2018年餐饮旅游行业中期策略报告：旅游细分领域持续分化，优选消费升级和强垄断行业.pdf

旅游细分领域持续分化，优选消费升级和强垄断行业 2018年 餐饮 旅游行业中期策略报告 分析师 ： 楼枫烨 执业 编号 ： S1130517090005 联系人：卞丽娟 2018/5/5 1 证券研究报告 18年中期投资逻辑及推荐标的 免税板块 出境游板块 酒店板块 主题景区板块 免税板块的关注点集中在： 中国 免税消费 潜力几何（对标韩国 128亿美元的规模来看空间较大）。 免税规模扩张后采购的议价能力和毛利率提升。 主题景区的关注点为两点： 成熟 后 的 主题 景区通过文化和节事活动 实现 客流 的高增长 。 异地复制的可能性以及项目资本投入与收益问题。 传统景区板块 T 酒店板块的逻辑在周期和成长两方面： 经济 周期下行后酒店市场是否能够顺利的完成提升房价的周期逻辑 。 从 成长的 角度来看经济型 酒店的升级改造以及中端酒店的扩张能够接替周期实现完美的过渡。 出境 游旅行社的关注点在于： 出境游旅行社 的增量 客源； 何种方式吸引客流以及所需要消耗的费用； 布局 上游 资源 。 传统景区的投资机会在于： 对 传统景区的国企背景下的经营改善带动业绩提升。 通过 打造 休闲度假 景区实现传统景区的外延扩张。 投资策略组合：中国国旅、中青旅、海昌海洋公园。 传统景区板块：目前人们的娱乐方式丰富，自然景区由于缺乏互动性以及天气影响下增长乏力 主题景区板块 免税板块 出境 游板块 酒店板块 投资标的 17年国内 旅游人数 50.01亿 人次 /+12.8%，旅游 总收入 5.40万亿 元 /+15.1%。全国 旅游业对 GDP的综合贡献为 9.13万亿元，占 GDP总量的 11.04%。 17年国内游市场表现强劲 图表 1:2010-2017年国内旅游人次及增速情况（亿人次） 图表 2： 2001-2017年旅游总收入及其增速（万亿元） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.010.020.030.040.050.060.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国内旅游人次（亿人次） 增速 % -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.001.002.003.004.005.006.00旅游总收入（万亿元） YOY%数据来源： wind，国金证券研究所 2017年景区板块整体业绩表现平稳，业务逐步多元化发展 营收 126.28亿元 /+20.18%; 归母净利润 14.85亿元 /+23.76%，扣非归母净利润 13.46亿元 /+15.29%; 利润增长主要受益于景区的多元化业务发展。 一、旅游景区上市公司业务分析 单位：亿元 营业收入 归母净利润 扣非归母净利润 2016年 2017年 YOY% 2016年 2017年 YOY% 2016年 2017年 YOY% 景区 桂林旅游 4.86 5.56 14.4% 0.06 0.53 784.5% -0.21 0.55 -366.2% 曲江文旅 10.48 11.32 8.0% 0.53 0.62 16.9% 0.35 0.54 51.1% 黄山旅游 16.69 17.84 6.9% 3.52 4.14 17.6% 3.28 3.46 5.7% 九华旅游 4.01 4.46 11.2% 0.74 0.83 11.9% 0.75 0.81 8.4% 峨眉山 A 10.42 10.79 3.6% 1.91 1.97 2.8% 1.54 1.99 28.9% 丽江旅游 7.80 6.87 -11.9% 2.24 2.04 -8.8% 2.19 2.06 -5.5% 西藏旅游 1.26 1.42 12.2% -0.95 -0.79 -16.8% -0.90 -0.78 12.9% 三特索道 4.51 5.39 19.5% -0.54 0.06 -110.2% -0.58 -0.30 48.5% 北部湾旅 9.20 25.12 173.0% 1.70 2.70 58.4% 1.68 2.33 39.2% 长白山 3.07 3.89 26.6% 0.71 0.71 -0.4% 0.71 0.68 -3.4% 张家界 5.92 5.50 -7.2% 