2021年半年商贸零售行业电商多元化趋势洞察报告.pptx

2021年半年 商 贸 零 售 行 业 电 商多元 化 趋 势 洞察报告 投资要点 ： 资料来源 ： 研究所 回顾 展望 行业二 级 市场 表 现 板块股价上涨主因业绩修复 ， 化妆 品 +医美受市场热捧 下半年消费增速或逐步回落 ， 但电商与新消费行业景气度依然在高位 ， 维持行业 “ 强于大市 ” 评级 消 费 宏 观 环 境 变 化 上半年社零显著回升 ， 线 上 +线下共促消费回暖 消费回暖节奏仍受约束 ， 下半年消费增速或逐步回落 重点跟踪 子行业 线上零售 消费线上化趋势延续 ， 行业有望因反垄断而多元化 行业竞争压力加剧 ， 但电商三巨头龙头优势仍在 新消费 新需求产生新赛道 ， 关注新国货品牌崛起 新电商扩宽营销途径 ， 品牌崛起路径多元化 1） 化 妆 品 +医美 疫情后 “ 美丽 ” 行业迅速恢复 ， 化妆品与医美尚处爆发期 行业景气度有望长期维持高位 ， 优先关注产品端龙头企业 2） 休 闲 食品 天猫流量去中心化 ， 龙头份额趋势向下 线上龙头积极开拓新赛道 、 新渠道 线下零售 低基数效应消退后 ， 线下零售增速或回归低位 受消费线上化趋势冲击 ， 关注免税领域牌照壁垒 重点跟踪 公司 华熙生物 化妆 品 +医美两大优质赛道加持 ， 食品终端业务已起步 在透明质酸行业的完整闭环已形成长期竞争壁 垒 ： 预计公 司 21、 22年归 母净利 8.18、 10.03亿元 ， 同 比 +26.6%、 22.6%， 维持 “ 推荐 ” 评级 贝泰妮 敏感肌护理黄金赛道的龙头 ， 核心渠道上拥有强品牌力优势 产品 、 渠道优势显著 ， 持续开发黄金赛 道 ： 预计公 司 21、 22年归母净利 7.82、 10.33亿元 ， 同 比 +43.9%、 32.1%， 维持 “ 推荐 ” 评级 珀莱雅 线上渠道占比继续提高 ， 品牌增长来源多元化 渠道 、 品牌持续变革打造新增长点 ： 预计公司 21、 22年归母净 利 5.94、 7.19亿元 ， 同比 +24.8%、 21.1%， 维持 “ 推荐 ” 评级 三只松鼠 线上线下快速开拓新渠道 ， 积极进行品 牌 /品类调整 在快速变化的市场中通过新渠道和新品牌迎难而 上 ： 预测公 司 21、 22年 归母净利 3.63、 4.49亿元 ， 同 比 +20.3%、 23.8%， 维持 “ 推荐 ” 评级 投资建议 电商 、 新消费领域的龙头企业具备长期投资价值 ， 推荐华熙生物 、 贝泰妮 、 珀莱雅 、 三只松鼠 ， 建议关注阿里巴巴 、 京东集团 、 爱美 客 、 良品铺子等 。 线下零售面临挑战多 ， 建议关注具备免税经营壁垒的王府井与中国中免 。 风险提示 宏观经济增速下行 ， 消费环境持续低迷 ； 国内疫情防控长期化 ； 行业竞争加剧 。 目 录 C O N T E N T S 行业 整 体 ： 上 半年 社 零增 速 大幅 回 升 ， 但 下半 年 或逐 步 回落 子行 业 展 望 ： 电商 行 业趋向多元 化 ， 利好新消 费 行业发展 投资 建 议 ： 电商 、 新 消费领域的 龙 头企业具备 长 期投资价值 市场 回 顾 ： 板块涨 幅 排名市场 中 位 ， 业绩修复 推 动股价上涨 1. 1 市场回顾 ： 板块 涨 幅位于市场 中 位 ， 化妆 品 +医美受 市 场热 捧 商贸零售行 业 涨 幅 4.5%， 在中信子行业排 名 第 15 各子行业涨跌幅 ， 其中医美 、 化妆品行业受市场热捧 注 ： 行情数据 截 止 至 2021年 6月 11日 2021年 1月 1日 -6月 11日 ， 我们自建的 商 贸零售 指 数涨 4.5%， 在中 信 30个行业中排 名 第 15， 跑赢沪 深 300指数 4.3个百分点 。 细分子行 业 看 ， 医美与 化 妆品行业涨 幅 最前 ， 分别大 涨 83.8%、 38.8%， 其他连锁 、 珠宝 、 贸易行业涨幅超过或接 近 20%， 百货略 有上涨 ， 其余子行业如综合 、 休闲食品 、 专业市场 、 超市 、 电商等整体仍下跌 。 