2021-2022年交运物流行业秋季投资分析报告.pdf

2021年 8月 11日 2021-2022年交运物流行业秋季 投资分析报告 添加标题 95% 摘要 1、行情回溯：公路港口相对稳健，快递物流见底反弹 受益于 2021年上半年跨境物流及大宗商品等细分赛道高景气，物流板块相关个股表现较为强势，代表性标的华贸物流及厦门象屿年初至今收 益率分别 42%、 35%；盈利因素扰动快递赛道行情，韵达股份年初至今收益率 -12%，行业价格战良性修复拐点将带来弹性空间。 公路港口龙头价值稳健恢复，粤高速 A、山东高速、深高速、招商公路、上港集团年初至今累计收益率 分别 16%、 4%、 2%、 2%、 12%； 受疫 情等多重因素影响， SW铁路 II板块整体仍有超跌。 2、 投资主线一：电商快递搏弹性 快递增长仍在，政策驱动价格战回归良性可期。 2021年上半年实体网购零售额同比增长 18.7%，叠加被低估的直播带货增量补充将驱动快递行 业高增。此外行业政策监管力度空前，催化价格战回归良性，利好低成本规模龙头。 坚定看好韵达股份底部确定性修复空间。 市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短 期首要目标，利润锚阶段性失效，应增加在规模角度的考量，因此横纵向看韵达价值皆有低估。投资方面，第一步恶性价格战风险消除价值边 际修复，看 约 56%确定性空间；第二步方看长期未来大格局。 关注顺丰控股提质增效成果。 21Q1临时投入及产能新增带来上半年短期成本压力，期待四网融通成效在下半年开始显现，此外中长期维度应 重视公司在国际、快运、同城、供应链等新兴蓝海赛道业务的盈利成长性。 3、 投资主线二：公路港口铁路谋稳健 公路：估值短期触底，全年业绩估值双修复可期。 自 2020年 5月高速公路恢复收费以来车流量稳步增长，将带动业绩持续回升；但板块 PB(LF) 却短期触底至 0.81倍，距 3年均值仍有约 19%空间，预计年内补偿及立法落地将形成政策强催化，带来情绪回升。推荐超额成长标的山东高速、 招商公路，同时建议关注宁沪高速、深高速、粤高速 A。 港口：吞吐韧性仍存，受益航运产业链景气传导。 上半年我国进出口畅旺，全国沿海港口货物吞吐量同增 10.3%，集装箱吞吐量同增 14.0%， 此外集运高景气打开航企利润弹性空间，主要港口亦有望受益于产业链上下利润传导，推荐量增价好的北方港口龙头青岛港，同时建议关注业 绩多点开花的长三角港口龙头上港集团。 铁路：运量恢复但价值有所超跌。 2021年上半年全国铁路客运量同增 67.0%，货运量同增 11.1%，但板块估值 PB(LF)由年内高点约 1.18倍下跌 至当前仅 0.91倍，带来超跌修复空间。关注绝对金额高股息的大秦铁路，以及短期运能运能恢复、长期量价增长空间可期的京沪高铁。 风险提示 3 1、新冠疫情持续时间超预期。 2、快递行业监管政策推进不及预期。 3、快递行业恶性价格战延续。 4、高速公路车流量增长不及预期。 5、高速公路政策立法推进不及预期。 6、全球贸易恶化。 7、港口相关政策往不利方向发展。 8、公转铁不及预期。 目录 C O N T E N T S 板块复盘01 02 03 电商快递搏弹性 公铁港口谋稳健 4 04 交运策略总结 行情回溯01 Partone 1.1 各板块概览 1.2 快递物流板块个股行情 1.3 公铁港口板块个股行情 5 添加标题 各板块概览：公路港口相对稳健，快递物流见底反弹1.1 6 2021年至今大盘持 稳， 交运细分板块演绎分化 截止 2021/8/10收盘 ，上证 年内涨跌幅 0%，最高 3696点，最低 3358点。 快递： 年内总 跌幅 29%，自 7月 28日见底反弹。 物流： 年内总跌幅 14%，自 7月 28日见底反弹。 公路： 年内总 跌幅 1%，整体相对稳健。 铁路： 年内总跌幅 14%，最高点 2711，最低点 2131。 港口： 年内总跌幅 4%，整体相对稳健。 