能新增、淘汰统计（万吨） . 22 图表 42： 2021年高炉产能新增、淘汰统计（万吨） . 22 图表 43： 110家样本钢厂焦炭库存（万吨） . 22 图表 44： 2020年焦炭净出口较去年同期减少 549万吨（万吨） . 22 图表 45： “建议 ”中部分环保要求 . 23 图表 46：全国焦化在产产能情况（亿吨） . 23 图表 47：焦炭主要上市公司基本信息（一） . 24 图表 48：焦炭主要上市公司基本信息（二）（截至 2021年 2月 19日收盘价，数据均选自 2019年数据） . 24 图表 49：焦炭主要上市公司基本信息（三）（数据均选自 2019年数据） . 24 图表 50： 2020年至今焦炭个股走势 . 25 2021年 02月 25日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1.通胀预期升温， 板块配置价值 凸显 春节假期归来，受疫情防控取得积极进展、疫苗加速落地 （疫苗接种量增加、新增确诊 病例快速下降带来的需求修复预期） 以及全球货币政策维持宽松、财政政策有望继续加 码 （美国为实现充分就业继续维持宽松政策基调，力图推动 1.9 万亿美元财政刺激） 等 因素影响，市场风险偏好持续提升，大宗商品 价格快速上涨，市场通胀预期显著升温， 推动 10年期美债收益率突破 1.3%。 原油：布伦特原油价格一举突破 65美元 /桶后回落，截至 2月 22日收盘，报收 64.94 美元 /桶，年初至今涨幅超 20%； 伦铜：伦铜一举 创下近 8 年新高，截至 2 月 19 日收盘，报收 9114 美元 /吨，年初 至今涨幅超 15%。 伴随全球经济复苏预期不断加强，价格上涨逻辑强化， 通胀预期提振顺周期板块配置价 值。 节后 至今 ， 顺周期板块 领涨市场。 图表 1：伦铜创新近 8年新高（美元 /吨） 图表 2：布伦特原油 创疫情后新高（美元 /桶） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 2.动力煤：底部确立，中枢上移，看好龙头的价值重估 2.1.疫情冲击下， 煤价底部确立 在 2020年初爆发的新冠疫情冲击下，煤炭市场供需严重错配，煤价最低跌破红色区间 后随即展开暴力反弹， 2021年 1月中旬一举突破千元大关，创历史新高。 我国煤炭供 给端集中度较高，而下游需求较为分散，即煤炭市场 “供给弹性大于需求 ”。 2020年在 新 冠疫情冲击下，年后上游煤矿复工复产进度明显快于下游需求，导致供需严重错配，煤 价暴跌至 469元 /吨，跌破红色区间下限并创下 2016年 8月以来新低。随后，在低煤价 倒逼供给收缩 、进口煤严控 及下游需求 超预期 复苏的背景下，煤价 大幅拉涨，在 1月中 旬更是一举破千，创下历史新高。随后 受 需求季节性回落，国家保供政策 大力执行的影 响，煤价高位回落，截至 2月 20日， CCI-5500报收 610元 /吨，同比去年上涨 7%。 2021年 02月 25日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 煤价创历史新高后季节性回落（元 /吨） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2.1.1.煤价底部（ 469元 /吨）成立的三大理由 理由一：煤价探底过程中，无顶层政策直接干预煤炭市场，多依靠市场力量自发调节， 均属每轮煤价下跌过程中的常规政策。 如：协会倡议煤企减产；榆林严查 “一票煤 ”；鄂 尔多斯能源局下文对煤矿超产情况进行查处。 理由二：以煤价最惨的 2020年 4月为例，约半数煤矿陷入亏损，易引发煤炭行业系统 性金融风险，低价不可持续。 具体而言：一方面，据 sxcoal统计，发往环渤海港口 265 个样本煤矿中（合计产能 8.6亿吨），盈利煤矿仅 59座，盈利产能 4.18亿吨，盈利煤矿 数占比仅 22.3%，盈利产能占比 48.6%；一方面，据国家统计局统计 ， 4月煤炭开采和 洗选业企业数量 4201家，其中亏损 1638家，亏损面 39%。 理由三：低煤价对产业链供应链稳定造成极大挑战。 2020年 4月 17日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济 工作。面对新冠疫情带来的前所未有的经济下行压力，会议首次提出 “六保 ”，即保居民 就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转， “六保 ”的提出体现了经济运行的底线思维。