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LONGONE 市 场 有 风 险 ，投资 需谨慎 table_page1 行业深度 table_subject 2019 年 03 月 11 日 农林牧渔 证 券 研 究报 告 行 业深 度 猪 周 期 拐 点确立， 迎接养 殖长牛 生 猪 养 殖 行业 深度报 告 table_date 分 析 日期 2019 年 03 月 11 日 Table_Author 证 券 分析 师： 姚星 辰 执 业 证 书 编 号：S0630518080002 电话：021-20333920 邮箱：yaoxclongone table_stockTrend -26.21% -15.11% -4.00% 7.10% 18.21% 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 农林牧渔(0711) 沪深300table_product 1. 东海证券农 业周报： 关注畜禽 养殖板块 趋势性行情 2. 什么是公司的核心竞争力？ 3. 猪周期的复盘与推演 table_main 东海行业研究类模板 投 资要 点： 猪价上涨或将超越 历史高点 。 近期仔猪 价格 有所 回升 ， 较年 前低 点 上涨 52% ， 反应 目前 产能 出清 已经 较为 彻底 ， 养殖 户补 栏需 求有 所回 升， 仔猪 供给 不足导致价格快速上涨。母猪价格走低，存栏加速下滑 ，1 月能繁母猪存栏量 同比下降 14.8% ， 接近 十年 历史 最大 降幅 。3 月 8 日启动 冻肉收储提振短期猪 价。 我们认为，2019 年 1 月末猪价的低点即为本轮猪周期拐点，目前生猪价 格已经 开始 趋势性上涨，预计 2019 年年末高点或将突破 20 元/ 公斤。此外， 本轮猪周期高位运行时间将较长， 有望创下历史最高猪价， 周期高点大概率将 突破 历史高点 22 元/ 公斤。 当前处于养殖股布 局的第二阶段 。 我们 认为 ， 当前 处于 养殖 股布 局的 第 二阶 段， 猪周 期拐 点到 来， 猪价 开始 全面 上涨 ， 股价 大概率 将随猪价继续上行， 达到本轮周期的高点。 本轮周期与以往不同的是， 受疫情影响， 在猪价上涨过 程中 ， 产能 出清 将仍 然继 续， 导致 未来 猪价 上涨 幅度 可能 会超 预期 。 因此 养殖 板块有望直接受益 。 当前养殖股估值处 于低位。 从农业板块的整体估值来看， 截 止 3 月 8 日， 农业板块的 PE 估值为 37.25 ， 历史 中位 数为 48.81 ，PE 估值仍低于历史中位 数。畜禽养殖板块的 PE 估值为 44.35 ，也低于历史中位数 51.03 。 从头均市 值来看， 对应 2019 年的出栏量，温氏股份、牧原股份、正邦科技扣除非猪业 务后的头均市值分别为 7503 元、8132 元和 4836 元， 目前 龙头 养殖 股头 均市 值仍低于上轮周期顶部。 投资建议： 我们 认为 ， 当前 处于生猪 养殖股布局的第二阶段， 猪周期拐 点到 来， 猪价 开始 全面 上涨 ， 带动 养殖 板块 迎来 新一 轮投 资机 会。 预计 本轮 猪 周期高位运行时间将较长， 盈有望创下历史最高猪价， 周期高点大概率将突破 历史猪价高点 22 元/ 公斤 。 继续 看好 生猪 养殖 板块 投资 机会 ， 龙头 企业 建议 关 注 温氏 股份 、 牧原 股份 ， 弹性 标的 建议 关注 正邦 科技 、 天邦 股份 ， 其次 建议 关 注 新 希 望 、唐 人神 、金 新农 、大 北农 、新 五丰 等。 风 险 提 示：出栏量大幅不及预期风险；疫情风险；自然灾害风险。 table_invest 行业评级: 超配(30) 行 业 走势 图 相 关 研究 报告 LONGONE 市 场 有 风 险 ，投资 需谨慎 table_page1 行业深度 正文目录 1. 猪 价上 涨或 将超 越历 史高 点 . 3 1.1. 产能加速出清，收储提振短期猪价 . 3 1.2. 猪周期拐点确立，有望创下历 史新高 . 5 2. 当 前处 于养 殖股 布局 的第 二阶 段 . 6 3. 当 前养 殖股 估值 仍处 于低 位 . 7 3.1. 估值仍有上行空间 . 7 3.2. 价格弹性决定业绩弹性 . 9 4. 投 资建 议 . 10 5. 风 险提 示 . 10 图表目录 图 1 仔猪价格较年前低点上涨了 52% （截止 2019 年 3 月 8 日）. 3 图 2 2019 年 2 月仔猪上市量同比下 滑 7% （万头） . 