快递 （中信） 物流 （中信） 公路 （中信） 铁路 （中信） 港口 （中信） 上证指数 总涨跌幅 -29% -14% -1% -14% -4% 0% 2021/8/10 1024 3436 2670 2153 1304 3495 2021/1/4 1448 4015 2694 2498 1352 3503 最高点 1807 4666 2896 2711 1387 3696 最低点 946 3231 2440 2131 1238 3358 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图： 2021年初以来，上证指数及交运子板块收益 走势（截止 2021/8/10）表： 2021年初以来，上证指数及交运子板块总体 行情（截止 2021/8/10） -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 快递 ( 中信 ) 物流 ( 中信 ) 公路 ( 中信 ) 铁路 ( 中信 ) 港口 ( 中信 ) 上证指数 添加标题 搏弹性 快递物流板块个股行情1.2 7 高景气催化物流板块结构性行情，价格战良性修复在前将催化快递板块 受益于 2021年上半年跨境物流及大宗商品等细分赛道高景气，物流板块相关个股表现较为强势。 盈利因素扰动快递赛道行情，价格战良性修复拐点将带来弹性空间。 资料来源： Wind，浙商证券研究所 备注：数据截止日期 2021/8/10 图： 物流板块 2021年初以来个股收益率 Top10 图： 快递板块 2021年初以来个股收益率 107% 86% 76% 65% 62% 42% 35% 27% 18% 14% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % - 12% - 19% - 20% - 32% - 33% -3 5 % -3 0 % -2 5 % -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 韵达股份 圆通速递 德邦股份 顺丰控股 申通快递 添加标题 谋稳健 公路港口铁路板块个股行情1.3 8 公路港口龙头价值稳健修复，铁路板块有所超跌 公路港口：龙头价值稳健恢复，粤高速 A、山东高速、深高速、招商公路、上港集团年初至今累计收益率分别 16%、 4%、 2%、 2%、 12%。 铁路板块：受疫情等多重因素影响，板块价值仍有超跌。 资料来源： Wind，浙商证券研究所 备注：数据截止日期 2021/8/10 图： 公路板块 2021年初以来个股收益率 Top10 图： 港口板块 2021年初以来个股收益率 Top10 图： 铁路板块 2021年初以来个股收益率 18% 16% 11% 11% 4% 4% 3% 2% 0% - 2% -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 27% 13% 12% 6% 0% - 3% - 4% - 7% - 8% - 8% -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % - 2% - 10% - 19% - 20% -2 5 % -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 大秦铁路 广深铁路 京沪高铁 铁龙物流 电商快递 搏弹性02 Partone 2.1 快递增长仍在，政策 驱动价格战回归良性可期 2.2 坚定看好韵达股份底 部确定性修复空间 2.3 关注顺丰控股提质增 效成果 9 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 快递增长仍在，政策驱动价格战回归良性可期2.1 10 实体网购需求催化，长期线上化渗透空间依然充足 2021年上半年，实体网购零售额 5.03万亿元，较 2020年同期增长 18.7%，较 2019年同期增长 31.7%；剔除 2020年同期疫情影 响看， 2021年 6月累计实体网购渗透率 23.7%，较 2019年同期提升 4.1pts。 我们以 2021年上半年限额以上社零结构来看，剔除油品、建材、汽车等不可线上化消费品类，其余可线上化品类合计占比 56.1%。假设可线上化零售消费品线上消费率长期达到 80%，测算实体网购渗透率可达 44.9%，相较当前仍有 21.2pts空间。 