具体到煤炭行业，发改委、能源局首次下发 关于做好 2020年能源安全保障工作的指导意见（以下简称 “意见 ”）， 意见中亦提出要 落实 “六保 ”任务，保障煤炭产业链供应链稳定。而在 4 月煤价暴跌期间，各大煤企恶性 竞争，贸易商亏损离场，北港发运大幅下滑，导致由此延伸的 “煤矿 -站台 -港口 -电厂 ”供 应链体系受到极大挑战，极不利于保障我国能源安全，违背 “六保 ”原则。 2021年 02月 25日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：动力煤矿区发往北港产能盈利情况（元 /吨） 图表 5：煤企亏损面（元 /吨） 资料来源： sxcoal，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 6：北港贸易 “供应链 ”体系 资料来源：找煤网，国盛证券研究所 2.2.煤价中枢上移 ，行业高质量发展可期 2.2.1.预计全年 煤价中枢上移 6080元 /吨 展望 2021年，内蒙反腐、煤矿安监的扰动依然存在，进口煤管控亦难言放松，或以动 态调节为主。而在经济复苏的背景下需求端或有明显改善，根据我们对动力煤供需两端 的测算，预计 2021年动力煤市场总体呈现供需紧平衡格局，港口动力煤价格 高位回落 后 有望 在 3 月上旬企稳反弹（两会期间煤矿安监力度加大 +下游需求逐步回暖） ， 全年 中枢或上移至 630650元 /吨附近，较 2020年均价上涨 6080元 /吨。 国内供给增量有限。 我们认为内蒙 “倒查涉煤领域 20年反腐 ”工作短期内仍难以结束， 将持续压制内蒙产量，外加 今年 作为煤矿安全专项整治三年行动实 施方案的集 中攻坚阶段，各主产区安监力度势必加大， “超产 ”等非法行为必将得到遏制，在产 煤矿增量空间有限，因此 今年 增量主要源自新建矿井的陆续投产，我们预计 2021 年动力煤产量 32.5亿吨，同比增加 7000万吨，增幅 2.2%。 复苏周期尚未结束。 2021年是中国实施 “十四五 ”规划的开局之年，政府将持续推动 扩大内需、支持创新发展、改善营商环境，加上低基数因素，经济增速大概率恢复 至正常增长水平以上。随着疫苗逐步落地，疫情约束减弱， 今年 全球经济复苏是大 趋势，我们预计用电量增速有望回升至 7%左右水平，同时综合考虑 今年 水 电出力 2021年 02月 25日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 影响，预计全年火电用煤增速可达 4%。同时考虑到 2021年地产进入竣工周期，基 建仍将继续发力，预计建材耗煤增速有望由负转正，全年增速 2.7%左右。 图表 7：预计全年煤价中枢将上移 6080元 /吨（元 /吨） 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 8：港口、产地动力煤价格一览（元 /吨） 18年 均价 19年 均价 20年 均价 20Q1 均价 20Q2 均价 20Q3 均价 20Q4 均价 21Q1 均价 21Q1 环比 21Q1 同比 CCI-5500 653 592 575 562 519 575 643 796 23.8% 41.5% 秦皇岛动力末煤 (5500) 647 587 570 557 514 570 638 791 24.0% 41.9% 大同南郊 -弱黏煤 454 418 400 400 348 400 451 595 31.9% 48.7% 内蒙东胜 -块精煤 449 424 398 416 376 370 433 492 13.6% 18.2% 陕西榆林 -烟末煤 435 435 408 409 355 394 476 534 12.2% 30.6% 资料来源： wind，国盛证券研究所 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2021年 02月 25日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：动力煤供需平衡表（亿吨） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 供应端 产量 28.24 29.05 30.65 31.90 31.82 32.52 yoy -7.9% 2.8% 5.5% 4.1% 0.4% 2.2% 净进口量 1.89 1.95 2.13 2.21 2.29 2.29 yoy 24.4% 3.1% 9.4% 3.6% 3.9% -0.1% 总供应 30.05 31.02 32.83 