中国宏观经济形势分析与预测年度报告（2021-2022）_183页_4mb.pdf

中国宏观经济形势分析与预测年度报告 （ 2021-2022） 风险评估、政策模拟及其治理 以更大力度的改革开放落实稳中求进 和推动高质量发展 “ 中国宏观经济形势分析与预测 ” 课题组 上海财经大学高等研究院 二二一年十二月 项目概览 上海财经大学高等研究院 2009 年发起成立 “ 中国宏观经济形势分析与预测 ” 课题组，旨在以 一种开放式的科研组织模式，凝聚海内外相关研究力量，对中国宏观经济进行长期跟踪研究，定期 发布中国宏观经济形势分析与预测报告，为政府、企业及社会各界提供有参考价值的经济洞见、短 期政策对策及长期改革治理建议，推动中国经济的长期稳定增长和可持续发展以及国家治理能力和 治理体系的现代化。 基于中西合璧、优化整合的方针，高等研究院依托中国宏观经济研究中心组建了阵容强大的课 题组成员团队，包括曾任美联储高级经济学家的国际资深专家，原中国人民银行调查统计司司长、 上海市人民政 府参事，以 及 20 多位获得国际国内顶尖大学博士的高级研究人员，包括 2 位孙冶方经 济科学奖得主、 5 位终身教职教授。与此同时，高等研究院下设有数据调研中心、人口流动与劳动力 市场研究中心、卫生经济与老龄化研究中心等 10 多个 中心也将从不同方面为本项目提供研究支持。 作为课题组的成果体现形式之一，中国宏观经济形势分析与预测报告 坚持以全局观念、系统思 维和综合治理方法来处理好改革、发展和稳定的辩证关系， 力求体现以下特点： 一是 构建完善多部 门大型量化准结构性宏观模型（ IAR-CMM）：充分考虑中国元素，内含多个板块，板块对接时会 把 其它板块的结论嵌入到该板块中去，使之短期政策应对变量与长期改革参数在所有板块中具有自洽 性和内在一致性，以此达到宏观总体一般均衡和综合治理； 二是 基于扎实的数据采集和整理的严谨 计量经济分析、理论内在逻辑分析及历史视野比较分析，做到分析解决问题所需要的三个维度的结 合：理论逻辑、实践真知、历史视野，以体现 “ 六性 ” ：科学性、严谨性、针对性、现实性、前瞻 性和思想性； 三是 不只是大概率的点预测，更多的是考虑规避和防范一旦出现后果严重的小概率事 件和如何应对已有显著迹象的大概率系统性风险，以及进行稳经济的各种情景分析和反事实 分析： 对不同风险和政府不同增长目标给出应对力度和备选方案，为政府决策提供科学依据； 四是 既考虑 到短期波动风险、趋势性和周期性因素的交互叠加和相互作用，也关注中长期制度性，结构性改革 及其向纵深推进的方式。 目前，中国宏观经济形势分析与预测报告每年以季度为出版频率，一年 4 期，得到 “ 经济学前 沿理论与方法学科创新引智基地 ” 和理论经济学上海市高峰 类学科建设计划的支持。 报告采取了 国际前沿、国内较为独特的基于准结构模型的情境分析（ alternative scenario analyses）和政策模拟 （ policy simulations）方法，在对统计数据和经济信息充分收集和科学鉴别校正的基础上，对中国 宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观预测，并提供各种政策情景模拟结果供 决策参考。 课题组竭诚欢迎社会各界与我们开展合作交流，共同推动中国宏观经济研究的发展与中国宏观 经济的持续繁荣！ I 报告摘要 2021 年，我国经济总体保持恢复态势，预计全年 GDP 增速 8.0%。随着经济步入转 型升级阶段，制造业投资和高技术产业投资增势良好，基建和房地产投资增速回落，但 投资增速整体平稳，结构进一步优化 ； 得益于我国有效的疫情防控， 进 出口增速大幅上 升，贸易顺差持续扩大。 然而 境外疫情形势严峻复杂，国内常态化疫情防控工作 仍然 艰 巨，虽然劳动力市场持续回暖，收入平均水平上升，但收入差距扩大，消费增长乏力 ， 企业生产成本持续上升 。随着多国采取与病毒共存的策略，未来我国外部经济的不确定 性增加，全球产业链和供应链可能重新调整。人民币汇率在合理区间内宽幅双向波动， 但长期贬值压力不可忽视。 需要关注的是，一些政府部门管制不断加强的所谓改革、政 策和多行业规范调整没有把握好 时度效 ，力度过大、过急、过频、过激，导致监管、整 顿过度，叠加共振，市场主体活力及其预期下降，企业信心不稳，承载了中国绝大部分 就业的中小微企业经营面临较大不确定性和困难，运行复苏缓慢，乃至一些中型、大型 企业也出现经营困难加剧趋势，投资增速也有回落风险。