《人口峭壁》第五篇：第三支柱养老提速迫在眉睫：来自人口的视角.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 1 日 总量研究 第三支柱养老提速迫在眉睫：来自人口的视角 人口峭壁第五篇 事件：2020 年的中央经济工作会议和“十四五”规划中均提及要“规范发展第 三支柱养老保险”，2021 年 8 月国民养老保险公司拟建立。 核心观点：美德经验告诉我们，老龄化率是养老金体系改革的重要变量，我国养 老金改革窗口期非常短暂，改革宜早不宜迟。美国在低老龄化率时启动养老金改 革，养老金与科技发展、资本市场发展形成共振，三者互为支撑，相互受益；而 德国则在高老龄化率时推进改革，公众投资观念保守，养老产品回报率较低，进 一步降低了居民参加的积极性。“十四五”期间，中国老龄化率进入加速上行期， 公共养老体系压力逐渐增大，养老金体系改革窗口期非常短暂，改革宜早不宜迟。 构建第三支柱养老体系，也是理顺中长期收入分配机制的重要选择。发展“个人 账户制”为基础的多支柱养老金体系，落实个人养老责任，有利于解决区域公共 养老金积累差异较大、不同工种养老金替代率差异较大、养老金代际支付矛盾等 问题，进一步理顺中长期收入分配机制，是实现共同富裕的重要环节。美版“共 同富裕”计划已经再度开始闯关，大国博弈，只争朝夕。 德国多支柱改革失败：老龄化率较高、投资观念保守、资本市场发展不足。2001 年德国政府推动多支柱养老体系改革，鼓励措施包括直接现金补贴、生育补贴和 税收递延优惠。但改革后，德国社会依然明显依赖第一支柱养老体系。原因在于， 德国是因老龄化快速上升而被迫推动改革，高老龄化率导致社会整体投资观念保 守，养老产品回报率较低，进一步降低了居民参加的积极性。 美国则受益于低老龄化率、资本市场发展红利，成功转型多支柱养老金体系。 1974 年美国在低老龄化社会，开启多支柱养老体系改革。经过了近半个世纪的 改革，到 2020 年，美国 64%的家庭都参与了第二或第三养老金计划，成功降低 了公共养老体系的负担。美国养老金与科技发展、资本市场发展形成共振，三者 互为支撑，相互受益，美国家庭也通过养老金计划分享了资本市场的红利。 中国式第三支柱建立，税优、补贴、模式亟待突围。从试点经验来看，由于我国 直接税率较低，个税缴纳人数少，仅靠税收递延吸引力不足，税优、补贴等亟待 进一步突围。参考美德经验，我们建议，改革中要充分发挥各类养老产品的吸引 力，满足不同群体的养老需求。其次，个人养老账号绑定财富、税收等信息，可 以成为生育补贴等转移支付的有效载体。第三，尽早打通“三支柱”养老账号， 激活沉淀的养老资产。 多支柱养老体系改革有望与资本市场改革形成合力。 美国养老金与资本市场互为支柱，共同成长。从 2000 年至 2020 年，美国共 同基金中来自于 DC计划（第二支柱）和 IRA计划（第三支柱）的资金比例， 从 37%上升至 47%，养老资金与共同基金互利共赢，共同发展。美国养老 金也投资于私募股权市场，养老金投资不仅成为了居民分享当期社会产出的 工具，也提高了全社会的潜在产出水平。 第三支柱个人账户将为资本市场带来“长钱”。截至 2019 年，中国居民持有存 款及通货约为 118.45 万亿元，假设 30%家庭资产用于养老，有一半留存于第三 支柱个人账户中，并配置 30%的资金在股权市场，则可为股市带来 5.33 万亿元 新增长线资金。参考社保基金收益率，每年可为居民实现养老金增值 5300 亿元。 风险提示：政策推出节奏慢于预期，新出生人口规模快速下滑。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 相关研报 能耗双控影响持续，价格或进入磨顶阶段 2021年 10月 PMI 数据点评兼光大宏观周 报（2021-10-31） 出口强劲下，中游设备制造盈利反弹2021 年 9 月工业企业盈利数据点评（2021-10-29） 财政收支同步走弱，政策发力延后至四季度 光大宏观周报（2021-10-24） 两年复合增速见底，制造业和消费启动反弹 9 月经济数据点评（2021-10-19） 社融增速或将企稳，国债收益率 3.0%震荡9 月金融数据点评（2021-10-14） “疫情防控红利”延续，推动出口持续超预期 