3 图 3 2019 年 1 月末不 同省份母猪存栏量同比变化 . 3 图 4 二元母猪价格创下 6 年以来新低. 4 图 5 2019 年 1 月母猪存栏指数同比下 降 14.75% . 4 图 6 能繁母猪存栏量降幅接近 2015 年年初水平 . 4 图 7 历次收储对猪价走势影响 . 5 图 8 本周生猪价格快速上行（截止 3 月 9 日） （元/ 公斤）. 5 图 9 养殖利润回到盈利区间 . 5 图 10 2019 年生猪价格预测（元/ 公斤） . 6 图 11 2010-2015 年周期中的三个阶段 . 7 图 12 2015-2018 周期中的三个阶段 . 7 图 13 当前农业板块 PE 估值低于历史中位数（截 止 3 月 8 日） . 8 图 14 当前畜禽养殖板块 PE 估值低于历史中位数（截 止 3 月 8 日） . 8 图 15 养殖股头均市值比较（元/ 头） . 9 表 1 牧原股份业绩和猪价关系 . 9 表 2 牧原股份业绩敏感性分析 . 10 LONGONE 3 市 场 有 风 险 ，投 资需谨慎 table_page 行业深度 1. 猪价上涨 或 将 超越历史高点 1.1. 产 能 加速 出清 ，收 储提 振短期猪价 目前非洲猪瘟疫情呈现常态化 。2 月以来，农业农村部公布的非洲猪瘟疫情 又新增 7 起， 短期疫情仍难以彻底消除 ，生猪养殖行业正面临历史上少有的 困境 。 一方面，养殖户 由于对疫情担忧以及资金困难，不得不缩减产能；另一方面， 生猪养殖行业面临着转型升 级，养殖门槛提高，一些养殖户退出以后无法再进入行业，导致产能快速下降。 仔猪 供应 不足 ， 产能 出清 较为 彻底 。 从 价格 来看 ， 仔猪 价格 年前 降到 了历 史低 点 20.63 元/ 公斤 ， 接近 2015 年 2 月时的价格水平。 近期仔猪 价格 有所回升， 较年前低点 上涨 了 52% ， 反应 目前产能出清已经较为 彻底 ，养殖户对后市猪价较为乐观，补栏需求有所提升 ，仔猪 供给不足导致价格 快速 上涨 。 据猪易数据 统计显示 ， 全国仔猪上市量从 2018 年 10 月份开 始出现明显下降，2019 年 2 月上市量 降至 4800 万头左右， 同比 下降 了 7% 。 从历史上来看，仔猪价格和生猪价格 的 走势基本 呈现同步 变动，而近期仔猪价格的提 前上涨 预示着 生猪价格 未来的上涨行情 。 图 1 仔猪价格 较 年前 低点上 涨了 52% （ 截止 2019 年 3 月 8 日） 资料来源： 中国畜牧业信息网 ，东海证券研究所 图 2 2019 年 2 月仔猪上市量同比下滑 7% （万 头） 图 3 2019 年 1 月 末不同省份母猪存 栏量 同 比变 化 资料来源： 猪易数据，东海证券研究所 资料来源： 猪易数据，东海证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 生猪均价（元/ 公斤） 仔猪均价（元/ 公斤）- 右轴 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2018年 2019 年 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 辽宁 吉林 黑龙江 山西 内蒙古 河南 安徽 江苏 福建 江西 湖南 四川 山东 湖北 河北 云南 广东 广西 仔 猪价格 较 19 年 1 月低点20.63 元/ 公斤上涨了 52% LONGONE 4 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 母猪 价格 走低 ， 存栏加速下滑 。母猪价格 年前 创下 了 6 年以 来的 新低 ， 目前受补栏情 绪回暖的影响价格有所回升，但整体仍处于低位， 接近 2015 年 4 月份时的低点水平。 畜 牧司母猪存栏指数 19 年 1 月降至 84.99 ， 同比 下降 了 14.75% 。 农业 部 400 个监 测 县 2019 年 1 月能繁母猪存栏量环比下降 3.6% ，同比下降 14.8% 。自非洲猪瘟疫情发生以来， 降 幅逐月 扩大 ， 接近 十年 历史 最大 降幅 。 从各省的母猪存栏变化 来看 ， 截止 2019 年 1 月份， 东三省、内蒙古、河南、江苏、安徽、山西的母猪存栏量下降最为明显， 产能去化 幅度在 25%-40% 左右， 其他省份 去化幅度 在 5%-15% 左右 。 从历 史来 看， 母猪 存栏 量的 同比 变化 情况 和一年以后的生猪价格呈明显的负相关关系。 