商业管理：标杆立项树品牌轻装上阵造平台.pdf

请务必阅读尾页重要声明 增持（维持） 行业 ： 房地产 行业 日期： 2021 年 11 月 02 日 分析师： 金文曦 Tel： 021-53686142 E-mail： SAC 编号： S0870521100003 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 商业管理：标杆立项树品牌，轻装上阵造 平台 主要观点 境外房企耕耘多年，轻重并举。 境外房企较早从增量向存量转型，并通过 商业管理积极布局境内商业市场。除商业体自持运营外，积极尝试 REITs 等工具由重变轻。其中凯德集团采用运营与投资为一体的轻资产模式，新 鸿基采用“以售养租，租售并举”策略，恒隆采用商业体自持“长租赁模 式”。 境内房企万达模式开创行业先河。 万达集团作为境内商业管理行业的鼻 祖，经历了从产品定型阶段的商铺可售到商业勾地阶段的以售养租再到运 营赋能阶段的轻型外拓。 2019 年底万达商管正式完成房地产业务剥离，实 现万达广场在由重转轻的战略转型，以强执行、控节点、快周转、标准化 快速拓展。 物 业管理黄金时代下的钻石赛道。 商业管理收入结构多样化源于其服务类 型多元化，服务覆盖商业物业全生命周期，行业壁垒高。商业管理是地产 白银时代的趋势性机遇，推动商管服务由幕后走向台前，顺应商业体差异 和学习型组织的趋势。 低集中高成长孕育大市场。 商业管理行业空间广阔，预计到 2023 年购物 中心数量达到 7496 个，在管面积达到 6.2 亿平米；同时市场格局较为分散， 龙头商管市占率仅为 6.2%；第三方外拓项目占比仍较低，出租率彰显商管 运营能力。 产品 +模式双轮驱动，商管龙头率先驶入快车道。 目前上市三家公司中， 华润万象生活以华润 集团优质项目为主，把握一二线和强三线，重点打造 品质生活线下体验引领者；宝龙商业践行“ 1+1+N”发展战略，出租率提 升空间较大，社区商业可复制性强；星盛商业树立标杆项目，深耕大湾区， 协同长三角和西南，实现综合性生态化商管平台。 受益标的 商管公司未来有望逐渐形成赋能平台，协同住宅物管的业主增值业务 联动，并实现对消费者和会员群体的个性化服务，挖掘客户价值。 (1) 运营华润体系内优质物业，定位中高端商业和深耕品质生活赛道 的华润万象生活（ 1209.HK）； (2) 采用“ 1+1+N”战略布局，社区商业为主的宝龙商业（ 9909.HK）； (3) 构建商业体 +主题馆 +会员生态化商管平台的星盛商业 （ 6668.HK）。 风险提示 房地产调控政策超预期；公司规模扩张不及预期。 证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 行 业 深 度 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、境外房企耕耘多年，轻重并举 . 5 二、境内房企万达模式开创行业先河 . 6 2.1 产品定型阶段：商铺可售，主力引流 . 6 2.2 商业勾地阶段：综合开发，以售养租 . 7 2.3 运营赋能阶段：轻型扩张，渠道下沉 . 8 2.3.1 轻资产运作助力万达快速扩张 . 9 2.3.2 租赁运营管理模式收入占比提升 . 11 三、物业管理黄金时代下的钻石赛道 . 13 3.1 全生命周期覆盖，行业壁垒稳步巩固 . 13 3.2 商业管理是地产白银时代的趋势性机遇 . 13 3.2.1 业主投拓驱动商业自持提升，推动转型存量运维 . 13 3.2.2 商管由幕后走向台前，愈加受市场关注 . 14 3.3 服务类型多元化，收入结构多样化 . 15 四、低集中高成长孕育大市场 . 16 4.1 商业管理行业空间广阔，市 场格局较为分散 . 16 4.2 第三方外拓稳步推进，社区商业体复制性更强 . 17 五、产品 +模式双轮驱动，龙头率先驶入快车道 . 19 5.1 华彩万象，滋润生活 . 19 5.1.1 综合型物管平台运营商，品质生活线下体验引导者 . 19 5.1.2 商业管理或成为经营重点，带动项目盈利能力提升 . 20 5.2 驭海蛟龙，社区宝藏 . 23 5.2.1“ 1+1+N”战略布局稳步推进 . 23 5.2.2 商业运营服务毛利率提升，运营管理能力日渐成熟 . 24 5.2.3 多条产品线同时进行，客户覆盖面广 . 25 5.3 星河灿烂，盛世绽放 . 26 5.3.1 首家纯商业商管公司，品牌知名度显著 . 26 5.3.2 产品和主题品牌馆 协同发力，构建一站式娱乐体系 . 27 5.3.3 多种扩张模式并举，精准运营催生会员快速增长 . 