猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十四：猪价低迷期下的众生相，强烈推荐底部龙头.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 日用消费 | 畜禽养殖 推荐 （ 维持 ） 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十四 2018年 05 月 12 日 猪价低迷期下的众生相 ，强烈推荐底部龙头 上证指数 3163 行业规模 占比 % 股票家数（只） 14 0.4 总市值 （亿元） 2632 0.5 流通市值（亿元） 1748 0.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.0 -7.3 10.1 相对表现 6.6 -1.5 -5.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十三 -能繁母猪为何一降再降？2017-09-25 2、猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十二 - 再 谈 环 保 紧 箍 咒 2017-09-19 3、猪！猪！猪！生猪养殖系列报告十一 - 一体化养殖为何崛起？2017-08-23 朱卫华 0755-82943101 zhuweihuacmschina S1090511030001 研究助理 雷轶 075583218146 leiyicmschina 猪周期本质是 利润率 周期 ， 通过价格的峰谷交替淘汰产业落后产能 ，完成强者对弱者的优胜劣汰， 实现行业自我升级 。在这个过程中，拥有丰富融资渠道，显著成本优势，深谙周期之道的龙头将 穿越一轮又一轮周期并持续成长 。目前本轮猪周期已经步入 深度 亏损阶段，产业链上下游出现了显著变化， 我们认为 所有主体都 在进行 相机抉择 ，所以 周期 的 本质不会改变 ， 本文将为您详细解读 。 上游：种猪销量大幅减少，落后产能加速淘汰 猪价 暴跌导致 养殖户 补栏 热情锐减， 并开始淘汰 高胎龄、低效率母猪 ，种猪场销量受到较大影响 。 从存量角度来看， 当前落后产能的淘汰将会影响 2018年 年 底的生猪出栏量。但考虑到 2017Q4 的补栏热情，我们认为对 2018 年底猪价持相对保守态度。 从增量角度来看， 当前种猪引种量大幅下降 ， 将会显著减少 2019 年 Q2 之后 的 肉猪产能。 养户：主动改变应对亏损，养殖情绪普遍稳定 养殖户在 猪价低迷期 的行为将对当下和未来 的猪价 走势产生深远影响。经过草根调研 了解到 ，在当前低迷行情下，养殖户普遍采取了 灵活的 应对措施，降低均重 、 淘汰落后产能 、 售卖仔猪 最为普遍。 且 随着行业规模化程度的提升（相较于 14 年已经明显不同） ，现在以专业养殖户为主 ， 他们 对于周期的理解也越来越深刻 。 前两年 猪价 高景气 为他们 带来 了 丰厚盈利， 未扩张规模的养殖户 抗风险能力提升， 对于亏损的忍受期限普遍在半年到一年。 下游： 采购 成本降低，屠宰企业加速备货 从我们调研的河南和湖北的屠宰场以及和行业内人士交流结果来看，屠宰企业收猪没有压力，市场上的猪还是 过剩的 。为更多 地储备 市场低价原材料，屠宰企业加大屠宰力度，积极储备冻肉。同时受益于猪价下跌，屠宰端业绩超预期上涨，以双汇为例，公司一季度扣非后净利润同比增长 23.42%。 对于猪 周期 的看法 ：周而复始，不离其宗 我们认为当前生猪供应已经出现缺标猪、多牛猪的结构性失调，随着五月中上旬牛猪的消化完毕，猪价或开始回暖之路。 从母猪屠宰情况来看， 除了落后产能的加速淘汰外，已经有小比例的低胎龄母猪送入屠宰 ， 我们认为 养殖户一旦对 2018&2019年的猪价形成较为悲观的预期，可能会加快产能的收缩 ，应该密切关注今年行业内母猪淘汰情况（胎龄与 数量） 。 我们跳出周期来看，与以往周期相比，规模化企业补栏与散养户补栏同样都会导致价格低迷，而到了周期极为低迷之时，也同样会对价格感到畏惧且无力补栏， 所有主体都是 相机抉择 的 周期本质不会改变。 