4.5% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 非 国 家 农 通 房 综 传 电 机 交 消 计 建 食 商 轻 电 汽 纺 建 医 银 电 石 综 有 基 煤 钢 银 防 电 林 信 地 合 媒 子 械 通 费 算 筑 品 贸 工 力 车 织 材 药 行 力 油 合 色 础 炭 铁 行 军 牧 金 工 渔 融 产 金 元 运 者 机 饮 零 制 及 融 器 输 服 件 务 料 售 造 公 用 事 业 服 装 设 石 备 化 金 化 属 工 电 商 及 服 务 - 23.7% 注 ： 本商贸零售 指 数为我们 自 建 ， 而非中信商贸零售指数 （ CI005014.WI）， 其余行业指数均为中信行业指数 ， 下同 资料来源 ： Wind， 研究所 - 7.4% - 0.8% - 2.3% - 3.7% 2.8% 0.3% 4.5% 18.4% 23.5% 28.9% 38.8% 83.8% - 30% - 10% 10% 30% 50% 70% 90% 医美 化 妆 品 其 他 连 锁 珠 宝首 饰 及钟 表 贸易 商 贸零售 百货 沪深 300 综 合业 态 休 闲 食品 专 业 市 场 经营 超 市及 便 利店 从业绩看 ， 市场预 计 2021年行业整体的净利润同 比 +93.3%， 除超市行业外所有子行业的业绩将迎来显著修复 。 其中百货 、 珠 宝 、 专业市场 、 综合等以线下零售为主的子行业 ， 利润有望迎来疫情后的显著同比回升 。 化妆品和医美等行 业 2020年景气度已 处于高位 ， 2021年景气度不减 ， 相关上市公司也有望延续较好的利润增速 。 从 估 值 看 ， 化妆品 、 医美 、 超市行业的市盈率较年初显著提升 ， 其余子行业变化不明显 。 超市行 业 PE提升或主因年报与一季报 出具后市场对行 业 21年的盈利预测下滑较大 ， 而化妆品与医美行业或主因预期行业景气度维持高位 、 市场信心充足 。 因 此 ， 年内行业整体涨 幅 主因 2021年业绩的同比修复 ， 细分行业中化妆品与医美行业则迎来了戴维斯双击 。 20年细分板块净利润增速预期 （ 万得一致预期 ） 化妆品 、 医美 、 超市行业的预测 市 盈率 ( 整体法 ) 较年初显著 提 升 1. 2 涨幅分解 ： 板块股 价 上 涨 ， 主因业绩 修 复 -11.3% 22.2% 27.6% 30.1% 36.5% 42.8% 52.2% 66.7% 82.8% 93.3% 154.6% 246.6% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 超 休 贸 化 医 其 综 专 珠 商 电 百 91.8 60.2 34.8 33.5 30.0 28.0 26.6 17.8 16.3 15.9 14.6 13.5 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 化 妆 品 医 美 超 休 电 其 商 贸 百 珠 专 综 市 闲 商 他 贸 易 货 宝 业 合 及 食 及 连 零 首 市 业 便 品 服 锁 售 饰 场 态 利 务 及 经 店 钟 营 表 2021-6-11 本年初 注 ： 行情数据截 止 至 2021年 6月 11日 资料来源 ： Wind， 研究所 市 闲 易 妆 美 他 合 业 宝 贸 商 货 及 食 品 连 业 市 首 零 及 便 品 锁 态 场 饰 售 服 利 经 及 整 务 店 营 钟 体 表 13.2 26.6 0 10 20 30 40 50 电力设备 及 新能源 商贸零售 有色金属 汽车 基础化工 机械 纺织服装 通信 传媒 家电 轻 工制造 农林牧渔 电力及公 用 事 业 交通运输 石油石化 沪深 300 非 银行金融 综合 建材 煤炭 钢铁 建筑 银行 房地产 国防军工 食品饮料 消费者服务 计算机 医药 电子 23.6 0 50 100 150 电力设 备 及新 能 源 基础化工 机械 汽车 通信 家电 轻工制造 传媒 商贸零售 交通运输 石油石化 综合 农林牧渔 非银 行 金 融 纺织服 装 电力及 公 用 事业 沪深 300 钢铁 建材 煤炭 房地产 建筑 银行 消费者 服 务 国防军工 计算机 电子 食 品饮料 医药 有色金属 16.2 0 20 40 60 国防军工 计算机 电 子 有色金 属 消费者 服 务 医药 通信 食品饮料 农林牧渔 传媒 电力设 备 及新 能 源 机械 轻工制造 基础化工 石油石化 家电 电力及 公 用事业 交通运输 非银行 金 融 汽车 纺织服装 商贸零售 综合 建材 沪 深 300 钢铁 房地产 建筑 煤炭 银行 1. 