0.61 0.67 10.1% 0.62 0.00 -99.2% 云南旅游 14.63 16.21 10.9% 0.67 0.72 7.1% 0.50 0.63 24.9% 天目湖 4.22 4.61 9.2% 0.69 0.84 21.9% 0.68 0.83 21.9% 西安旅游 8.00 7.30 -8.8% 0.11 -0.19 -273.3% -0.42 -0.44 -5.1% 合计 105.08 126.28 20.18% 12.01 14.85 23.6% 11.67 13.46 15.29% 数据来源：公司公告，国金证券研究所 景区内生增长不足，在 16年低基数的影响下 17年增速相对疲软 传统成熟观光景区的游客增长较为疲软，部分景区出现下滑现象； 黄山、九华山 17年接待人次分别为 336.87万人次 /+2.1%、 1010万人次 /+2.01%; 丽江除牦牛坪索道外均出现下滑，峨眉山由于地震影响下滑 3%。 一、旅游景区上市公司业务分析 上市公司 公司所含景区 2017年 上市公司 公司所含景区 2017年 游客人次（万人） 增速（ %） 游客人次（万人） 增速（ %） 桂林旅游 两江四湖景区 141 17.45% 三特索道 梵净山旅业公司 83.15 36.58% 银子岩景区 244 华山索道公司 146.17 3.42% 漓江游船客运业务 56.22 -2% 海南公司 102.81 5.57% 黄山旅游 黄山风景区 336.87 2.10% 千岛湖索道公司 90.6 10.18% 九华旅游 九华山风景区 1010 2.01% 庐山三叠泉公司 47.82 18.28% 峨眉山 A 峨眉山风景区 319.14 -3.26% 崇阳三特旅业公司 7.76 -3.24% 丽江旅游 玉龙雪山索道 259 -3.19% 咸丰坪坝营公司 8.03 31.64% 云杉坪索道 85.78 -31.46% 克旗三特旅业公司 1.68 19.15% 牦牛坪索道 12.37 48.32% 崇阳隽水河公司 1.6 162.30% 长白山 长白山景区 223.2 2.11% 浪漫天缘公司 10.28 65.01% 张家界 环保客运 348.95 -4.79% 保康九路寨公司 2.28 宝峰湖景区 69.83 -18.44% 十里画廊 113.04 2.32% 杨家界索道 63.17 -51.35% 数据来源：公司公告，国金证券研究所 景区板块整体费用率下滑，归因于其他收益及多元化业务带动净利率上升 17年景区板块的三费下滑明显，销售费用率下降 0.3pct；管理费用率下降 0.1pct。 毛利率下滑而净利率提升，景区公司受益于企业多元化业务及其他收益实现净利率提升。 一、旅游景区上市公司业务分析 销售费用率 管理费用率 财务费用率 毛利率 净利率 2016年 2017年 YOY% 2016年 2017年 YOY% 2016年 2017年 YOY% 2016年 2017年 YOY% 2016年 2017年 YOY% 桂林旅游 2.7% 2.7% 0.0% 31.7% 31.2% -0.5% 10.0% 6.9% -3.09% 47.4% 45.7% -1.7% 1.2% 9.5% 8.3% 曲江文旅 5.2% 5.4% 0.2% 13.3% 12.0% -1.2% 2.4% 1.5% -0.88% 29.4% 28.0% -1.4% 5.1% 5.5% 0.4% 黄山旅游 1.2% 1.5% 0.4% 17.2% 17.4% 0.2% 0.4% -0.3% -0.66% 50.5% 50.6% 0.1% 21.1% 23.2% 2.1% 九华旅游 5.7% 5.5% -0.2% 14.6% 15.3% 0.8% -0.2% 0.0% 0.23% 48.0% 46.2% -1.8% 18.5% 18.6% 0.1% 峨眉山 A 6.0% 4.0% -2.0% 14.3% 14.0% -0.3% 1.0% 0.3% -0.66% 41.2% 42.6% 1.4% 18.4% 18.2% -0.1% 丽江旅游 13.8% 10.1% -3.7% 16.9% 18.1% 1.2% 0.9% 0.6% -0.34% 74.7% 70.1% -4.6% 28.7% 29.7% 1.0% 西藏旅游 24.6% 19.0% -5.6% 57.0% 58.2% 1.2% 12.8% 13.6% 