34.15 34.12 34.83 yoy -6.5% 3.2% 5.8% 4.0% -0.1% 2.1% 需求端 电力用煤 18.19 18.81 20.11 20.58 20.86 21.69 yoy 3.5% 3.4% 6.9% 2.3% 1.3% 4.0% 建材用煤 3.15 3.14 2.88 3.21 3.22 3.29 yoy 1.2% -0.3% -8.4% 11.4% 0.5% 2.0% 化工用煤 1.62 1.79 1.75 1.94 1.99 2.05 yoy 0.9% 10.6% -2.3% 11.2% 2.5% 3.0% 冶金用煤 1.39 1.44 1.54 1.60 1.76 1.79 yoy 1.9% 3.9% 6.9% 3.6% 10.0% 2.0% 供热耗煤 2.20 2.32 2.65 2.87 2.89 2.98 yoy 11.0% 5.2% 14.5% 8.1% 1.0% 3.0% 其他 4.39 3.98 3.75 3.62 3.69 3.54 yoy -30.9% -9.5% -5.6% -3.7% 1.9% -4.0% 消费合计 30.94 31.48 32.68 33.81 34.41 35.34 yoy -3.3% 1.7% 3.8% 3.4% 1.8% 2.7% 供需缺口 供应 -需求 -0.89 -0.46 0.15 0.34 -0.29 -0.51 资料来源： sxcoal， wind，国盛证券研究所 2021年 02月 25日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 2021年投产煤矿预估 序号 省份 煤矿 产能 （万吨 /年） 1 内蒙古 内蒙古贺斯格乌拉矿区农乃庙鲁新煤矿 500 2 内蒙古 内蒙古纳林河矿区白家海子煤矿 1,500 3 内蒙古 塔然高勒煤矿 800 4 内蒙古 鄂尔多斯市国源矿业开发有限责任公司龙王沟煤矿 1,000 5 山西 霍东矿区中峪煤矿 500 6 山西 晋城矿区车寨煤矿项目 150 7 山西 山西轩岗矿区北辛窑煤矿 400 8 陕西 榆横矿区巴拉素煤矿 1,000 9 陕西 澄合矿区西卓煤矿 300 10 陕西 陕西小保当矿业有限公司小保当二号煤矿 1,300 11 新疆 五彩湾矿区一号矿井一期 600 12 新疆 新疆和什托洛盖矿区红山煤矿 300 13 云南 华能滇东矿业分公司雨汪煤矿一井 300 合计 8,650 资料来源：国家发改委，能源局，国盛证券研究所（注：含部分 20年 H2 进入联合试运转煤矿，如小保当二号） 2.2.2.行业高质量发展可期 我国煤炭消费占能源消费总量的比重长期维持在 70%以上，近年来煤炭消费比重持续下 降， 2018 年、 2019 年分别为 59%、 57.7%， 2025 年预计降至 53%，但煤炭消费总量 仍处于高位。 “十四五 ”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变， 在国内供应增量有限、进口煤 管控常态化的背景下，行业供需总体平稳， 集中度有望进 一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 国内供给增量有限： 固定资产投资难以支撑产量大幅释放。 一般而言，考虑到煤矿 25 年的建设周期，产能的增长一般滞后于投资 2年左右， 所以 前 两年产量的增长，主要源 自上一轮投资的后期项目释放、高利润带动的产能利用率提高以及违法产能的合法化。 展望未来，但我们认为未来产量并不会大幅释放。 一方面，虽然 行业固定资产 投资 完成额 增速 基本转正 （煤炭开采和洗选业固定投资 增速自 2013年连续 5年负增长之后， 2018年由负转正， 2019年增速扩 大，但 2020 年受新冠疫情影响，增速再度转负） ，但其绝对值远低于 2012年，且当前煤矿建设 成本以及安全投入远高于以前； 一方面，上一轮投资高峰出现在 2012年左右，考虑到煤机设备 79年的更新周期， 目前正处于设备更新换代的高峰期 ； 一方面，目前 煤炭 行业整体负债仍然偏高， 外加 去年 “永煤违约 ”时间发生后，各企 业外部融资环境明显恶化， 以及在 “2030 年碳达峰、 2060 年碳中和 ”提出后，银行 对 企业信贷支持力度有所减弱，所以当下企业新建产能意愿较弱 。 2021年 02月 25日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：煤炭行业资产负债率仍处高位 图表 12：煤炭行业固定资产投资完成额增速再度转负 （亿元） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 限制进口煤总量将是一项长期战略，未来管控亦难言放松。 