此外，也出现了原则肯定、具 体否定、落实不到位的空心化现象，使之中央部署、改革大政方针无法完全落地。 更令人担心的是，由于市场化改革的实施过程中出现偏差，辅助、配套改革措施不 到位，一出现问题，就轻易地否定其必要性，没有意识到，其必要性还需要许多其他辅 助条件才能转化成充分条件，从而认为是市场化改革的错，否认其改革大方向，想走回 头路。这些是导致各界对中国经济增长和发展预期减弱的重要原因。那么，如何破解经 济发展面对的“三重压力”，落实稳中求进和推动高质量发展，怎样才能实现创新驱动 呢？“不谋全局者，不足谋一域。”课题组认为，这需要从总结正反两 方面的经验教训， 从历史视野、实践探索和理论高度三个维度来得到答案，坚持以经济建设为中心，同时 在研究解决这些问题时需要有一般均衡分析系统思维的综合治理理念和全局观念，而不 是孤立地看问题。我们既要考虑中国国情、中国特色，也要基于世界上高质量发展和创 新驱动发展的规律性认识，来处理好短期政策应对和中长期改革治理、一般性和特殊性、 规律性和特色性以及市场化改革和加强管制的改革这四大辩证关系，从而稳中求进，短 期政策应对和中长期综合改革治理不仅要有决策的科学性，更要有谋划的艺术性。并且， 这样的决策和谋划应经受得住历史、实践 和理论的印证、检验及逻辑推理。 课题组认为 ， 当前我国经济面临的主要风险和机遇主要有以下几个方面。从价格和 成本的角度，尽管目 前 CPI 不 高，且工业企业利润总体较好，但值得注意的是大宗商品 II 价格的大幅上升增加了中下游行业的成本压力，特别是下游中小企业面临成本上升和需 求增长乏力的双重压力。从劳动力市场的角度，我国教育错配现象较为突出，会对个体 收入产生 “ 扭曲 ” 效应，并且该效应在我国劳动力市场长期存在。 应 通过推动教育公平， 改善收入代际流动，同时从提高初次分配中劳动份额占比，完善再分配税收体系等多 个 角度改善收入不平等状况。 从债务构成方面看，随着家庭信贷政策的反复，本已收缩的 家庭债务重回快速增长的轨道；企业部门杠杆率水平 较 2020 年有所下降，但仍处于近 年来高位，企业债务风险仍未充分释放，民营企业和中央国有企业债务违约率由降转升； 地方政府债务呈现出规模增加和期限延长的特点，鉴于其债务资金大多来源于银行等金 融机构，需警惕地方政府债务扩张加剧银行资产负债期限 的 错配。在当前地方政府依赖 土地抵押和土地财政等方式进行债务融资的背景下，地方政府债务规模扩张造成 的 土地 资源配置低效率会拉大 城乡收入 差距。在推动数字经济的进程中，数字人民币及多边央 行数字货币桥的测试正稳步有序进行，对深化金融普惠、增加人民币国际竞争力起到 了 重要作用 。 如何合理监管数字金融资产，在防范金融风险的同时鼓励私营部门自主创新， 是中国当下面临的一个挑战。环境治理方面，双碳目标下，经济增长存在降速风险，但 长期中存在的产业与能源结构转型和技术创新压力将成为新的发展机遇。 课题组充分重视对各种风险的防范，对不同情景下的经济走势、短期政策应对和中 长期治理，有如下主要结果和观点。基于上海财经大学高等研究院中国宏观经济预测模 型（ IAR-CMM）的情景分析和政 策模拟结果，课题组测算，在基准情景下， 2022 年全 年实际 GDP 增速约为 5.5%， CPI 增长 1.8%， PPI 增长 3.9%， GDP 平减指数增长 3.2%， 消费增长 6.5%，投资增长 5.1%，出口增长 11.3%，进口增长 11.8%，人民币兑美元汇率 （ CNY/USD） 将在 6.4 附近宽幅双向波动 。考虑到 “ 双碳 ” 目标 的 严格执行、民营 企业 违约风险 的 上升 、房地产税推进 、 疫情防控的科学有效、有效竞争以及政策调整与改革 的“时度效” 等因素，课题组作出如下 6 种情景分析： 情景 I假设我国在实现双碳目标的初期阶段 更加 严格执行减排政策。较高的碳 减排标准造成投资增速和消费增速分别较基准下降 0.1 个百分点 ，导致全年 GDP 增速 较基准情景下滑 0.1 个百分点 ，为 5.4%。 情景 II假设民营企业经营压力加大，违约 风险 上升，投资增速较基准下降 0.5 个百分点，导致全年 GDP 增速较基准情景下滑 0.3 个百分点 ，仅为 5.2%。 情景 III假设我国房地产税政策加速落地，改革措施将给宏观经济造成短期阵 痛，通过影响二手房市场和租房市场使家庭消费降低 2 个百分点，导致全年 GDP 增速 III 比基准情景下滑 1 个百分点，仅为 4.5%。 