上市公司股权冻结风险研究.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2017 年 05 月 22 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 31.86/65.61/1.48 相关研究报告： 固定收益专题报告： 2018 年一季报货币基金分析：规模继续扩大，杠杆率上升 2018-05-11 专题报告：地方政府债的前世今生 2018-05-15 转债“大时代”系列专题之十：新能源汽车产业链转债分析手册 2018-05-16 固定收益专题报告： 1809 合约的特殊性与机会 2018-05-18 固定收益专题报告： 2018 年一季报中长期纯债债基分析：规模上升，净值增长率转正 2018-05-11 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 上市公司股权冻结风险研究 主要结论 通常来说，上市公司股权是流动性较好的优质资产，如果这部分股权被冻结，对债券持有人来说影响偏负面。我们整理了目前公告的所持有上市公司股权被冻结的发债人。从企业属性来看，目前被冻结股权的公司既有民企，也有国企。而且列表中的 15 家公司中，已经有 5 家信用风险暴露，出现违约或者违约可能性明显增大。也即是说，信用风险发酵的公司，它所持有上市公司股权被冻结的概率很高。 另外，股权冻结的另一种风险是控制权转移。我们筛选了第一大股东股权被冻结比例较高的有存量债券的发行人，其中 7 家公司已经 信用风险暴露。 0.91.01.11.21.3M/17 J/17 S/17 N/17 J/18 M/18沪深 300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 所持上市公司股权被冻结的发债人 . 4 森工集团信用风险分析 . 4 宝塔石化信用风险分析 . 5 第一大股东股权冻结比例偏高的发债人 . 7 迪马股份信用风险分析 . 7 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 表 1： 所持有上市公司股权被冻结的发债人列表 . 4 表 2： 森工集团主要财务数据 . 5 表 3： 森工集团存量债券 . 5 表 4：宝塔石化 主要财务数据 . 6 表 5：宝塔石化 存量债券 . 6 表 6： 第一大股东股权冻结比例偏高的发债人 . 7 表 7： 迪马股份主要财务数据 . 8 表 8： 迪马股份 存量债券 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 进入 2018 年，上市公司信用事件明显增多 。 本文从上市公司股权冻结的角度，寻找信用状况不确定性较高的发债人。 所 持 上市公司 股权被冻结的发债人 通常来说，上市公司股权是流动性较好的优质资产，如果这部分股权被冻结，对债券持有人来说影响偏负面。我们整理了目前公告的所持有上市公司股权被冻结的发债人，列表见表 1。 从企业属性来看，目前被冻结股权的公司既有民企，也有国企。而且表 1 中的15 家公司中，已经有 5 家信用风险暴露，出现违约或者违约可能性明显增大。也即是说， 信用风险发酵的公司，它 所持有上市公司股权被冻结 的概率很高。 表 1： 所持有上市公司股权被冻结的发债人列表 公司名称 代表债券 企业属性 被冻结的股权 亿阳集团股份有限公司 16 亿阳 03 民企 ST 信通 内蒙古博源控股集团有限公司 13 博源 MTN001 民企 远兴能源 上海华信国际集团有限公司 15 华信债 民企 *ST 华信 安徽盛运环保 (集团 )股份有限公司 17 盛运 01 民企 金洲慈航 神雾科技集团股份有限公司 16 神雾债 中外合资企业 神雾环保 青海省国有资产投资管理有限公司 13 青国投 MTN001 地方国企 盐湖股份 宝塔石化集团有限公司 14 宁宝塔 MTN001 民企 *ST 宝实 太原煤炭气化 (集团 )有限责任公司 14 太煤 PPN001 地方国企 蓝焰控股 浙江大东南集团有限公司 16 东南 01 民企 大东南 山西潞安矿业 (集团 )有限责任公司 17 潞安 MTN003 地方国企 潞安环能 中国蓝星 (集团 )股份有限公司 16 蓝星 01 央企 安迪苏 湖南华菱钢铁集团有限责任公司 09 华菱债 地方国企 华菱钢铁 北京电子控股有限责任公司 17 电控 01 地方国企 京东方 A 辅仁药业集团有限公司 16 辅仁药业 PPN001 民企 辅仁药业 中国吉林森林工业集团有限责任公司 15 森工集 MTN001 地方国企 长白山 吉林森工 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理； 下面我们重点分析表 1 中的森工集团 和宝塔石化 。 森工集团信用风险分析 整体来看， 2016 年 和 2017 年 以来公司盈利水平大幅下降，净利润亏损 严重 ，公司债务规模持续上升且短期债务占比较高，面临较大的 偿债 压力。 