银行专题研究报告：“信用违约”观察：数据逻辑vs金融机构经营逻辑.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2018 年 06 月 03 日 银行 “信用违约” 观察 ： 数据逻辑 vs金融机构经营逻辑 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 26 行业总市值 (百万元 ) 9,321,767 行业流通市值 (百万元 ) 6,166,301 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.05.27 2018.05.24 2018.05.16 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 工商银行 5.64 0.77 0.79 0.82 0.87 7.34 7.14 6.84 6.47 - 增持 建设银行 7.08 0.92 0.96 1.02 1.07 7.68 7.34 6.96 6.60 - 增持 农业银行 3.60 0.55 0.58 0.62 0.66 6.52 6.21 5.84 5.43 - 增持 招商银行 28.60 2.46 2.78 3.13 3.49 11.62 10.28 9.13 8.19 - 增持 备注 Table_Summary 投资要点 违约潮起， 数据上看的是去民营企业杠杆 ，宏观只看到表 面 上的数字逻辑，却没看清金融机构背后的经营逻辑。 我国金融机构的经营逻辑：基于政府隐形担保的持续加杠杆，赚“套利”的钱。 通过这么多年博弈， 金融机构已经形成 “ 信仰 ” ：融 资平台、国有企业和房地产都是政府“兜底”的，就应该持续在上面 加杠杆，赚取无风险的收益；民营企业 位次在其之后 。现在去杠杆，民营企业首当其冲，影响明显，因为 “信仰” 还在。 但如果现在监管或货币放松，金融机构 很大可能 又将钱大部分加到“基建、地产”，最后才是民营经济 。 由于政府兜底的“信仰” ，金融机构去杠杆和加杠杆的顺序是相反的。 别急，刚开始，这次“兜底”是要打破的！ 市场只看到信用违约的第一幕，后面大家会逐渐看到， 债务率高的“中小融资平台”也会违约，“国有僵尸企业”也会违约，机构的预期会逐渐改变，信仰会一点点瓦解。 只有“兜底”打破后，金融机构才会真正按市场化标准选择 放贷对象 ；那个时候，才能真正打破“所有制歧视”，民营经济才可能从金融机构拿到多的钱 。 看清金融监管的方向和步骤：我们还在中间阶段。 我们认为管理层是按照一定步骤去金融杠杆的，总体分三步。 第一步： 通过产业的供给侧改革，排除实业的“雷”，为金融监管创造前提条件。 第二步： 降低金融风险、让金融风险充分暴露。 目前正处于第 二阶段，市场的预期是逐渐调整的阶段。第三步： 打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构对老百姓的刚性兑付。这三个步骤必须循序渐进，按照顺序实施。 为什么年初就判断今年的信用风险高？金融监管的重点变了。 1、去年的监管重点是金融机构的负债荒，体现在 M2 增速明显下降； 去年的监管重点是控制金融机构的资金空转，压低金融机构之间的金融杠杆，金融机构较为难受。 2、今年监管的重点是金融机构的资产端（表内 +表外），手段是行政控制方式，压缩非标等信贷类资产规模；体现在社融的下降。 今年监管重点是降低金融机构对经济的杠杆，经济就比较难受。 同时，结构性控制某些领域的杠杆，这些领域的信用风险自然上升。 年初判断：今年是行政化控制银行表内外信贷资产总量和结构的第一年！ 对市场的影响：“磨人”和“估值分化”。 1、我们持续观察监管以及金融机构面对监管的行为的变化，这个过程是持续“磨人”状态，市场难受的时间较长：高层“去杠杆”方向很明确，同时有底线思维；金融机构的行为变化是缓慢和拖延的。 2、中长期方向明确：利率变化带来的估值变化。 信用利差会持续扩大， 市场未来会看到很多 10%以上收益率的债券， 对于基本 面波动大股票，产生估值压制； 无风险收益率却是下降的： 在中国对于金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非标的贷款利率（ 7%以上），这块是确定下降的，对于 基本面稳健的股票，估值是会被提升 （例如估值降下来后的大型银行）。 风险提示：经济下滑超预期。 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 一、我们金融机构经营逻辑和监管逻辑 1、我们金融机构运行机制 中国银行业的运行机制：基于“兜底”、“刚兑”持续加杠杆。 1、负债端如何加杠杆。金融机构的无信用风险（基于地方政府和牌照的隐形兜底），负债端通过同业派生，加大货币乘数。 2、资产端如何加 杠杆。资金最终流向集中在三个领域：房地产、国有企业和融资平台；这几个领域，政府都有隐形背书。 金融机构在这几个领域持续加杠杆，套取无风险收益。 3、资管产品大规模扩张，很重要原因是银行和非银机构都默认交易对手无风险 。所以，我国银行业在金融监管加强前，不管经济好坏，每年资产增速在 15%左右，表外更快。 图表：监管加强前的表内外总资产高增速 资料来源：银监会，理财报告，中泰证券 2、次贷危机后，中美银行业行为的比较 次贷后，美国银行的市场化行为选择 。美国金融危机后货币基础余额猛增，但商业银行资产增速较低。