情景 IV若 疫情常态 化管理的防范和预防措施更加科学有效，降低对经济活动 的负面影响，导 致 2022 年消费增速比基准情景提高 0.5 个百分点，并带动投资增速比基 准情景增加 0.2%，全年 GDP 增速将较基准提升 0.3 个百分点 ，达到 5.8%。 情景 V假设 资本监管 政策到位， 有效竞争推进， 劳资环境改善，使收入差距下 降 0.02 个单位，消费增速较基准提高 0.8 个百分点，拉动 GDP 增速较基准情景增加 0.4 个百分点 ，达到 5.9%。 情景 VI假设政策调整和推动改革更加注重“时度效”，努力做到科学有效，发 挥出“高效能”，消费和投资增速较基准分别提高 0.5 和 0.7 个百分点，全年 GDP 增速 将较基准提高 0.6 个百分点，达到 6.1%。 课题组就各种假设情景探讨了政策力度的选择。根据 IAR-CMM 量化准结构模型的 分析，为了达到 6%的较高经济增速，不同情景下所需的政策力度分别为：（ 1）在基准 情景下，货币政策需要在基准政策的基础上额外降准一次 50 个基点；财政赤字需要额 外增加 4217.1 亿元，超过预算赤字 12.3 %，估算全年赤字率约 3.4 %；（ 2）在情景 I 下， 货币政策需要在基准政策的基础上额外降准一次 50 个基点；同时，财政赤字需要增加 5060.5 亿元，超过预算赤字 14.7 %，估算全年赤字率约 3.4 %；（ 3）在情景 II 下，货币 政策需要在基准政策的基础上额外降准两次，每次 50 个基点；同时，财政赤字需要增 加 6747.3 亿元，超过预算赤字 19.6%，估算全年赤字率约 3.6%；（ 4）在情景 III 下，货 币政策需要在基准政策的基础上额外降准四次，每次 50 个基点；同时，财政赤字需要 增加 12651.3 亿元，超过预算赤字 36.8 %，估算全年赤字率约 4.1%。由于短期政策会对 宏观经济的长期健康发展造成较大的扭曲副作用，课题组并不建议采用如此激进的宽松 政 策；（ 5）在情景 IV 下，货币政策不需要在基准政策的基础上做出额外调整，但财政 赤字需要增加 1686.8 亿元，超过预算赤字 4.9%，估算全年赤字率约 3.2 %；（ 6）在情景 V 下，货币政策不需要在基准政策的基础上作额外调整，财政赤字需要增加 843.4 亿元， 超过预算赤字 2.5%，估算全年赤字率约 3.1%；（ 7）在情景 VI 下，货币政策和财政政策 均不需要在基准政策的基础上作额外调整。 面对中国经济出现的 需求收缩、供给冲击和预期减弱三重 压力，跨周期调节政策要 考 虑的不只是短期经济波动，而且更要着眼于中长期，向改革和开放要红 利。过去 10 多 年 来，中国经济增长的持续下行，有周期性、外部性的因素，但最关键的还是制度性、 结构性的因素， 这些因素也导致 中国经济 所 面临 的 发展驱动的创新力、发展结构的协调 IV 性、发展过程的生态性、发展格局的开放度、发展成果的共享度不足等问题迟迟未得到 有效解决。 因此， 唯有靠进一步深化市场化、法治化改革和扩大全方位、制度型开放， 才能推动中国经济沿着创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念前行，真正实现 创 新驱动和 高质量发展。具体而言，课题组有以下主要观点和建议： 1、 鉴于中国经济短期内出现新的下行压力，在总体宏观经济政策定位 上还需要保 持相对宽松的基调，使积极的财政政策真正积极，稳健的货币政策真正稳健。 财政政策 需要出台面向基本民生的收入补贴措施和减税降费政策，提振消费需求，同时经济下行 压力加大，特别是在疫情严控或时不时熔断的情形下，仍需延续中小微企业税费减免政 策和加大就业稳岗补贴，扭转中小微企业生存危机和发展困境，激发市场主体活力。货 币政策同样需要对中小微企业和薄弱环节进行定向扶持，防止经济进一步分化，同时用 好绿色货币政策工具加大对绿色经济投资的支持，启动经济新增长点，对冲经济下行趋 势。此外，针对一些行业的调整，也应该采取渐进而 不是急剧式、一刀切的不断加强管 制和结构调整，要注重决策的科学性和综合治理谋划的艺术性，防止出现政策叠加共振 效应。 2、 做好经济工作 ，必须弄清楚改革与发展、稳定和创新的内在辩证关系 以及政府 与市场、政府与社会的内在关系 。