28 受益标的 . 31 风险提示 . 32 图 图 1 凯德重组前后对比 . 6 图 2 万达商管品牌的历史沿革 . 6 图 3 万达商管管理商场布局 . 10 图 4 万达商管项目数量及增速 . 11 图 5 万达商管在管建筑面积 . 11 图 6 万达商管毛利率 . 11 图 7 万达商管 2018-2021H1 营业收入及增速 . 12 图 8 万达商管 2018-2020 年营收结构 . 12 图 9 万达商管 2018-2021H1 委托管理模式收入 . 12 图 10 万达商管 2018-2021H1 租赁运营模式收入 . 12 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 3 图 11 成都远洋太古里 . 14 图 12 杭州滨江宝龙城 . 14 图 13 深圳福田星河 COCO Park . 14 图 14 深圳万象天地 . 14 图 15 中国购物中心数量增长空间大 . 16 图 16 中国运营中购物中心建筑面积 稳步提升 . 17 图 17 商管公司 CR5 市场份额（按在营购物中心数量） . 17 图 18 2020 年主要公司累计开业项目面积 . 18 图 19 2020 年主要公司累计开业项目数量 . 18 图 20 2020 年主要公司累计第三方开业项目数 . 18 图 21 2020 年主要公司第三方拓展项目数 . 18 图 22 2017-2020 年主要公司合约在管面积比 . 19 图 23 2020 年主要公司整体出租率 . 19 图 24 华润万象生活产品及已开业数量 . 20 图 25 公司住宅物业在管面积规模及增速 . 21 图 26 公司商业物业在管面积及增速 . 21 图 27 公司营业收入规模及增速 . 21 图 28 公司分业务营业收入占比 . 21 图 29 公司住宅及商管业务营业收入规模及增速 . 22 图 30 公司商业运营及物管营业收入规模及增速 . 22 图 31 公司购物中心营业收入规模及增速 . 22 图 32 公司写字楼营业收入规模及增速 . 22 图 33 公司 2020 年毛利率大幅提升 . 23 图 34 购物中心商业运营毛利拉动整体毛利提升 . 23 图 35 宝龙商业商业运营服务收入及同比 . 23 图 36 宝龙商业在管、合约面积及同比 . 23 图 37 宝龙商业已开业零售商业项目个数 . 24 图 38 宝龙商业商管收入长三角占比 . 24 图 39 商业运营服务毛利率 . 24 图 40 商业运营分服务收入（亿元） . 24 图 41 运营管理服务收入及同比 . 25 图 42 物业管理费及多种经营性收入占比 . 25 图 43 宝龙商业整体出租率 . 26 图 44 宝龙商业分产品出租率 . 26 图 45 星盛商业合约总面积及同比 . 27 图 46 星盛商业已开业建筑面积及同比 . 27 图 47 星盛商业产品及已开业数量 . 27 图 48 星盛商业旗下主题 馆品牌 . 28 图 49 星盛商业分业务毛利（ %） . 30 图 50 星盛商业分业务收入占比 . 30 图 51 星盛商业会员销售占比 . 31 表 表 1 三代万达广场对比 . 8 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 4 表 2 万达集团协同产品体系 . 9 表 3 商业运营服务的不同阶段 . 13 表 4 已上商管公司提供服务及收费 . 15 表 5 已上市商管公司业绩概况 . 16 表 6 华润万象生活主要服务内容 . 20 表 7 宝龙商业产品线及区域布局 . 25 表 8 星盛商业四种运营模式对比 . 29 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 5 一、境外房企耕耘多年，轻重并举 境外房企较早从增量向存量转型，并通过商业管理积极布局境 内市场。它们除了商业体 自持运营，还积极尝试 REITs 等方式由重 变轻。其中商业体自持“长租赁模式”的代表为恒隆地产，其项目 定位为：打造世界级综合体商业物业并长期持有。早在 1977 年， 恒隆地产的持有型物业租金收入已经占到公司营收的 45%以上，在 1999 年上海恒隆广场和港汇广场正式开业。 2004 年后，恒隆开始 大幅在内地扩张持有型物业，其中资金很大一部分来源于之前开发 型物业的销售回款，以及抛售资质欠佳的部分持有型物业。 新鸿基地产则采取“以售养租、租售并举”策略。早期的新鸿 基着力于刚需住宅的销售， 1977 年开始转型可售性商业， 1987 年 后开始集中拓展投资性物业， 1991 年租售并举转型完成， 1997 年 进军内地市场。