0.81% 35.4% 35.0% -0.4% -75.3% -55.9% 19.4% 三特索道 6.9% 5.1% -1.8% 27.8% 24.2% -3.5% 12.5% 13.7% 1.20% 51.2% 52.8% 1.6% -12.0% 1.0% 13.0% 北部湾旅 9.1% 8.3% -0.8% 12.2% 13.9% 1.7% 1.7% 1.7% 0.02% 44.1% 38.9% -5.2% 18.5% 10.7% -7.8% 长白山 2.3% 2.3% 0.0% 14.0% 10.5% -3.5% -0.8% -0.6% 0.12% 51.4% 38.5% -12.9% 23.2% 18.2% -5.0% 张家界 5.8% 5.8% 0.0% 13.0% 17.9% 5.0% 2.7% 3.2% 0.45% 39.5% 31.0% -8.5% 10.3% 12.3% 1.9% 云南旅游 4.3% 4.2% -0.2% 9.0% 8.2% -0.8% 2.1% 3.2% 1.16% 26.8% 29.7% 3.0% 4.6% 4.4% -0.2% 天目湖 13.5% 14.2% 0.7% 17.5% 15.9% -1.6% 6.8% 3.8% -2.93% 65.1% 63.7% -1.4% 16.4% 18.3% 1.9% 西安旅游 4.6% 5.2% 0.5% 5.5% 4.9% -0.5% 1.7% 2.0% 0.37% 6.3% 6.6% 0.3% 1.3% -2.5% -3.9% 合计 6.0% 5.7% -0.3% 15.2% 15.1% -0.1% 2.6% 2.3% -0.2% 41.6% 40.2% -1.4% 11.4% 11.8% 0.3% 数据来源：公司公告，国金证券研究所 景区业绩提升两大方向： 景区客流提升及业务多元化发展； 内部经营的改善，节约成本费用。 一、旅游景区上市公司业务分析 峨眉山 黄山旅游 2017年全年实现购票人数 319.14万人次 /-3.26%； 公司 总体费用率为 18.40%/-2.97pct； 销售 费用率为 4.02%/-2.01pct； 管理费用 率为 14.03%/-0.3pct； 财务 费用率为 0.356%/-0.66pct。 费用 率的下降是公司扣非净利润增速 29%的重要动力。 归 母净 利润增速 17.6%； 净 利润高增长源于公司出售华安证券股票获得投资收益 0.58亿元 ， 剔除 华安证券的投资收益影响下 17年净利润增速约为 3%。 公司的未来看点在于杭黄高铁开通对于景区客流拉动的超预期以及东黄山建成后休闲度假项目对于公司业绩的 拉动。 数据来源：公司公告，国金证券研究所 一、旅游景区上市公司业务分析 传统 单一 景点在 供给端竞争加剧和需求端消费升级的情况 下面对 巨大的业绩压力。 客流量上限受到景区承载力制约 假期 制度未能实现大变革情况下，旺季客流无力负荷 。 不可抗力 的风险因素 大 景区 受制于客流，客流受制于出发地和目的地的客观因素和主观意愿。因此景区在天灾人祸、暴雨酷暑、货币购买力和消费升级前 是脆弱 的一个系统。 景区内部可开发区域受 限 禁止 在自然保护区的核心区和缓冲区内开展任何形式的开发建设活动；在自然保护区实验区内开展的开发建设活动，不得影响其功能，不得破坏其自然资源或景观 。 全域观 全域型旅游资源整合 交通利好与可利用市场客流增量 周边竞和项目的影响 资源为王向产品开发 转变 产品 开发 模式 产品 开发逻辑图和制胜要素 结论 产品 开发类型和要素 盈利观 商业 模式分析 资本 结构 优化 运营 能力评估 新 格局下，判断景区公司的 标准将 出现新 的三观。 一、旅游景区上市公司业务 分析 产品观 现在 费用率下滑 管理层换届诉求 游客人次增量弹性 客单价提升 门票索道提价预期 人次提升 过去 传统景区板块 主题景区板块：人造景区存量增长以及异地复制的能力更为重要 免税板块 出境 游板块 酒店板块 投资标的 二、主题景区 上市公司业务 分析 营业收入 归母净利润 扣非归母净利润 2016年 2017年 增速 2016年 2017年 增速 % 2016年 2017年 增速 % 主题景区 中青旅 103.27 110.20 6.7% 4.84 5.72 18.2% 3.72 4.31 16.0% 宋城演艺 26.44 30.24 14.4% 9.02 10.68 18.3% 8.87 11.07 24.8% 大连圣亚 3.01 3.45 14.6% 0.34 0.55 65.3% 0.39 0.49 25.4% 合计 132.73 143.88 8.4% 14.19 16.95 19.4% 12.97 15.87 22.3% 随着人造景区培育时间成熟后景区的增长较为平稳： 主题景区板块中景区均相对培育 成熟； 从 整体经营数据来看主题景区的收入、归母净利润及扣非归母净 利润增速 分别为8.4%/19.4%/22.3%。 