钴锂行业深度报告：客观论钴锂，试判中期拐点.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019年 02月 13日 有色金属 增持（维持） 稀有金属 中性（维持） 李斌 执业证书编号： S0570517050001 研究员 libinhtsc 孙雪琬 执业证书编号： S0570518080006 研究员 0755-82125064 sunxuewanhtsc 邱乐园 执业证书编号： S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuanhtsc 江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbohtsc 1有色金属 : 行业周报（第五周） 2019.02 2威华股份 (002240,增持 ): 锂盐加工产销持续增长，矿山收购推进中 2019.02 3有色金属 : 基金 2018Q4 有色持仓分析 2019.01 资料来源： Wind 客观论钴锂，试判中期拐点 钴锂行业深度报告 钴锂行业逐步探底中，关注价跌对产业利润格局影响 18 年初以来，钴锂价格持续下行，尽管下游的新能源汽车产销量持续增长，但由于新增供应释 放超过需求增长，因此我们认为行业供需由平衡转向过剩的趋势短期已经无法逆转。我们认为 19 年钴锂行业仍将处于筑底过程中，至 19 年 2 月锂价已经接近行业成本。我们认为价格走低或将对上游供应端造成扰动，需求持续增长下，钴锂供需有望于 2022 年后出现边际改善。我们认为上游原料价格下跌也在影响锂电产业链的利润分配情况，利润正从 2018 年前的资源端转移至中游前驱体和正极材料。 动力电池行业预计持续增长 ， 关注 产业 上下游 盈利转移 18 年新能源车产销维持高增长，叠加电池能量密度的提升，动力电池市场规模同样保持较快的增速；我们 认为车企补贴退坡不改新能源汽车产业增长趋势。据我们测算，至 19 年 1 月中游环节的盈利水平较 18Q2 有所改善。我们认为钴锂价格的下跌有助于电池成本下降和新能源需求增长，但也可能对中游前驱体和正极材料的价格造成下行压力；届时中游正极的量增和成本控制将尤为重要，头部企业的优势更加明显。 手抓矿利润逐渐收窄，钴价下跌可能扰动供应释放节奏 据 USGS 统计， 12-13 年刚果金钴矿产出较 11 年有所回落，我们认为部分由于低价下手采矿产出意愿低导致。截止 19 年 2 月 8 日 ，据我们测算，刚果金手抓矿毛利空间 据我们测算由 18年 4月的 32万元 /吨降至 14万元 /吨，降幅约 56%。若刚果金地区大量的手采矿的盈利空间受到压缩，有望在一定程度上形成对供应端的扰动。我们认为价格下行也将在中长期对嘉能可等大型矿企的项目生产节奏产生影响，关注海外矿企的生产节奏调整。 锂价已接近底部成本区间，优质锂矿资源仍占优势 据 SMM，至 19.2 国内碳酸锂价格为 7.85 万元 /吨；据我们测算，当前锂价已低于部分外购精矿企业的完全生产成本，且逐渐接近全球锂矿和盐湖的生产成本中枢（据 CRU 约 6 万元 /吨）。我们认为在价格低迷的背景下，部分高成本产能存在出清的可能，且低价 也将阻碍长期新增产能的投资和建设。我们认为海外锂矿价格回落是行业景气下行中的大概率事件，在此背景下矿与冶炼端的盈利均将下滑，低成本的优质锂矿资源将占优势。 钴锂行业 19 年过剩已成定局， 2022 年后有望出现边际改善 我们认为 2019-2021 年钴锂行业的过剩格局难改变，但是过剩程度有所分化。锂预期供给将持续恶化，但是具备较为明确的成本支撑，需动态关注价格对于相关矿山项目投建的进度影响。钴鉴于嘉能可针对 KCC 和Mutanda 销售或生产的主动调整，供需格局 具备于 19 年 内 改善的可能，并且价格下跌也将对钴矿供应有负 面影响；同时 19 年以来国内外价差回归合理区间，也将利于企业利润恢复。 风险提示：钴矿和锂资源供应释放超预期；下游新能源等需求低预期 ；库存或负面产业政策超预期 。 (37)(26)(15)(3)818/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12(%)有色金属 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业 评级标准 2 正文目录 行业总结：兼具传统周期特性和下游成长性 . 4 行业前瞻：下行周期中，静待底部企稳 . 4 行业格局：产业利润再分配中 . 4 产业链：均处新能源汽车产业链上游 . 4 国内产业格局：自下而上的驱动下，完成一轮涨价周期 . 5 行业复盘：钴锂价格驱动板块行情走势 . 6 产业更新：下游动力电池消费增长预计持续 . 7 新能源汽车市场：政策驱动预期转向市场化驱动 . 7 产销：新能源车产销 18 年仍然维持高增长 . 7 补贴：理性看待车企补贴持续退坡 . 8 企业布局：部分车企陆续推出新车型与投资计划 . 9 三元材料： 下游需求带动中游产能提升 . 10 国内装机量： 18 年市场继续保持高增速 . 10 中游盈利水平：电池价格下行， 19 年盈利有望得到改善 . 11 行业基本面： 19 年面临持续过剩，关注成本支撑作用 . 