近年来，我国已将进口煤作 为煤炭市场稳供应、调价格的重要砝码，采取 “有控有进 ”的动态调控机制。我们认为未 来进口煤政策将进一步服务于国家对煤炭市场宏观调控的大局， 未来在保障国内煤炭市 场平稳运行的主基调背景下，后期我国煤炭进口政策继续严格管控的可能性较大。 一方面，在当前国内外经济形势仍然复杂严峻，贸易摩擦加剧，不确定性较大的背 景下，保障国内煤炭市场稳定运行是首要任务。 2020年 4月 17日，中共中央政治 局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。面对新冠疫情带来的前 所未有的经济下行压力，会议首次提出 “六保 ”，即保居民就业、保基本民生、保市 场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定 、保基层运转， “六保 ”的提出体现 了经济运行的底线思维。具体到煤炭行业，发改委、能源局首次下发关于做好 2020 年能源安全保障工作的指导意见（以下简称 “意见 ”），意见中亦提出要落实 “六保 ” 任务，保障煤炭产业链供应链稳定。而在 4月煤价暴跌期间，各大煤企恶性竞争， 贸易商亏损离场，北港发运大幅下滑，导致由此延伸的 “煤矿 -站台 -港口 -电厂 ”供应 链体系受到极大挑战，极不利于保障我国能源安全，违背 “六保 ”原则。 一方面，煤炭法（征求意见稿）出台，明确进口煤作为补充国内市场供应定位。 大量进口煤炭，特别劣质煤和未经洗选 煤的涌入，对我国煤炭市场格局产生了巨大 冲击，尤其在世界经济低迷和国内经济发展趋缓的背景下，加剧市场供需矛盾，影 响产业发展，还增加了节能环保压力。征求意见稿在关于 “进出口贸易 ”条款部分首 次提出 “国家支持优质和特殊稀缺煤炭进口，补充国内煤炭市场供应，限制劣质煤进 口 ”，明确了进口煤作为补充国内市场供应的定位，未来有望建立关于进口煤的动态 调节机制，稳定国内煤炭市场。 图表 13： 2020年分月度煤炭进口数量（万吨） 图表 14： 2020年 动力煤 进口同比 增 2.6%（万吨） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 2021年 02月 25日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 煤企兼并重组驶入快车道，行业集中度显著提升。 兼并重组是煤炭企业转型升级的必由 之路。我国煤炭行业存在着主体分散、集中度偏低、产业布局不合理等问题，推动煤炭 企业兼并重组、转型升级，是有效化解煤炭行业散、乱、弱等问题的重要举措。 2020年 煤炭行业兼并重组已步入快车道，前有 4 月山煤集团被焦煤集团吸收合并， 7 月兖矿集 团与山东能源集团战略重组，现有山西省属五大煤企联合组建晋能控股集团。上述举动 均有助于提高行业集中度，推动煤炭行业高质量发展，维持煤价平稳运行。 图表 15：煤炭行业兼并重组驶入快车道 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 16：煤炭行业集中度不断提高 资料来源：煤炭工业协会，国盛证券研究所 2.3.投资建议： 把握核心资产的价值重估 2020 年由于疫情的冲击，国内经济复苏的节奏被打断。但当前，伴随全球经济开启共 振复苏进程，周期核心资产的重估将继续展开。 煤炭企业的核心竞争力来源于自身的资 源禀赋、产业布局及股东背景，其中： 资源禀赋：包括煤种、煤质、矿区地理位置、开采条件等。其中煤种、煤质决定下 游客户类型并显著影响销售价格；矿区地理位置决定运输成本；开采条件决定开采 成本和安全成本投入。 2021年 02月 25日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 产业布局：上下游一体化布局有利于企业抵抗煤价下行压力，平滑业绩波动； 股东背景：决定未来获取资源的难易程度。 综合比较，我们 重点推荐 : 陕西煤业： 陕北矿区煤质优异，蒙华铁路开通助力拓宽销售半径，背靠陕煤化（陕 煤化自身拥有百亿后备资源，且作为省属唯一煤企，在省内资源整合、矿区规划建 设等方面具有无可比拟得优势）； 中国神华： 简单的地质条件造就超低开采成本，全产业链布局平抑业绩波动。 