若 原材料价格后期略微上升，我们判断本轮周期仍然大概率仍是 48 个月为一个完整周期（低点到低点或高点到高点）。 推荐 标的： 强烈推荐 拥有丰富融资渠道，显著成本优势，深谙周期之道 的确定性企业，首推 工厂化养殖龙头 ，温氏股份。 风险提示 ： 突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。 -10010203040May/17 Aug/17 Dec/17 Apr/18(%) 畜禽养殖 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0072QuickPDF0065QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF0074QuickPDF0040QuickPDF0072QuickPDF0069QuickPDF0063QuickPDF0068QuickPDF006CQuickPDF0061QuickPDF006EQuickPDF0064QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF006DQuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006FQuickPDF006DQuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、上游：种猪销量大幅减少，落后产能加速淘汰 . 4 1、养殖户补栏热情锐减，种猪销售同降 75% . 4 2、高胎龄、低效率母猪加速淘汰，行业落后产能加速出清 . 4 二、 养户：主动改变应对亏损，养殖情绪普遍稳定 . 6 1、规避亏损，行业开始全面压缩重量 . 6 2、售卖仔猪，将风险转移至育肥阶段 . 7 3、直面低价，风险抵抗能力普遍增强 . 8 三、下游：原料成本降低， 屠宰企业加速备货 . 9 四、猪周期压制估值，养殖股价值凸显 . 11 1、我们对于猪价以及当前养殖股的看法 . 11 2、推荐标的：工厂化养殖龙头、温氏股份 . 12 （ 1）丰富融资渠道 . 12 （ 2）显著成本优势 . 15 （ 3）深谙周期之道 . 16 附 1：温氏股份 -“阳性技术”的极致，高回报率的本质 . 18 附 2： 4 月中下旬草根调研纪要汇总 . 20 附 3： 5 月 3 日温氏股份股东大会调研纪要 . 26 风险提示 . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1： 2012 年至今生猪价格与种猪价格走势 . 4 图 2：淘汰母猪屠宰量在 3 月大幅上升，预计 4 月仍将处于高位 . 5 图 3： 2018 年底肉猪产能取决于 2018Q1 淘汰母猪和 2017Q4 补栏的后备母猪 . 5 图 4： 3 月开始行业出栏重量开始下滑 . 6 图 5： 2017 年底 150 斤以上大猪存栏达到峰值，造成当前牛猪数量仍然偏高 . 7 图 6：仔猪价格也处于快速下滑阶段 . 7 图 7： 2013-2018 年不同月份生猪定点屠宰量变化图，当前屠宰量属于历史高位 . 9 图 8：生猪定点屠宰企业屠宰量同比变化，当前同比变化与 14 年同处于高位 . 9 图 9： 2014-2018 双汇屠宰量与销售毛利率变化图 . 10 图 10： 2009Q1-2018Q1 双汇归母净利润及同比变化图 . 10 图 11：历年自繁自养利润变动情况 . 11 图 12：历年外购仔猪养殖利润变动情况 . 11 图 13： 2002 年至今公司出栏量快速增长，稳居行业第一 . 12 图 14：温氏的“公司 +农户”养殖模式 . 13 图 15：猪价与公司资产负债率变化图 . 13 图 16：肉鸡价格与肉猪价格变化趋势 . 14 图 17： 2008 年至 今公司没有亏损的会计年度 . 14 图 18：公司期末现金余额与其他流动资产变化图 . 14 图 19：公司经营活动现金流从未出现负数 . 14 图 20： 2017 年公司生猪出栏量仍然遥遥领先 . 15 图 21：公司 市值稳居行业第一 . 