9 月贸易数据点评（2021-10-13） 美方最新 549 项关税排除清单：缘由、内容、 意图大国博弈系列第十一篇 （2021-10-11） 预计三季度 GDP5.1%，两年复合底部确认 2021 年 9月经济数据预测（2021-10-10） 中美关系峰回路转，美方诉求在哪里光大宏 观周报（2021-09-26） 拜登财政刺激闯关，美债收益率突破 1.4% 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图12：基本社保体系之外，美国大多数家庭参与了IRA或企业年金计划（截至2020年） . 10 图13：个人养老保险计划（IRAs）的总资产规模增长最快 . 10 图14：全美的养老金基金约有10%投向私募股权（PE） . 11 图15：私募股权和股票为美国养老金带来了较高的投资回报率 . 11 图16：2020年，中国老龄化率接近发达国家（美、德、日）上世纪90年代水平 . 13 图17：2018年末，美国不同年龄人群401(k)账户余额的平均资产分配 . 13 图18：401(k)计划66%资金投资于共同基金（截至2020年） . 14 图19：IRAs计划 45%资金投资于共同基金（截至2020年） . 14 图20：为68 岁目标退休年龄设计的目标日期基金配置比例 . 15 图21：越来越多的美国家庭选择目标日期共同基金 . 15 图22：社保基金会管理的基金资产规模及收益率 . 16 表目录 表1：从企业年金看，德国民众更偏向固定收益型产品（DB），美国居民更偏向浮动收益（DC） . 10 表2：国际第三支柱养老税收优惠有两种形式，EET 更为普遍 . 12 表4：多个顶层会议和文件，指明要加速推动第三支柱养老保险建立，养老保险将是改革的首要突破口. 13 表5：第三支柱个人账户的建立有望为股市带来5.3万亿元的长线资金. 15 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 一、老龄化率提速，第三支柱构建迫在眉睫 “十四五”期间老龄化率加速上升，公共养老金即将出现收支缺口。我们在人口 峭壁系列第一篇报告出生率下滑无法逆转，90 后将直面人口峭壁中提到， “十四五”期间，中国的 50后 60 后“建国一代”开始集中迈入 60 岁阶段，未 来三个五年规划期间，中国老龄化率将进入加速上升期。老龄化率提速，将直接 加重公共养老体系的负担。按照 2019 年社科院发布的中国养老金精算报告 2019-2050，在保留现在财政补贴机制情况下，2028 年养老金当期收支出现 缺口，累计结余到 2027 年将到达顶点，到 2035 年累计结余耗尽。 在老龄化加速的背景下，发展多支柱养老体系已经非常迫切，政策部署持续加快。 在 2020 年 10 月的金融街论坛上，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席 郭树清提到，“随着我国人口老龄化加速到来，发展第三支柱已经十分迫切”。 此后，“第三支柱养老保险”又出现在 2020 年的中央经济工作会议和 2021 年 “十四五”规划报告中。2021 年 6 月 1 日起，银保监会在浙江省（含宁波市） 和重庆市开展专属商业养老保险试点。2021 年 8 月 18 日，中国保险行业协会 宣布拟设立国民养老保险股份有限公司，相关政策部署在不断加快。 我国第一支柱养老金压力逐渐增大，“多支柱”养老金体系亟待构建。目前，“多 支柱”养老保障模式已经成为各国养老金体系改革的主流选择，我国也基本建立 了这一养老保障体系。其中，我国第一支柱基本养老保险制度，由政府主导，“十 三五”期间基本覆盖了中国的 10 亿人口；第二支柱即企业年金和职业年金，基 本覆盖了 5800 万人；第三支柱，包括个人储蓄型养老保险和商业养老保险，是 个人利用金融手段增加养老保障供给的有效形式，但长期处于起步阶段，发展缓 慢，占比过低。因此，加速建立“第三支柱”养老保险制度，是未来有效补充和 完善养老保险体制的主要方向。 