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % -1 0 0 0 1 0 0 0 3 0 0 0 5 0 0 0 7 0 0 0 9 0 0 0 1 1 0 0 0 1 3 0 0 0 1 5 0 0 0 实物商品网上零售额 :当月值 ( 亿元 ) 实物商品网上零售额 :累计同比 ( 右轴 ) 0 5 10 15 20 25 30 2 0 1 6 .0 6 2 0 1 6 .0 9 2 0 1 6 .1 2 2 0 1 7 .0 3 2 0 1 7 .0 6 2 0 1 7 .0 9 2 0 1 7 .1 2 2 0 1 8 .0 3 2 0 1 8 .0 6 2 0 1 8 .0 9 2 0 1 8 .1 2 2 0 1 9 .0 3 2 0 1 9 .0 6 2 0 1 9 .0 9 2 0 1 9 .1 2 2 0 2 0 .0 3 2 0 2 0 .0 6 2 0 2 0 .0 9 2 0 2 0 .1 2 2 0 2 1 .0 3 2 0 2 1 .0 6 累计实体网购渗透率（ % ） 油品 1 3 . 1 % 建材 1 . 2 % 汽车 2 9 . 6 % 可线上化 5 6 . 1 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 7 .0 6 1 7 .0 8 1 7 .1 0 1 7 .1 2 1 8 .02 1 8 .0 4 1 8 .0 6 1 8 .08 1 8 .1 0 1 8 .1 2 1 9 .0 2 1 9 .0 4 1 9 .0 6 1 9 .0 8 1 9 .1 0 1 9 .1 2 2 0 .0 2 2 0 .0 4 2 0 .0 6 2 0 .0 8 2 0 .1 0 2 0 .1 2 2 1 .0 2 2 1 .0 4 2 1 .0 6 社零总额累计同比 实体网购零售累计同比 规上快递单量累计同比 图： 2021年上半年实体网购零售额 5.03万亿元 图： 2021年上半年实体网购渗透率 23.7% 图： 2021年上半年测算社零可线上化占比达 56.1% 图：快递件量相对实体网购有超额增长 资料来源： Wind，浙商证券研究所 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 快递增长仍在，政策驱动价格战回归良性可期2.1 11 此外实体网购统计口径导致带货增量或有低估 直播带货市场大且增速高。 根据小葫芦及艾媒咨询联合发布 2020直播电商白皮书 ，随着短视频平台布局渗透率及用户认 可度提升，预计 2020年我国直播电商交易总额 1.23万亿元，到 2025年进一步增长至 6.42万亿元， 2020-2025复合增速 39.2%， 高增长态势进一步延续。 直播带货相关机构众多、格局分散。 根据毕马威与阿里研究院联合发布 迈向万亿市场的直播电商 ， MCN机构进入爆发式 增长期，机构数量至 2019年上涨至 20000家，是 2018年机构数量的 4倍。 图：中国直播电商 GMV 2020E-2025E复合增速 39.2% 资料来源： 2020直播电商白皮书 ， 迈向万亿市场的直播电商 ，浙商证券研究所 0 . 0 2 0 . 1 2 0 . 4 2 1 . 2 3 2 . 0 5 3 . 1 0 4 . 2 0 5 . 3 2 6 . 4 2 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 0 1 2 3 4 5 6 7 直播电商 G M V ( 万亿元 ) 占零售电商比例 ( 右轴 ) 160 420 1700 5000 20000 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 MCN 机构数量 ( 家 ) 图：我国 MCN机构数量 2019年达 20000家 添加标题 快递增长仍在，政策驱动价格战回归良性可期2.1 12 此外实体网购统计口径导致带货增量或有低估 国家统计局实体网购统计口径或低估带货形式的增量： 对于规模较大的限额以上企业单位及个体经营户（收入 2000万元及以上的批发企业、 500万元及以上的零售业企业、 200万元及以上的住宿和餐饮业企业），实行全额调查； 对于规模较小、但有营业执照的限额以上企业单位及个体经营户，通过抽样调查进行统计； 对于无营业执照、无法包含在统计名录内的企业，通过大数据挖掘及与有关电商平台合作搜集网购信息。直播带货属 于新兴网购营销模式，规模较小的企业及个体户可能因统计偏差及误差等原因未被计入口径。 图：我国直播电商方兴未艾，逐步进入爆发期 资料来源： 36氪研究院，浙商证券研究所 添加标题 快递增长仍在，政策驱动价格战回归良性可期2.1 13 预计未来 2年行业快递单量有望维持年均 20%增长 2021年上半年行业快递单量 493.92亿件，较 2019年上半年增长 77.9%， 2年复合增速仍高达 33.4%。 