销售费用率 管理费用率 财务费用率 毛利率 净利率 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 中青旅 11.1% 11.0% -0.1% 5.1% 5.8% 0.7% 0.5% 0.7% 0.19% 23.8% 25.4% 1.7% 4.7% 5.2% 0.5% 宋城演艺 10.5% 10.8% 0.3% 6.4% 7.0% 0.6% 0.5% 0.4% -0.13% 61.6% 63.2% 1.5% 34.1% 35.3% 1.2% 大连圣亚 7.8% 6.5% -1.3% 23.5% 25.0% 1.4% 3.5% 3.8% 0.34% 58.5% 59.8% 1.3% 11.2% 16.1% 4.9% 合计 10.9% 10.8% -0.1% 5.8% 6.5% 0.7% 0.6% 0.8% 0.2% 32.1% 34.2% 2.1% 10.7% 11.8% 1.1% 数据来源：公司公告，国金证券研究所 二、主题景区 上市公司业务 分析 传统景区增速下滑背景下主题景区仍然有高增速正是休闲度假需求高涨的表现： 乌镇 2017年接待 1013.48万人次 /+11.8%; 古北水镇 2017年接待 275.36万人次 /+12.9%。 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017乌镇旅游人次 YOY%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002015 2016 2017古北水镇旅游人次 YOY%图表 3： 2010-2017年乌镇游客及增速情况（万人次） 图表 4： 2015-2017年乌镇游客及增速情况（万人次） 数据来源：公司公告，国金证券研究所 主题景区上市公司呈现以下的趋势： 趋势 1 趋势 2 趋势 3 趋势 4 投资业务多元发展，设立基金为主要募资和投资渠道。 跟随市场和需求变化，旅游产品需加大投资进行更新换代。 异地项目复制滚动发展。 轻资产 IP和管理输出开拓新商业模式。 二 、 主题景区上市公司业务分析 传统景区板块 主题 景区 板块 免税板块：行业集中度进一步收缩，中免巨头地位凸显 出境 游板块 酒店板块 投资标的 三、免税板块上市 公司业务 分析 2017年实现营业总收入 285.57亿元 /+27.55%，实现营业利润 38.53亿元/+45.45%，实现归属于上市公司股东的净利润 25.13亿元 /+38.97%。 编辑标题 单击此次编辑您的文字 编辑标题 单击此次编辑您的文字 单击此次编辑您的文字 +26.3% +40% +28% +1.63pct 营业收入 282.82亿元 归母净利润25.31亿元 扣除日上并表的归母净利润增速 剔除日上的内生净利率 9.7% 数据来源：公司公告，国金证券研究所 拿下多个机场免税经营权，上海机场招标在即，中免的霸主地位形成。 香港机场 首都机场 上海机场 白云机场 免税面积，单位：平方米 日上免税行经营 浦东约 80个亿的免税规模 中免收购日上上海 51% 入境店 销售提成 经营权 42% 9年 中标烟酒段 7050万人次 16亿元免税收入 租金比例不确定 T2 25% T3 75% 4月 20日完成工商变动 T2 出境店 35% 8年 保底额 0.59亿 /月 0.33亿 /月 三、免税板块上市 公司业务 分析 数据来源：公司公告，国金证券研究所 海南免税政策预计多方面多角度强力度放开 实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物 限额； 鼓励发展沙滩运动、水上运动、赛马运动等 项目； 离岛免税店 三亚 海棠湾店 中免集团经营， 2014年 9月 1日，总建筑面积约 12万平方米、商业面积达 7.2万平方米、全球最大的单体免税店 三亚国际免税城正式投入运营。 