图 1：未来三个五年规划期间，中国老龄化率加速上行 图 2：目前我国的“三支柱”养老保障体系 资料来源：Wind，2020 年后数据由光大证券研究所预测 备注：蓝色线为老龄化率（60 岁以上人口占全部人口的比例）逐年增加的绝对值 资料来源：证券日报，金融时报，人民日报，光大证券研究所 备注：企业年金及职业年金数据截至2021年6月，个税递延型商业养老保险数据截至2020 年末 完善养老保障体系也是共同富裕的重要议题，是理顺中长期收入分配的重要措 施。中央财经委员会第十次会议提出，要“完善养老和医疗保障体系”。在共同 富裕的总纲领下，将不断完善以按劳分配为主体的分配机制，激活劳动生产要素， 实现更高水平的经济发展。发展“个人账户制”为基础的多支柱养老金体系，降 低公共养老体系的负担，落实个人养老责任，则是改善中长期收入分配结构的重 要措施。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 宏观经济 “第一支柱”公共养老体系，首先在经济发展程度不同的省份之间，养老金余额 差异较大；其次，存在部分工种之间养老金替代率差异较大的问题；第三，“现 收现付制”的公共养老体系，无法解决代际支付的矛盾，在上一代/下一代人中 存在分配不均的问题。整体来看，公共养老体系更多的应该体现对于最低养老的 兜底作用，如果过多依赖公共养老体系，则会存在养老资源的分配不均衡的问题。 “第二支柱”公司养老体系，是由职业群体缴费形成，覆盖群体受到收入与行业 限制，生产回报率较高的行业，更有意愿和能力设立年金体系，这也不符合共同 富裕下，收入分配更注重公平的原则。 “第三支柱”个人养老体系，则是以“个人养老账号”为载体，一方面更适应于 灵活就业占比更高的现代社会，另一方面落实了个人的养老责任，构建更为公平 的养老资源分配体系，是改善中长期收入分配结构的重要措施。 多支柱改革是国际社会的共同改革方向，只有通过多支柱改革降低第一支柱的压 力，才能更好发挥其对民生养老的兜底作用。按照欧美主要发达经济体发展经验， 由于各国的老龄化率逐步提升，公共养老金的代际支付矛盾无法得到根本解决， 因此欧美改革的方向，是将第一支柱倾斜向低收入人群，保证第一支柱养老金社 会作为最低养老保障的作用，以减缓公共养老金系统的压力。而第二、第三支柱， 则作为居民增强自我养老保障的载体，通过长期投资提高退休储蓄，享受更高质 量的退休生活。 图 3： 落实个人养老责任，有利于进一步理顺中长期收入分配的问题 资料来源：光大证券研究所绘制 二、德国多支柱改革失败：老龄化率较高、 投资观念保守、资本市场发展不足 目前，多支柱养老金已经成为国际主流做法。实际上，发达国家也普遍经历了多 支柱养老体系的改革，但是改革效果不同。截至 2019 年，根据 OECD 提供的养 老金替代率（养老金对退休前工资的替代情况）来观察，可以发现，德国、意大 利、西班牙、法国依然以第一支柱公共养老保险体系作为主要支撑。以美国、英 国为代表的国家，个人养老保险账户较为普及，第一支柱的替代率不高，公共养 老保险体系的负担较轻。本文中我们重点讨论德国与美国的改革路径和改革失败 /成功的原因。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 宏观经济 图 4：主要经济体强制性公共、强制性私人和自愿性私人养老金计划的养老金总替代率1 （截至 2019 年） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 意 大 利 卢 森 堡 奥 地 利 葡 萄 牙 丹 麦 西 班 牙 中 国 荷 兰 美 国 俄 罗 斯 土 耳 其 南 非 冰 岛 以 色 列 加 拿 大 爱 尔 兰 比 利 时 法 国 沙 特 阿 拉 伯 巴 西 新 西 兰 芬 兰 匈 牙 利 日 本 印 尼 瑞 典 德 国 英 国 希 腊 挪 威 墨 西 哥 瑞 士 韩 国 澳 大 利 亚 自愿型 强制个人保险 强制公共保险 资料来源：OECD，光大证券研究所 2.1、德国于2001年启动李斯特多支柱养老改革 20 世纪末，随着老龄化率提升，德国公共养老金的负担愈发沉重。德国在 19 世纪 80 年代建立了政府主导的公共养老保险体系。但是，随着德国总生育率（每 名妇女一生的平均生育数）和新出生人数量在 20 世纪 70 年代快速下降，21 世 纪初，德国老龄化率快速提升，“现收现付制”的公共养老金系统的负担持续加 大。