资管新规对金融机构的影响.pdf

0立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC证券研究报告 Research Report2018年 4月 4日王小军 金融行业分析师编号： S1500512040003电话： +86 10 83326865邮箱： wangxiaojuncindasc关 竹 金融行业分析师执业编号： S1500517090001联系电话： +86 10 83326871邮箱： guanzhucindasc地址：北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 （ 100031）资管新规对金融机构的影响掘金金融专题1立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC摘要 2018年 3月 28日召开的中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （下称资管新规）。我们梳理了资管新规的主要内容，主要包括：打破刚兑、净值管理、提高投资者门槛、严格控制嵌套、统一杠杆比例以及规范资金池业务六个方面。资管新规的影响主要包括：打破刚兑后，保本理财转向结构性存款；从严认定可分级产品，统一杠杆要求；提高投资者门槛，资金来源受限；净值型产品成主流，非标加速回表内；封闭式产品期限拉长，权益类投资有望受到重视。 由于资管新规主要围绕治理通道业务来开展，我们从通道业务的发展历程入手，分析其涉及的金融机构、主流的业务模式和当前的业务规模，通过情景分析对资管新规出台后对金融机构的影响予以测算： 源头端： 银行负债成本小幅下降，警惕政策风险。 结构化存款预期收益率略低于保本理财，加之同业存款利率小幅下降，使得短期内银行负债端会小幅下降。但是我们认为，结构性存款的本质是存款加期权，不排除在当前净值化管理要求和资金偏紧大环境下出台相应的监管政策。 银行资产端非标回表挤占贷款，贷款价格有望上行 。存量表外非标回表需占用资本金，挤占银行贷款额度。在政策严格监管下，银行委外规模增速回落，实体企业通过委外贷款实现融资的规模受限。企业债方面，利率中枢上行压制发行意愿，并且各级别债券发行利率均出现抬升。实体的需求将更多的转向银行贷款，贷款价格或进一步上升。 通道端： 信托经历过转型，主动管理能力较好。 信托业依靠积累好的资本金与转型期练就的主动管理能力，受新规冲击相对证券类机构来说会更小。我们的测算结果显示，通道业务收缩造成行业收入每半年减少的比例最多为 17.6%，最少为 6.8%。但是我们认为大幅冲击收入的极限情景发生概率十分有限。同时，随着通道规模的减少，有更多的资本金投入到主动管理业务中，信托行业收入受去杠杆影响弱于该结果。 券商资管：通道业务占收入比重不高，手续费收入冲击有限 。 截至 2016年年底，券商资管整体规模 17.32万亿，而其中的通道业务为 12.38万亿，通道业务占比为 71%，且该比重持续下滑。按照目前 0.09%的手续费率，通道业务收入约为 111.42亿元，占当年行业收入 3.40%，占比不高，手续费收入冲击有限。 基金公司：通道规模较小，收入冲击有限。 截至 2016年年底，基金公司专户通道类业务规模为 1.6万亿，通道业务占总资产管理规模比重为 25%。 目前，基金公司通道费率为 0.3%，通道业务收入约为 48亿元，我们估算通道业务收入占比 6.67%，按照三年过渡期（ 2017-2019年），每年减少 2.22%，整体收入冲击有限。 我们认为，资管新规的实施对基金公司的主要影响体现在投资者门槛与净值化管理上，通道业务对基金公司整体经营影响有限。 基金子公司：通道规模较大，未来应转型主动管理。 与基金公司不同，基金子公司设立之初的目的就是将基金公司的通道业务承接过来，同时由于前些年不受资本约束，通道业务规模增势迅猛。 按照目前 0.3%的手续费率，通道业务收入 224.1亿元，我们估算通道业务收入占比为 25.93%，按照三年过渡期（ 2017-2019年），每年减少 8.64%。 叠加资本计提压力，我们认为，基金子公司在此轮去金融杠杆中受到的冲击最大。2立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC目录一、资管新规要点解读（一）打破刚兑后，保本理财转向结构性存款（二）从严认定可分级产品，统一杠杆要求（三）提高投资者门槛，资金来源受限（四）净值型产品成主流，非标加速回表内（五）治理多层嵌套，嵌套倍数持续下行（六）封闭式产品期限拉长，权益类投资有望受到重视 二、资管新规出台的背景 三、资管新规对金融机构影响3立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC资管新规实现统一标准监管资管新规要点梳理Source：信达证券研发中心整理 资管新规获中央全面深化改革委员会通过 。 2018年 3月 28日召开的中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （ 下称资管新规 ） 。 