作为市场化的商业主体，美国银行业在经济偏弱时，不会主动的进行资产负债表的扩张。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017表内资产 表内 +表外 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 图表： 美国商业银行资产规模扩张速度有限 资料来源： Wind，中泰证券 次贷危机后，我国的银行业持续加杠杆。 次贷危机后，我们金融机构的三轮加杠杆：第一轮在 08-09 年，受经济刺激政策影响，银行资产规模攀升，主要由政府和地方融资平台逆市场融资带动（政府推动）；第二轮在 12-13 年，绕开表内非标监管，以买入返售为代表的同业业务扩张带动资产扩张（大中型银行推动）；第三轮在 14-16 年，以同业存单 -同业理财 -非银委外的同业链条创新带动银行资产规模扩张（中小银行、非银金融机构推动）。 图表： 中国金融机构资产持续扩张 资料来源： Wind，中泰证券 3、本轮金融监管的底层逻辑 金融监管思路：避免“灰犀牛”、“明斯基时刻”。 金融机构运行的底牌：0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000-10.00-5.000.005.0010.0015.002006-12-012007-06-012007-12-012008-06-012008-12-012009-06-012009-12-012010-06-012010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-01美国商业银行资产增速 美国商业银行贷款增速 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00005101520253035402007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-01金融机构 :各项贷款余额 :同比 其他存款性公司 :总资产 :同比 货币当局 :储备货币（亿元） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 政府担保的金融模式使得金融机构加杠杆动力强，金融机构套利同时，国家的系统性风险不断累积。 金融监管底层思路是和供给侧改革底层思路一致： 1、金融机构套利具有负面“外部性”； 2、相关机制未理顺前，采取行政手段控制。 日本 80 年代的金融体制和我们有点像。 当时日本金融体系制度比较接近，所谓的“兜底文化”。这种金融体制的三个特点： 1、有小风险，大家互相支持，能共度难关； 2、有隐形兜底后，该类体制会在某方面做到极致，日本同样将房地产做到极致：东京片区能买下整个美国。 3、系统性风险来后，会面临 动荡。 图表：日本金融体制特点 资料来源：中泰证券 “灰犀牛”、“明斯基时刻”到底是什么？看看日本 89 年的金融危机。 1、利率上升是催化剂，杠杆率过高是前提； 2、个人、企业资产负债表恶化；银行资产负债表恶化； 3、恶性循环导致系统性风险爆发。 图表： 日本 土地 价格 ：东京地区买下整个美国区域 资料来源：中泰证券 研究所 - 3 0- 2 0- 1 0010203040501976 年 1979 年 1982 年 1985 年 1988 年 1991 年 1994 年 1997 年 2000 年 2003 年 2006 年全国住宅 全国商业 三大城市住宅 三大城市商业请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表： 1989 年，日本金融体系坍塌的机制 资料来源：中泰证券 研究所 小结： 我国金融机构已经形成信仰：融资平台、国有企业和房地产都是政府“兜底”的，就应该持续在上面持续加杠杆，赚取无风险的收益；民营企业 位次在其之后 。现在去杠杆，民营企业首当其冲，影响明显，因为信仰还在。 但如果现在监管或货币放松， 金融机构 很大可能又将钱大部分加到“基建、地产”，最后才是民营经济 。 由于政府兜底的信仰，金融机构去杠杆和加杠杆的顺序是相反的。 二、金融监管的步骤：违约还是在中间阶段 金融监管三步走的程序。 我们判断最终目的：打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构的刚性兑付。 第一步：通过产业的供给侧改革， 排除实业的“雷”，为金融监管创造前提条件。 第二步：降低金融风险、让金融风险充分暴露。 在隐形担保、刚兑未打破前，会采取行政手段降低风险，所谓金融强监管。 第三步：允许某些金融机构重组、投资者承担损失 。 图表：本轮金融监管周期三步走 资料来源： 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 步骤必须循序渐进： 不排除产业的“雷”，就不可能排除银行的“雷”。风险看不清背景下，贸然打破“兜底”、“刚兑”，由于金融是具有传染性的，会导致新的金融风险。 别急，刚开始，这次“兜底”是要打破的！ 市场只看到信用违约的第一幕，后面大家会逐渐看到， 债务率高的“中小融资平台”也会违约，“国有僵尸企业”也会违约，机构的预期会逐渐改变，信仰会一点点瓦解。只有“兜底”打破后，金融机构才会真正按市场化标准选择给钱的对象；那个时候，才能真正打破“所有制歧视”，民营经济才可能拿到金融机构较多的钱。 