截至 2018 年，新鸿基非物业销售收入占比 50%以 上。 凯德集团采用运营与投资为一体的轻资产模式。 2000 年，新加 坡嘉德置地（凯德前身）确定了轻资产战略，开始通过 REITs 退出 部分不动产，并于次年发行公司首支 REITs。 2008 年西直门 MALL 注入 CRCT（凯德商用中国信托），标志着“ REITs+PE”模式从新 加坡向中国复制成功。 2021 年 3 月，凯德集团对外宣布，将整合旗下的投资管理平台 和旅宿业务为“凯德投资管理（ CLIM）”，并 作为新的上市实体， 计划在新交所上市；同时房地产开发业务将进行私有化，由凯腾控 股所持有。重组后，凯德投资管理所管理的资产规模约为 1150 亿新 元，折合人民币约为 5598 亿元，资产管理范围包含凯德旗下所有 上市房地产投资信托基金（ REITs）和商业信托、由凯德管理的部 分非上市基金的管理公司，以及凯德的全线旅宿管理业务。其中基 金部分所管理的总资产规模，截至 2020 年底，约为 780 亿新元， 折合人民币约为 3784 亿元。诸如开发业务剥离，资管和旅宿业务 打包上市为国内房企转型提供经验借鉴。 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 6 图 1 凯德重组前后对比 数据来源：公司公告 上海证券研究所 二、境内房企万达模式开创行业先河 万达集团作为境内商业管理行业的鼻祖，经历了从销售型物业 向持有型物业稳步推进，并在此基础上加大轻资产项目拓展，实现 万达广场在全国范围内的快速复制，以强执行、控节点、快周转、 标准化而闻名。 大连万达商业管理集团股份有限公司（简称“万达商管”）的 前身为大连万峰房地产开发有限公司，成立于 2002 年 9 月 16 日， 主营业务为以万达广场为核心产品的商业物业投资及运营管理，是 全球领先的线下生活消费及文化娱乐平台提供商及服务商。公司探 索商业物业经历了如下阶段： 图 2 万达商管品牌的历史沿革 数据来源：公司公告 上海证券研究所 2.1 产品定型阶段：商铺可售，主力引流 2000 年，万达集团逐步由住宅地产业务将战略重心转向建立庞 大的商业物业组合。第一代万达广场利用二、三楼超市，四楼家具 家电卖场、餐饮娱乐等业态吸引人流，促进一楼商铺的销售回款。 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 7 2004 年出现的第二代万达广场在第一代基础上做了升级，规模扩大 了 2-3 倍，新增了多种业态和品牌店。此时的万达通过与沃尔玛、 国美电器等企业的战略合作，开创了“订单地产”的先河，这是早 期商业运营环境尚不发达的创新。所谓“订单地产”，是指先租后 建，招商在前、建设在后，根据入驻商户的需求，从选址到店铺面 积、层高、设备等进行量身定制，便于早期吸引具有流量和影响力 的主力店。订单模式有效缩短筹备期，提升出租率，节约招商成本， 与合作伙伴联合发展，强化战略库的积累。一、二代万达模式简单， 其基础“组合盒子”的形态奠定了产品雏形，利于快 速复制，但是 一方面一楼商铺的出售现金流难以支撑万达快速扩张的需求，同时 面临巨大资金压力的万达在 2005 年向麦格理出售 9 座万达广场套 现 31 亿。另一方面，一楼的散售商户过了保护期后各自独立经营， 参差不齐的运营水平不利于万达早期位于中心城市核心商圈的长 期发展。因此不久后，经过了一系列升级，第三代万达广场应运而 生。 2.2 商业勾地阶段：综合开发，以售养租 第三代万达广场吸取了前两代万达广场的教训，在模式上通过 住宅、公寓、写字楼、商业外街等可售物业回笼资金，支持购物中 心的开发与运营，以售养租，有效解决项目开发和培育期 的现金流 问题。 2006 年，公司奠定了集大型商业中心、商业步行街、五星级 酒店、商务酒店、写字楼、高级公寓等为一体的城市综合体开发模 式。项目选址也从核心商圈迁移到城市副中心或新区中心，一站式 满足顾客吃喝玩乐、商务休闲等需求。由于万达城市综合体对于区 域房价、生活配套、就业岗位、税收来源的提升，有效补充完善了 城市综合体功能，在带动政府周边地价和人口导入等方面具有积极 作用，受到各地政府欢迎。因此万达通过商业勾地模式大幅降低土 地成本，且通过预售率先实现现金流回正，从拿地到开工，一般都 不会超过 4 个月；到正式开业，一般不会 超过 18 个月。 