目前母猪存栏量的同比降幅 接近 2015 年 3 月前后 的水平 ， 对应 2016 年 6 月 生猪价格高 点较 2015 年 3 月低点上涨了 67% 。 因此本轮猪周期高点大概率将突破上轮高点 21.2 元/ 公斤。 通过对能繁母猪存栏的同比变化值 （x% ） 和一 年以 后生 猪价 格（y）做回归分析，剔 除 2016 年 7 月至 2017 年 7 月相关性不明显的数据段，得出 y=-0.85x+10.14 ， 因此 粗略 测算 2019 年 12 月的生猪价格将 达到 20 元/ 公斤。 图 4 二 元 母 猪 价格 创下 6 年 以来 新低 图 5 2019 年 1 月母猪存栏指数同比 下降 14.75% 资料来源：Wind ，东海证券研究所 资料来源： 农业部畜牧司，东海证券研究所 注：以 2017 年 1 月为基期 图 6 能 繁 母 猪 存栏 量降幅 接近 2015 年 年 初 水平 资料来源：Wind ，东海证券研究所 25 30 35 40 45 12-07 13-07 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07 二元母猪价格（元/ 公斤） 80 85 90 95 100 105 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 母猪存栏指数 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 5 10 15 20 25 10-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09 13-01 13-05 13-09 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 一年后生猪均价（元/ 公斤） 能繁母猪存栏量同比- 右轴 11 年 9 月，猪价最高 达到 19.92 元/ 公斤 母猪 存 栏 量 连 续 下 降 16 个月， 10 年 8 月 同比 降幅最大为 4.9% 16 年 6 月，猪 价最高 达到 21.2 元/ 公斤 母猪 存 栏 量 同 比 连 续下降 ， 15 年 3 月降 幅最大为 15.68% LONGONE 5 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 冻肉 收储 提振 短期 猪价 。2019 年 3 月 8 日国家启动冻肉 储备 收储 工作，根据博亚和 讯， 此次 收储 量为 1 万吨。 据国家统计局，2018 年我国猪肉总产量 为 5404 万吨 ， 此次 冻 肉收储量占全年猪肉产量不足 0.02% ，对供需影响有限。 从历史上来看， 冻肉收储的作用更多的表现为对生猪市场信心的提振，并不能扭转中 长期的供需格局。 此次在生猪供给短缺的情况下进行收储，将刺激短期猪价上涨， 中长期 来看， 生猪供给 的持续 紧张 将使得 猪价呈现 趋势性上涨行情 。 图 7 历 次 收 储 对猪 价走势 影响 资料来源：Wind ，东海证券研究所 1.2. 猪 周 期拐 点确立 ，有望 创下 历史 新高 猪周期拐点 已经 确 立。 疫情导致的 产能去化程度远超预期叠加 3 月冻肉收储政策的刺 激， 短期 生猪 供给非常紧张 ， 生猪价格 快速拉升 。 截止 3 月 9 日， 全国生猪均价已达到 12.87 元/ 公斤，周涨幅 5.9% ； 四川 更是 达到了 15.7 元/ 公斤，周涨幅 13.8% 。养殖利润也进入 了盈利区间， 截止 3 月 8 日，自繁自养养殖利润为 2.26 元/ 头，外购仔猪养殖利润 58.05 元/ 头， 周期反转已经基本确立 。 图 8 本周 生猪价 格快速 上行 （截 止 3 月 9 日 ） （元/ 公 斤） 图 9 养 殖 利 润 回到 盈利区 间 资料来源： 博亚和讯，东海证券研究所 资料来源：Wind ，东海证券研究所 从历史来看，疫病的多发会导致猪价的爆发式上涨。 由于 2006 年-2007 年间 猪蓝耳 疫情蔓延 ， 全国 生猪 供给 减少 ， 导致 2006 年 7 月至 2008 年 3 月猪价持续上涨 了 21 个月， 涨幅达 158% 。 