13 钴：内外价差有望修复，关注手抓矿供应变化 . 13 供应：资源集中性较强，手采矿供应易受价格影响 . 13 需求：看好动力电 池行业持续增长 ，三元比重长期预期增加 . 14 供需： 19 年出现明显过剩， 2022 年供需有望边际改善 . 15 市场：海外 MB 价格下行，海内外价差阻碍 有望消除 . 16 锂： 降价压力传导至资源端，关注新项目投产进度 . 17 供需：锂资源项目进入产能释放期，供需出现明显过剩 . 17 成本：价格已近上游成本中枢 ，预计下跌空间有限 . 18 市场：降价压力逐 渐传导至矿端，低成本资源将占优势低位 . 18 风险提示 . 20 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业 评级标准 3 图表目录 图表 1： 钴锂行业逻辑传导路径 . 4 图表 2： 钴锂处于电池产业链上游 . 4 图表 3： 锂电池下游应用逐步拓展 . 5 图表 4： 电池产业上下游周期轮动 . 5 图表 5： 锂板块股票价格与锂价走势 . 6 图表 6： 钴板块股票价格与钴价走势 . 6 图表 7： 国内新能源车月度产销数据 . 7 图表 8： 海外新能源车季度产销数据 . 7 图表 9： 海外纯电动汽车出货量 . 8 图表 10： 海外插电式混动汽车出货量 . 8 图表 11： 新能源车补贴相关指导政策 . 8 图表 12： 2017 与 2018 年新能源车补贴政策对比 . 9 图表 13： 部分车企布局电动车计划 . 9 图表 14： 特斯拉季度产销量 . 10 图表 15： 特斯拉 Model 3 多版本规格 . 10 图表 16： 国内新能源车动力电池产能和出货量 . 10 图表 17： 国内动力电池价格变化 . 11 图表 18： 国内动力电池利润变化测算 . 11 图表 19： 国内正极材料利润变化测算 . 12 图表 20： 17 年全球钴产量按企业分布 . 13 图表 21： 17 年全球钴产量按地域分布 . 13 图表 22： 刚果金矿产量变化 . 13 图表 23： 钴原料端进口月度数据 . 13 图表 24： 嘉能可金属钴产量 . 14 图表 25： 全球新能源车销量和电池需求预测 . 14 图表 26： 动力三元用钴量预测 . 14 图表 27： 嘉能可旗下矿山产量假设（单位：吨） . 15 图表 28： 全球钴供需平衡预测（乐观假设） . 15 图表 29： 全球钴供需平衡预测（中性假设） . 16 图表 30： 全球钴供需平衡预测（悲观假设） . 16 图表 31： 2 月平移后国内电解钴 与海外 MB 钴价之间差额测算 . 17 图表 32： 钴行业主要公司季度归母净利润变化 . 17 图表 33： 全球锂供需平衡预测 . 18 图表 34： 全球主要锂辉石矿山生产成本示意（ 2017） . 18 图表 35： 全球主要盐湖生产成本示意（ 2017） . 18 图表 36： 锂精矿价格与 碳酸锂加工利润估算变化 . 19 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业 评级标准 4 行业 总 结 ： 兼具传统周期特性和 下游 成长性 行业前瞻：下行周期中 ， 静待底部企稳 作为兼具 传统周期 性和 成长性的 小金属品种，我们认为基本面决定了钴锂行业 19 年处于供需过剩带来的景气下行阶段，但新能源领域的持续增长预期使得钴锂仍然具备长期关注的价值。我们认为当前需要关注价格下跌对于行业供应等层面的反向作用，以及产业利润格局的再 分配。 图表 1： 钴锂 行业逻辑传导路径 资料来源：华泰证券研究所 行业格局： 产业利润再分配中 产业链： 均 处新能源汽车产业链上游 钴锂行业处在新能源产业链的最上端，除电池需求外，其余应用为传统制造、化工等领域，而新增的动力电池需求持续拓宽， 我们认为是 两种金属 中长期消费 的主要驱动力。 图表 2： 钴锂处于电池产业链上游 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业 评级标准 5 图表 3： 锂电池下游应用逐步拓展 资料来源：华泰证券研究所 需要注意的是， 尽管下游应用有较多重合，但钴锂两种金属 在细分逻辑上 仍然存在较多差异 。 从行业投机性来看 ，由于 目前 海外电解钴产品 仍然 拥有标准定价权，且电钴易于储藏和流通，因此涨价过程中存在较多的贸易商、投资者等 多方的 投机性库存。相比之下，碳酸锂行业主要以上下游的采购流通为主，库存也多反映在生产环节。 从供需层面来看，钴锂上游资源分布也有差异，在锂电池材料中的应用 也有区分， 如钴 主要应 用于 钴酸锂和 镍钴锰三元动力电池，而锂 可应 用于磷酸铁锂、 钴酸锂、 三元等 多种 电池上 。 国内产业格局 ： 自下而上的驱动下，完成一轮涨价周期 我们认为， 15-18 年新能源中下游 各个环节 之间 经历了 一轮自下而上的 产能 扩张驱动 ， 中游的产能扩展导致 了钴 锂上游 资源 的供不应求， 形成了钴和锂的 价格上涨 ；上游资源端 盈利水平 持续走高下，资本不断涌入，在 2017-2018 年间， 资源端 持续扩产 ， 最终 形成了上游资源端的过剩局面。 