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 8 表 1 三代万达广场对比 第一代 第二代 第三代 发展时期 2001-2003 2004-2005 2006- 建筑形态 单体盒子 组合式盒子 /盒子 +高层 盒子 +街区 +高层 产品类型 纯商业 纯商业 /商业+高层 综合体 选址特点 核心商圈 核心商圈 城市副中心、 新区中心 规模体量 约 5 万平米 约 10 万平米 50-100 万平米 业态功能 商业 商业 /商业 +居住 /酒店 商业 +住宅 +办公 +酒店 数据来源：公司公告 上海证券研究所 不管是产品定型期还是商业勾地期，万达都是通过重资产方式 开拓可售型或持有型的商业物业。持有型物业经历项目开发期、筹 备期到培育期、成熟期，通过运营优化，不断提升出租率和租金水 平，逐渐提高经营现金流，长期带来稳定回报。“以售养租”模式 可以让出租和可售两个部分互相支持，以配套商业和写字楼带动的 周边可售物业的销量。但这种方式导致万达商业拓展大多依赖集团 自有项目开发，一方面商业管理受制于地产主业，不利于形成具有 可复制和独立性的商业管理团队。另一方面，受到开发业务高杠杆、 周期性以及政策环境的影响，商管项目的扩张往往伴随公 司债务扩 张和风险敞口放大，一旦杠杆资金受限或现金流承压，都将影响公 司项目拓展的可持续性。因此 2015 年，万达提出要进行轻资产转 型。 2.3 运营赋能阶段：轻型扩张，渠道下沉 万达商管作为公司商业地产的轻资产扩张主体，通过与第三方 合作，由独立第三方作为业主负责获取土地，承担拿地和建设的全 部投资，并拥有项目资产的所有权。万达负责项目建筑规划设计、 建设管理、商业规划及招商、运营管理，并授权合作方使用“万达 广场”品牌，公司与合作方按照项目开业后的经营净收益分成。 由于公司在产品定型和商业勾地时期积累了大量策划、招商、 运营经验，并依托自身前期重资产模式的快速扩张，逐渐形成品牌 和规模效益。这促使其可以将成功经验通过赋能模式对外输出，形 成商业体委托管理平台，帮助不具有较强商业运营能力的委托方实 现商业不动产的保值和增值，降低经营风险，合作共赢。万达一方 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 9 面可以通过轻资产输出进一步巩固品牌和规模优势，加强对商户和 业主两端的溢价能力，带动集团旗下万达影院、宝贝王等自有品牌 的稳健扩张。同时万达通过轻资产委托管理可以降低渠道下沉带来 的新进入城市初始投入风险，减少自有资金占用。 2016 年新开业的 50 个万达广场中，已有 21 个属于轻资产项目。 表 2 万达集团协同产品体系 数据来源：公司公告 上海证券研究所 2017 年初，万达遭遇了现金流危机，一方面是因为短贷长投行 为受到资本管制，万达“国内举债，海外投资”的行为遭遇银行集 中停贷催收。另一方面，万达通过大规模举债收购了影视、体育类 公司，这类公司具有初始投入大、回报周期长的特点，导致短期造 血能力下降。因此同年 7 月，万达将 13 个文旅城和 77 个酒店出售 给融创中国和富力地产，这一举动也间接坚定了公司轻资产模式的 发展，万达商管开始剥离房地产销售业务，新增房地产开发项目交 由万达地产集团负责。 2019 年底，万达商管正式完成房地产业务剥 离，万达商管成为纯粹的商业运营管理企业。 2020 年 9 月，万达商 管正式对外宣布从 2021 年开始，不再发展“重资产”，全面实施 “轻资产”战略。 2.3.1 轻资产运作助力万达快速扩张 2014年 12月 23日，万达商业在港交所以 48港元 /股挂牌上市， 2016 年 9 月 20 日上市不到两年的万达商业宣布退市，公司认为其 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 10 股价长期在净资产上下 徘徊，股票价值严重低估。 2016 年 9 月 20 日，大连万达商业从港交所私有化。 2021 年 3 月 24 日，大连万达商管撤回 A 股 IPO 申请，并于当月 29 日，万达 商管集团与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司 落户珠海横琴，同时珠海国资委出资 30 亿战投入股万达轻资产商 管公司，同时启动港股上市计划。截至 2021H1，万达商管共对 380 个广场提供服务，项目遍布全国 204 个城市。 图 3 万达商管管理商场布局 数据来源：公司公告 上海证券研究所 轻资产拓张加速，第三方项目占比提升。截至 2021H1，万达 商管管理项目数量达到 380 个，其中有 274 个项目来源于母公司， 106 个项目来源于独立第三方。