90 年代，德国政府进行了几次小规模的改革2，但只在一定程度上降低了公 共养老金短期的给付负担，并没有根本解决老龄化带来的养老金长期缺口问题。 2001 年德国政府推动“李斯特养老金改革”，大力发展第二及第三支柱保险。 老龄化冲击下，德国公共养老金缺口快速扩大，加速了德国政府对养老保障体系 的改革。2001 年，德国推动了“李斯特改革”，在原有养老保险体系中引入私 人储蓄性养老金计划（李斯特养老金计划）。改革的具体措施包括： 第一，允许银行、基金和保险公司发行李斯特养老储蓄产品，鼓励和支持第三支 柱发展。补贴包括： （1）直接现金补贴。参与者将税前工资的 4%存入其李斯特储蓄账户，可得到 政府每年 154 欧元的基础补助。（2）生育补贴。生育津贴直接注入到储蓄账号 中。（3）税收延期缴纳。存入李斯特养老金账户的收入可抵减个人当期应纳税 所得额，数额从第一时期的每年 525 欧元，到最后每年 2100 欧元的免税额度。 在其退休领取养老金时，每月得到的李斯特养老金需要全额缴纳税收。 第二，将企业补充养老保险，也纳入了政府补助范围，鼓励第二支柱养老金发展。 2001 年的李斯特改革规定，企业年金同样可以得到政府提供的补贴，也提供了 多种形式的税收减免政策。 1 强制性公共、强制性私人和自愿性私人养老金计划分别为 mandatory public, mandatory private and voluntary private pension。替代率指对于工资收入的替代。 2 德国政府在 20 世纪 90 年代，曾尝试将与总工资挂钩的养老金支付机制改成与净工资撞钩、提高退休年龄、停止无职业 能力养老金及无工作能力养老金支付、将缴费年限在 45 年以上人群的养老金支付标准从净工资的 70%下调至 64%等等。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宏观经济 第三，2005 年，德国政府又针对个体劳动者提供了“吕鲁普养老金计划”，进 一步完善了劳动者的基础养老保障。吕鲁普养老金计划针对于不参加法定养老保 险，也不属于职业养老金保障范围的自雇型劳动者，起到了基础保障的作用。吕 鲁普养老金计划无法获得财政补贴，但是可以享受税收减免。 图 5：20 世纪初德国老龄化加速，推动养老制度重大改革 图 6：德国养老金占家庭总金融资产的比例长期低于英美 1992 年、 1996 年、 1997 年多次 小型改革 2001 年养老保险 重大改革 2004 年养老保险 重大改革 0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1960 1970 1980 1990 2000 2010 德 国 总 生 育 率（ 每名 妇女 生育 数 ） 老龄化率（ 60 岁以 上人口 占比 ，右 ） 青 壮 年 劳 动 力占 比（ 25 岁至 49 岁， 右） (% ) 0 10 20 30 40 50 60 70 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 德国 日本 英国 美国 荷兰 资料来源：Wind，OECD，联合国，光大证券研究所 （日期截至 2018 年） 资料来源：WIND，光大证券研究所 （日期截至 2020 年） 2.2、德国改革失败原因：老龄化率、投资观念、投资限 制 德国多支柱养老金体系改革效果如何？改革成效不佳。目前，德国依然依赖第一 支柱公共养老金，第二和第三支柱覆盖少，替代率低。截至 2019 年，德国公共 养老保险的净替代率（养老金对于退休前净收入的替代情况）约为 38.7%，而 个人自愿养老保险净替代率仅为 13.5%。第二和第三支柱的替代率，也低于了 大部分的 OECD 国家。 由于多支柱养老体系发展较为缓慢，导致德国的公共养老金体系负担也日渐加 重。据第一财经报道，德国联邦经济和能源部咨询委员会表示，从 2025 年起， 德国养老金体系的融资问题将急剧增加，建议应继续推迟德国的退休年龄。我们 认为，德国养老金体系没有成功转型的原因在于： 第一，德国改革时期老龄化快速提升，全社会风险偏好较低，限制了养老体制的 转换。