15 图 22： 2012-2017 年公司肉猪板块完全成本测算表 . 16 图 23： 2012-2017 年公司肉鸡板块完全成本测算表 . 16 图 24：公司肉猪养殖增量变化图 . 17 图 25：畜禽养殖行业历史 PE Band . 17 图 26：畜禽养殖行业历史 PB Band . 17 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、上游：种猪销量大幅减少，落后产能加速淘汰 随着生猪价格的持续下探 ，养殖户引种热情锐减，高胎龄、低效率母猪开始淘汰，行业落后产能加速出清。 从存量角度来看， 当前落后产能的淘汰将会影响今年底的生猪出栏量。但考虑到2017Q4 的补栏热情，我们认为对 2018 年底猪价应持相对保守态度。 从增量角度来看， 当前种猪引种量大幅下降将会显著减少 2019 年 Q2 之后 肉猪产能的增加，对于行 业增量的抑制作用明显。 1、养殖户补栏热情锐减，种猪销售同降 75% 2016/2017 年种猪市场供不应求，当前猪价下跌 导致了 种猪销量同降 75%，将显著抑制 2019 年 Q2 行业增量。 受益 16/17 年行业大周期处于高位以及环保导致大致猪场拆迁，种猪市场也迎来了两年多的高景气行情，二元母猪供不应求，价格不断创新高，最终在 2016 年 6 月达到 43 元 /kg，净利率接近 60%，伴随着价格不断攀升，种猪场产能也在逐渐扩大。而随着春节之前肉猪价格快速下跌，市场补栏热情急剧下滑，草根调研数据显示，湖北某大型种猪场去年种猪销售供不 应求，但是现在销量只有原来的 1/4，湖南某优质种猪场（种猪质量远高于市场平均水平） Q1 销量同比减少 50%。 当前种猪销量的减少 对于行业增量的抑制作用明显，将会影响 13-14 个月之后的肉猪 产能，即2019 年 Q2 的生猪出栏量。 图 1： 2012 年至今生猪价格与种猪价格走势 资料来源： wind、招商证券 2、高胎龄、低效率母猪加速淘汰，行业落后产能加速出清 猪价下跌除了造成养户引种积极性下降之外 ， 还使得高胎龄 、 低效率母猪加速淘汰 。 由于 2016-2017 年 肉猪 销售价格持续处于高位 ， 养殖户对于 高 成本的容忍度提高 ， 行业内 6 胎以上、单胎产子 8 个以下的低效率母猪相较于正常水平占比偏大。随着今年 2月行业步入亏损阶段，为减少损失，养殖户开始淘汰这部分落后产能。根据草根调研结253035404591113151719212320 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17元 /k g元 /k g22 个省市 : 平均价 : 生猪（左） 平均价 : 二元母猪（右） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 果，我们预计这部分淘汰母猪占总养殖规模的 15%左右，而这些产能的淘汰将影响 9-10月后 ， 即今年底的生猪出栏量 。同时影响年底猪价的 因素 还有 2017 年 Q4 的补栏量和今年底的猪肉 消费量 。 考虑到 2017 年的补栏热情 较高 ，我们对 2018 年底猪价持相对保守态度。 部分低胎龄母猪开始淘汰，密切关 注今年行业内母猪淘汰情况 （胎龄和数量） 。 不过值得注意的是， 除了高胎龄，低效率的母猪加速淘汰外，从母猪屠宰 场 情况来看， 也有部分低胎龄母猪开始淘汰，但是占比不高。 我们认为 养殖户一旦对 2018&2019 年的猪价形成较为悲观的预期，可能会加快产能的收缩，应密切关注今年行业内母猪淘汰情况 （胎龄和数量） ，散养户比想象中的调整速度更快 。 图 2：淘汰母猪屠宰量在 3 月大幅上升，预计 4 月仍将处于高位 资料来源： 芝华数据、 招商证券 图 3： 2018 年底肉猪产能取决于 2018Q1 淘汰母猪和 2017Q4 补栏的后备母猪 资料来源：招商证券 - 60 %- 4 0 %- 20 %0%20 %4 0 %60 %80 %10 0%1 2 0 %14 0%16 0%024681012141618202016年11月2016年12月2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月万头 淘汰母猪屠宰量 环比变化（右）淘汰种猪 怀孕 4 个月后备母猪育肥 5 - 6 个月后备 5 个月 怀孕 4 个月 育肥 5 - 6 个月淘汰种猪将会影响 9 - 10 个月之后产能补栏种猪将会影响 14 - 15 个月之后产能 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二、养户：主动改变应对亏损，养殖情绪普遍稳定 养殖户在底部区间的养殖行为将对猪价当下和未来走势都将产生深远影响 。