图表 17：动力煤主要上市公司基本信息 （一） 公司 煤种 地理位置 产业布局 股东背景 中国神华 褐煤、不粘、长焰 神东、准格尔、胜利、宝日希勒 煤电化陆港航 央企 中煤能源 不粘、长焰、气、 1/3焦、瘦、无烟 平朔、乡宁、内蒙呼吉尔特 煤电化 央企 陕西煤业 不粘、弱粘、长焰、气、贫瘦、瘦 渭北、彬黄、陕北 煤 &新能源 省属国企 晋控煤业 不粘、弱黏、长焰、气、 1/3焦 大同 煤化建 省属国企 露天煤业 褐煤 蒙东霍林河 煤电铝 央企 兖州煤业 褐煤、不粘、气、焦 山东、陕西、内蒙、澳洲 煤电化运 省属国企 昊华能源 不粘、长焰、无烟 京西、内蒙 煤化运 地方国企 靖远煤电 不粘、弱粘 甘肃 煤电 省属国企 新集能源 气煤、 1/3焦 安徽中部 煤电 央企 恒源煤电 气煤、肥煤、 1/3焦、贫煤、无烟 安徽 北 部 煤电 省属国企 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 18：动力煤主要上市公司基本信息（二） （截至 2021年 2月 19日收盘价 ， 数据均选自 2019年数据 ） 公司 市值 （亿元） 归母净利（亿元） 对应 21 年 PE 可采储量 （亿吨） 煤炭产能 （万吨 /年） 煤炭产量 （万吨） 吨可采市 值 （元 /吨） 吨产量市 值 （元 /吨） 2020E 2021E 中国神华 3,602 392.5 434.5 8.3 146.8 34,620 28,270 24.5 1,274 中煤能源 562 48.7 63.2 8.9 138.0 12,400 10,184 4.1 552 陕西煤业 1,246 153.0 141.6 8.8 96.6 11,405 11,494 12.9 1,084 晋控煤业 83 8.5 8.7 9.5 29.0 4,060 3,378 2.9 246 露天煤业 190 26.9 28.8 6.6 20.7 4,600 4,600 9.2 413 兖州煤业 462 71.2 69.9 6.6 30.3 15,401 10,639 15.3 434 昊华能源 43 1.1 1.7 25.4 12.2 1,640 1,279 3.5 336 靖远煤电 63 4.2 3.2 14.6 3.9 1,009 882 16.0 715 新集能源 75 2.9 3.8 19.4 20.1 2,050 1,598 3.7 469 恒源煤电 65 9.2 9.5 6.9 4.9 1,095 1,030 13.2 631 资料来源： wind， 公司公告， 国盛证券研究所 （除中国神华、陕西煤业外，其他 盈利 预测均来自 wind一致性预期） 2021年 02月 25日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：动力煤主要上市公司基本信息（三）（数据均选自 2019年数据） 公司 2019产量（万吨） 2019销量（万吨） 吨煤售价（元 /吨） 吨煤销售成本（元 /吨） 吨煤毛利（元 /吨） 煤炭板块毛 利率 煤炭板块收 入占比 煤炭板块毛 利占比 中国神华 28,270 44,710 442 322 120 27.1% 64.9% 54.3% 中煤能源 10,184 10,195 452 323 129 28.6% 80.4% 82.8% 陕西煤业 11,494 17,849 396 232 164 41.3% 96.2% 97.0% 晋控煤业 3,378 2,820 384 165 219 56.9% 97.2% 98.1% 露天煤业 4,600 4,607 136 70 66 48.1% 32.7% 60.6% 兖州煤业 10,639 11,612 549 334 215 39.1% 31.8% 89.4% 昊华能源 1,279 1,460 317 120 197 62.1% 83.8% 96.4% 靖远煤电 882 886 351 232 119 33.9% 78.4% 93.0% 新集能源 1,598 1,599 377 188 189 38.6% 65.4% 81.4% 恒源煤电 1,030 837 671 365 306 45.5% 93.6% 95.6% 资料来源： wind，公司公告，国盛证券研究所（中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖州煤业毛利率偏低主因含有部分贸易煤） 图表 20： 2020年至今动力煤个股走势 资料来源： wind，国盛证券研究所 3.焦煤：国内供给刚性，进口扰动不断，看好 主焦煤及区域龙 头 3.1.国内存量供给相对刚性 国内存量以稳为主，增量有限。 由于炼焦煤属我国稀缺资源，因此自 2016 年我国煤炭 资源整合、淘汰落后产能等政策实施以来，无论炼焦原煤还是炼焦精煤，产量波动幅度 明显收窄，供给总体平稳。 