德国是在老龄化快速上升时（2001 年老龄化率 20%，而且处于快速上升 期），被迫推进了养老金改革。高老龄化率降低了全社会的风险偏好，在养老产 品的选择中，尤其体现在三个方面。首先，德国国民更偏好国家公共保障，对于 参与李斯特合约的积极性整体不高；其次，在年金类产品中，更偏好 DB3类型产 品（确定收益），而非选择 DC 合约（确定缴费，浮动收益）。第三，在选择个 人养老保险品类时，更倾向于选择保险公司推出的产品，而不选择基金、银行等 推出的产品。 3 Defined Benefit，待遇确定型年金计划。在该计划下，员工缴纳不确定额度的养老金，并且在退休后支取确定的定额养 老金，员工无需承担投资风险。Defined Contribution，缴费确定型年金计划。在该计划下，员工缴纳一定额度的养老金， 退休后支取的养老金以累计缴费额与投资收益之和确定，员工需要承担投资风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 宏观经济 图 7：德国 65 岁以上人群的收入依然以第一支柱为主 图 8：德国人更追捧保险类的李斯特养老金合约 11% 20% 4% 65% 0% 10 0% 住 宅 李 斯 特 投 资 基 金 合 同 银 行 储 蓄 合 同 保 险 合 同 李斯特养老金合约的类型（ 2017 年） 资料来源：德国联邦统计局，光大证券研究所 资料来源：BMAS，光大证券研究所 备注：数据统计截至 2017 年 12 月 14日 第二，德国养老金的资产配置更为保守，养老保险基金投资于股票的比例受限， 养老金回报率较低，进一步降低个人养老保险计划对居民的吸引力。首先，德国 的公共养老金采用现收现付的融资模式，剩余资金存量有限，基本不存在用于投 资的资金。其他类型的养老金，根据德国投资公司法规定，养老保险基金投 资于股票的比例为 2025，投资于房地产的比例为 15%25%。实际上，据 OECD 统计，2019 年德国养老基金资产配置中股票仅占比6.1%，远低于绝大多 数 OECD 成员；德国养老金主要投向了债券和票据，约占比 47.3%。 较低的股票投资比例，也使得德国养老金回报率较低。据 OECD 统计，2019 年， 德国养老金回报率约 3.1%，显著低于爱尔兰（18.5%）、芬兰（10.5%）、美 国（10.1%）、加拿大（6.7%）等国。 图 9：德国养老金回报率约 3.1%，显著低于爱尔兰（18.5%）、芬兰（10.5%）、美国（10.1%）等国 资料来源：朱俊生,邹琼（2021），OECD，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 宏观经济 三、美国多支柱改革成功：老龄化率低、资 本市场发展红利、潜在经济增速较高 3.1、美国较早启动养老金改革，成功转型多支柱体系 上世纪 30 年代，美国开始建立第一支柱社会养老保险计划。1935 年，罗斯福 政府通过社会保障法案，开始逐步建立了第一支柱社会养老体系（后来逐渐 演变为社会养老保险制度，也称为 OASDI）。此后，社会养老保险计划作为强 制执行的养老保险计划，成为了美国社会养老体系的基石，覆盖了超过 96%的 就业人口，也是美国家庭养老的最低保障。该计划的收入来源，来自于美国全体 劳动者缴纳的社会保障税，及社会保障资金投资收益（只能选择投资国债或定向 发行的特别债券），发挥了社会保障的再分配功能。 1974 年，美国逐步完善第二支柱企业年金计划。1974 年，美国通过了雇员退 休收入保障法案（ERISA），并且成立了全国性质的养老福利担保公司，极大 地推动了年金养老体系的进步。美国企业年金包含两大类，DB 计划和 DC 计划， DB 计划没有独立账户，而 DC 计划下，每个人都有独立账户。 在 1974 年改革之前，企业年金几乎都是 DB 计划。1974 年之后，针对企业养老 账户，美国政府不断推出税收优惠和制度改革。2001 年，布什政府通过经济 增长与减税协调法案，对 DC 计划中的 401(k)计划（也即针对于私人企业的养 老金计划，403b 即为针对非营利性组织，457 即针对州和地方政府，TSP 针对 联邦政府）作进一步改革，放松了种种限制。