图表 4： 电池产业 上下游 周期 轮动 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业 评级标准 6 行业复盘：钴锂价格驱动板块行情走势 碳酸锂方面， 15 年底开始碳酸锂价格出现快速上涨，提振板块关注度和股票价格，在 17年初有所回落，随后由于供应尚未完全释放，价格再次上涨，龙头企业股价再创新高。 18年初后，锂价持续下跌，股票价格亦随之回落。 图表 5： 锂板块股票价格与锂 价走势 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 钴板块方面，钴价在 17 年初开始有明显上涨，随后在 18 年初涨至高位，板块行情与钴价走势较为一致； 18 年中后，钴价持续下跌，股票价格亦随之回落。 图表 6： 钴板块股票价格与钴价走势 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 05101520010203040506070802014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02(万元 /吨 )(元 ) 天齐锂业股价 电池级碳酸锂价格 -右轴0204060800204060801002015/1/29 2015/7/29 2016/1/29 2016/7/29 2017/1/29 2017/7/29 2018/1/29 2018/7/29(万元 /吨 )(元 ) 华友钴业股价 国内电解钴价格 -右轴行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业 评级标准 7 产业 更新： 下游 动力电池 消费 增长 预计持续 新能源汽车 市场 ： 政策驱动预期转向市场化驱动 产销： 新能源车产销 18 年仍然维持高增长 19 年 1 月 14 日， 据 中国汽车工业协会 统计 ， 2018 年 全年 新能源汽车产销分别完成 127万辆和 125.6 万辆，比上年同期分别增 长 59.9%和 61.7%。其中纯电动汽车产销分别完成98.6 万辆和 98.4 万辆，比上年同期分别增长 47.9%和 50.8%；插电式混合动力汽车产销分别完成 28.3 万辆和 27.1 万辆，比上年同期分别增长 122%和 118%；燃料电池汽车产销均完成 1527 辆。 图表 7： 国内新能源车月度产销数据 资料来源： 中国汽车工业协会， 华泰证券研究所 海外新能源车 主要产销地区为美国、欧洲、日韩等地，主要国家 15 年以来纯电动和插电式混动汽车出货量均保持较好的增长。 图表 8： 海外新能源车季度产销数据 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 050,000100,000150,000200,000250,0002014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12(辆 )当月产量 当月销量050,000100,000150,000200,000250,000Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18(辆 )海外新能源车销量合计行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业 评级标准 8 图表 9： 海外纯电动汽车 出货量 图表 10： 海外插电式混动汽车 出货量 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 补贴： 理性看待 车企补贴 持续 退坡 我们认为 从 近几年国家政策 来看， 对新能源车企的补贴将逐年退坡 ， 且在 2020 年后退出，18 年的补贴政策 体现了 国家通过提升补贴门槛引导行业优胜劣汰的态度，我们预计 19 年政策会延续这一思路；最后，双积分、路权、运营补助等辅助政策将继续给行业发展有力支持。 我们认为政策退出后，产业“阵痛”的背景下有望形成一轮优胜劣汰，未来动力电池将形成高能量密度的发展趋势，产业的头部效应有望凸显。 图表 11： 新能源车补贴相关指导政策 时间 政策 发布机构 主要内容 2015 年 关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知 财政部、科技部、工信部、国家发改委 提出中央财政对购买新能源汽车给予补助实行普惠制，补助标准主要依据节能减排效果，并综合考虑生产成本、规模效应、技术进步等因素逐步退坡。2017 2020 年，除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡，其中： 2017 2018 年补助标准在2016 年基础上下降 20%， 2019 2020 年补助标准在 2016 年基础上下降 40%。 2016 年 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 财政部、科技部、工信部、国家发改委 1、提高推荐车型目录门槛并动态调整； 2、在保持2016-2020 年补贴政策总体稳定的前提下，调整新能源汽车补贴标准； 3、改进补贴资金拨付方式。 