改革开放以来的历史、实践和理论都表明，改革与不 改革，中国经济增长速度相差 近 3 个百分点。并且，中国经济全要素生产率的提高 在现 阶段 也主要来源于盘活生产要素、激发工作动力等这样的提高效率的市场化改革开放， 而不是 基本 靠技术进步。 面向中长期的未来，中国只有坚定不移地为改革开放鼓与呼， 通过真正深化制度性、市场化 改革和扩大全方位、制度型开放，扩大市场准入，促进公 平竞争，改善营商环境，同等对待国有企业和民营经济，让社会和企业的信心为之一振， 经济增长和经济发展才会有大的改观。改善营商环境的市场化改革与不是市场化的“改 革”，经济增长率大概率仍将会相差几个百分点。 3、 站在新的历史起点上，改革已进入深水区、开放也已进入新阶段， 要形成为更大 力度的改革开放鼓与呼的和谐气氛和良好的营商大环境，要有具体措施，让中央部署、 改革大政方针真正落地，真正让市场在资源配置中发挥决定性的作用，让政府更好而不 是更多地发挥作用， 以全方位开放倒逼深 层次制度改革，谋求更大的发展空间。新时代 全面深化改革的关键任务就是提供 现代国家治理 制度基础的综合性改革，包括三大重点 目标任务：一是形成具有包容性的现代化经济体系；二是提升国家依法治国能力和政府 执行力；三是建立 民主法治、公平正义、和谐透明的良好社会规范和秩序和有效的社会 V 治理体系，这三点其实也是现代国家治理体系的三要素。 4、 进入新发展阶段之后，中国经济发展的目标从过去更注重量的增长速度转向更 注重质的提升和增长的持续性，且更强调让发展的成果为全体人民所共享，同时经济发 展所面临的内外部约束条件也发生了深刻的变化， 尤其是资源、能源和生态环境越来越 成为紧约束、硬约束。发展目标和约束条件的改变，意味着过去高消耗、高排放、高污 染的要素驱动型粗放发展模式越来越难以为继，必须向创新驱动型集约发展模式转变， 从而推动中国经济实现以全要素生产率提升为核心要义的高质量发展。同时，政府要有 执行力，需要以改革、发展、稳定、创新和治理五位一体的综合改革方式进行治理，建 立有能、有为、有效、有爱的有限政府和实现国家治理现代化。 5、 正反两方面的历史经验教训、中国经济的发展实践数据和市场经济的内在理论 逻辑，无不 揭示了市场化改革及高度的对外开放对保持经济稳定增长和高质量发展的至 关重要性。 创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，深刻揭示了中国经济实现更 有效率、更加公平、更可持续的高质量发展的必由之路，是中国在新时期以深层次制度 性改革和制度型开放破解发展难题、增强发展动力、厚植发展优势的战略指引，需要综 合施策让改革开放 大政方针和新发展理念落地，其根本是要界定和处理好政府与市场、 政府与社会的内在关系 。一要正确处理政产学研的关系，夯实创新驱动发展的体制基础； 二要加强区域协调发展的引导， 促进多方面多维度的 均衡联动 发展 ；三要 深化环境监管 体制的改革，满足人民对于美好生态的需要；四要推动深层次制度性的开放，构建国际 国内双循环发展新局；五要政府 、 市场 与 社会共同发挥作用，以系统思维推进共同富裕。 关键词： 宏观经济预测；政策模拟；情景分析；长期治理 本报告联系人：陈旭东（ 021-65903125， ） 目录 概述 . 1 第一章 中国宏观经济发展的即期特征与主要风险 . 20 一、 2021 年以来中国宏观经济发展呈现的主要特征 . 20 （一） 消费增速放缓 . 20 （二） 投资增速整体平稳，制造业投资增势良好，基建和房地产投资增速回落 . 25 （三） 进出口高速增长，贸易顺差较去年同期大幅上升 . 33 （四） 劳动力市场大体恢复到疫情前水平 ，仍面临结构性调整趋势 . 41 （五） CPI 温和上涨， PPI 创下新高，剪刀差快速 扩大 . 47 （六） 坚持实施正常的货币政策，金融市场整体平稳运行 . 55 （七） 外汇储备规模总体稳定，人民币汇率双向波动增强 . 63 （八） 数字人民币和数字金融资产 . 71 （九） 双碳目标下的挑战、应对与机遇 . 77 二、中国宏观经济下一步发展面临的内部主要不确定性 . 85 （一）劳动力人口素质仍需进一步提升，教育错配现象严重 . 85 （二） “双减” 实施合理、时机正确，但实施效果值得商榷，实施手段有所讲究 . 92 （三） 目前我国收入两级分化严重，初次分配、再分配调节收入不平等能力明显，第三次 分配的调节能力需要谨慎对待 . 