三、信用风险增加的原因：行政化控制银行表内外信贷资产总量和结构的第一年 金融监管的重点变了。 1、去年的监管重点是金融机构的负债荒，体现在M2 增速明显下降； 去年的监管重点是控制金融机构的资金空转，压低金融机构之间的金融杠杆，金融机构 承压 。 2、今年监管的重点是金融机构的资产端（表内 +表外），手段是行政控制方式，压缩非标等信贷类资产规模；体现在社融的下降。 今年监管重点是降低 金融机构对经济的杠杆，经济 承压 。 图表： 17 年社融增速与 M2 的背离 资料来源： Wind，中泰证券研究所 结构性降杠杆的第一年。 今年政策目标既要降低金融的杠杆（尤其是资产端），又要为实体经济（制造业等）保障融资需求和利率稳定， 同时满足这两个目标，金融政策的选择是较唯一的：通过行政手段控制融资平台、房地产领域、产能过剩领域的融资需求和供给。 行政化调结构的第一年。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%社融 M2（ 右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 图表：房地产、融资平台的贷款增速和占比（老 16 家上市银行表内数据） 注：基建为水利 +交运 +电力 资料来源：公司财报，中泰证券 研究所 四 、 对市场的影响：“磨人”和“估值分化” 持续“磨人” 。 我们持续观察监管以及金融机构面对监管的行为的变化，这个过程是持续“磨人”状态，：高层“去杠杆”方向很明确，同时有底线思维；金融机构的行为变化是缓慢和拖延的。 中长期方向明确：利率变化带来的估值变化。信用利差会持续扩大 ，市场未来会看到很多 10%以上收益率的债券， 对于基本面波动大股票，产生估值压制 ； 无风险收益率确是下降的： 在中国对于金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非标的贷款利率（ 7%以上），这块是确定下降的，对于 基本面稳健的股票，估值是会被提升 （例如估值降下来后的大型银行）。 风险提示： 经济下滑超预期。 8.7% 7.8% 7.0% 7.0% 7.3% 7.0% 6.2% 23.8% 21.6% 19.3% 17.7% 17.9% 17.7% 17.6% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017房地产占比总贷款 基建占比总贷款 房地产同比增速 基建同比增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 图表：银行估值表 银行估值表（交易价格： 2018-06-01） P/B ROE 股息率 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 工商银行 0.87 0.79 13.2% 12.5% 4.45% 建设银行 0.92 0.84 13.5% 13.0% 4.33% 农业银行 0.77 0.70 13.5% 13.1% 5.26% 中国银行 0.70 0.64 11.6% 11.2% 4.95% 交通银行 0.67 0.62 10.6% 10.4% 4.99% 招商银行 1.42 1.25 15.5% 15.6% 3.32% 中信银行 0.77 0.71 10.3% 9.9% 3.55% 浦发银行 0.74 0.65 12.4% 11.5% 1.08% 民生银行 0.81 0.72 12.8% 12.2% 2.31% 兴业银行 0.74 0.67 13.2% 12.3% 4.13% 光大银行 0.70 0.64 10.8% 10.6% 3.23% 华夏银行 0.64 0.57 11.5% 10.9% 1.92% 平安银行 0.78 0.71 10.3% 9.8% 1.37% 北京银行 0.82 0.74 10.9% 10.8% 3.02% 南京银行 1.01 0.87 15.3% 15.3% 3.23% 宁波银行 1.37 1.17 17.8% 17.7% 2.56% 江苏银行 0.80 0.71 11.4% 11.4% 2.76% 贵阳银行 1.03 0.87 19.0% 18.5% 3.15% 杭州银行 0.93 0.84 8.6% 8.2% 2.37% 上海银行 0.86 0.78 10.7% 10.6% 3.42% 成都银行 1.29 1.14 16.3% 15.7% 2.62% 江阴银行 1.12 1.05 8.1% 8.0% 1.43% 无锡银行 1.29 1.18 11.3% 11.3% 2.28% 常熟银行 1.20 1.09 12.3% 12.3% 3.09% 吴江银行 1.13 1.04 9.4% 10.0% 1.63% 张家港银行 1.37 1.27 9.3% 9.4% 1.49% 上市银行平均 0.95 0.86 12.3% 12.0% 3.00% 国有银行 0.82 0.72 12.5% 12.0% 4.80% 股份银行 0.82 0.74 12.1% 11.6% 2.61% 城商行 1.01 0.89 13.7% 13.5% 2.89% 农商行 1.22 1.13 10.1% 10.2% 1.99% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行 关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。