经过草根调研，在当前低迷行情下，养殖户普遍采取了应对措施，其中 降低均重，淘汰落后产能，售卖仔猪 最为普遍。同时通过调研我们发现 随着行业规模化程度的提升（相较于 14 年已经明显不同），养殖户对于周期的理解也越来越深刻，叠加前两年高景 气周期带来的丰厚盈利，抗风险能力明显提升，调研结果显示养殖户对于亏损的忍受期限普遍在半年到一年。 1、规避亏损，行业开始全面压缩重量 4 月份生猪交易重量环比下滑， 5 月下旬 起， 生猪价格有望迎来反弹 。一般而言 3-5 月份，是出栏重量快速上升的月份，但是由于今年行情低迷，多地交易重量快速下降， 4月份生猪交易重量环比下滑。从草根调研的情况来看，河南、湖北地区销售的重量从去年的 250-260 斤降低到 220-230 斤左右，同比下滑约 12%。同时我们发现， 2017 年底与 2018 年年初，行业 150 斤大猪处于高位，叠加猪价下跌太快且跌幅太大，导致部分养殖户压栏情绪上升，市场上仍然有大约 10-20%的大猪尚未销售，这部分牛猪是压制当前猪价的重要因素。我们认为随着 5 月中下旬气温上升，牛猪占比将会季节性下滑，生猪价格有望迎来 回暖期 。 图 4： 3 月开始行业出栏重量开始下滑 资料来源：青松农牧、招商证券 11 01 1 512 012 51 3 013 5 千克出栏重量 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 5： 2017 年底 150 斤以上大猪存栏达到峰值，造成当前牛猪数量仍然偏高 资料来源：芝华数据库、招商证券 注：大猪指 150 斤以上育肥猪， 对应 1-3 月 后的出栏 肉猪 2、售卖仔猪，将风险转移至育肥阶段 销售仔猪转移风险 ， 但随着行情持续低迷 ， 养户将被迫接受亏损 。 由于行业内饲料企业快速扩张 而自身母猪相对较缺 ， 导致 仔猪缺口较大 ， 仔猪市场 比以往更呈现 卖方市场 的特点。在 4 月下旬， 相较于肉猪市场 的 巨额 亏损，仔猪销售仍处于微利阶段（单头盈利约 50 元），故部分养殖场采用销售仔猪的方式，将风险转移至育肥阶段。 4 月下旬草根调研结果显示，河南、湖北地区约有 40%养殖户采取此种方式规避风险。但是随着行情持续低迷，仔猪需求不断下滑，仔猪需求也持续降低，行业最新反馈数据显示（ 5 月8 日）当前仔猪售价已经开始逼近成本线。我们认为销售仔猪的作法仅仅是产业内风险转移的手段，行业产能并未实质性减少，伴随着猪价的持续低迷，亏损必将传导至仔猪板块，届时养殖户将不得不选择自己育肥，而养户被动选择，是行业产能准备出清的第一步。 图 6：仔猪价格也处于快速下滑阶段 资料来源： wind、招商证券 - 4%- 2%0%2%4%6%8%1 0 %12 %14 %80 0085 0090 0095 0010 00 010 50 011 00 01 1 5 0 012 00 012 50 02016 年 4 月 2016 年 9 月 2017 年 2 月 2017 年 7 月 2017 年 12 月万头大猪存栏量 Y O Y （右）01020304050607080051015202520 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17元 /k g元 /k g22 个省市 : 平均价 : 生猪（左） 22 个省市 : 平均价 : 仔猪（右） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 3、直面低价，风险抵抗能力普遍增强 养殖户抗风险能力较强，对于亏损的忍受期限普遍在半年到一年。 