这也使得，进入 21 世纪后，DC 计划中的 401(k)计划逐步成为了美国家庭养老年金的主流选择。 图 10：美国进行多层次养老体制改革时，老龄化率尚处低位 图 11：美国逐步建立了多支柱养老保障体系 1974 年改革 启 动多层次市场 2001 年进一步改 革 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1960 1970 1980 1990 2000 2010 美 国 总 生 育 率（ 每名 妇女 生育数 ） 老龄化率（ 60 岁以 上人 口 占比 ，右 ） 青 壮 年 劳 动 力占 比（ 25 岁至 49 岁， 右） (% ) 资料来源：Wind，OECD，联合国，光大证券研究所 （日期截至 2018 年） 资料来源：ICI，SSA，光大证券研究所 备注：百分比为三大类资产的相对规模 1974 年改革，也开启了美国第三支柱个人养老保险（IRA4）的发展。21 世纪以 来，个人养老保险规模增速远超年金计划。一方面，随着时代的发展，美国就业 形势愈发灵活，流动人口增多，这使得个人养老保险也日益更受欢迎。另一方面， 美国企业年金账户和个人养老账户是打通的，居民退休后可以将企业年金余额转 至个人养老账户中。从 2000 年到 2020 年，IRA 账户资产总额从 2.6 万亿美元 增长至 12.2 万亿美元（增长369%），而 DC 类型年金从 3 万亿美元增长至 9.6 万亿美元（增长 220%），DB 类型年金（包括企业及政府）从 8 万亿美元增长 至 20.1 万亿美元（增长 151%），个人养老保险计划的总资产规模增长最快。 4 Individual Retirement Account，主要分为罗斯型 IRA（Roth IRA）和传统型 IRA。罗斯型 IRA 主要适用于高收入人群。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 宏观经济 美国多支柱养老金体系改革效果如何？美国的改革相当成功，绝大多数家庭都参 与了第二或者第三养老金计划。截至 2019 年，美国公共养老保险和个人自愿养 老保险净替代率则分别为 39.4%和 30.9%，超过了绝大多数的 OECD 国家。截 至 2020 年末，64%的家庭都参与了第二或者第三养老金计划，而且 31%的家庭 是同时参加。美国第二和第三养老金也成了资本市场的“长线资金”，与资本市 场互为支柱、共同成长。 图 12：基本社保体系之外，美国大多数家庭参与了 IRA 或企业年 金计划（截至 2020 年） 图 13：个人养老保险计划（IRAs）的总资产规模增长最快 资料来源：ICI，光大证券研究所 资料来源：ICI，SSA，光大证券研究所 3.2、成功原因：低老龄化率、公众投资风险偏好高、资 本市场红利 与德国不同，美国在进行养老金改革时，老龄化尚处于低位。美国在进行第二和 第三支柱改革时，老龄化约为 15%。而且，由于美国持续保持相对较高的婴儿 出生规模，叠加移民潮涌现，美国的老龄化率也在 1960 年至 2000 年期间保持 了相对较低的水平。社会人口结构年轻，养老负担较低，年轻人风险偏好较高， 叠加美国资本市场进入蓬勃发展期，资本市场和第二、第三支柱产品共同成长， 互为支撑，给美国养老金体制改革和转型提供了充分的窗口期。 表 1：从企业年金的选择来看，德国民众更偏向固定收益型产品（DB），美国居民更偏 向浮动收益（DC） 德国 香港 日本 美国 英国 DB 计划比例 65% 24% 99% 44 61% DC 计划比例 35% 76% 1% 56% 39% 资料来源： 2009 Global Pension Assets Study，光大证券研究所（备注：全球养老金资产研究报告一直更新至 2020 年， 但关于 DB/DC ratio 数据后来未更新，因此在此采用 2009 年数据） 其次，美国养老金入市与科技发展、资本市场发展形成共振，三者互为支撑，相 互受益。个人养老保险和企业年金计划为共同基金提供了稳定流入资金，机构投 资者开始在美国资本市场占据主体地位，话语权得到提升，减少了市场交易中的 非理性因素，降低了市场的波动。而长时期的牛市也吸引了更多退休资产的进入， 养老基金资产规模在这一过程中也获得快速发展。 