103 （四）随着家庭信贷政策的反复，本已收缩的家庭债务重回增长的轨道 . 109 （五）金融稳定性未见改善，中小银行风 险溢出水平大增 . 121 （六）地方政府偿债压力加大，加剧银行资产负债期限错配 . 127 （七） “土地财政 ”模式拉大城乡差距，亟待推进土地制度和财税制度改革 . 136 三、全球经济持续复苏，但复苏势头减弱，不确定 性增加 . 142 （一）疫苗助力美国社会解封，明年经济增长有望回归合理水平 . 142 （二）欧元区经济回暖趋势显现，疫情不确定性增加 . 144 （三）亚太地区疫情反复导致经济复苏放缓 . 146 （四）拉美和非洲经济体面临保增长方针下的选择 . 147 第二章 基准条件下 2022 年中国主要经济指标增速预测 . 148 第三章 不同情景下的主要经济指标预测及其政策应对 . 151 一、不同情景下的经济预测与政策应对 . 151 假设情景 ：“双碳”目标更加严格执行 . 151 假设情 景 ：民营企业违约风险上升 . 152 假设情景 ：房地产税加速推进 . 153 假设情景 ：疫情 防控更加科学有效 . 154 假设情景 ：推进有效竞争 . 155 假设情景 ：政策调整和改革推动遵循“时度效”原则 . 156 二、不同情景分析基础上的政策力度选项 . 157 第四章 以更大力度的改革开放落实稳中求进和推动高质量发展 . 161 一、中国经济稳中求进和高质量发展面临的短期风险和中长期瓶颈 . 162 二、中国经济稳中求进和高质量发展迫切需要更大力度的改革开放 . 164 三、中国经济稳中求进和高质量发展有赖于新发展理念的真正落地 . 168 附录一：项目架构图 . 174 附录二：上海财经大学高等研究院简介 . 175 1 概述 上海财经大学高等研究院 “ 中国宏观经济形势分析与预测 ” 课题组基于上财高等 研究院中国量化准结构宏观预测模型（ IAR-CMM）所建立的情景分析和政策模拟，分别 从基准情景（ 2022 年全球 经济逐渐复苏，美联储 2022 年年中结束缩减债券购买，加息 时点可能提前至 2022 年底以 前 、 人民币兑美元汇率在 6.4 附近宽幅震荡； 国内疫情延续 2021 年以来的发展状况、 家庭杠杆率 2022 年再上升 3 个百分 点 、 基础设施建设投资将 会企稳回升、房地产投资下行压力增加、制造业投资继续维持回升态势，四季度不良贷 款率将小幅上升 、积极财政政策更加 科学 有效、货币政策稳健灵活适度并保持流动性合 理充裕 、单位 GDP 碳排放量年均下降幅度维持在 4%）、情景 I（ “ 双碳 ” 目标更加严格 执行）、情景 II（民营企业违约风险上升）、情景 III（房地产税加速推进）、情景 IV（疫 情防控更加科学有效）、情景 V（推进有效竞争）、情景 （ 政策调整和 改革推动遵循“时 度效”原则 ） 进行数值模拟 。 2022 年中国宏观经济 面临需求收缩、供给冲击、预期转弱 的复杂局面 ， 需要同步进 行 跨周期设计、 逆周期调节与改革开放深化 ，以落实稳中求进和推动高质量发展 。 “不谋 全局者，不足谋一域。”我们认为，这需要从总结正反两方面的经验教训，从历史视野、 实践探索和理论高度三个维度来得到答案，坚持以经济建设为中心，同时要有一般均衡 分析系统思维的综合治理理念和全局观念，而不是孤立地看问题。我们既要考虑中国国 情、中国特色，也要基于世界上高质量发展和创新驱动发展的规律性认识，来处理好经 济下行压力的短期政策应对和中长期高质量发展的改革治理、一般性和特殊性、规律性 和特色性以及市场化改革和加强管制改革的辩证关系，从而稳中求进的短期政策应对和 中长期综合改革治理不仅都要有决策的科学性，也要有 谋划的艺术性。 并且，这样的决 策和谋划应经受得住历史、实践和理论的印证、检验及逻辑推理。 （一）经济走势及主要问题 1. 消费增速放缓 。 受到新冠疫情低基数效应的影响，今年上半年社会消费品零售 总额同比增速迅速回升，在 3 月达到 34.2%；然而进入下 半 年，在报复性消费逐渐褪色 之后，消费呈现相对乏力的态势。今年 1-10月社会消费品零售总额的累计增速为 14.9%， 两年平均累计增速为 4.0%。课题组分析，由于疫情持续时间过长，导致劳动力市场出现 结构性分化，居民收入不平等加剧是 拖累消费的主要原因。在疫情的反复下，以餐饮业 为代表的服务类消费亦呈现同比增速下滑的趋势。受到供应链中断的影响，汽车类消费 2 在下半年出现同比大幅下降的态势。