在 调研的过程中 ，除了了解养殖户在 低迷行情 时的应对方案，我们还着重询问了他们的资金情况、环保压力、行业规模化程度以及养殖户情绪变化。整体来看， 随着行业规模化程度的提升（相较于14 年已经明显不同），养殖户对于周期的理解也越来越深刻，叠加前两年高景气周期带来的丰厚盈利，抗风险能力明显提升，调研结果显示养殖户对于亏损的忍受期限普遍在半年到一年。 1、 规模化比例快递提升 ， 寻找 20 头以下小散户愈 发困难 随着 15 年开始的环保拆迁和 大型 养殖场的快速扩张 ， 行业规模化程度显著提升 ，这点在调研的过程中体现的特别明显。在上一个周期低点（ 2014）时，想要寻找到 20 头以下能繁母猪的养殖户特别容易，但是本次调研中， 普遍都是 50-100 头母猪的养殖户（投资 至少 大几十万接近百万），我们通过饲料企业、屠宰企业、猪贩子等多种渠道才找到合适的中小养殖户。通过这些中介渠道我们了解到，由于环保拆迁导致禁养区内大量养殖户被迫淘汰，而新建猪场的土地审批、环保审批都十分严格，资金投入大导致中小养殖户比例快速下降，叠加大型养殖企业加速 扩张（一个 10 万头猪场，就是 100-200 个中小养殖场之和），行业规模化比例不断上升。 2、当前资金情况较好，民间借贷 &亲朋好友是养殖户主要融资手段 目前来看，由于前两年盈利较好，养殖户现金流普遍较充裕，抗风险能力较强。调研结果显示养殖户普遍认为亏损 0.5 年 -1 年才会出现大规模淘汰母猪的情况，而之前加杠杆扩张或者现在仍有负债的养殖企业将会是被首轮淘汰的目标。同时我们了解到 2014 年行业还有饲料企业进行赊销缓解养殖户资金压力，但是由于当时 行业内 破产企业（个人）较多，造成较多坏账无法收回，所以当前饲料企业仅仅只 给予部分优质客户固定额度的账期。而养殖户的后备资金主要来源是民间借贷（ 10-12%左右利息），亲朋好 友 （ 10-12%左右利息或 0）以及银行（ 6%，需要公务员担保，较少采用）。 3、养殖户情绪稳定，大周期拐点仍有一段距离 当前行业刚刚步入亏损期，亏损时间约两个多月，养殖户情绪并没有太大的波动。从调研结果来看，当前养殖户对 18 年猪价普遍不看好，但也理解这就是周期的正常轮 动，故即使对猪价悲观，但也没有过分焦虑，积极采取措施降低周期带来的影响 。从这个方面来看，我们认为行业离大拐点还有一段距离（ 2014 年调研部分养殖 户都不愿意搭理）。 4、 环保余威仍存 ，有养殖户因担心环保拒绝接受调研 从调研情况来看，环保余威仍在，调研时还有养殖户认为是环保部门的人，拒绝接受调研。我们认为，当前环保仍然处于高压状态，政策的连续性得到了有效的维持，尽管造成的边际效应趋稳，但是也应密切关注政策变化。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 三、下游：原料成本降低，屠宰企业加速备货 肉猪价格持续低迷，屠宰企业加速备货 。 养殖行业持续亏损 ， 对于下游屠宰行业而言是难得的低位备货期 。从我们调研的河南和湖北的屠宰场以及和行业内人士交流结果来看，当前生猪价格低迷最主要的原因还是市场上生猪数量太多，收猪没有压力，即使均重降低，供给也超需求。而 2017 年行业能够维持较高的均重，归根到底还是由于猪数量不够。在当前行情下，肉猪销售价格远低于饲养成本，屠宰企业一季度业绩也超预期上涨，以双汇为例，公司一季度扣非后净利润同比增长 23.42%。同时为更多的消化市场低价原材料，屠宰企业加大屠宰力度，积极储备冻肉，根据调研结果显示，当前屠宰量有约30%左右进入了库存。 我们认为 ， 屠宰企业库存增加 对后期猪价上涨 将造成负面影响，会压制 5 月中下旬猪价反弹的高度。 