离岛免税店 美 兰机场店 位于海口美兰国际机场的 海口航空旅游免税城 11月 1日开业 ，营业 区域从现有的免税街扩大到免税城，总营业面积达到 3.0546万 平方米。 尝试新模式，通过 “提前购”服务允许旅客离岛前一天进入免税店购物。 市内免税店 （暂无） 2008年国务院 函复 批准海南省 在 海口 、三亚、琼海、万宁四市 各开办一家市内免税 商店。 电商平台 免税易购、回头购 免税易购 ：海口美兰机场免税店的线上平台，可以在网上购物线下三亚、海口飞机以及火车站均可提货。 回头 购： 还未正式上线，主要是三亚线下购买旅客的回购行为，政策要求同离岛免税。 ？ 三、免税板块上市 公司业务 分析 三、免税板块上市 公司业务 分析 国人奢侈品研究下免税行业由于其价格优势和品质保证上升空间较大。 跨 境电商渠道 进口跨境电商是万亿级市场，免税市场的百亿 级 从 消费频次来看，跨境电商的高频次低客单价和免税的低频次高客单价决定了各自有不同品类的消费场景 。 从 国家政策来看，对跨境电商的规范化从政策法规、行邮税征收等角度展开，而免税渠道国家的扶持力度在加强 。 国内免税渠道 政策上通过免税拉动境外消费回流。 由于品质和价格优势需求旺盛； 中国的免税品 SKU和免税购物渠道仍存在空白。 海外消费渠道 亚洲依然是中国人购买奢侈品的主要海外目的地区域 。 韩国 的免税销售额占据龙头位置，2017年免税 消费额为 128亿 美元。 海外购物消费回流的趋势已在 2015年开始出现，趋于理性消费和免税 /低税渠道更多元化是主要原因。 国内专柜渠道 因复合税制的原因，消费税和增值税的税额更高 。 价格 上专柜与免税渠道的价差很大。 传统景区板块 主题 景区 板块 免税板块 出境游板块：外部因素影响较大的行业，分散中龙头公司逐步提升市占率，但最差时节已然过去。 酒店板块 投资标的 四 、出境游板块上市 公司业务 分析 数据来源： wind，国金证券研究所 慢 ： 2017年出境游人次 1.30亿人次 /+7% 。 快 ： 2017年出国游（剔除港澳台）增速为 10.7%， 图表 5： 2010-2017年中国出境游市场人次及增速情况 出境游 2000年以来高增速，经济及政策是主因。 图表 6： 2011-2017年出国游人次及其增速情况 四 、出境游板块上市 公司业务 分析 1.3051 20.40% 22.40% 18.40% 18% 9.18% 9.35% 4.27% 7.0% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00.20.40.60.811.21.42010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017出境旅游人次（亿人次） YOY6,117.0 21.4% 20.2% 16.4% 35.1% 18.2% 10.6% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017出国游人数（万人次） YOY%数据来源：国家旅游局，国金证券研究所 出境游市场情况分析 产业链图 旅游资源供应 出境游产品整合分销 媒体及营销 旅游资源供应商 B2B 平台 B2C 平台 UGC/目的地服务平台 综合性集团 交通：飞机 /火车 /汽车 /邮轮 住宿：酒店 /度假村 /民 宿 餐饮 ： 当地特产 /美食 景区：门票 /娱乐项目 其他：签证 /保险 /wifi/导游 单 品类旅游资源 传统旅行社 OTA类 平台类 门 户 网 站 社 交 媒 体 移动应用 搜索引擎 支付工具 旅游金融 消 费 者 来源：艾瑞咨询 出境游市场情况分析 批发与零售 出境 游市场疲软的阶段龙头公司的市占率逐步提升。 受费用段的拖累导致凯撒及众信的利润增速低于收入增速。 市场充分竞争下对于企业的经营能力考验较大。 