3 21年净利增速位 于 市 场高 位 ， PE排名继续提升至 市 场高位 2021年预测净利润增速 中 信 30个子 行 业 19年 、 20年 、 预 测 21年 PE， 商贸零售 PE值 、 排名继续 提 升 17.9% 注 ： 行情数据截止 至 2021年 6月 11日 资料来源 ： Wind一致预期 ， 研究所 93.3% 0 1 2 3 4 5 传媒 消费 者 服务 交通 运 输 计算机 综 合 石油 石 化 商贸 零 售 基础 化 工 有色 金 属 电子 通信 汽车 钢铁 医药 电力 设 备 及 新 能 源 煤炭 农林 牧 渔 机械 轻工 制 造 国防 军 工 房地产 纺织 服 装 食品 饮 料 沪深 300 建筑 建材 家电 电力 及 公 用 事 业 非银 行 金融 银行 目 录 C O N T E N T S 行业 整 体 ： 上 半年 社 零增 速 大幅 回 升 ， 但 下半 年 或逐 步 回落 市场 回 顾 ： 板块涨 幅 排名市场 中 位 ， 业绩修复 推 动股价上涨 子行 业 展 望 ： 电商 行 业趋向多元 化 ， 利好新消 费 行业发展 投资 建 议 ： 电商 、 新 消费领域的 龙 头企业具备 长 期投资价 值 2. 1 社零显著回升 ， 线 上 +线下共促消费回暖 社零累 计 增速 近 30%： 在 2020年疫情期 间 社零 低 基数 的 对照 下 ， 2021年前 四 个月 社 零总 额 累 计达 13.8万亿 、 同 比增 速 近 30%、 两年平 均 增 速为 4.3%， 从 全 年 看 社 零 累 计 增 速 或 将 呈 现 前 高 后 低 的 态 势 。 线上 +线 下 共 同 推 动 社 零 大 幅 回 升 ： 2021年以 来 线上 社 零增 速 维持 高 位 ， 而 在线 下 零售 方 面 ， 2020年的低基 数 导 致 2021年前 四 个月同 比 显 著 回 升 ， 线 上 与 线 下 零 售 共 同 成 为 消 费 复 苏 的 动 力 。 线上零 售 占比 维 持 20%以上 ： 虽 然 在线 下 零售 额 同比 大 幅回 升 的影 响 下 ， 线 上零 售 占比 较 2020年底有 所 下滑 ， 但从 大 趋势 上看 线上社 零 占 比已站 稳 20%以上 ， 而年 中 618、 年 末 双十 一 等重 磅 线上 购 物节 将 推动 全 年线 上 零售 占 比的 提 升 。 线上 、 线下零售增速与社零总额增速对 比 （ %） 线上零售占比维 持 20%以上 （ %） 20.70 24.90 22.20 15 18 21 24 27 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 实物商品网上零售额占社会消费品 零 售总 额 的比 重 :累 计值 32.9 29.6 23.1 -20 -30 -40 -10 50 40 30 20 10 0 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 社会消费品零售总 额 :累计同比 线上社零累计同比 线下零售累计同比 资料来源 ： Wind， 研究所 2. 2 必选 、 耐用 、 升 级 消费增 速 均 大 幅回 升 必选消 费 ： 粮油食品与药品维持稳健增速 ， 饮料 、 烟酒 、 日用品同比增速显著回升 。 耐用消费 ： 各类 耐 用消费在前四个月累计增速 达 30-50%。 升级消费 ： 服装与金银珠宝类消费显著修复 ， 化妆品类仍维持高景气度 。 注 ： 均为社零分项累计同比增速 必选 消 费中饮料 、 烟酒 、 日用品增速大幅回升 （ %） 耐 用 消费 增 速 于 2021年前四个月 达 30%- 50% 升 级消费 增 速显著回升 ， 化妆品类维持高增 （ %） -10 -20 60 50 40 30 20 10 0 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 零售 额 :粮油 、 食品 类 :累计同比 零售 额 :饮料类 :累计同比 零售 额 :烟酒类 :累计同比 零售 额 :日 用品类 :累计同比 零售 额 :中西 药品 类 :累计同比 -40 -60 -20 100 80 60 40 20 0 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 