会议指出 ， 规范金融机构资产管理业务 ， 要立立足整个资产管理行业 ， 坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合 、 机构监管和功能监管相结合 ， 按照资产管理产品的类型统一监管标准 ， 实行公平的市场准入和监管 ， 最大程度消除监管套利空间 ， 促进资产管理业务规范发展 。 市场传闻：新规较 2017年 11月 17日的征求意见稿拟补充说明 ， 部分非标可以用成本法估值 ，但有一定的限制条件；新规还拟加强对资管产品的审计要求 ， 或进一步明确审计周期 。 另外 ， 过渡期可能是发布之日开始算 ， 有可能比征求意见稿的过渡期时间长 ， 以使得市场平稳过渡 。 资管新规可以视作对资管业务实现跨行业监管的统一性文件。 我们梳理了资管新规的主要内容，主要包括：打破刚兑、净值管理、提高投资者门槛、严格控制嵌套、统一杠杆比例以及规范资金池业务六个方面。4立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC资管新规要点及主要内容Source：信达证券研发中心整理5立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（一）打破刚兑后，保本理财转向结构性存款 禁止表内资管，打破刚性兑付。 新规明确提出 “资产管理业务是金融机构的表外业务， 金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。 金融机构不得开展表内资产管理业务。” 截至 2017年年底 ， 保本理财规模达到 7.37万亿 ， 占全部银行理财的 24.95%， 发行方主要以中小银行为主 。 我们认为 ， 目前保本理财在银行负债结构中可充当存款不足时调节负债的工具 ， 刚兑打破后 ， 中小银行面临着负债结构吃紧的局面 。 值得注意的是 ， 随着保本理财的萎缩 ， 结构化存款的发行规模和增速均快速增长 ， 截至2018年 2月底 ， 结构化存款规模已经高达 8.36万亿 。 可见 ， 在更为严格的细则出台前 ， 结构化存款可短期内替代保本理财帮助银行实现主动负债 。结构性存款规模及其增速Source： Wind，信达证券研发中心保本理财规模及保本理财占理财比重Source： Wind，信达证券研发中心结构性存款构成Source： Wind，信达证券研发中心-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000结构化存款规模（亿元） 结构化存款增速（右轴）020,00040,00060,00080,000100,0002015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01结构化存款规模（亿元） 大型银行：结构化存款中小型银行：结构化存款3.68 4.93 6.07 5.94 7.37 36.02% 32.82%25.83%20.45%24.95%0%10%20%30%40%024682013A 2014A 2015A 2016A 2017A保本类 (万亿 ) 保本占比 (右轴 )6立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（二）从严认定可分级产品，统一杠杆要求资管新规对可分级产品的负债比例要求及杠杆要求产品类别 负债比例 能否分级 分级杠杆要求开放式公募产品 总资产/ 净资产1 4 0 % 否封闭式公募产品 否开放式私募 否投资于单一投资标的私募产品（标准化资产投资比重超过5 0 % ）否其它私募 是固定收益类产品的分级比例不得超过3 ：1 ，权益类产品的分级比例不得超过1 ：1 ，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2 ：1 。公募产品私募产品总资产/ 净资产2 0 0 %Source：信达证券研发中心整理 从严认定可分级产品。 资管新规中提出四类产品不可分级，即“公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过 50%即视为单一）、投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品”。按照资管新规此项要求，可以分级的产品仅有部分私募产品，而目前大量的分级公募产品将逐步清理。 统一分级杠杆要求。 分级产品的严格认定仅是开端，分级后的产品仍需面临严格的杠杆比例要求，即“固定收益类产品的分级比例不得超过 3： 1，权益类产品的分级比例不得超过 1： 1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过 2： 1”。统一分级杠杆的要求并不是首次颁布，早在 2016年证监会颁布 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 就已经提出类似的分级杠杆要求，但是仅仅局限于证券类机构。此条新规的提出，意在整个资管行业内设立统一的杠杆要求，避免监管套利。