单位：亿元 营业收入 归母净利润 扣非归母净利润 2016年 2017年 增速 2016年 2017年 增速 % 2016年 2017年 增速 % 出境游 凯撒旅游 66.36 80.45 21.2% 2.13 2.21 3.8% 2.17 1.51 -30.0% 众信旅游 100.93 120.30 19.2% 2.15 2.33 8.3% 2.09 2.27 8.5% 腾邦国际 12.80 35.30 175.7% 1.78 2.84 59.1% 1.72 2.08 20.6% 合计 180.09 236.05 31.1% 6.06 7.37 21.7% 5.98 5.87 -2.0% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 毛利率 净利率 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 凯撒旅游 8.0% 7.7% -0.2% 4.3% 3.7% -0.6% 0.7% 1.2% 0.45% 18.1% 18.0% -0.1% 3.2% 2.7% -0.5% 众信旅游 5.4% 5.6% 0.2% 1.5% 1.3% -0.2% 0.2% 0.0% -0.13% 10.3% 9.9% -0.5% 2.1% 1.9% -0.2% 腾邦国际 2.2% 1.4% -0.8% 14.2% 6.3% -7.9% 5.6% 3.0% -2.62% 41.1% 20.5% -20.6% 13.9% 8.0% -5.9% 合计 6.1% 5.7% -0.4% 3.4% 2.9% -0.6% 0.7% 0.9% 0.1% 15.4% 14.2% -1.2% 3.4% 3.1% -0.2% 数据来源：公司公告，国金证券研究所 四 、出境游板块上市 公司业务 分析 单位：万人次 2016 2017 2018E 预测依据 出国游 5525.90 6117.02 7749.61 YOY% 10.7% 26.7% 日本 637.00 735.59 919.49 根据 2017年 8月开始的日本跟团游增速 预测 。 YOY% 15.5% 25% 韩国 694.84 311.70 311.70 假设韩国萨德事件不再恶化 ， 18年的接待能力与17年持平 。 YOY% -55.1% 0% 泰国 875.76 980.57 1176.68 根据 2017年 10月开始的泰国游增速预测 。 YOY% 12.0% 20% 越南 269.69 400.82 601.24 假设目的地不发生黑天鹅事件 ， 增速参照 17年情况 。 YOY% 48.6% 50% 菲律宾 67.70 96.86 135.60 YOY% 43.1% 40% 新加坡 286.37 322.62 371.02 YOY% 12.7% 15% 马来西亚 212.49 229.49 263.92 马来西亚沉船事件导致 17年增速放缓 ， 预计 18年负面心理减弱 ， 增速有望复苏 。 YOY% 8.0% 15% 欧洲 1200 1360 1632.00 18年是中欧旅游年 ， 两国外交友好有利于旅游市场的发展 。 YOY% 13.3% 20% 澳大利亚 120.83 135.57 155.91 假设目的地不发生黑天鹅事件 ， 增速参照 17年情况 。 YOY% 12.2% 15% 占比 79.0% 74.8% 71.8% 剔除韩国的占比 % 64.2% 69.7% 67.8% 其他 1282.05 1678.5 2182.08 假设目的地不发生黑天鹅事件 ， 增速参照 17年情况 。 YOY% 30.9% 30% 从 目的地角度来看韩国 17年受萨德影响明显， 18年假设韩国目的地持平的情况下出国游增速 有望实现增速 20%以上。 传统景区板块 主题 景区 板块 免税板块 出境 游 板块 酒店 板块： 2017年投资的重头戏，经济复苏周期带动酒店的入住率及平均房价均有所提升。 投资标的 0510152025303540455055601952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016中国人均 GDP（美元） 美国人均 GDP（美元） 美国周期： 人均 GDP： 45000美元 ， 高端酒店 迅速增长 人均 GDP： 15000美元， 中端酒店 迅速增长 人均 GDP： 4000美元， 经济型酒店 迅速增长 验证对应： 两国经济连锁酒店高速发展期的人均 GDP水平非常接近 中端崛起： 中国 2016年人均 GDP水平对应美国 1985年前后水平，其时美国中端酒店数量迅速增长 高端未知：人均 GDP到达 4.5万美元，经济增长，房市繁荣 ，促使美国 2005年高端酒店迅速发展 经济型 