而建筑及装潢类和家具类消费，受到房地产公司违 约风险加大和房价预期增速走弱的影响，亦出现下滑。石油及制品类消费在国际原油价 格高企的作用下，名义和实际增速出现大幅背离。 2. 投资增速整体平稳，制造业投资增势良好，基建和房地产投资增速回落 。 2021 年 1-10 月，全国固定资产投资同比增长 6.1%，两年平均增速为 3.8%，止住了连续三个 月下滑的势头 ， 其中，民间投资同比增长 8.8%。从三大投资领域来看，制造业投资增速 继续维持高位，同比增长 14.2%；基础设施建设投资 （不含电力） 低迷，同比增长 1.0%， 较前值回落 0.5 个百分点；房地产投资增速继续下行 ， 同比增长 7.2%，较前值回落 1.6 个百分点。高技术产业投资同比增长 17.3%，比全部投资增速高 11.2 个百 分点，成为制 造业投资加速增长的主要驱动力。在当前支持 “ 专精特新 ” 企业发展的基础上，制造业 企业投资意愿不减，相关先进制造业和战略新产业的投资规模有望继续扩大。基础设施 建设投资整体低迷，主要是由于政府债券新增规模整体不及预期，对基 础设施建设投资 增长的影响有限。近期，国家发展和改革委员会提出将部分儿童服务设施项目纳入专项 债务资金支持范围，叠加新基建、新型城镇化、重大工程（两新一重）建设等持续推进， 预期基础设施建设投资增速有望回升。房地产基本面继续下行，导致房地产投资增速继 续回落。从资金来源看， 1-10 月房地产开发企业到位资金同比增长 8.8%，增速回落 2.3 个百分点，其中国内信贷下滑尤其显著。从房地产销售数据来看，房地产销售动能持续 走弱，对房地产投资起到了降 温作用。从房地产新开工和竣工来看，房屋新开工面积降 幅扩大对投资增速形成拖累，竣工 面积增幅收窄未对投资起到关键支撑作用。在前期政 策高压以及多家民营地产企业风险暴露的作用下，随着房地产管理长效机制逐步完善， 预计未来房地产投资韧性或将减弱。 3. 进出口高速增长，贸易顺差较去年同期大幅上升 。 2021 年 1 至 11 月，全 国进出 口增速 高速增长 ，出口和进口累计增速分别高达 31.1%和 31.4%， 贸易顺差比 2020 年同 期增加 1335.1 亿美元。进出口 高速增长 的主要原因包括：第一，新冠疫情导致的低基数 效应和国内经济持续恢复发展。 2020 年受新冠疫情的影响，全年出口同比增速仅 3.6%， 进口同比增速为 -0.6%。由 于疫情 防控得当，中国经济在全球主要经济体中率先恢复正 常，并且经受住了包括德尔塔病毒在内的多轮疫情冲击，因而支撑起了进出口的高速增 长 。第 二 ， 全球经济复苏推动贸易回暖。国际货 币基金组织 10 月发布的世界经济展 望预测 2021 年全球经济增速为 5.9%，世界贸易组织 10 月发布的贸易统计及展望 预测 2021 年全球货物贸易量将增长 10.8%。 2021 年 1-11 月中国对美国、欧盟、东盟出 3 口增速分别为 28.1%、 32.7%和 27.4%，进口增速分别为 37.1%、 22.4%、 32.1%。第三， 大宗商品及工业原材料价格上涨，拉高了进出口额。 2021 年 11 月 30 日路透 CRB 商品 指数相比 2020 年 12 月 31 日上涨 30.6%，相比 2020 年 11 月 30 日上涨 47.6%。受国际 大宗商品价格上涨的影响， 2021 年 1-10 月进口价格平均同比增速为 11.4%。第 四 ，跨境 电商的发展有效缓解了疫情对外贸的负面冲击。 4. 劳动力市场大体恢复到疫情前水平 ，仍面临结构性调整趋势 。 2021 年全国城镇 调查失业率呈波动下降趋势。受部分地区散发疫情影响，年内失业率最高点 5.5%出现在 2 月。随着疫情防控常态化，失业率持续下降， 10 月份降至 4.9%，同比下降 0.4%。截 至 10 月新增就业人数累计 1133 万人，提前完成全年 1100 万的任务目标。受去年疫情 基数较低影响，就业累计值全年同比均有显著增幅，略低于 2019 年的水平。今年前三 季度人力 资源市场需求人数和求职人数同向变化且幅度接近，求人倍率保持在较高位置， 到 第 三季度为 1.53，面临结构性调整压力 。高级技师、技师需求缺口较大， 第 三季度高 级技师、技师、高级技能人员求人倍率分别为 3.05、 2.7、 2.51。 PMI 从业人员指数年内 高点出现在 3 月份，随后制造业从业人员指数保持稳定，非制造业从业人员指数呈现波 动下降趋势。 