7立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（三）提高投资者门槛，资金来源受限 投资者门槛有所提高。 资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。其中公募产品面向不特定社会公众公开发行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。 可募集资金来源受限。 从具体要求来看，资管新规对于合格投资者的标准为：“家庭金融资产不低于 500万元，或者近 3年本人年均收入不低于 40万元，且具有 2年以上投资经历；最近 1年末净资产不低于 1000万元的法人单位”。新规的标准较目前信托计划、券商资管计划等产品的投资者标准均有所提升。发行方式受限叠加投资者门槛提高的私募产品，将面临着更为严格的认定标准，可以募集资金的来源受到严格限制。各类产品的合格投资者标准Source：信达证券研发中心整理产品 合格投资者标准 最低额度 /人数限制资管新规投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人：1、家庭金融资产不低于 500万元，或者近 3年本人年均收入不低于 40万元，且具有 2年以上投资经历。2、最近 1年末净资产不低于 1000万元的法人单位。3、金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。1、合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于 30万元；2、合格投资者投资于单只混合类产品的金额不低于 40万元；3、合格投资者投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于 100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。信托计划（ 1）投资一个信托计划的最低金额不少于 100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（ 2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（ 3）个人收入在最近三年内每年收入超过 20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。集合信托计划不超过 50人券商资管计划 （ 1）个人或者家庭金融资产合计不低于 100万元人民币；（ 2）公司、企业等机构净资产不低于 1000万元人民币。依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者。集合资管计划不超过 200人基金子公司资管计划委托投资单个资产管理计划初始金额不低于 100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户。 特定多个客户资管计划不超过 200人。私募投资基金投资于单只私募基金的金额不低于 100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（ 1）净资产不低于 1000万元的单位；（ 2）金融资产不低于 300万元或者最近三年个人年均收入不低于 50万元的个人。契约型 200人、合伙型 50人、公司型 50人银行理财1、风险评级为一级和二级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于 5万元人民币；2、风险评级为三级和四级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于 10万元人民币；3、风险评级为五级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于 20万元人民币。私人银行 600-1200万不等8立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（四）净值型产品成主流，非标加速回表内理财产品可投资非标规模要求Source：信达证券研发中心整理2017年 1月至今银行发行净值型理财数量Source:中国理财网，信达证券研发中心 我们认为，随着资管新规要求穿透到底层的原则，以及净值化产品的要求，银行理财可对接的非标产品规模将进一步收缩，随着过渡期逐渐到期， 非标将加速从表外理财账户转移至表内的同业科目和应收款项科目。 其实早在 2013年 中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知 与 2016年 商业银行理财业务监督管理办法 （征求意见稿）中针对净值型理财产品可投非标债权的规模进行了规定。资管新规的要求仅是在前期的规定体现监管层去通道、穿透式监管的要求。 资管新规对净值型产品的要求引导银行调整发行理财产品的结构。资管新规颁布后， 2017年 12月净值型产品发行数量激增，当月净值型产品共计发行 146只，其中封闭式净值型理财产品 112只，开放式净值型理财产品 34只，环比增幅 70%和 26%。 