在管项目中独立第三方项目占比稳 步提升， 2018 年，万达商管在管项目来源于独立第三方的有 42 个， 占管理项目总量的 15%， 2021H1，独立第三方项目占比提升至 27.89%。在管建筑面积也稳步提升，从 2018 年的 4140 万平方米提 升至 2021H1 的 5420 万平方米。 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 11 图 4 万达商管项目数量及增速 图 5 万达商管在管建筑面积 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 从管理模式看来， 2018-2020 年，租赁运营模式毛利率高于委 托管理模式，租赁管理模式毛利率整体呈下降趋势，但仍维持在 50% 左右的毛利率，委托管理模式毛利率自 2019 年开始波动上升，到 2021H1，委托运营模式毛利率达到 43.80%。 图 6 万达商管毛利率 数据来源：公司公告 上海证券研究所 2.3.2 租赁运营管理模式收入占比提升 万达商管 2017 年开始逐渐剥离物业销售业务，新增地产销售 并未计入到万达商管中，随着老项目陆续售罄，直到 2019 年正式 剥离完成。 2020 年，万达商管实现营业收入 171.96 亿元，同比增 长 27.97%， 2021H1 实现营业收入 106.36 亿元，同比增长 42.71%。 分业务营收方面，目前万达商管的营业收入主要来自委托管理模式 和租赁运营两大模式， 2018-2020 年，委托管理模式营收占比逐步 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 2018 2019 2020 2021H1 独立第三方（个） 母公司（个） 第三方占比（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 2018 2019 2020 2021H1 在管建筑面积（百万平方米） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2018 2019 2020 2021H1 委托管理模式 租赁运营模式 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 12 下滑，从 2018 年的 87.90%下降至 2020 年的 51.40%。 图 7 万达商管 2018-2021H1 营业收入及增速 图 8 万达商管 2018-2020 年营收结构 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 具体拆分两大业务模式，委托管理模式之下，万达商管全权负 责管理商业广场，提供商业管理服务、物业管理服务以及增值服务， 收入包含运营管理服务费、开业前咨询服务费、物业管理费及增值 服务费。租赁运营模式之下，万达商管从业主手中租赁物业，再将 商场出租，并全权负责商业运营管理，收入主要包括商业管理服务 及租赁中来自商户的租金收入、开业前咨询服务 费 、物业管理费及 增值服务费。 图 9 万达商管 2018-2021H1 委托管理模式收入 图 10 万达商 管 2018-2021H1 租赁运营模式收入 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（亿元） 同比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 委托管理模式 租赁运营模式 0 20 40 60 80 100 120 2018 2019 2020 2021H1 商业管理服务（亿元） 物业管理服务（亿元） 增值服务（亿元） 0 20 40 60 80 100 2018 2019 2020 2021H1 增值服务（亿元） 物业管理服务（亿元） 商业管理服务及租赁（亿元） 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 13 三、物业管理黄金时代下的钻石赛道 3.1 全生命周期覆盖，行业壁垒稳步巩固 商业管理服务主要是指由专业化团队为商场提供全生命周期 （包括从选址、设计施工、招揽租户到日常运营管理及推广等）服 务。该种模式下商业管理公司不直接持有业主的商业体，而是充分 发挥自身的策划、品牌、招商、运营能力，为业主实现较高的租金 和出租率，提高项目整体销售额，共享项目成长带来的收益。 通过这种轻资产模式，商管公司不仅可以从筹备期获得企划费、 品牌使用费、招商服务费等前端费用，运营期获得租金管理费、多 种经营性收入等项目优化带来的增量收益，还有望将物业管理费也 纳入到商业项目整体收费体系中。