基本情况 ：吉林森工集团是我国四大森工集团之一，也是我国重要的木材生产基地。公司营业收入主要来源于森林资源经营（原木、锯材）、林 木 精深加工（素面刨花板、贴面刨花板、纤维板）和森林食品医药（矿泉水、种植产品、林化产品）等板块， 2016 年营收占比分别为 6.7%、 97.5%和 12.3%。 2016 年受人造板及房地产销售收入增长影响，公司营业收入同比增长 8.49%至 87.97亿元，但受毛利率水平大幅下降影响，当期公司亏损严重，净利润为 -17.32 亿元。 2017年亏损延续，公司净利润为 -12.42 亿元。 盈利能力 ：毛利率方面， 根据评级报告， 2016 年受林木精深加工及其他主营业务盈利能力大幅下降影响， 公司 整体营业毛利率同比下降 16.23%至 9.43%。具体来看 ，由于 2015 年 后 公司停止林木采伐，森林资源经营板块收入同比大幅减少 8.07 亿元至 2.56 亿元，毛利率 从 2015 年的 53.06%下 降至 39.03%；同时 林木精深加工板块受低价出售库存影响，毛利率 从 16.34%降至 11.08%。另外， 2016 年公司营业外 收入 为 8.2 亿元，其中包括 1.06 亿元的天然林保护请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 工程补助资金及 4.70 亿元的停伐补贴，但来自政府的补贴资金不足以使其扭亏为盈 。 2017 年，公司整体毛利率较 2016 年小幅上升 2.3%至 11.72%，但由于管理费用 相对 刚性， 管理费用占营收比重进一步提高，公司营业利润 改善度一般，再加上 2017 年营业外收入减少， 2017 年公司净利润依然大幅为负。 现金流 ：经营活动方面， 根据评级报告， 2016 年受垫付棚户区改造款及往来支出减少的影响，公司经营活动现金流出规模有所下降，当年经营活动净现金流由负转正，为 2.11 亿元 。 2017 年，整体经营现金流进一步改善，达到 10.75亿。 投资活动方面，公司近年来投资活动规模较大，导致投资活动净现金流持续流出 ， 2016 年和 2017 年分别为 -0.35 亿和 -4.24 亿 。 偿债能力 ： 长期偿债能力方面，由于盈利能力大幅下降， 2016 年 和 2017 年 公司 EBITDA 断崖式减少 ， 2017 年略微改善但绝对水平仍在低位 。 公司长期偿债能力恶化严重。 短期偿债能力方面， 2015-2017 年 ，公司流动比率分别为 0.99倍 、 0.84 倍 和 0.85 倍 ；速动比率分别为 0.5 倍 、 0.47 倍和 0.32 倍 ，短期偿债能力不佳 且不断下降 。另外， 2015-2017 年， 公司短期刚性债务占比分别为 70%、82.5%和 83.3%，短期有息债务占比非常 高。总体来看， 公司偿债能力 很大 。 股权冻结情况 ： 根据公告， 截至 2018 年 4 月 26 日， 森工集团累计被冻结持有的 吉林森工 股份为 3,500 万股，占本公司总股本的 6.35%。然后另外持有的 长白山 4.96%股份 于 2017 年 9 月 29 日被辽宁省中级人民法院司法冻结，冻结期限两年 。 表 2： 森工集团主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 营业收入（亿元） 77.4 87.0 69.6 净利润（亿元） 7.8 -17.3 -12.4 毛利率 (%) 25.7 9.4 11.7 经营性净现金流（亿元） -12.7 2.1 10.7 EBITDA（亿元） 29.9 3.5 长期债务（亿元） 52.7 34.3 26.7 全部债务（亿元） 175.6 195.7 159.7 EBITDA/债务总额 5.67 0.02 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 1.9 0.2 资产负债率（ %） 81.8 86.9 82.3 全部债务资本化比率（ %） 73.8 81.5 72.8 短期刚性债务占比（ %） 70.0 82.5 83.3 货币资金 /短期债务 0.2 0.3 0.1 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 3： 森工集团存量债券 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额（亿元） 剩 余 期限 票 面 利率 收益率（考虑回 售） 15 森工集MTN001 中期票据 A+ A+ 10.00 2.72Y+N 10.55% 13.12% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 宝塔石化信用风险分析 整体来看，公司资产流动性弱， 短期债务较多， 有一定 的 短期偿付压力。 基本情况 ：公司收入主要来源包括石化板块、化工板块、生产及机械加工板块和油品贸易板块， 2016 年营收占比分别为 53.18%、 0.59%、 1.40%和 44.3%。