2018年以来，银行理财的净值化转型步伐明显加快。截至 2月底，中国理财网共有 295只净值型产品登记发行；而2017 年同期仅 52 只。时间 法律法规 内容2013.03 中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的3 5 与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4 之间孰低者为上限2016.07 商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过理财产品余额的 3 5 % 或者商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4 % ；每只净值型理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过该理财产品余额的 3 5 % 。4 4 9 21 20 19 16 1942 3466112146977123 21 4 18 13 1044 2620 26 27 34 29 2364050100150200封闭式净值型 开放式净值型9立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（五）治理多层嵌套，嵌套倍数持续下行 嵌套倍数持续下行。 我们假设银行理财为券商资管、基金子公司和信托公司的资金来源，如果只存在一层嵌套的话，那么银行理财投向实体经济的规模，应该等于三类非银机构投资投向实体经济规模之和。所以我们将非银对银行体系的三类非银机构投资实体经济规模之和除以银行理财投向实体经济的规模，估算为资管产品对来源资金的嵌套倍数。与监管政策推进的步调一致，估算的嵌套倍数在 20142016年持续下行，估算嵌套倍数均值为 1.1倍。 嵌套倍数存在估计有偏的可能性。 根据资金实际投向估算嵌套倍数，可能导致估算值与真实嵌套倍数存在差异。原因在于：一、从资产出口端看扩张规模，忽略了资金在通道体系内部封闭循环的情况，可能造成估算值偏低；二、如果券商资管、基金子公司和信托公司投向实体资金不完全来自银行理财，可能导致估算值被高估。 通道“稀缺”，费率上涨明显。 由于资管产品仅允许嵌套一层，通道业务竞争格局发生变化，通道变得“稀缺”，因而其业务手续费率将出现上涨。近期信托、基金子公司等通道业务手续费率明显上涨即是证明。资管业务嵌套倍数估算表（规模单位：万亿）Source：中国银行业理财年报、中国证券投资基金业年报、信托业协会，信达证券研发中心注： 1.嵌套倍数 =（合计 1+合计 2+合计 3） /合计 4；2.2013年末券商资管投向实体规模为依照 2014年末投入实体经济的规模及增长率倒推估算2 0 1 3 / 1 2 / 3 1 2 0 1 4 / 1 2 / 3 1 2 0 1 5 / 1 2 / 3 1 2 0 1 6 / 1 2 / 3 1券商资管定向通道投向实体规模一般工商企业 1 . 2 0 1 . 4 3 2 . 2 7房地产 0 . 9 0 0 . 7 3 0 . 9 4基础产业 0 . 6 5 0 . 5 5 0 . 4 0地方融资平台 0 . 5 0 0 . 4 1 0 . 3 7合计 1 2 . 0 8 3 . 2 5 3 . 1 2 3 . 9 8基金子公司专户投向实体规模一般工商企业 0 . 3 2 0 . 7 2 1 . 4 4 1 . 9 5房地产 0 . 2 8 0 . 8 5 1 . 2 4 1 . 2 8地方融资平台 0 . 0 8 0 . 3 3 0 . 5 3 0 . 8 6基础产业 0 . 0 8 0 . 2 4 0 . 4 9 0 . 6 2其他 0 . 0 0 0 . 5 8 1 . 0 7 0 . 0 0合计 2 0 . 7 6 2 . 7 3 4 . 7 7 4 . 7 2信托公司投向实体规模工商企业 2 . 9 0 3 . 1 3 3 . 3 1 4 . 3 3房地产 1 . 0 3 1 . 3 1 1 . 2 9 1 . 4 3基础产业 2 . 6 0 2 . 7 7 2 . 6 3 2 . 7 3其他 1 . 4 7 1 . 7 1 1 . 8 5 2 . 5 2合计 3 6 . 5 4 7 . 2 1 7 . 2 2 8 . 4 9银行理财投向实体规模合计 4 6 . 9 2 1 0 . 7 1 1 5 . 8 8 1 9 . 6 5嵌套倍数 1 . 3 6 1 . 2 3 0 . 9 5 0 . 8 7嵌套倍数年增长率 -9 . 2 % -2 2 . 7 % -8 . 0 %嵌套倍数 3 年复合增长率 -1 3 . 6 %10立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（六）封闭式产品期限拉长，权益类投资有望受到重视2013-2017银行理财募集资金、资金余额以及募集资金 /资产余额（单位：万亿）Source： Wind，信达证券研发中心银行理财发行结构Source： Wind，信达证券研发中心 新规严禁滚动发行，纠正产品过于短期化。 