2020年，全国炼焦烟煤累计产量 12.2亿吨，同比增长 2.3%， 增速较 2019年下滑 4.4pct；炼焦精煤累计产量 4.85亿吨，同比增长 0.9%，增速较 2019 年下滑 4.9pct。 短期而言，由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，我们认为往后 环保、安全的高压检查有望维持常态化（尤其山东、河南等地），将限制焦煤有效供 给的释放； 2021年 02月 25日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 中长期而言， 由于开发历史长，大部分资源已被生产和在建矿井利用， 尚未利用的 资源较少， 我们在对目前所有新建矿井进行梳理过程中发现，在约 200 多个新建煤矿 中，仅有约 9 座煤矿，合计产能 2940 万吨 /年属于炼焦煤矿井，其体量相对于每年约 12亿吨的炼焦煤产量而言明显偏低，意味着炼焦煤 未来增产潜力较小，面临后备资源 储备不足的困境。 图表 21： 2020年 炼焦原煤产量同比增长 2.3%，增速下滑 4.4pct（万吨） 图表 22： 2020年 炼焦精煤产量同比增长 0.9%，增速下滑 4.9pct（万吨） 资料来源： sxcoal，国盛证券研究所 资料来源： sxcoal，国盛证券研究所 图表 23：炼焦煤新建矿井概况（万吨 /年） 序号 地区 煤矿名称 类型 煤种 产能 建设单位 1 山西 山西临县锦源煤矿有限公司锦源煤矿 新建 焦煤、 1/3焦煤、肥 煤 600 美锦能源 2 山西 山西金地煤焦有限公司赤峪煤矿 新建 主焦煤 300 冀中能源 3 山西 山西晋煤太钢能源三交一号煤矿 新建 焦煤、肥煤 600 晋煤集团 4 山西 吕梁东义集团煤气化有限公司鑫岩煤矿 新建 焦煤、肥煤、瘦煤 240 铁法煤业集团 5 安徽 安徽省亳州煤业有限公司信湖煤矿 新建 焦煤、气肥煤 300 淮北矿业 6 安徽 中煤新集能源股份有限公司板集煤矿 新建 气煤、 1/3焦煤 300 中煤新集 7 河南 中国平煤神马集团梁北二井 新建 瘦煤、焦煤、肥煤 120 平煤集团 8 山东 兖煤菏泽能化有限公司万福煤矿 新建 肥煤、焦煤 180 兖州煤业 9 山西 山西离柳矿区吴家峁煤矿 新建 主焦、肥煤、瘦煤 300 焦煤集团 合计 2940 资料来源：国家能源局，发改委，国盛证券研究所 3.2.对外依存度上升，进口扰动加剧 对外依存度上升，主焦煤尤甚。 进口值得注意的是，由于我国低硫优质主焦煤资源有限 （如山西柳林主焦煤以低硫低灰而著称，然而经过 30多年超强度的开采，现在 4#煤层 基本已经开采完毕，接下来只能开采高硫高灰的劣质焦煤），而新上的大型焦炉对入炉煤 质量要求价高，因此每年需从国外进口焦煤约 7000 万吨，对外依存度（尤其主焦煤） 总体呈现上升趋势。 2020 年，我国累计进口炼焦煤 7256 万吨，同比减少 2.8%。就进 口结构而言， 2020年 自澳洲进口炼焦煤 3536万吨 （呈现逐月下降趋势， 12月进口数量 为 0） ，同比增加 14.3%，占比 48.7%；自外蒙进口炼焦煤 2377万吨，同比减少 29.6%， 占比 32.8%，主因外蒙受疫情影响，通关效率整体较低。 2021年 02月 25日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24： 2020年 全国累计进口炼焦煤同比减少 2.8%（万吨） 图表 25：我国炼焦煤（尤其主焦）对外依存度不断提高 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 26： 2020年 进口炼焦煤分国别情况（万吨） 国家 炼焦煤进口数量 占比 同比 澳大利亚 3,536 48.7% 14.3% 蒙古 2,377 32.8% -29.6% 俄罗斯 673 9.3% 23.6% 加拿大 466 6.4% 55.0% 美国 95 1.3% -15.0% 其他 110 1.5% 192.6% 合计 7,256 100.0% 14.3% 资料来源： wind，国盛证券研究所 进口扰动不断，澳煤短期难以替代。 由于中澳地缘政治趋紧，我国目前加强限制澳煤进 口，后续澳煤进口数量或面临锐减。澳洲炼焦品质优异（低灰、低硫、高粘结），属主焦 煤稀缺品种，一旦澳煤进口收紧将加剧我国主焦煤供应紧张的局面，短期内难以找到澳 煤替代品种（蒙古煤虽然储量充足，但运力有限，且品质较澳煤稍差）。若澳洲焦煤进口 长期受限，国内焦煤供需格局有望持续向好。 图表 27：主流进口炼焦煤品质