根据国家邮政局 2021年 7月中国快递发展指数报告， 预计 7月快递业务量增速 约 31%、 8月增速约 28%。 电商网购驱动仍在，叠 加快递下沉、快递出海稳步推进，我们认为 2021全年行业快递业务量大概率突破千亿，未来 2年有望维持 20%同比增长。 图： 2021年上半年行业快递单量 493.92亿件 资料来源： Wind，浙商证券研究所 -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 1 9 .0 6 2 0 1 9 .0 8 2 0 1 9 .1 0 2 0 1 9 .1 2 2 0 2 0 .0 2 2 0 2 0 .0 4 2 0 2 0 .0 6 2 0 2 0 .0 8 2 0 2 0 .1 0 2 0 2 0 .1 2 2 0 2 1 .0 2 2 0 2 1 .0 4 2 0 2 1 .0 6 当月单量（亿件） 单量同比增速（ % ） -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 2 0 1 9 .0 6 2 0 1 9 .0 8 2 0 1 9 .1 0 2 0 1 9 .1 2 2 0 2 0 .0 2 2 0 2 0 .0 4 2 0 2 0 .0 6 2 0 2 0 .0 8 2 0 2 0 .1 0 2 0 2 0 .1 2 2 0 2 1 .0 2 2 0 2 1 .0 4 2 0 2 1 .0 6 单量累计同比增速 图： 2021年上半年行业快递单量 2年复增 33% 添加标题 快递增长仍在，政策驱动价格战回归良性可期2.1 14 政策端监管强化力度空前，低成本规模龙头获切实保障 自 4月浙江省政府审议通过 浙江省快递业促进条例（草案） 以来，重点区域监管开始陆续推进强化，政策定调总体上有遏 制恶性价格竞争及维护末端快递小哥权益两大方向，有望后续在全国形成示范效应。 在遏制低价恶性价格战及保护末端快递小哥合法权益两方面政策综合下，网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾 部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环，最终带来市场出清，低成本、高规模龙头格局稳固。 资料来源： 网络公开资料，浙商证券研究所 表： 2021年以来快递行业相关监管政策梳理 时间 事件 2021.3 义乌邮政管理局发布 关于维护行业平稳有序 推进行业高质量发展的实施意见 ，要求维护市场秩序、科学制定增速标准 ,以及保护合法权益、不得随意降低派费标准 2021.4 习近平总书记广西考察提出要完善多渠道灵活就业的社会保障制度，维护好卡车司机、快递小哥、外卖配送员等的合法权益 2021.4 马军胜局长上海调研强调切实保障快递小哥合法权益，稳定末端网点有序运行 2021.4 浙江义乌邮政管理局开始整治百世快递及极兔速递的“低价倾销行为”，主要措施为停运部分分拨中心 2021.4 浙江省政府审议通过 浙江省快递业促进条例（草案） ，规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入 2021.6 湖南省邮政管理局就进一步规范快递市场秩序、整顿无序低价竞争等问题进行了部署 2021.6 马军胜局长就规范快递市场秩序、保障小哥合法权益问题与义乌一线从业者深入座谈，再次强调切实保障快递小哥合法权益 2021.6 宁波市邮管局约谈快递企业，要求被约谈企业下达的指标数不得高于 30%增速，各品牌要统一派费标准，义乌、广东件的派费不得低于 1元并不得低于 2年前的派费标准 2021.7 七部门联合印发 关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 ，提出要制定 快递末端派费核算指引 和 快递员劳动定额标准 ，建立行业工资集体协商机制，引导电商平台和快递企业加强协同，进一步明确企业总部管理责任 2021.7 江苏省邮政管理局召开快递市场秩序整治暨快递服务质量提升联席会，提出要稳定思想，规范市场秩序、抵制低价竞争 2021.7 市场监管总局发布 价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿） ，界定低价倾销行为及相应的处罚标准 2021.7 八部门联合印发 关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见 ，以出行、外卖、即时配送、同城货运等行业平台企业为重点，指出各地要放开灵活就业人员在就业地参加基本养老、医保的户籍限制 添加标题 快递增长仍在，政策驱动价格战回归良性可期2.1 15 价格战区分层次，政策强监管下将回归良性博弈 第一个层次：良性博弈。 龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈属于良性竞争，带来龙头份额集中的同时维持 自我造血能力，并不影响现金流增长，此阶段龙头市值稳定。 第二个层次，恶性竞争。 资本介入，降价无视成本导致龙头现金流受损，自我造血能力的丧失引发进一步恶性循环，市场情绪 承压带来龙头市值大幅下杀。 当前政策定调催化下，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，博弈有望回归良性。因此，压制市场情绪的风险因素消退，公司市值也 有望反弹修复。 资料来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所 图： 2020年起价格战伤及韵达经营现金流后，随即带来市值下杀 -0 . 4 -0 . 2 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 1 0 0 0 1 8 .0 1 1 8 .0 3 1 8 .0 5 1 8 .0 7 1 8 .0 9 1 8 .1 1 1 9 .0 1 1 9 .0 3 1 9 .0 5 1 9 .0 7 1 9 .0 9 1 9 .1 1 2 0 .0 1 2 0 .0 3 2 0 .0 5 2 0 .0 7 2 0 .0 9 2 0 .1 1 2 1 .0 1 2 1 .0 3 2 1 .0 5 2 1 .0 7 韵达总市值 ( 亿元 ) 韵达单票经营性净现金流 ( 元，右轴 ) 添加标题 坚定看好韵达股份底部确定性修复空间2.2 16 行业格局集中趋势下，韵达作为 A股加盟制快递龙头具有规模优势 2014年顺丰及四通一达合计单量市占率 51.6%，至 2020年合计单量市占率 83.2%，提升 31.6个百分点。 以顺丰、韵达、圆通、韵达单量累计市占率来看， 2021年 6月 A股快递累计 CR4为 51.9%，较 2019年同期提升 4.4pts，单量仍 呈现向龙头集中趋势。 资料来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所 图：快递行业集中度稳步提升 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 1 Q1 顺丰 圆通 申通 韵达 中通 百世 其他 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 5 0 % 5 5 % 6 0 % 2 0 1 8 .0 6 2 0 1 8 .0 9 2 0 1 8 .1 2 2 0 1 9 .0 3 2 0 1 9 .0 6 2 0 1 9 .0 9 2 0 1 9 .1 2 2 0 2 0 .0 3 2 0 2 0 .0 6 2 0 2 0 .0 9 2 0 2 0 .1 2 2 0 2 1 .0 3 2 0 2 1 .0 6 累计 CR4 图： 2021年 6月快递累计 CR4指数 51.9%（自行测算） 添加标题 坚定看好韵达股份底部确定性修复空间2.2 17 估值锚切换，韵达价值相对低估 市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段 性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模 角度的考量，更具前瞻视角。 资料来源： 互联网公司估值方法介绍 ，浙商证券研究所 图：加盟制快递估值借鉴互联网思路从单量规模角度价值分析 龙二相对龙头的市值折价 单量规模折价 单 票盈利 折价 层次一：主观地位 层次二：流量大小 层次三：变现能力 类比互联网企业估值的通达系估值逻辑： 添加标题 坚定看好韵达股份底部确定性修复空间2.2 18 横向及纵向来看，韵达价值超跌 横向看： 2020年中通快递单量 44.75亿件，韵达股份 36.03亿件，韵达单量为中通 80.5%，从盈利角度看， 2020年中通快递剔 除货代以外业务单件毛利 0.334元左右，韵达股份单件毛利 0.202元左右，韵达单件毛利为中通 60.4%。但从市值角度看， 2021/8/10收盘价 韵达股份市值仅为中通快递市值 25.9%左右。 