零售 额 :汽车类 :累计同比 零售 额 :通讯器 材 类 :累计同比 零售额 :家具类 :累计同比 零售 额 :家用电器和音像器材 类 :累计同比 零售 额 :建筑及装潢材料 类 :累计同比 -40 -60 -202020-02 120 100 80 60 40 20 0 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 零售 额 :化妆品 类 :累计同比 零售 额 :服装鞋帽针纺织品 类 :累计同比 零售 额 :金银珠宝 类 :累计同比 资料来源 ： Wind， 研究所 2. 3 人均收入水平显 著 回升 ， 但消 费 意愿仍不高 1Q21人均收 入 水平 （ 元 ） 同比 增 速回升 至 13.7% 消费者指数 在 3Q20明显回升 ， 而后略有回落 从人均 收 入水 平 看 ， 2021年一季度 实 际 同 比 +13.7%、 两 年 平均 增 长 4. 5%， 同 比 增速 持 续回 升 ， 或 表 明居 民 消费 能 力逐 步 提 升 。 2020下 半 年 以 来 消 费 信 心 有 所 好 转 ， 但 春 节 后 消 费 信 心 有 所 下 滑 ： 受 疫 情影 响 ， 消 费 者信 心 、 满 意 、 预 期 指数 在 2020年 上 半 年 明 显回 落 ， 三 季 度 以 来 逐 步 回 升 ， 至 2021年春节 前 后达 到 高点 。 但局 部 地区 疫 情爆 发 造成 新 一轮 封 锁 、 国 内经 济 恢复 基 础不 均 衡 不 牢固等 因 素 或 影 响 居 民 后 续 消 费 信 心 ， 春 节 后 消 费 者 信 心 指 数 有 所 回 落 。 -3.90 -1.30 0.60 2.10 13.70 -15 -10 -5 0 5 10 15 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 工资性收入 财产净收入 经营净收入 转移净收入 人均可支配收入实际同 比 (%) 121.50 114.90 125.90 100 105 110 115 120 125 130 135 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 消费者信心指数 (月 ) 消费者满意指 数 (月 ) 消费者预期指 数 (月 ) 资料来源 ： Wind， 研究所 2. 4 下半年消费增速 或 逐步回落 ， 线 上零售仍是 消 费复苏的主 阵 地 消 费 回 暖 节 奏 仍 受 约 束 ， 下 半 年 消 费 增 速 或 逐 步 回 落 。 根 据 2021年 前 四 个 月 的 消 费 数 据 ， 我们 认 为 社 零及 各 细分 消 费领域零 售 额 的 高 增 速 ， 多源于 2020年 同 期 疫 情 影 响 下 低 基 数 。 从 两 年 平 均 增 速 上 看 ， 社 零增 速 （ +4.3%） 、 人 均 收 入 增 速 （ +4.5%） 均未 达 到 疫 情 前 水 平 （ 2019年全 年 社 零 同 比 +8.0%、 人 均 收 入 水 平 +5.8%） 。 而 局 部 疫 情 反 复 、 经 济 恢 复的 不 确定 性 等 因 素 ， 均 将 影 响未来 居 民 实 际 收 入 的 提 升 与 消 费 信 心 ， 消费 回 暖节 奏 或 仍 受约 束 。 展 望 下 半 年 ， 2020年 同 期 基 数 的 提 高 与 消 费 能 力 、 意愿的 受限 ， 或将导致社零整体增速逐步回 落 ， 全年看社零累计同比增速呈现前高后低的态 势 。 分消费类型 看 ， 我们认为 ： 必选消费 ： 疫情对必需消费需求的影响基本消 失 ， 增速全年稳定在同 比 5-15%的正常水 平 。 耐用消费 ： 在 1H20低基数的对比 下 ， 1H21呈 现 20%左右的同比增 速 ， 全年累计同比增速或回落 至 10%上 下 。 升级消费 ： 在 1H20低基数的对比 下 ， 1H21呈 现 20%以上的同比增 速 ， 化妆品等部分品类全年将维持高景气 度 。 从 子行 业 看 ， 受 消费 线 上 化 趋势 的 影 响 ， 我们 认 为电 商 行业 仍 是消 费 复苏 的 主阵 地 。 