实际上，美国养老基金不仅进入了股票市场，同时成为了私募股权行业（PE） 的最主要资金来源，这也体现了美国养老基金较高的风险偏好。根据 2021 年美 国养老金报告，全美的养老金基金约有 10%投向私募股权行业，而且其中 55% 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 宏观经济 是投向了 50 人以下的小公司。养老金投资不仅成为了居民分享当期社会产出的 工具，也帮助提高了全社会的潜在产出水平。 图 14：全美的养老金基金约有 10%投向私募股权（PE） 图 15：私募股权和股票为美国养老金带来了较高的投资回报率 4.52% 10.60% 11.22% 12.30% 0% 2% 4% 6% 8% 10 % 12 % 14 % 1 6 % 18 % 20 % 全美养老金投资的十年年化收益率中位数 资料来源：2021 Pension Report，光大证券研究所 资料来源：2021 Pension Report，光大证券研究所 四、中国第三支柱养老保险亟待突围 参考美德的改革经验，养老金改革、养老金回报率、资本市场发展多个因素是紧 密相关的，共同的重要隐含变量就是人口。高老龄化率降低了经济潜在增速，从 而降低了资本市场回报率和养老产品对公众的吸引力，不利于养老金体系切换； 养老金改革效果不佳，居民财富无法转换为长期资金入市，同样不利于资本市场 的发展，资本市场也无法反哺经济增长。 中国养老金改革窗口期非常短暂，宜早不宜迟。“十四五”期间，我国将进入了 老龄化快速提升的阶段，中国社会对多支柱养老金体系发展的需求十分迫切。中 国资本市场也处于改革的关键时候，个人养老保障体系可以作为居民金融资产搬 家的重要载体，成为资本市场的“长线资金”，与养老金体系共同发展、互为支 柱。 4.1、中国式第三支柱建立，税优、补贴、模式待突围 2018 年，我国在上海等地试点了个人税收递延型商业养老保险。2018 年 5 月 1 日，上海市、福建省和苏州工业园区试点实施个人税收递延型商业养老保险，期 限暂定一年。购买税延养老保险产品的投保人，可以在税前列支保费，等退休后 领取保险金时再缴纳个人所得税，也即为 EET 税收优惠模式，扣除限额按照不 超过应税收入的 6%和 1000 元/月孰低的办法确定。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 宏观经济 表 2：国际第三支柱养老税收优惠有两种形式，EET 更为普遍 国际养老金税收 优惠 免税顺序 美国 英国 中国 延迟纳税（EET） 在缴费阶段、投资 阶段免税，领取阶 段征税（国际主流 模式） IRA “传统账户”采 取 EET模式 在 EET模式下，50 岁以下 缴费最高比例是个人收入 的 17.5% 三地试点，允许享受 不高于 1000元/月的 税收递延；领取养老 金时, 25%部分予以 免税,其余 75%部分 按照10%的比例税率 缴纳个税 缴费征税（TEE） TEE模式则是在 缴费阶段征税，投 资阶段、领取阶段 免税 IRA “罗斯账户” 采取TEE 模式 在 TEE模式下，享受税收 优惠的缴费上限为每年 15240 英镑 资料来源：张晓慧（2020），光大证券研究所 试点成果反映，目前政策吸引力不足。银保监会相关负责人介绍说，试点总体规 模不大，市场普遍反映政策吸引力不足。据中国金融稳定报告（2021 年）， 试点经验中有三点值得关注： 第一，税收递延优惠覆盖的人群规模有限。收入未达到个税起征点的群体，事实 上也无法享受税收优惠。2018 年 8 月 31 日，财政部副部长程丽华提到，修法 后个人所得税的纳税人占城镇就业人员约 15%。2020 年我国城镇就业人员共计 4.63 亿人，则对应缴纳个税人数约 6940 万人。这也意味着个人养老保险的个税 递延优惠，最多能够覆盖 6940 万就业人数。剩余 85%的就业人数，及非城镇就 业人员，难以享受税收递延优惠。 第二，我国直接税占比较低，个税优惠的激励效果有限。我国以增值税等间接税 为主，个人所得税占税收总额的比重较低，实施税收优惠带来的吸引力有限。 按照平均工资计算，参与税延养老保险每年可以享受36 元个税减免。