图 7： 2013-2018 年不同月份生猪定点屠宰量变化图 ， 当前屠宰量属于历史高位 资料来源： wind、招商证券 图 8：生猪定点屠宰企业屠宰量同比变化，当前同比变化与 14 年同处于高位 资料来源： wind、招商证券 1, 00 01, 50 02, 00 02, 50 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月万头2013 2014 2015 2016 2017 2018- 30 %- 20 %- 1 0 %0%10 %20 %30 %40 %50 %20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17生猪定点屠宰企业屠宰量同比变化 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 9： 2014-2018 双汇屠宰量与销售毛利率变化图 图 10： 2009Q1-2018Q1 双汇归母净利润及同比变化图 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 15 %1 6 %17 %1 8 %19 %20 %21 %22 %23 %05010 015 020 025 030 035 040 045 0 万头双汇屠宰量 销售毛利率（右）- 40 %- 3 0 %- 20 %- 10 %0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %02 0 040 060 080 010 0012 00百万元归母净利润 Y O Y （右） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 四、猪周期压制估值，养殖股价值凸显 猪周期本质是利润率周期，通过价格的峰谷交替淘汰产业落后产能，完成强者对弱者的优胜劣汰，实现行业自我升级。在这个过程中，拥有丰富融资渠道，显著成本优势，深谙周期之道的龙头将会不断上演强者恒强的故事。强烈推荐 工厂化养殖龙头，温氏股份 。 图 11： 历年 自繁自养利润 变动情况 图 12： 历年 外购仔猪养殖利润 变动情况 资料来源： wind、招商证券（数据更新至 2018-05-04） 资料来源： wind、招商证券（数据更新至 2018-05-04） 1、我们对于猪价以及当前养殖股的看法 猪价或将于 5 月中下旬开始上涨，周期的本质无变化。 我们认为销售仔猪的方式仅仅是将风险转移至育肥阶段，行业供给并未 实质性 减少；同时 降低出栏 均重也是临时调控供给的一个手段，一旦猪价上涨，存在反复的风险；下游屠宰场大规模备货对行业后期反弹也具有抑制作用。总体而言，行业过多的供给需要一定时间来消化。短期来看， 当前生猪供应已经出现缺标猪、多牛猪的结构性失调，随着五月中上旬牛猪的消化完毕，猪价或开始回暖之路。长期 来看 ， 由于 16/17 年行业引种热情持续处于高位且引种数量不断增加，奠定了 2018年供给相对过剩的基调。而 3月开始的种猪淘汰高峰将会减少 2018年底与 2019 年 初的生猪产能， 最终 2019 年的价格走势还要取决于 2018 年淘汰力度和引种力度。同时从母猪屠宰情况来看，并不是所有淘汰的母猪都是高胎次母猪，养殖户一旦对 2018&2019 年的猪价形成较为悲观的预期，可能会加快产能的收缩。 我们跳出周期来看，与以往周期相比，规模化企业补栏与散养户补栏同样都会导致价格低迷，而到了周期极为低迷之时，也同样会对价格感到畏惧且无力补栏， 所有主体都是 相机抉择的周期本质不会改变 。如果原材料价格后期略微上升，我们判断本轮周期仍然大概率仍是 48 个月为一个完整周期（低点到低点或高点到高点 均可 ） 。 猪周期压制估值 ， 市场情绪极度压抑， 龙头公司已跌至上市以来最低 点 。 养殖股正在经历除股灾 外 最灰暗的时刻， 年初 受 大盘深度调整 影响 股价大幅下挫， 随后猪价持续超预期下跌，造成估值被严重压低，部分龙头公司股价已经跌至上市以来最低点。 我们认为当下的股价已经包含了市场对猪价的悲观预期， 即使猪价继续小幅探底，对股价的边际影响也可以忽略，反而现在猪价反弹的预期占据市场主流， 被周期极度压抑的情绪 或将改观， 养殖股即将全线反弹 。 以温氏股份为例， BPS 由 2015 年 11 月上市时的 3.75 元增至 6.61 元（ +76.6%） ,股价由最高的 47.06（前复权）跌至 21.25（ -55%）， PB 由9.7 倍跌至 3.2 倍，达到上市以来的最低值，股价也处于历史最低位，我们认为这样的市值与温氏的产业竞争力和龙头地位较为不匹配，股价先于猪价见底 ， 建议逆向的长线 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 投资者重点关注。 