电 商行 业 的发 展 也将 为 依赖线 上 营销的 新 消 费 领 域 持 续 创 造 成 长 机 遇 ， 新 需 求 、 新 赛 道 和 新 品 牌 将 持 续 涌 现 。 其中 ， 化妆 品 与 医 美行 业 正处 于 爆发 初 期 ， 行 业 景气 度也 有望长期维持高 位 。 线 上的 崛 起必 然 对线 下 零 售 造成 分 流 。 回 顾上 半 年 ， 虽 然线 下 零售 在 20年 同 期低 基 数 的 对比 下 显著 回 暖 ， 但 消费线 上 化趋势 对 线下零售的冲击将持续较长时 间 ， 而相对线上零售的无边界 性 ， 线下零售也难以形成规模优 势 ， 整体看线下零售仍面临挑 战 。 目 录 C O N T E N T S 市场 回 顾 ： 板块涨 幅 排名市场 中 位 ， 业绩修复 推 动股价上涨 行业 整 体 ： 上 半年 社 零增 速 大幅 回 升 ， 但 下半 年 或逐 步 回落 子行 业 展 望 ： 电商 行 业趋向多元 化 ， 利好新消 费 行业发展 投资 建 议 ： 电商 、 新 消费领域的 龙 头企业具备 长 期投资价 值 消费线上化趋势加速 ， 电商景气度维持高位 ： 受疫情改变消费习惯的影响 ， 2020年消费品线上渗透率显著提升 ， 家 电 3C线上消费占 比已 达 50%， 美妆个护 、 服装鞋类等渗透率 超 35%， 线下占比较高的食品饮料与生鲜领域的线上消费比例也有明显提升 。 展望下半年 ， 疫情对线下零售行业的影响未完全消退 ， 我们认为消费将继续向线上转移 ， 推动电商行业景气度维持高位 。 反垄断推动电商多元化 ， 抖音 、 快手等通过直播入场 ： 上半年阿里巴巴遭国家反垄断处罚 超 180亿 ， 我们认为电商 领 域强迫商家 “ 二 选一 ” 等行为有望受到明显抑制 ， 从而保护新电商玩家的利益 。 2020年以来 ， 抖音 、 快手等短视频平台通过直播带货入局电商 ， 并 积极参 与 2021年 的 618活动 ， 有望推动行业多元化发展 ， 电商市场三巨头格局或向多巨头格局演变 。 重点品类线上消费渗透率 618活动主要参与平台及对应活动 3. 1 电商 ： 消费线上 化 趋势延 续 ， 行 业有望 因 反 垄 断而多 元 化 50.8% 49.7% 38.0% 35.0% 34.1% 27.7% 12.4% 11.8% 10.9% 6.9% 4.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 家 用 电 器 3C 美 妆 个 护 服 装 鞋 类 健 康 产 品 家 庭 用 品 家 具 家 装 包 装 食 品 酒 水 生 鲜 软 饮 料 2018 2019 2020 资料来源 ： Euromonitor， 公司公告 ， 研究所 主要活动 天猫 淘宝 1） 25万 品 牌 商家 加 入 活 动 ， 为 2020年同期 的 2.5倍 。 2） 预 售 时 间 提 前 至 5月 24日 晚 8点 开 始 。 3） 推出 “ 天 猫 榜 单 ” ， 基 于 真 实 的 消 费 洞 察 为 依 据 给 出 消 费 指 引 。 货架 电商 京东 1） 预售 从 5月 24日开 启 。 2） 5月 31日 “ 沸 腾 之夜 ” 和 6月 17 日 “ 京 奇 探 秘 夜 ” 大型直播 活 动 。 3） 联动超 300万家线下 实体门 店 ， “ 1小 时 生活 服 务圈 ” 覆盖 约 1400个县区 市 。 苏宁 1） 开 展 六一节 “ 开 心直 播 夜 ” ； 2） 超级 买 手直 播 间 +盲盒 式直播 吸 引 客 群 。 内容 电商 抖音 针 对 直 播 达 人 将 设 立 重 点 直 播 间 进 行 官 方 资 源 扶 持 ， 并 鼓 励 品 牌 方 进 行 品 牌 自 播 间 的 建 设 。 快手 1） 开展 616购物 节 。 2） 推 出 “ 快手小 店 信任 卡 ” ， 强 化消 费 者 对 快 手 平 台 及 部 分 优 质 快 手 小 店 的 信 任 度 。 行业竞争加剧 ， 利润增速或开始承压 ： 根据我们的观察 ， 各大平台企业凭借充足的资金与人力 ， 已在多个线上零 售 /服务领域进行直 接竞争 ， 而反垄断大潮将同时降低平台企业进入新领域和新兴企业崛起的难度 ， 导致各细分领域市场集中度提升的难度加大 。 我们 认为行业竞争的加剧或将显著推动各平台企业开展新旧业务的成本提升 ， 对企业利润增速造成压力 。 