2020 年， 全国规上单位就业人员平均工资 7.98 万元（月工资 6650 元），考虑 5000 元每 月的个税免征额，对应每年缴纳个税 594 元（月均 50 元）。对于年收入在 7.98 万元左右的居民而言，参加税延养老保险，可以享受最多应税收入 6%的扣除限 额，也即为 1188 元每年，对应 36 元个税每年（=（7.98 万元收入-6 万元免税 额）*6%*3%），激励程度较弱。 第三，手续相对烦琐，削弱了居民投保的积极性。税收优惠型保险在具体操作时 涉及投保人工作单位、社保部门、税务部门、保险机构等多个主体。据第一财经 报道，在试点工作中，“监管部门好意设计了很多规则，但这些规则远离了市场， 没有回应普通消费者的需求，流程太复杂。” 4.2、满足多元化需求、尽早打通三支柱、将生育补贴等 注入个人养老账号 建立多支柱养老保险，相关政策需要实现更大的突破。综合试点的效果，为了实 现我国多支柱养老体系的快速发展，还需要在个税递延的优惠规模、账号的便携 性和可操作性、长效激励机制等方面实现更大的突破。从央行发布的报告2021 金融稳定报告，我们可以看到目前探索思路，是建立以账户制为基础的个人养 老金制度，采用多种激励政策，养老保险则将是改革的首要突破口。 2021 年 9 月 3 日，央行发布了2021 金融稳定报告，以专题形式论述如何规 范发展第三支柱养老保险。报告提出： 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 宏观经济 第一，要推动建立以账户制为基础的个人养老金制度，账户封闭运行，用于缴费、 归集投资收益、缴纳个人所得税等，参与人可自主选择投资的金融产品。 第二，研究探索多种形式的激励政策，有序扩大第三支柱投资的产品范围，将符 合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品都纳入第三 支柱投资范围，引导养老金长期积累。 第三，稳步推进商业养老金融改革发展，开展业务创新试点，发展真正具备养老 功能的专业养老产品。 表 3：多个顶层会议和文件，指明要加速推动第三支柱养老保险建立，养老保险将是改革的首要突破口 时间 文件/事件 内容 2021-08-18 关于拟设立国民养老保险股份有限公司有关情况的信息披露公告 国民养老有 17 位发起人，注册资金高达111.5 亿。国民养老的设立尚待银保监会批准。 2021-08-05 经济参考报报道 目前企业职工基本养老保险已经实现省级统筹，为全国统筹奠定了基础。 人社部计划于年内建成企业职工基本养老保险全国统筹信息系统。 2021-06-30 人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划 发展多层次、多支柱养老保险体系，大力发展企业年金、职业年金，提高企业年金覆盖率，规范发展养老保险第三支柱，推动个人养老金发展。 2021-05-16 关于开展专属商业养老保险试点的通知专属商业养老保险业务方案 自 2021年6月1 日起，由6 家人身险公司在浙江省(含宁波市)和重庆市开展专属商业养老保险试点，试点期限暂定一年。 2021-03-13 “十四五”规划 发展多层次、多支柱养老保险体系，规范发展第三支柱养老保险 2021-03-05 政府工作报告 提及“规范发展第三支柱养老保险”。 2020-12-16 2020 年中央经济工作会议 提及“规范发展第三支柱养老保险” 。 资料来源：经济参考报，新华社，中国政府网，光大证券研究所 参考美德的改革经验，我们建议： 第一，改革中，要充分发挥各类产品对于各类人群的吸引力，满足各类人群需求。 不同人群对于养老金投资种类的有不同偏好。以美国居民为例，2018 年末，20 岁至 30 岁人群将 401(k)计划中配置 74%的权益资产，而 60 岁至 70 岁人群仅 配置 52%。考虑到我国即将到达老龄化中期阶段，有各种类型的养老需求，要 充分发挥不同的金融产品对于不同人群的吸引力，不同类型的金融产品可以互相 补充，进一步提高居民参与第二和第三支柱的兴趣。 图 16：2020 年，中国老龄化率接近发达国家（美、德、日）上 世纪 90 年代水平 图 17：2018