2、 推荐标的 ： 工厂化养殖龙头、 温氏股份 温氏股份作为我国生猪养殖龙头 ， 从 1995 年开始步入该领域算起，已经在猪周期的历练下成长 了 23 年 ， 深谙周期之道， 其 肉猪 销售量 早在 2013 年就 突破 1000 万头，今年预计出栏 2200 万头，市占率有望首次超过 3%， 稳居行业第一，且 后续增长空间仍然十分 巨 大。 我们认为温氏股份作为农业领域当之无愧的领头羊，资本 实力 雄厚， 成本控制与 现金流管理能力优异，猪鸡双 主业 布局更是有助于降低周期对公司的影响，减少盈利波动 。更重要的是公司当前股价安全边际 较高 ，强烈推荐建仓布局。 图 13： 2002 年至今公司出栏量快速增长 ，稳居行业第一 资料来源： 公司公告、 招商证券 （ 1） 丰富融资渠道 “公司 +农户” 轻资产 运营 ， 2008 年至今 平均 资产负债率 36.9%，从未超过 50%。 “公司 +农户”轻资产扩张模式能够减少公司固定资产投入，仅仅需要建设好育繁场即可，这大大减少了公司资金需求量。同时与农户的代养费也会随着行情的波动而增减，一定程度上减少了公司在低谷时的资金压力。 2008 至今 10 年的时间里，公司平均资产负债率 37.6%，历史最高资产负债率出现在 2013 年（ 46.97%），由于当时猪价大周期向下，而禽板块首次发现人感染 H7N9 禽流感案例，导致公司利润极度萎缩，同比下跌 76%至 6.79 亿，但是即使如此，公司资产负债率仍然控制在 50%的红线以下。 36 60 7895 1331752583455056638141013121815351713190422000%1 0 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %050 01 0 0 015 0020 0025 00万头 出栏量 YO Y （右） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图 14： 温氏的“公司 +农户”养殖模式 资料来源：公司公告、招商证券 图 15： 猪价与公司资产负债率变化图 资料来源： wind、公司公告、 招商证券 双主营业务分散风险，近 10 年来业绩无亏损。 公司是我国猪鸡 养殖 龙头 ， 双主营业务分散了单品种周期波动造成的业绩波动风险，近 10 年来，行业经历了 09/10， 13/14，17/18 三个 下行周期，但公司 全年 归母净利润 和 现金流量表 从来没有出现亏损 或负数 ，即使是在当前猪价持续低迷的时刻，公司业绩仍然为正。 最重要的原因就是在猪价低迷的时候， 黄羽鸡业务较好的支撑了公司业绩，覆盖了肉猪业务的亏损，当然，远低于行业的 养殖 成本也 是公司亏损较少的重要原因。 农户 育肥 回购 销售育仔育苗温氏培育 繁殖 委托 养殖 履约饲料、动保生产合同价提供养殖场按公司标准建设10121416182020 %25 %30 %35 %4 0 %45 %50 %20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 Q 1元 /k g资产负债率 生猪均价 ( 右） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 表 1： 2012 年至今 公司 双主营业务分散了单品种周期波动造成的业绩波动风险 全年均价 完全成本 出栏均重 出栏量 贡献利润 单位 元 /kg 元 /kg kg 万头 or 亿只 百万元 2012 商品猪 14.6 12.4 111 813.9 1934 黄羽肉鸡 12.3 12.0 1.7 8.4 477 2013 商品猪 14.6 12.8 109 1013.2 1991 黄羽肉鸡 11.5 12.5 1.7 8.3 -1324 2014 商品猪 13.4 12.6 110 1218.3 1117 黄羽肉鸡 13.6 12.2 1.7 7.0 1696 2015 商品猪 15.3 12.5 112 1535.1 4846 黄