电商三巨头在零售领域的规模优势依然明显 ： 回归电商行业看 ， 虽然抖音 、 快手等新兴互联网企业开始布局 ， 但阿 里 巴巴 、 拼多多 在零售领域的年活跃用户数均超 过 8亿 ， 京东 超 5亿 ， 规模优势依然十分明显 。 三巨头在平台搭建 、 大数据积累 、 物流仓储等零售基 础设施的建设与积累中还拥有先发优势 ， 短期内新兴电商难以动摇电商三巨头的地位 ， 而长期看三巨头进取心与创新能力并未消退 ， 或无惧长期竞争压力 ， 我们依然看好阿里巴巴 、 京东与拼多多在零售领域的发展 。 平台型企业在线上零 售 / 服务领域的重点布局 电商三巨头最新年活跃用户数 （ 零售领域 ） 3. 1 行业竞争压力加 剧 ， 但电商三 巨 头龙头优势 仍 在 截止 1Q21的年活跃用户数 （ 亿 ） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源 ： 公司公告 ， 研究所 拼多多 阿里巴巴 京东 8.2 8.1 5.0 传统电商 直播带货 社区团购 本地生 活 服务 阿里巴巴 京东 拼多多 美团 抖音 滴滴 新需求产生新赛道 ， 关注新国货品牌崛起 ： 受益 于 Z世代消费能力与意愿的逐步增强 ， 围绕美丽 、 健康 、 新食饮与 新 娱乐等领域的新 消费需求持续涌现 ， 美妆 、 医美 、 零食代餐 、 新式茶饮等行业规模有望维持高速增长 。 我们认为 ， 这些消费潮流多由国内文化引导 而非受外来文化输入的影响 ， 国货品牌与外资大牌站在了相对平等的起跑线上 ， 建议持续关注新锐国货崛起带来的投资机会 。 新电商扩宽营销途径 ， 品牌崛起路径多元化 ： 我们认为 ， 电商行业的多元化趋势 ， 特别是强制二选一等行为的减少 ， 将为新品牌提 供更多 、 更低成本的营销渠道 。 正如三只松鼠凭借天猫平台 、 完美日记通过小红书迅速扩大规模与积累起广泛知名度 ， 我们相信将 有新锐国货通过抖音 、 快手乃 至 B站迅速崛起 。 部分新消费领域的新国 货 品牌列举 3. 2 新 消费 ： 新需求 持 续涌现 ， 电 商 多元化利好 新 品牌崛 起 资料来源 ： 公司网站 ， 研究所 需求大类 新消费领域 相关领域的上市 企 业 未上市的部分国货品牌 美丽 美妆 完美日 记 、 贝泰妮 、 华熙生物 花西子 、 纽西之谜 医美 爱美客 、 华熙生物 、 奥园美谷 、 新氧 联合丽格 、 美莱 正畸 时代天使 - 健康 零食 、 代餐 三只松鼠 、 良品铺子 百草味 、 Wonderlab 功能食品 汤臣倍健 Wonderlab 人造肉 双汇发展 、 双塔食品 星期零 气泡水 - 元气森林 新食饮 咖啡 瑞幸 （ 退市 ） 三顿半 低度酒精饮料 百润股份 梅见 、 贝瑞甜心 新式茶饮 奈雪的茶 喜茶 、 蜜雪冰城 、 茶颜悦色 新娱乐 潮流玩具 泡泡玛特 、 名创优品 - 17.80 -20 -10 0 10 30 20 40 50 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 疫情后 “ 美丽 ” 行业迅速恢复 ： 化妆品行业 自 2020年 4月起零售额同比增速已转正 ， 在 6、 11月等电商购物节中同比 增 速 达 20%乃至 30%以上 ， 而医美需求在门店恢复运营之时已开始快速回升 ， “ 美丽 ” 行业景气度早 在 2020年下半年已恢复至甚至高于疫情前水平 。 化妆品与医美尚处爆发期 ， 行业景气度有望长期维持高位 ： 消费者对健康 、 美丽的追求永恒不变 ， 在疫情前化妆品 行 业已连续数年 规模增速 达 10%以上并逐年提升 ， 而医美市场规模也有望在疫情后走出类似趋势 ， 或可以验证行业正处于爆发期 ， 消费者认同度与消 费水平持续快速提升 ， 景气度有望长期维持高位 。 细分领域与标的较多 ， 优先关注产品端龙头 ： 目前国内二级市场标的可大致分为化妆品 、 医美产品与医美机构三 大 To C端的企业类 型 。 由于行业仍处爆发初期 ， 企业需大力营销以赢得市场影响力 ， 而化妆品与医美产品企业毛利率水平较高 ， 在业绩的稳定性上更 佳 ， 有望迅速消化年内涨幅创造的估值泡沫 ， 建议优先关注爱美客 、 华熙生物 、 贝泰妮 、 珀莱雅等 。 限额以上化妆品零售额当月 增 速已 回升 至 10%以上 医美行业市场规模 、 同比增 速 化妆品 、 医美产品 、 医美机构企业毛利率对比 （ 2020） 3. 