石化板块为公司的核心业务板块，石化产品以汽、柴油以及燃料油为主，此外还包括少量的丙烯、 聚丙烯及民用烃类产品。 2016 年公司实现营业收入 469.7请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 亿元，利润总额 11.36 亿元。公司是自然人控制的公司，孙珩超为公司实际控制人。 盈利能力 ：毛利率方面， 2016 年石化板块毛利率为 13.42%，同比增长 1.33 个百分点；化工板块毛利率为 3.59%，同比下降 0.28 个百分点；生产及机械加工板块毛利率为 9.50%，同比增长 1.13 个百分点；收入占比较高的油品贸易板块毛利率同比下降 1.85 个百分点至 3.02%，带动公 司整体毛利率同比下降 0.53个百分点至 8.39%。 2016 年 公司营业外收入 0.65 亿元， 主要为政府补助和取得子公司的投资成本小于可辨认净资产公允价值份额产生的收益 ， 公司非经常性损益对利润水平影响 不大 。整体看，公司盈利能力一般。 现金流 ：经营活动方面， 2016 年公司经营活动产生的现金流量净额为 36.2 亿元，同比增长了 20.2 亿元，公司经营活动获现能力有所增强。投资活动方面，2016 年 公司投资活动现金流量净额为 -19.77 亿元， 2015 年为 -46.02 亿元，公司当期投资活动现金支出压力大幅下降。 另外， 2016 年 公司筹资活动产生的现金流量净额为 -16.31 亿元， 主要是 公司偿还 较多 债务所致 。 偿债能力 ： 长期偿债能力方面， 2015 和 2016 年，公司 EBITDA 有所增长，分别为 25.7 亿元 和 29.05 亿元； 但受资本化利息支出增长的影响， EBITDA 利息倍数分别为 1.31 倍 和 1.25 倍； EBITDA/债务总额分别为 0.09 倍 和 0.1 倍 ，EBITDA 对债务覆盖度较低。短期偿债能力方面， 2015 和 2016 年 ，公司流动比率分别为 0.69 倍和 0.65 倍；速动比率分别为 0.52 倍和 0.49 倍，短期偿债能力 不佳 。另外， 2015和 2016年公司短期刚性债务占比分别为 65.3%和 65%，短期有息债务占比较高。总体来看，公司 短期 债务压力 较 大。 股权冻结情况： 公司所持下属上市子公司宝塔实业股份有限公司股份全部处于轮候冻结状态 ，主要是因为集团公司涉及多起诉讼。 表 4：宝塔石化 主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/3/31 营业收入（亿元） 409.3 469.7 110.9 净利润（亿元） 6.6 7.7 1.4 毛利率 (%) 8.9 8.4 8.4 经营性净现金流（亿元） 16.0 36.2 8.8 EBITDA（亿元） 25.7 29.1 长期债务（亿元） 97.1 100.7 100.1 全部债务（亿元） 280.8 290.5 311.9 EBITDA/债务总额 0.09 0.10 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 1.3 1.3 资产负债率（ %） 59.7 52.5 53.5 全部债务资本化比率（ %） 55.2 47.2 48.8 短期刚性债务占比（ %） 65.4 65.3 67.9 货币资金 /短期债务 0.3 0.2 0.2 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 5：宝塔石化 存量债券 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 （亿元） 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回 售） 14 宁宝塔MTN001 中期票据 AA AA 8.00 0.80Y 8.90% 8.4% 14 宁宝塔MTN002 中期票据 AA AA 10.00 1.46Y 8.60% 8.47% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 第一大股东 股权冻结比例 偏高 的 发债人 股权冻结的另外一种风险是控制权转移 。我们筛选了第一大股东股权被冻结比例较高的有存量债券的发行人，列表见表 2。 其中 7 家公司已经 信用风险暴露。 