新规原文提出“每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”。我们认为， 纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。 封闭式产品受限，权益类投资有望受到重视。 新规原文提出“封闭式资产管理产品最短期限不得低于 90天。金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。” 投资期限拉长后封闭式产品灵活性不足，同时刚兑打破后从前过高的无风险收益将转为波动的有风险收益，投资者将更有动力投资于股权类产品。1个月以下7.81%1-3个月44.52%3-6个月29.00%6-12个月14.83%1年以上3.83%5.05.66.26.87.48.0040801201602002013 2014 2015 2016 2017理财产品资金余额 理财产品募集资金 募集资金 /资产余额（右）11立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC目录 一、资管新规要点解读 二、资管新规出台的背景（一）纵横交错：链接金融机构的资管业务（二）围追堵截：资管行业监管政策历程（三）移花接木：从银信合作到银证合作（四）扑朔迷离：多层嵌套的银信合作（五）千变万化：无监管约束下的银证合作（六）正本清源： 净资本约束 +计提风险准备控制业务 三、资管新规对金融机构影响12立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（一）纵横交错：链接金融机构的资管业务 一骑绝尘的通道业务。 按照管理方式，资管业务可分为主动管理业务和被动管理业务，前者是受托机构依靠自身实力对委托人提供投资与管理服务；后者则是受托机构按照委托人的要求对资产进行管理或处置，也可视为通道业务。由于市场需求与业务开展之初法律监管存在盲区，通道业务成为各类金融机构获利利器， 多层嵌套下涉及众多金融机构 。 银行通过表内资产以及表外理财对接信托、券商资管、基金子公司等机构，非银机构在其中充当受托机构，帮助银行把资金投入到实体企业。 银行放贷需求衍生大量资管业务。 2008年四万亿政策的推出，衍生出银行投向基建、地产等行业的贷款需求。而仅有少部分贷款对象符合银行的贷款标准，同时贷款属于表内资产，需要占用大量净资本，在此背景下， 银行出于增加贷款的需求，遂与非银金融机构开展大规模的通道业务。资管业务涉及金融机构示意图Source：信达证券研发中心整理13立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（二）围追堵截：资管行业监管政策历程监管政策发展历程梳理Source：信达证券研发中心整理2012 20162008银信合作2008年 11月政府推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到 2010年底约需投资 4万亿元。四万亿政策的推出，银行的贷款需求通过银信合作得以实现。20172013银信合作规模激增， 2010年 8月银监会发布 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知 ，明确规定：银信理财合作业务中融资类业务余额占比不得高于 30%，超标的信托公司暂停新增。2012 年，证监会发布 证券公司客户资产管理业务管理办法 、 证券公司集合资产管理业务实施细则 和 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法 ，基金子公司可投资范围扩大，同事券商资管和基金子公司在业务初期并未受到净资本约束，开启银证合作时代。8号文出台，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的 35与商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4之间孰低者为上限。 关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表以及信托产品营销等有关事项的通知 发布，将除 TOT和上市公司股票收益权以外的信托受益权业务视为融资类业务，受益人银行理财资金的，一律视为银信合作业务，按照相应要求计提净资本。2010 2011 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 的颁布，标志着证券类机构通道业务受到监管。明令禁止产品保本、保收益，严格控制杠杆比例和结构化资管计划的人数均体现了监管层防范通道业务大规模扩张的态度。银证合作2017 年 11月 17日一行三会一局联合发布 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） ，开启了对资管行业的统一监管。2016 商业银行理财业务监督管理办法 （征求意见稿）出台，明确理财投资非标只允许对接信托通道。银信合作迎来新时代。