2. 1 化妆 品 +医美 ： 行业正处 爆 发期 ， 关注 产 品端龙头企业 92.2% 84.6%81.9% 76.3% 63.6% 54.3% 47.1% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 爱 美 客 华 熙 医 疗 终 端 华 熙 护 肤 品 贝 泰 妮 珀 莱 雅 朗 姿 医 美 朗 姿 非 手 术 医 27%27% 35% 30% 34% 29% 22% 12% 18% 15%16% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 1500 1000 500 0 3500 3000 2500 2012 2015 2018 2021E 医美市场规模 （ 亿元 ） 同比增速 美 资料来源 ： Wind， 艾瑞咨询 ， 研究所 化妆 品 +医美两大优质赛道加持 ： 华熙生物以上游透明质酸原料为起点 ， 成功切入功能性护肤品与医美两大终端黄 金 赛道 ， 支撑公司 规模维持快速增长 。 其中 ， 公司护肤品业务旗下品牌如润百颜 、 夸迪 、 米蓓尔等护肤功效明确 、 消费者认同度与复购率高 、 龙头品 牌地位稳固 ， 有望成为公司未来发展的核心支撑点 。 食品终端业务起步 ， 期待打造新增长点 ： 公司已推出透明质酸添加食品品牌 “ 黑零 ” 、 饮品品牌 “ 水肌泉 ” 。 透明 质 酸入食 于 2021 年初被国家正式批准 ， 完成消费者培育后 ， 食品市场庞大的规模有望推动食品品牌与食品级原料成为公司新的爆发式增长点 。 透明质酸上下游全覆盖的龙头企业 ： 公司掌握原料端制高点 ， 并向下抢占高速成长的各终端赛道 ， 终端应用的扩大 继 续反哺原料业 务 ， 完整闭环已形成长期竞争壁垒 。 我 们预 计公 司 21、 22年归 母 净利 8.18、 10.03亿元 ， 同 比 +26.6%、 22.6%， 维持 “ 推荐 ” 评级 。 公司各业务线营收增速变 化 公司各业务线 营 收占比 （ 2020） 公司近期在食品添加市场的自行探索或合作 3. 2. 1 华熙生物 ： 透明 质 酸上下游全 覆 盖 ， 化妆 品 +医美双 优 质 赛 道布 局 10.9% 28.1% 16.9% -7.6% 2020 48.4% 原料产品 功能性护肤品 医疗终端 205.3% 118.6% 112.3% 3.1% 58.9% 56.2% 17.8% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2017 2018 2019 原料产品 27% 功能性护 肤品 51% 医疗终端 22% 资料来源 ： 公司公告 ， 研究所 添加产品类型 添加品牌 品牌类型 零食 黑零 自有品牌 水 水肌泉 自有品牌 软糖 Wonderlab Wonderlab合作 气泡水 哈气 汉口二厂合作 高端宠物粮 海宝诗 中农华威合作 161.3 23.8% 8.2% 12.7% 14.4% 24.1% 15.2% 24.0% 20.9% 32.3% 19.0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 同比增速 （ %）， 右轴 23.0% 0% 5% 10% 15% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 敏感肌护理黄金赛道 ， 市占率第一且仍在提升 ： 2020年皮肤学级护肤品市场规模同 比 +19.0%， 远高于化妆品行业增 速 ， 是黄金赛道 中的黄金赛道 。 其中公司旗下 “ 薇诺娜 ” 品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一 ， 且市占率 较 19年再度提 升 2.5个百分点 ， 显 示公司产品 、 品牌认同度持续提高 ， 公司龙头企业愈发稳固 。 线上高占比 ， 核心渠道上拥有强品牌力优势 ： 2020年公司线上营收占比 近 83%， 其中于阿里系电商的营收占比 近 48%， 为 公 司 第 一大 渠道 。 薇诺娜品牌连续多年获得天猫金妆奖 ， 并跑入双十一护肤榜前十 ， 验证公司在行业核心竞争渠道上的强品牌力优势 。 产品 、 渠道优势显著 ， 持续开发黄金赛道 ： 在产品 、 渠道优势的帮助下 ， 公司持续开发敏感肌护理黄金赛道 ， 好赛 道 中的龙头企业 长期成长无忧 。 