10 月制造业从业人员指数为 48.8%，非制造业 PMI 从业人员指数为 47.5%。 其中，服务业从业人员指数为 46.6%，建筑业从业人员指数为 52.4%。全国企业就业人 员周平均工作时间逐步上 升， 10 月为 48.6 小时，同比上升 1.9 小时。 2021 年 第 三季度 农村外出务工劳动力人数累计 18303 万人，同比上升 2%，略低于 2019 年 第 三季度。农 村外出劳动力月均收入为 4454 元，同比上升 10.4%，两年平均增速 6.16%，回到疫情前 2017-2019 年 6%-8%的区间。居民人均可支配收入累计值相比疫情期间大幅上升， 第 三 季度为 26265 元，同比增长 9.7%，两年平均增速 7.1%，恢复至 2017-2019 年疫情前平 均水平。城镇与农村居民可支配收入累计值分别为 35946元和 13726元，同比上升 8.7%、 11.2%，农村收入上升速度快于城市。城乡居民收入比值为 2.62，同比下降 0.05。 5. CPI 温和上涨， PPI 创下新高，剪刀差快速扩大 。 受疫情防控常态化和经济复苏 影响， 2021 年前 11 个月内 CPI 和扣除食品和能源的核心 CPI 同比增速由负转正并温和 上涨， 11 月 CPI 同比增速回到 “ 2” 以上，核心 CPI 接近新冠疫情 爆发前的水平。 2021 年 前 11 个月 CPI 累计同比增速为 0.9%，较 2020 年 年均 2.5%的增速明显下降 ； 核心 CPI 累计同比增速为 0.8%，与 2020 年年 均 0.8%的增速 持 平 。 从食品来看， 2021 年前 11 个 月食品价格平均上涨 -1.4%，导致 CPI 下降 约 0.28 个百分点，而 2020 年同期食品价格增 速为 11.5%，拉动 CPI 上升约 2.30 个百分点。从非食品来看， 2021 年前 11 个月非食品 4 价格平均上涨 1.4%，导致 CPI 上涨约 1.12 个百分点，而 2020 年同期增速为 0.4%，拉 动 CPI 上升约 0.32 个百分点。因此， 2021 年 CPI 同比增速的下降 主要是因为食品价格 同比增速的 大幅 下降。 值得注意的是， 2021 年 食品价格 同比增速 大幅下降主要是因为 猪 肉价格 大幅下跌 。 2021 年非食品价格同比增速明 显 上升 主要是因为 经济复苏带动需求 上升以及 国际油价 上涨导致的交通通信类价格同比大幅上涨 。 2021 年 前 11 个月 内 PPI 同比增速在 1 月份由负转正，随后受 全球经济复苏 和 大宗商品 价格 上涨 影响 涨 幅 迅速 扩 大，与 CPI 的剪刀差 持续扩大， 10 月同比增速创下历史新高 13.5%， 11 月 略有 回落 但仍 处历史高位 。 2021 年 前 11 个月 累计同比增速为 7.9%，较 2020 年年均 -1.8%的增速 大幅 上升 。 2020 年新冠疫 情在全球爆发以后，多个国家都推出了积极的经济刺激政策应对疫 情冲击，助力经济恢复。另一方面，尽管主要经济体都已经大规模接种了新冠疫苗，但 不断出现的变种病毒使得全球疫情不断反复 ，导致世界经济恢复 缓慢 。综合考虑到基数 效应、全球新冠疫情 反复 、猪肉价格等对食品价格的影响、刺激政策的滞后影响、国内 外经济复苏，以及原油等大宗商品价格的变化趋势等各种因素，课题组认为 2022 年 CPI 年均 增速将 较 2021 年明显上升 ； PPI 同比增速将 见顶回落，震荡下行，较 2021 年有所 下降 ；相应地 GDP 平减指数同比增速也将有所 下降 。 值得注意的 是， CPI 和 PPI 的剪刀差本质上反映了处于上中下游的企业利润结构性 差异。 尽管国家统计局工业企业利润数据的确表现良好，然而经过深入分析不难看出这 里面存在明显的结构性差异。根据国家统计局最新数据，前 10 个月工业企业利润总额 累计同比上升 42.2%，其中大中型工业企业利润总额累计同比上升 49.8%，而其他小型 工业企业利润总额累计同比仅上升约 27%，其中 8、 9、 10 月大中型工业企业利润当月 同比增速分别为 16%、 17.5%和 27.3%，而其他小型工业企业利润当月同比增速分别为 - 1.7%、 3.8%和 26.7%，低于大中型 工业企业，且利润波动大，不稳定。