纵向看： 韵达快递日均单量由 2017年四季度的 1645万件，增长到 2021年 6月份的 5473万件，增长 233%，年复合增长 39%左右， 但 PB却随着运输网络布局的完善跌至最低 2.65倍左右，较 3年均值低 47%左右。 资料来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所 表：头部快递企业对比 韵达股份 中通快递 韵达 /中通 2021Q1单量 (亿件 ) 36.03 44.75 80.51% 2020年单量 (亿件 ) 141.44 170.03 83.19% 2020快递相关毛利 (亿元 ) 28.59 56.87 50.27% 2020单件毛利 (元 /件 ) 0.202 0.334 60.48% 市值 (人民币亿元， 2021/8/10) 404 1558 25.92% 图：韵达股份单量及估值情况 0 5 10 15 20 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 1 7 . 0 3 1 8 . 0 3 1 9 . 0 3 2 0 . 0 3 2 1 . 0 3 日均单量 ( 万件 ,左 ) P B(L F ，右 ) P S (T T M ，右 ) 添加标题 坚定看好韵达股份底部确定性修复空间2.2 19 从边际思维看，当下时点对韵达股份的投资，寻求的是边际改善带来的价值修复 第一步，看风险超预期消除，获取风险消除带来的价值修复收益，确定性相对较强。 复盘行业良性价格战 2018-2019年期间， 韵达股份平均股价（前复权） 21.70元。根据我们的价值修复逻辑推演，恢复行业良性价格战后，短期 约 56%确定性修复空间。 第二步，未来方看远期格局稳态空间。 在经历第一步的确定性价值修复后，才是再去探讨长期格局发展带来的远期空间的时候。 中长期内加盟制快递行业格局优化将显著增厚龙头利润，还将带来价值进一步向上的空间。 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图：风险收窄型投资的三大主要驱动及相应价值修复主线 行业政策驱动 监管 / 扶持政策在行业 盈利低谷出台 行业高频 / 先导数据验 证 季报盈利逐步兑现 行业供需改善 困境下中小企业现金 流承压开始出清 行业供需差收窄 定价回归稳态，竞争 核心变量在成本 / 品 控 / 渠道等 事件冲击消退 “黑天鹅”事件造成 行业扰动，同时后续 重塑行业格局 受事件影响的行业龙 头大概率有更大反转 弹性 股价安全垫相对充足，左侧底部布局的价值修复确定性较高 图：行业良性价格战 18-19年期间，韵达股份平均股价 21.70元 0 5 10 15 20 25 30 35 1 8 .0 1 1 8 .0 3 1 8 .0 5 1 8 .0 7 1 8 .0 9 1 8 .1 1 1 9 .0 1 1 9 .0 3 1 9 .0 5 1 9 .0 7 1 9 .0 9 1 9 .1 1 2 0 .0 1 2 0 .0 3 2 0 .0 5 2 0 .0 7 2 0 .0 9 2 0 .1 1 2 1 .0 1 2 1 .0 3 2 1 .0 5 2 1 .0 7 韵达股份收盘价 ( 元 ) 添加标题 坚定看好韵达股份底部确定性修复空间2.2 20 后续跟踪催化：单价已开始验证，继续关注业绩与政策 6月份快递票单价走势：已验证。 行业票单价 9.41元，环比 +0.04元（国家邮政局 7月中国快递发展指数报告预计 7月票单价 9.55 元，环比进一步提升 0.14元）； 韵达股份票单价 2.02元，环比持平，此外 6月日均单量突破 5400万票，市占率维持高位。 Q2及往后业绩恢复情况：待验证。 受行业整体竞争格局等因素压制，韵达扣非 ROE由 18Q1的 6.69%下降至 21Q1的 1.24%，价 格战边际拐点出现叠加成本端提质增效，建议关注 21Q2及往后业绩利润恢复情况，后续有望随着行业价格拐点确立将持续改 善。 行业监管政策推进程度：正推进。 前文分析，政策定调总体上有遏制恶性价格竞争及维护末端快递小哥权益两大方向，重点区 域监管开始陆续推进，有望后续在全国形成示范效应，因此网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无 法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环，最终带来市场出清，低成本龙头胜出。