随着轻资产的整租、托管和品牌 输出，商管团队项目经验不断积累，其自身运营和品牌壁垒愈发增 强，商业体定位愈发精准。 表 3 商业运营服务的不同阶段 开发前期 开发中期 开业筹备 开业运营 项目定位 招商 租户签约与跟进 物业管理 业态规划 项目市场推广 物业进场接收 运营管理 设计优化 施工设计优化 租户装修管理 经营性业 务管理 制定运营 方案 项目团队建设 铺位管理 租赁管理 数据来源：公司公告 上海证券研究所 3.2 商业管理是地产白银时代的趋势性机遇 3.2.1 业主投拓驱动商业自持提升，推动转型存量运维 自 2016 年 9.30 地产调控至今，由于地价上涨较快，各地政府 土地竞拍市场要求愈发严格，土地出让条件中自持比例稳步提升， 开发商若想获取优质地块，在竞拍条件中往往会自持一定比例的商 业物业来获取地块；同时，随着土拍市场调控加大，竞自持比例也 在提升。由于地产黄金时代市场大量开发商依托高杠杆和快周转着 力于住宅开发业务，对商业体的项目培育和运营缺乏实践积累，而 商业体自身业态的定位多元化，其复杂程度远高于住宅和写字楼， 因此市场对外部知名商业管理团队的需求较为旺盛。 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 14 图 11 成都远洋太古里 图 12 杭州滨江宝龙城 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 商业管理服务提供商具有几大核心优势，使得业主方短期较难 企及。首先，招商端层次丰富的战略资源库，能够通过集团或区域 平台化招商，大大降低单个项目招商带来的成本叠加和协商冗余， 与战略合作商在谈判中具有项目资源优势。其次，运营端因地制宜 和因时而变的运营策略组合，能够通过消费者潮流变化趋势，及时 帮扶和调整商户经营，并通过多种经营性业务的配套推进，提升商 业中长期的溢价能力。最后，前端品牌授权和项目策划筹备，商业 管理服务提供商通过自身前期城市乃至区域标杆项目和外拓项目 运营经验树立品牌知名度和市场影响力，并持续滚雪球，形成 对消 费者和业主的影响力。 图 13 深圳福田星河 COCO Park 图 14 深圳万象天地 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 3.2.2 商管由幕后走向台前，愈加受市场关注 纵观中外开发商，早期大多从事住宅开发业务，后期在城市发 展和综合体配套中陆续将商业作为主业协同业态做布局和储备。伴 随自身项目沉淀和人员培养，逐渐形成各自商业项目管理的范式， 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 15 商业管理服务团队也逐渐从幕后内部项目支持岗，向外部项目拓展 岗做转型。这样的行业变迁源于各地各业主对商业体定位差异，也 根植于团队“引进来，走出去”，即将自身项目经验与外部分享交 流，并以此不断积累学习。 同时，集团通过轻资产模式进行商业外拓可以有效降低外拓成 本和风险，提高拓展速度，提升盈利质量，形成具备轻资产、品牌 化、可复制的商业运营模式，并逐步与地产开发和物业管理形成协 同效应。 3.3 服务类型多元化，收入结构多样化 商业管理服务轻资产模式的收入来源大致可以分为两个阶段 对应七项服务类型，如下图可以看到商管的收费 类型更加多元化， 且相较于住宅物业的增值服务，其项目可复制性和委托方依赖性较 强。 表 4 已上商管公司提供服务及收费 服务类型 收费类型 筹备期 定位咨询 策划费、工程咨询服务 费 品牌推广 品牌授权费、推广费 招商规划 招商服务费 运营期 运营管理服务 租金管理费 基础物业管理服务 物业管理费 物业租赁服务 租金收入 增值服务 车位、广告和广场运营 费等 数据来源：公司公告 上海证券研究所 此外，由于商业项目存在筹备期和运营期两个阶段，前期筹备 到后期运营收取的费用具有显著差异。同时，结合目前轻资产外拓 主要通过委托管理、整租、品牌输出三种模式，各个项目收入和成 本结构也存在较大差异。总体而言，其收入结构将存在以下特点： 1）增值服务和运营管理服务的相关收入占比提升有望带动商管整 体利润率提升； 2）租金收入和租金管理费将取决于商业体的产品 定位和整体营业额； 3）招商和运营作为两大核心能力是提高商业 体收入和对应商业管理服务收入的核心着力点。 