进一步分析可以 看出，在今年 10 月纳入工业企业统计的 406300 家单位中，大中型工业企业占比 11.6%， 而其他小型工业企业占比 高达 88.4%，而这 11.6%大中型工业企业产生约 74%的利润。 由此可以，占绝大多数的小型工业企业面临着利润空间小、生存压力大的问题。 课题组 认为 大宗商品价格的快速上涨给上游企业带来利润增长的同时，也提高了下游企业的生 产成本 ，而且 人工成本也在逐渐上升，进一步加重了企业的负担 ，叠加内需不足， 一些 小 微 企业 将 面临严峻的生存压力（高成本、低需求）。为此，需要密切关注企业成本上升 压力加大的问题，尤其关注下游中小企业利润率和生产经营情况，通过放管服和精准施 策，助力企业纾困解难，推动经济持续稳定发展。 5 6. 金融市场整体平稳运行。 2021 年前 11 个月坚持实施正常的货币政策，金融市场 整体平稳运行。今年货币政策已回归正常，货币供应增速中枢回归至 8%左右，实体经 济融资需求则与货币供应增速相匹配，人民币贷款、非金融企业债券融资和政府债券融 资是社会融资增长的主要推动力，增量信贷主要投入到了中长期贷款中。 具体地， 截至 11 月， M2 余额同比 增长 8.5%，增速环比 下降 0.2 个百分点，同比 下降 2.2 个百分点； 社会融资规模存量为 311.9 万亿元，同比增加 10.11%。利率方面，市场整体流动性稳定， 实体经济的融资成本总体稳中有降。 具体地， 央行于 7 月降准 0.5 个百分点共释放约 1 万亿元流动性， 11 月末 DR007 的加权平均利率为 2.4%， 和 7 天期公开市场操作利率之 差自二季度以来始终维持在 40 个基点以内， 三季度末各类贷款的加权平均利率为 5%。 实体经济的融资成本总体稳中有降，企业付息压力似乎有所缓解， 2021 年 1-11 月 发生违约的债券共计 160 支，较 2020 年减少 29 支。但需要注意的是，虽然民营企业的 违约率在 2020 年不升反降，但进入今年以来民营企业违约率持续上升， 11 月末民营企 业的违约率为 7.1%，较去年末上升 0.73 个百分点，这主要和今年前三季度信用环境较 去年有所收紧且经济运行面临新的下行压力有关。明年的兑付压力将小于今年，未来企 业的违约风险主要 来自 于新的下行压力：明年海外金融条件的收紧、生产成本的上升、 供应链摩擦的加剧、国内经济结构调整的深化等等因素。此外，叠加复苏缓慢的终端需 求，这些可能在明年对企业经营产生较大压力，企业信用利差上升的压力短期内难以大 幅 缓解，企业经营风险存在短期内快速上升的可能性。更重要的是，快速上升的经营风 险可能通过违约、破坏投资信心、收缩劳动力需求等渠道放大经济下行 的 压力，造成更 大的经济衰退。因此，课题组认为 基于当前国内宏观杠杆率水平稳重有降的趋势，货币 政策在明年年初仍有一定降准的空间。 7. 外汇储备规模总体稳定，人民币汇率双向波动增强 。 2021 年下半年，随着我国 疫苗接种计划持续推进，我国经济持续复苏，外汇储备规模总体稳定，人民币汇率在合 理区间内双向宽幅波动。 2021 年第三季度，外汇储备规模在经历了 7 月份的小幅上涨之 后， 9 月回落至 3.2 万亿美元， 10 月小幅上涨，外汇储备规模总体稳定在 3.2 万亿美元。 2021 年下半年，人民币汇率双向宽幅波动， 7 月末处于 6.50 左右水平， 11 月 16 日升破 6.38。受全球新冠肺炎疫情形势的不断变化、我国疫苗接种工作的稳步推进、我国经济 持续复苏和中美关系等因素的影响， 2021 年人民币汇率双向波动增强，表 现出了较强的 “ 弹性 ” 和 “ 韧性 ” 。这体现了我国疫情防控和复工复产取得了有效进展，人民币汇率 市场形成机制不断完善。从内部环境看，我国疫情防控成果显著，经济持续复苏。我国 6 坚持稳健的货币政策，并保持灵活适度的操作，实施必要的宏观审慎管理，推动金融供 给侧改革，扩大金融开放，促进更高水平的对外开放。从外部环境看，随着欧美等主要 经济体疫苗接种计划的推进，全球经济复苏，提振外需。但是，全球疫情形势、地缘政 治因素、世界范围内经济复苏情况和中美关系仍存在很大的不确定性，因此，课题组预 估 2022 年人民币兑美元汇率 CNY/USD 继续双向宽幅 波动，且波动幅度可能加大，但 仍保持在合 理区间。 8. 数字人民币和数字金融资产 。 中国数字人民币及多边央行数字货币桥的测试正 稳步有序进行，速度保持在世界前列，对深化金 融普惠、增加人民币国际竞争力起到重 要作用。美国第一只比特币期货 ET