后续建议关注行业监管政策落地情 况。 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图：快递上市企业单季度归母净利润同比变动情况图：韵达 6月票单价环比持平 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 1 9 .0 2 1 9 .0 4 1 9 .0 6 1 9 .0 8 1 9 .1 0 1 9 .1 2 2 0 .0 2 2 0 .0 4 2 0 .0 6 2 0 .0 8 2 0 .1 0 2 0 .1 2 2 1 .0 2 2 1 .0 4 2 1 .0 6 韵达票单价 ( 元 ) -3 0 0 % -2 5 0 % -2 0 0 % -1 5 0 % -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 9 Q1 1 9 Q2 1 9 Q 3 1 9 Q4 2 0 Q1 2 0 Q2 2 0 Q3 2 0 Q 4 2 1 Q1 中通 韵达 圆通 申通 顺丰 添加标题 关注顺丰控股提质增效成果2.3 21 21Q1临时投入及产能新增带来短期成本压力，期待四网融通成效在下半年开始显现 业绩短期有所承压。 公司 21Q1扣非归母净利润亏损 11.34亿元。我们认为主要由于： 1）快递结构调整、 2）产能新增延续、 3） 人工及临时资源投入大幅提升、 4）网络融合初期存在一定程度资源重叠。 21Q2业绩有所好转，公司业绩预告预计 Q2扣非归 母净利润 6.04亿元至 7.34亿元，叠加物业资产处置一次性收益将实现上半年整体归母净利润转盈。 四网融通进行时，降本增效可期。 根据公司四网融通战略的底层逻辑，我们认为资源复用带来的提质增效将以三种方式推演： 1）场站融通推动大件快递与快运业务分拣资源共享，提升效率； 2）线路融通一方面将部分大件快递与快运进行整合装车，提 升单车装载率加强规模效应，另一方面使得快运运输利用快递大网资源提升时效、增强相较快运同行的竞争优势； 3）中长期 推广上仓下配，大幅压缩头程揽收时间，提升整体仓配分拣时效。预计提质增效成果将于下半年开始显现。 资料来源： 2020年度业绩发布会材料，浙商证券研究所 图：四网融通将实现资源有效协同复用 添加标题 关注顺丰控股提质增效成果2.3 22 中长期价值空间广阔，多元化版图持续强化 收入端，我们认为若仅锚定传统快递业务则弹性相对有限，建议关注新兴布局赛道未来盈利成长性。 国际业务壁垒深厚，将乘“快递出海”之风崛起。 国家邮政局大力推广快递出海，上半年国际件同比增长 43.1%至 10.93亿件，顺丰自有机队扩充、枢纽机场投产叠加收购嘉里落地后全球前端网络的完善，国际业务有望迎来大发展。 快运、同城、供应链等新业务广阔蓝海大有可为。 快运方面，我国零担市场规模将由 2020年 1.49万亿元增长至 2025年 2.04万亿元，复合增速 6.5%（艾瑞咨询）；同城方面，独立第三方即时配送行业订单量 2020-2024E复合增速 41.9% （艾瑞咨询）；供应链方面，我国端到端供应链市场规模将由 2020年 1.79万亿元增长至 2025年 3.14万亿元，复合增速 11.9%（罗戈研究）。 投融资端， 一方面分拆同城实业上市，夯实“最后一公里”能力从而赋能其他多元业务末端“落地”服务，另一方面要约收购 嘉里物流 51.8%股权从网络共生、资源互补、盈利增厚、客户融通四维度实现优势互补，此外 A股定增事项已获中国证监会审 核通过。多元化能力的补强或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中，通过差异化路径加速实现规模与 服务的双赢。 资料来源： 2020年度业绩发布会材料，浙商证券研究所 图：顺丰多元业务布局 图：供应链业务覆盖行业及客群不断丰富，空间广阔 公铁港口 谋稳健03Partone 3.1 公路估值短期触底， 全年业绩估值双修复可期 3.2 港口吞吐韧性仍存， 受益航运产业链景气传导 3.3 铁路价值有所超跌， 关注客货运龙头 23 公路估值短期触底，全年业绩估值双修复可期3.1 24 全国高速公路车流超预期恢复，业绩好转进行时 车流方面， 根据交通运输部， 2020年 5月 6日至 11月 25日，全国高速公路日均车流量较 2019年同期增长 8%； 2021年端午假期 期间（ 06.12-06.14），全国高速公路日均车流量 3536.6万辆，较 2019年同期增长 8%， 2年复合增长 4%。