14立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（三）移花接木：从银信合作到银证合作通道业务资金端和资产端Source：信达证券研发中心整理银信合作规模及占比Source： Wind，信达证券研发中心 庞大的资金端，多元的资产端。 银行通过表内的可供出售资产科目、买入返售科目、应收款项类投资科目以及表外理财对接各类通道。以银行理财为例，截至 2017年年底，银行表外理财 29万亿，资金规模庞大。而通道对接到的资产则包括信托贷款、信托收益权、委托贷款和票据转让等。多元化的资产端主要是为了规避监管政策对于通道业务的规模和杠杆比例限制。 通道业务引发监管关注。 依靠着银行的资金与通道业务的多样性，资管业务迅速发展，其规模也随之扩大。横跨多个金融子行业，涉及众多金融机构，资管业务内积聚的风险引发监管层的重视，这也是资管业务监管的源头。 从银信合作到银证合作。 2008年四万亿政策的出台拉开了银信合作的大幕，此时银行的需求以发放贷款为主，银行通过信托公司设立的信托计划将理财资金变相贷款给企业。 2010年 8月银监会发布 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知 ，明确规定： 银信理财合作业务中融资类业务余额占比不得高于 30%，超标的信托公司暂停新增。自此，银信合作规模受到影响。 2012年证监会召开创新大会，下发 关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施 促进了证券资管通道业务的快速发展。加之 2013年 8号文颁布，银信通道规模进一步萎缩，银证通道扛起通道业务大旗。 2016年 11月 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 颁布，标志着证券类机构通道业务受到监管。此外， 2016年 商业银行理财业务监督管理办法 （征求意见稿）出台，明确理财投资非标只允许对接信托通道。至此，银信合作迎来新时代。直至 2017年资管新规的出台，行业统一监管拉开序幕。0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09信托余额 :银信合作 (亿元 ) 信托余额占比 :银信合作（右轴）15立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（四）扑朔迷离：多层嵌套的银信合作 产品形式转化。 通道业务中，银行最先与信托公司开展合作，合作的方式从信托贷款到信托收益权，随着监管不断趋于严格，以及对收益稳定性的渴求，银信合作开始多层复杂的嵌套。 嵌套多层通道。 以多层嵌套信托收益权模式为例，该模式流行于2013年 8号文颁布。 8号文的实施使得大量表外投资的非标债权面临回表，为了减少对资本金的占用，银行与信托通过对信托收益权的多层嵌套，实现表外非标资产回到表内买入返售或应收款项类科目。值得注意的是，在此模式中，真正的出资方 (银行 A)出具给银行 B的抽屉协议是由于部分银行的总行规定，分行不能签订三方协议，只能出具抽屉协议来对风险进行兜底，因而要通过银行 B来充当过桥方，来出具远期受让协议承诺受让信托收益权。信托收益权模式Source：信达证券研发中心整理信托贷款模式Source：信达证券研发中心整理多层嵌套信托收益权模式Source：信达证券研发中心整理16立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC（五）千变万化：无监管约束下的银证合作无约束的野蛮生长。 2012年创新大会后，净资本的不受约束和投资范围不受限，证券类资管与基金子公司成功接过信托的通道职能。根据相关规定，银行理财直接投资信托计划属于银信理财合作业务，对银行和信托都会有较高的资本占用和拨备的要求。因而，理财产品会先嵌套一层券商资管，再投资信托计划的方式来规避这一监管，从而实现嵌套式信托贷款，银证信三类机构开展合作。银证主要合作方式包括委托贷款、票据转让及嵌套式信托贷款。票据转让Source：信达证券研发中心整理委托贷款Source：信达证券研发中心整理嵌套式信托贷款Source：信达证券研发中心整理17立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC颁布时间 相关法律 主要内容2010.8 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知银行应将表外资产在 2 0 1 1 年前转入表内，并按 1 5 0 % 拨备覆盖率计提拨备，同时大型银行按 1 1 . 5 % 、中小银行按 1 0 % 的资本充足率计提资本。2013.3中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的3 5 与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4 之间孰低者为上限2016.7 商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过理财产品余额的 3 5 % 或者