表 6： 第一大股东股权冻结比例偏高的发债人 名称 第一大股东 公司属性 持股比例 发行债券 盛运环保 开晓胜 民企 13.7 17 盛运 01 ST 保千里 庄敏 民企 35.1 16 千里 01 神雾环保 神雾科技集团股份有限公司 民企 41.4 16 环保债 *ST 中安 深圳市中恒汇志投资有限公司 民企 41.2 16 中安消 *ST 柳化 柳州化学工业集团有限公司 地方国企 5.7 11 柳化债 乐视网 贾跃亭 民企 25.7 15 乐视 01 中弘股份 中弘卓业集团有限公司 民企 26.5 16 中弘 01 迪马股份 重庆东银控股集团有限公司 外资企业 36.6 15 迪马债 华谊嘉信 刘伟 民企 31.2 17 华谊 01 晓程科技 程毅 民企 28.7 17 晓程 01 华昌达 颜华 民企 30.1 17 华昌 01 经纬纺机 中国纺织机械 (集团 )有限公司 央企 31.1 16 经纬纺织 MTN001 山东钢铁 济钢集团有限公司 地方国企 30.2 18 鲁钢 01 潞安环能 山西潞安矿业 (集团 )有限责任公司 地方国企 61.3 17 环能 01 索菱股份 肖行亦 民企 45.3 17 索菱债 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 下面我们重点分析表 2 中 的 迪马股份 。 迪马股份 信用风险分析 整体来看，公司债务 规模 较 大 ， 偿债压力不小。考虑到目前存量债券中有 26亿马上进入回售期， 如果集中回售， 短期偿债压力将明显增大。 基本情况 ：公司 业务主要分为两块，一块是 专用汽车 ，一块是房地产 销售及物业服务 。从趋势来看， 近些年 专用车业务在不断的萎缩 。 2017 年两项业务营收占比分别 6.35%和 90.96%， 毛利润占比分别为 6.4%和 86.6%。 2017 年公司实现营业收入 95.4 亿元，同比 -33.2%。同期，公司利润总额 9.54 亿元，净利润 6.42 亿元。公司 实际 控制人为 罗韶宇 。 盈利能力 ：毛利率方面， 2017 年公司 综合毛利率为 25.25%，较 2016 年提升6.7%。 具体来看，专用车毛利率 25.5%，较 2016 年下滑 1.3%；房地产销售毛利率 24.03%，较 2016 年提升 6%。另外， 2015 年 -2017 年，公司营业外收入较 少 。 现金流 ： 2015-2017年公司经营活动现金流量净额 +筹资活动现金流净额 为 5.21亿、 14.3 亿和 10.8 亿， 公司 现金流 表现不错 。 偿债能力 ：长期偿债能力方面， 2015-2017 年，公司 净负债率 为 103.8%、 79.3%和 96.4%，负债水平偏高。 短期偿债能力方面， 2015-2017 年，公司流动比率分别为 1.82 倍、 1.65 倍和 1.51 倍，呈波动下降趋势；速动比率分别为 0.56 倍、0.57 倍和 0.47 倍，也是下降趋势 ； 货币资金 /短期债务 比率为 0.8 倍、 0.9 倍和1.1 倍，覆盖比率 逐年 上升 。 再考虑到目前存量债券中有 26 亿马上进入回售期，公司的短期偿债压力明显增大。 总体来看， 公司 长短期 偿债 压力均不小 。 股权冻结 情况 ： 根据公告， 目前公司控股股东 重庆东银控股集团有限公司 所持股份已经被 司法轮候冻结 。另外，公司第一大股东的一致行动人硕润石化、赵洁红所持股份，也已经被 司法轮候冻结 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 7： 迪马股份主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 营业收入（亿元） 77.3 142.7 95.4 净利润（亿元） 4.7 7.7 6.4 毛利率 (%) 26.6 18.5 25.3 经营性净现金流（亿元） 1.6 12.8 17.4 EBITDA（亿元） 8.9 12.6 10.5 长期债务（亿元） 65.0 68.2 92.4 全部债务（亿元） 106.5 112.9 134.8 EBITDA/债务总额 5.67 0.11 0.08 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 1.9 0.2 0.2 资产负债率（ %） 76.7 75.2 79.3 全部债务资本化比率（ %） 63.1 59.9 63.5 短期刚性债务占比（ %） 39.0 39.6 31.5 货币资金 /短期债务 0.8 0.9 1.1 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 8： 迪马股份 存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主 体 评级 债 项 评级 当前余额 （亿元） 剩 余 期限 票面利率 （ %） 收益率（考虑回售 ， %） 122386.SH 15 迪马债 一般公司债 AA AA 20 0.15+2Y 7.49 10.58 135584.SH 16 迪马 04 私募债 AA AA 3 1.1Y 6.50 9.13 135660.SH 16 迪马 05 私募债 AA AA 5.3 0.18+1Y 6.60 9.01 135661.SH 16 迪马 06 私募债 AA AA 0.7 0.18+1T 6.50 9.01 101664010.IB 16 迪 马 实 业MTN001 一般中期票据 AA AA 4 0.78Y 5.80 8.06 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032