自 2020年 5月高速公 路恢复收费以来，全国路网车流量超预期增长。 业绩方面， SW高速公路 II板块 20Q1-21Q1经营性净现金流同比分别 -61%、 -33%、 +24%、 -16%、 +250%，其中 21Q1经营性 净现金流较 19Q1同比增长 36%； 20Q1-21Q1归母净利润同比分别 -134%、 -60%、 +34%、 +51%、 +361%。 整体看，公路行业受二次疫情反复影响在 Q2基本消除，全国高速公路车流超预期恢复，叠加头部企业优质路产有超额增长，将带 动板块业绩回升。当前处于 2021中报窗口期，从头部企业业绩预告来看 21Q2盈利有望超预期增长，关注龙头中报行情。 -2 0 0 % -1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 归母净利润 ( 亿元 ) 同比增速 ( 右轴 ) -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 10 20 30 40 50 公路货运量 ( 亿吨 ) 累计同比 ( 右轴 ) 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图：全国公路货运量 2021上半年同比增长 29% 图： SW高速公路 II板块利润逐步改善 公路估值短期触底，全年业绩估值双修复可期3.1 25 当前估值仍未恢复到位，流动性宽松预期带来高股息投资机会 2020年底中证红利指数调整带来板块估值被动回调，近期由于进入中报业绩窗口期以及对板块业绩及情绪的边际变化认识有 所不足，估值仍未恢复到位，当前 SW高速公路 II板块 PB(LF)触底至仅 0.81倍，较近 3年均值仍有约 19%空间； PE(TTM)仅 9.21 倍 ，较近 3年均值仍有约 36%空间。 此外，根据我们此前 对铁路公路行业投资机会的专题思考：利率下行周期内，铁路公路高股息标的投资价值更优 报告历史 复盘，流动性宽松期间高股息公路标的组合往往能够跑出相对大盘超额收益，下半年流动性相对宽松环境下，建议关注板块高 股息标的投资机会。 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图： SW高速公路 II板块估值未恢复到位 图：复盘看利率低位期铁路公路高分红标的等权重组合大概率能跑出向上超额收益 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 铁路公路高分红标的等权重组合累计超额收益率 SHIB O R:3 个月 ( 右轴 ) 2012 ： 受欧债危机影响， 2012 年一季度 PP I 同比负增 长，央行两次降准、降息下 房地产等基建投资快速拉升 2014 - 2 0 1 5 ： 2 0 1 4 下半年国际油价 暴跌，导致 PP I 深度负增长，宏观 经济通缩压力显现，货币政策由 “定向降准”转向“全面宽松” 2018 ： 加码支持小微企业力 度， 7 月份国常会提出保持 流动性合理宽裕，引导金融 机构将降准资金用于 0 5 10 15 20 25 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 1 8 .0 8 1 8 .1 1 1 9 .0 2 1 9 .0 5 1 9 .0 8 1 9 .1 1 2 0 .0 2 2 0 .0 5 2 0 .08 2 0 .1 1 2 1 .0 2 2 1 .05 2 1 .0 8 P B(LF ) P E(T TM ) 公路估值短期触底，全年业绩估值双修复可期3.1 26 政策端关注补偿及立法落地形成催化 免费通行补偿措施落地或预期增厚远期现金流。 2020上半年疫情防控期间全国高速公路客货车免费通行合计 79天，后续将以 延长公路收费期限形式进行补偿，预计年内各地补偿措施陆续落地。针对免费通行延长收费期相当于将当期现金流变为有一定 增长的远期现金流，只要现金流复合增速高于折现率，则高速企业投资价值不受影响，或有望增厚价值。 新公路法与收费公路管理条例立法修复情绪，或提升现金流持续性。 2021年 1月，交通部印发 2021年交通运输法制工作要 点 ，要求推动尽快出台新 公路法 及 收费公路管理条例 。我们预计新政有望年内落地，一方面有望放宽路产特许经营 主体的运营期限，提升现金流持续性，另一方面提升新建门槛、建立费率动态评估调整