资料来源： 工信部， 华泰证券研究所 我们认为是否继续设置 缓冲期或将 影响 19 年 中下游生产节奏，若 19 年仍设缓冲期，我们预计缓冲期结束前一个月整车厂仍 可 能 有抢装 ，电 池企业降库存动作将推迟至缓冲期结束前最后一个月。 020,00040,00060,00080,000100,0002012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07(辆 )美国 欧洲 日本 韩国010,00020,00030,00040,00050,00060,0002012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07(辆 )美国 欧洲 日本 加拿大行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业 评级标准 9 图表 12： 2017 与 2018 年新能源车补贴政策对比 车型 项目 2017 年 2018 年（过渡期内） 2018 年 （过渡期后） EV 乘用车 度电补贴上限（元 /KWh） / / 1200 里程补贴 （万元） 100-150km 2 1.4 0 150-200km 3.6 2.52 1.5 200-250km 3.6 2.52 2.4 250-300km 4.4 3.08 3.4 300-400km 4.4 3.08 4.5 400km 4.4 3.08 5 EV 客车 度电补贴（元 /KWh） 1800 1260 1200 补贴上限 （万元） 6-8m 9 6.3 5 8-10m 20 12 12 10m 30 18 18 EV 专用车 （运输类） 单车补贴金额上限（万元） 15 6 10 度电补贴 （元 /KWh） 30KWh 1500 600 850 30-50KWh 1200 480 750 50KWh 1000 400 650 资料来源：工信部，华泰证券研究所 企业布局： 部分 车企陆续推出新车型与投资计划 在政府进行节能环保倡议后，部分车企亦陆续推出中长期 电动 车型和产销规模的规划， 我们认为将成为 新能源车市场 份额 提升 的 有效推动力。 图表 13： 部分车企布局电动车计划 区域 企业 计划年份 投资额 电动车目标 北美 Ford 2022 $11 billion 40 款新能源汽车，包括 6 款纯电动 GM 2022 超过 20 款纯电动 欧洲 BMW 2025 15-25%的销售额为电驱动汽车 25 款电驱动汽车 Daimler 2025 $12 billion 15-25%的销售额为电驱动汽车 超过 10 款纯电动汽车 40 款混动车 Volvo 2025 50%的销售额为电驱动汽车 VW 2025 Over 20 billion 80 款电驱动汽车 2030 $40 billion 多款电动车 亚太 Honda 2030 三分之二的销售额为电驱动汽车 Toyota 2020 10 款电驱动汽车 2030 销售 500 万辆电驱动汽车 Nissan 2022 8 款电驱动汽车 100 万新能源车销 量 Dongfeng 2022 30%的销售为电驱动汽车 资料来源： IEA， 华泰证券研究所 结合 特斯拉 企业 的 电动车 产销增长 数据 ， 我们认为部分新能源车型已经具备较好的市场吸引力，正在逐步 由政策导向转向市场化驱动， 我们认为以特斯拉为代表的创新型电动车企业有助于下游需求的内生性增长。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业 评级标准 10 图表 14： 特斯拉季度产销量 资料来源： 特斯拉公告 ，华泰证券研究所 图表 15： 特斯拉 Model 3 多版本规格 版本 Performance 高性能全轮驱动版 长续航全轮驱动版 长续航后轮驱动版 加速（ 0-100 公里 /小时） 3.5 秒 4.8 秒 5.4 秒 续航里程（公里） 595 590 600+ 最高车速（公里 /小时） 250 233 225 共同配置 碳纤维扰流板；铝合金踏板；高级制动制动装置；赛道模式 资料来源：特斯拉官网，华泰证券研究所 三元材料： 下游需求带动 中游 产能提升 国内装机量： 18 年 市场继续 保持高增速 2018年第四季度国内动力电池总出货量为 23.6GWh，同比增长 90.3%，环比增长 27.6%。新能源车 Q4 市场表现超预期，动力电池需求大幅提升 ， 国内主流动力电池厂新增产线陆续投产，供货能力 有所 提升 。 图表 16： 国内新能源车 动力电池产能和出货量 资料来源： 高工锂电 ，华泰证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,0002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q 12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4(辆 )产量 销量051015202501020304050602014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09(GWH)(GWH) 中国汽车动力锂电池季度产能中国汽车动力锂电池季度出货量 -右轴