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 16 四、低集中高成长孕育大市场 4.1 商业管理行业空间广阔，市场格局较为分散 2020 年，宝龙商业、华润万象生活、星盛商业上市，作为前两 年被市场广泛认可的物业管理板块细分赛道，轻资产商业管理逐步 崭露头角。目前，万达商管也正积极筹备上市，作为行业第一梯队 的龙头公司，其上市或有望推进资本市场认知，奠定商业管理作为 物业管理细分领域中附加值较高的行业地位，并抬升整体板块估值 水平。 表 5 已上市商管公司业绩概况 公司 主营业务 关联方 2020 年营收 （亿元） 2020 年净利润（亿元） 2020 年净利润率（ %） 宝龙商业 购物中心商业运营 +住宅物业管理 宝龙地产 19.21 3.23 16.8 星盛商业 购物中心商业运 营 星河控股 4.42 1.43 32.2 华润万象 生活 购物中心 /写字楼 商业运营 +多业态 物业管理 华润置地 67.79 8.16 12.0 数据来源：公司公告 上海证券研究所 根据中指院报告，中国购物中心数量由 2013 年的 1517 个增长 至 2020 年的 5723 个， CAGR 为 20.9%，预计到 2023 年购物中心数 量达到 7496 个，预期 2020 年 -2023 年购物中心 CAGR 为 9.41%。 图 15 中国购物中心数量增长空间大 数据来源：中指院 上海证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 购物中心数量（个） 增速，右轴 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 17 中国运营中的购物中心总建筑面积由 2013 年的 1.25 亿平方米 增加至 2020 年的 4.72 亿平方米， CAGR 达 20.9%；预计到 2023 年， 购物中心总建筑面积达 6.2 亿平方米，预期 2020 年 -2023 年 CAGR 为 9.52%。 图 16 中国运营中购物中心建筑面积稳步提升 数据来源：中指院 上海证券研究所 按在运营商业购物中心数量计算， 2019 年底前五大商业运营管 理提供商的占比约为 11%，商业运营管理服务市场高度分散，为轻 资产商业拓展提供广阔市场，龙头商管可稳步提升市占率。 图 17 商管公司 CR5 市场份额（按在营购物中心数量） 数据来源：中指院 上海证券研究所 4.2 第三方外拓稳步推进，社区商业体复制性更强 我们对比已披露的商业管理业务占比较高公司中，主要是万达 商管、华润万象生活、宝龙商业以及星盛商业这四家。其中，除万 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E 运营中购物中心总建筑面积（百万方） 增速，右轴 6.2% 88.9% A B C D E 其他 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 18 达商管外，均已上市。从规模来看， 2020 年累计开业项目最多的是 万达商管，为 368 个，其次为宝龙商业和华润万象生活，分别为 68 个和 59 个，星盛商业最少，为 22 个。 2020 年华润万象生活、宝龙 商业、星盛商业开业项目面积分别为 640 万平米、 857 万平米和 157 万平米。 图 18 2020 年主要公司累计开业项目面积 图 19 2020 年主要公司累计开业项目数量 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 2020 年，受疫情影响，华润万象生活、宝龙商业和星盛商业 第三方外拓项目数量分别为 3 个、 4 个和 9 个。伴随住宅物管公司 并购浪潮此起彼伏，商业管理公司也通过并购，加速拓展在管项目， 并通过对并购标的平台化赋能，进一步优化其商管团队运营和外拓 能力。例如，宝龙商业于 2020 年 7 月收购浙江星汇形成宝龙星汇 产品线，补充了其社区商业和主题街区的产品线运营能力，并通过 宝龙自身战略库和品牌力，给与星汇团队更多支持。 图 20 2020 年主要公司累计第三方开业项目数 图 21 2020 年主要公司第三方拓展项目数 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 华润万象生活 宝龙商业 星盛商业 开业项目面积（万平米） 368 59 68 22 0 50 100 150 200 250 300 350 400 在营项目数量（个） 27 5 15 6 0 5 10 15 20 25 30 第三方开业项目（个） 60 3 4 9 0 10 20 30 40 50 60 70 第三方拓展项目（个） 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 19 从整体出租率来看，华润万象和星盛商业接近 95%，彰显商业 管理核心运营能力处于行业较高水平，而宝龙受制于早期青岛等北 方城市大体量自持项目拖累，后期转向社区商业体外拓模式逐步拉 升整体出租率。