我们预计公 司 21、 22年归母净 利 7.82、 10.33亿元 ， 同 比 +43.9%、 32.1%， 维持 “ 推荐 ” 评级 。 国内皮肤学级别护肤品市场规模 薇诺娜品牌市占 率 公司线上营收 、 占比 、 增速 3. 2. 1 贝泰妮 ： 产 品 +渠道优势 ， 持续开发敏 感 肌护理黄金 赛 道 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 皮肤学级别护肤品市场 （ 亿元 ） 25% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 5 10 15 20 25 2017 2018 2019 2020 线上营收 （ 亿元 ） 线上营收占比 （ %） 同比增速 （ %） 资料来源 ： Euromonitor， 公司公告 ， 研究所 15.7% 23.4% 30.3% 36.1% 43.5% 53.0% 69.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 其 他 日化专营店 电商 12.1% 42.6% 482.4% 181.9% 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 0 1 2 3 4 5 2017 2018 2019 2020 彩妆 （ 亿元 ） 同比增速 ， 右轴 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 主 品 牌 其 他 品 牌 主 品 牌 其 他 品 牌 营收占比 营收增速 线上渠 道 占比继续提高 ， 线上化转型卓有成效 ： 公司曾高度依赖线下日化店销售产品 ， 但敏锐观察到化妆品消费线 上 化趋势并进行 积极转型 。 2020年公司线上营收占比已 近 70%， 成功帮助公司降低疫情对公司的负面冲击 。 此外 ， 公司正在积极提高在各电商平台上 的直营占比 ， 并发展抖音等新兴电商渠道 ， 继续站在行业渠道变革的前沿 。 注重新品牌发展 ， 增长来源多元化 ： 公司主品牌 “ 珀莱雅 ” 收入占比 在 2020年已下滑 至 83%， 新品牌特别是彩妆品 牌 “ 彩棠 ” 快速增 长 ， 使得主品牌外的其余品牌开始逐步成为公司新增长点 ， 公司品牌多元化发展有望 。 渠道 、 品牌持续变革打造新增长点 ： 公司以增强直营 、 发展新渠道等方式维持线上渠道的高速增长 ， 并积极打造主 品 牌外的新增长 点 ， 增长动力依旧雄厚 。 我 们预计 公 司 21、 22年 归 母 净 利 5.94、 7.19亿元 ， 同 比 +24.8%、 21.1%， 维持 “ 推荐 ” 评级 。 公司各渠道营收占比 公司主品牌与其他品牌比较 （ 2020） 公司彩妆营收 、 同比增速 资料来源 ： 公司公告 ， 研究所 3. 2. 1 珀莱雅 ： 渠 道 、 品 牌变革 持 续 进 行 ， 增 长 动 力 依然雄厚 天猫流量去中心化 ， 龙头份额趋势向下 ： 天猫平台一直是休闲食品线上销售的主阵地 ， 但近年来平台更注重中小品 牌 与新品牌的培 育 ， 由于休闲食品行业中产品同质化问题较为严重 ， 线上龙头企业如三只松鼠 、 百草味 、 良品铺子等流量获取能力受限 ， 合计市场 份 额 向 下趋势明显 ， 仅 在 618、 双十一 、 春节等电商节期间略有 回 升 。 线 上龙头积极开 拓 新 赛道 、 新渠道 ： 传统零食 市场竞争激烈 ， 但 婴 幼儿 &儿 童零食 、 代 餐 &健身零 辅食 、 功能 食 品 &营 养滋补品 、 高质 烘焙原料 、 半成品零食等细分市场尚处于早期竞争阶 段 。 据 QYResearch报告 ， 19至 23年 儿 童零食 市 场 CAGR将达 10 -15 ； 而 从销售 体量及消费者人数上 ， 代餐食品的整体销售均有着稳步的增长且呈现大 于 50%的增 长率 。 我们观察到线上龙头们在这些领域进行了积 极布局 ， 同时也开始在拼多多 、 抖音 、 社区团购等新电商渠道中寻求新流量以支撑后续增长 。 阿 里 系电商休闲食 品 CR3趋势向下 ， 仅 在 618、 双十一 、 春节等电商节期间略有回 升 两大上市线上龙头在新品牌 、 新电商渠道上的探索 3. 2