由于本轮非洲猪瘟疫情下产能去化程度更大、疫苗研发困难、养殖密度高 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05 12-10 13-03 13-08 14-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 生猪均价（元/ 公斤） 7 9 11 13 15 17 19 21 辽宁 河南 湖南 四川 广东 -500 -300 -100 100 300 500 700 900 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 自繁自养生猪养殖利润（ 元/ 头） 外购仔猪养殖利润（元/头） 2018 年3 月 收储 1 次 09 年 6 月收储 1 次 13 年 4 月 至 5 月收 储 2 次 12 年 5 月 -8 月 收储 2 次 10 年 4 月至6 月 收储5 次 2014 年 3 月收储 1 次 17 年 3 月至 4 月收储 3 次 LONGONE 6 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 等诸多因素，其影响大概率会超过 2006 年的猪蓝耳疫情，呈现猪价 快速上 涨而产能持续 去化的局面。 我们认为，2019 年 1 月末猪价的低点即为本轮猪周期的 拐点，目前生猪价格已经开 启趋势性 上 涨周期 ， 预计 3 月份仍将有适度回调， 二三 季度 出现 较为 明显 的上 涨， 四季度 会更大幅度上涨，2019 年 年末高点或将突破 20 元/ 公斤 。 此外 ， 本轮 猪周 期 高位运行时间 将较长， 有望 创下 历 史最 高猪 价， 周期 高点 大概率 将突破 历史高点 22 元/ 公斤。 图 10 2019 年生猪价格预测（元/ 公斤 ） 料来源： 中国畜牧业信息网 ，东海证券研究所预测 2. 当 前 处 于养殖 股布局的第二阶段 总结前几轮猪周期生猪养殖板块股价上涨规律，我们认为 ，养殖股的投资一般分为三 个阶段 。 第一阶段， 预期上涨阶段： 猪价持续处于底部，养殖亏损较为严重， 行业产能去 化程度较高 ，预期猪价拐点即将 到来 ，股价 会在猪价反转前开始上涨 ；第二阶段， 价格反 转阶段 ： 猪价开始上涨 ， 市场情绪不断升温， 之前被低估的养殖股纷纷开始上涨， 涨幅较 大， 股价的阶段性高点也往往出现在这个阶段。第三阶段， 阶段性 回调阶段： 猪价在上行 周期 中出现阶段性回 调，股价又开始新一轮的反弹。 我们复盘近两轮周期中股价和猪价的表现： 2010-2015 年猪周期中， 2010 年 7 月-2010 年 11 月， 猪价 底部 反转 ， 股价 随之 上涨 ， 并先于猪价到达阶段性高点， 股价 涨幅 达 41% 。 2011 年 1 月-2011 年 4 月 ， 猪价 暂时 性回 调后继续冲击高点 ， 股价 也在回调后 再次 上行 ， 涨幅 达 64% 。 2015 年 1 月-2015 年 4 月， 猪价持续在底部震荡， 养殖亏损严重， 母猪产能去化程度高， 市场预计 猪价拐点即将到来， 股价快速上涨，涨幅 达 53% 。 2015-2018 年猪周期中， 2015 年 4 月-2015 年 6 月， 猪价反转， 股价先于猪价到达阶 段性 高点 ， 股价涨幅 达 84% 。 2015 年 9 月-2015 年 12 月 ， 猪价 小幅 回调 ， 股价 再次 上行 ， 涨幅 达 87% 。2018 年 8 月-2019 年 2 月，非洲猪瘟 疫情 发生 以 后， 产能去化超预期， 养 殖亏损非常严重， 市场对 猪价 将大幅上涨 形成一致预期 ，因此股价涨至历史性高位，涨幅 高达 83% 。 我们 认为 ，当 前 处于 养殖 股 布局 的第二 阶段 ， 猪周 期 拐点 到来 ，猪价 开始 全面 上涨 ， 股价 大概率 将随 猪 价继 续上 行 ， 达到 本轮 周 期的 高点 。 本轮周期 与以 往不 同的 是， 受疫 情 6 8 10 12 14 16 18 20 22 06-07 07-02 07-09 08-04 08-11 09-06 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 08 年 4 月至 10 年 4 月， 猪价震荡下 跌 25 个月， 跌幅 42% 06 年 7 月至 08 年 3 月， 受蓝耳 疫情影 响， 猪价 持续上 涨 21 个 月， 涨幅 达 158% 10 年 5 月至 11 年 9 月， 猪 价 上 涨持 续 17 个月， 涨幅 105% 11 年 10 月至 15 年 3 月， 猪价震荡 下跌 42 个 月， 跌 幅 36% 15 年 4 月 至 16 年 6 月， 猪价 持续 上涨 15 个 月， 上涨 67% 16 年 7 月至 18 年 4 月， 猪价进 入下 行通道，并伴随 季节性调整，整 体下跌 49% ； 18 年 8 月后受非 洲猪瘟影响，区 域价差扩大，抛 售使得猪价再次 下跌 预计 19 年 3 月后， 猪价 开始 趋势 性上 涨 LONGONE 7 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 影响 ， 在猪 价上 涨的 过程 中， 产能 出清 将仍 然 继续 ， 导致 未来 猪价 上涨 幅度 可能 会超 预期 。 