从合约和在管面积比来看，星盛商业后续项目开业 保障性强，提升增长确定性。 图 22 2017-2020 年主要公司合约在管面积比 图 23 2020 年主要公司整体出租率 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 尽管目前主流商管公司均实现从城市到区域到社区商业体的 综合产品体系，但由于前期万达商业勾地导致区域市场的商业自持 项目较多，因此陆续形成区域性为主，社区型为辅的商业体产品体 系，而城市级的商业体项目往往是商业体的超级标杆项目，项目资 源稀缺，可复制性较弱。 五、产品 +模式双轮驱动，龙头率先驶入快车道 5.1 华彩万象，滋润生活 5.1.1 综合型物管平台运营商，品质生活线下体验引导者 华润万象生活为华润置地子公司，于 2017 年 5 月注册成立， 2020 年 12 月于港交所上市。公司坚持城市品质生活服务平台的战 略定位，构建物业商管和商业运营服务两大主营业务与一个大会员 生态体系一体化的“ 2+1”业务模式。截至 2020 年末，公司全业态 物业管理面积 1.19 亿平米，写字楼物业管理面积 570 万平米，购物 中心已开业面积 640 万平米，合作品牌数约 5000 家，一点万象会 员数 1340 万。在商管业务上，公司聚焦品质生活赛道，重点布局 与母公司协同的六大区域中心， 签约了华润啤酒、医药、燃气等全 委项目，同时把握一二线和强三线品质赛道机会， 76%的商业物业 位于一、二线城市。 94.0% 89.9% 94.3% 87% 88% 89% 90% 91% 92% 93% 94% 95% 华润万象生活 宝龙商业 星盛商业 整体出租率 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 20 图 24 华润万象生活产品及已开业数量 数据来源：公司公告 上海证券研究所 商业运营服务主要为高端产品“万象城”、品质产品“万象天 地”和“万象汇”， 2020 年 7 月开始提供写字楼运营服务。过去， 购物中心的商业运营服务包含在华润置地商业物业开发及投资业 务中，即以集团内部跨部门服务的形式向购物中心提供商业运营服 务，不另行收取费用。 2020 年逐步将商业运营服务作为一个独立的 业务分部，并开始从该项业务确认收入。同时，新增了购物中心分 租项目，即自主承租物业并向租户分租空间。 表 6 华润万象生活主要服务内容 物业形态 购物中心 写字楼 住宅物业 提供服务 商业运营服务 商业运营服务 针对物业开发商的增值服务 物业管理及其他服务 物业管理及其他服务 物业管理服务 商业分租服务 社区增值服务 数据来源：公司公告 上海证券研究所 5.1.2 商业管理或成为经营重点，带动项目盈利能力提升 自公司成立以来，各项业务在管面积和项目数均不同程度的提 升。其中住宅物业在管面积由 2017 年 6116 万平米增长到 2020 年的 1.07 亿平米。 2017 年写字楼物业在管面积达到 150 万平米， 2020 年在管面积达 569 万平米。购物中心在管面积稳步提升，由 2017 年的 362 万平米增加至 2020 年的 613 万平米。 行业深度 请务必阅读尾页重要声明 21 图 25 公司住宅物业在管面积规模及增速 图 26 公司商业物业在管 面积及增速 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 公司营收规模稳步增长，由 2017 年的 31.29 亿元增至 2020 年 的 67.79 亿元， 2020 年同比增速为 15.52%，其中商业物管及运营占 比由 2017 年的 32.85%上升至 2020 年的 42.71%。 图 27 公司营业收入规模及增速 图 28 公司分业务营业收入占比 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 公司商业物管及运营的营收增速高于住宅物管增速，这是由于 公司在该领域持续发力推动在管面积的显著提升。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2017 2018 2019 2020 住宅物业（万平米）