因 此 养 殖板 块有 望直 接受 益。 图 11 2010-2015 年周期中的三个阶段 资料来源：Wind ，东海证券研究所 图 12 2015-2018 周期中的三个阶段 资料来源：Wind ，东海证券研究所 3. 当 前 养 殖股估 值 仍处于低位 3.1. 估 值 仍有 上行 空间 农业板块 PE 低于历史中位数。 从农业板块的整体估值来看 ，截止 3 月 8 日，农业板 块的 PE 估值为 37.25 ，历史中位数为 48.81 ，PE 估值仍低于历史中位数。 畜禽养殖板块 的 PE 估值为 44.35 ，也低于历史中位数 51.03 。 2 3 4 5 6 7 8 9 11 13 15 17 19 21 生猪均价（元/ 公斤） 生猪养殖行业股票均价（算术平均）- 右轴 6 8 10 12 14 16 18 20 9 11 13 15 17 19 21 23 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 生猪均价（元/ 公斤） 生猪养殖行业股票均价（算术平均）- 右轴 股价 先于 猪价 到达 阶段 性高 点 猪价 回 调， 股价 再次 上行 产能去 化程度 高，猪 价预期 上涨， 股价快 速上涨 股 价 先 于 猪 价 到 达 高 点 猪价 回 调， 股价 再次 上行 猪 价 预 期 上 涨 ， 股 价 大 幅 上 行 行业平均 养 殖成本线 行业 平 均养 殖成本线 LONGONE 8 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 图 13 当前农业板块 PE 估 值低 于历史 中位数 （截止 3 月 8 日） 资料来源：Wind ，东海证券研究所 图 14 当前畜禽养殖 板块 PE 估 值低于 历史中 位数 （ 截止 3 月 8 日） 资料来源：Wind ，东海证券研究所 目前龙头养殖股头 均市值仍低于上轮周期顶部。 对应 2019 年的出栏量， 温氏股份、 牧原股份、正邦科技扣除非猪业务后的头均市值 分别为 7503 元、8132 元和 4836 元。 而 温氏 股份 、 牧原 股份 、 正邦 科技 在 2016 年 高点 时的头均市值 分别 为 9445 元、 10067 元和 7203 元 ，当前 估值仍低于周期高点。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 申万农林牧渔指数PEttm 估值 PE 历史中位数 0 50 100 150 200 250 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 畜禽养殖指数PEttm PE 历史中位数 LONGONE 9 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 图 15 养 殖 股 头 均 市值 比较（ 元/ 头） 资料来源：Wind ，东海证券研究所 3.2. 价格弹性 决定 业绩弹性 猪价对养殖股的业 绩弹性的影响大于出栏量。 以牧原股份为例， 当 2013 、 2014 、 2017 、 2018 年 猪价 下跌 时 ，即 使出 栏量 大幅 增长 ，业 绩依 然出 现明 显下 降 。2015 、2016 年， 当 猪价上涨时，即使即使出栏量小幅上升，业绩也会有明显增长 。 我们简单做一个牧原股份业绩敏感性分析， 预计 2019 年的生猪销售均价为 18 元/ 公 斤，当 2019 年出栏量为分别为 1200 、1300 、1400 万头时，对应净利润分别为 82.94 、 89.83 、96.73 亿元，较 2018 年均有明显增长。 因此，我们认为， 疫情发生以后， 虽然 养殖企业的出栏量受到一定影响，但考虑到猪 价未来可能会超预期上涨，即使出栏量 不达预期 ，养殖企业 业绩仍将明显超预期 。 表 1 牧 原 股 份 业绩 和猪价 关系 2013 2014 2015 2016 2017 2018 归母净利润（亿元） 3.0 0.8
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