验证对应 中 端崛起 高端遥远 五、酒店板块上市 公司业务 分析 数据来源： wind，国金证券研究所 总量空间： 中端酒店总量有至少 20%提升空间 连锁化空间： 连锁化率有至少 50%的提升空间 31% 55% 13% 7% 31.50% 61.50% 0% 20% 40% 60%高端酒店占比 中端酒店占比 经济酒店占比 中国 美国 品牌连锁 中端酒店 Revpar增速远高于 独立经营 中端酒店，当前中端酒店 品牌连锁化率 仅为 20% 驱动因素 图表 8： 2014-2017年 华 住中端同店酒店的经营数据季度变化 图表 7：中国及美国在酒店结构的不同 锦江中 端 酒店 出租 率 （ %） YOY （ %） 平均 房价 （ 元 /间） YOY （ %） Revpar （ 元 /间） YOY (%) 平均值 2017Q1 83.21% 247.63 206.04 2018Q1 82.53% -0.70% 265.51 7.20% 219.13 6.40% 直营店 2017Q1 84.04% 277.98 233.62 2018Q1 83.47% -0.60% 294.68 6% 245.96 5.30% 加盟店 2017Q1 83.04% 241.46 200.5 2018Q1 82.34% -0.70% 259.67 7.50% 213.82 6.60% 五、酒店板块上市 公司业务 分析 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%入住率变动 % 平均房价变动 % RevPar变动 % 数据来源：公司公告，国金证券研究所 单位：亿元 营业收入 归母净利润 扣非归母净利润 2016年 2017年 增速 2016年 2017年 增速 % 2016年 2017年 增速 % 酒店 大东海 A 0.22 0.28 28.5% -0.03 0.03 207.4% -0.04 0.01 119.1% 金陵饭店 8.35 9.38 12.4% 0.42 1.03 148.6% 0.18 0.85 373.3% 锦江股份 106.36 135.83 27.7% 6.95 8.82 26.9% 3.83 6.73 75.8% 岭南控股 58.19 63.92 9.8% 0.31 1.77 479.3% 0.26 1.50 484.4% 首旅酒店 65.23 84.17 29.0% 2.11 6.31 199.1% 1.45 5.95 309.6% 华天酒店 10.04 10.63 5.9% -2.89 1.09 -137.8% -2.84 -6.46 -127.7% 连锁酒店合计 76.79 84.21 9.7% -2.19 3.93 279.3% -2.44 -4.11 -68.0% 高端酒店合计 171.58 219.99 28.2% 9.06 15.13 67.0% 5.28 12.68 140.2% 合计 248.38 304.21 22.5% 6.87 19.05 177.5% 5.68 15.04 165.0% 2017年 投资重头戏 ，经济复苏周期带动 酒店入住率 及平均房价均有所提升。 17年营收 304.21亿元 /+22.5%，归母净 利润 19.05亿元 /+177.5%，扣非归母净 利润 15.04亿元 /+165%。 连锁 酒店的 高成长： 主要 是由于经济复苏带动的酒店上行周期 ， 2017年连锁酒店实现营收 220亿元/+28.2%,扣非归母净利润为 12.68%/+140.2%。 高端 酒店市场 17年年报数据仍然不够 理想： 17年扣非归母净利润为 -4.11亿元，其中金陵饭店由于房地产结算获得投资收益约 0.4亿元；岭南控股 2017年并表广之旅和花园酒店。 五、酒店板块上市 公司业务 分析 数据来源：公司公告，国金证券研究所 五、酒店板块上市 公司业务 分析 从上半场的入住率提升为主向 下半场酒店 提升房价 传导， 2018年将是提价贡献业绩的重要一年。 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%入住率变动 % 平均房价变动 % Revpar变动 % 入住率 快速提升 平均房价提升为 RevPar动力 图表 9： 2012-2018Q1华住酒店开业满 18个月以上的经营数据变化 数据来源：公司公告，国金证券研究所 五、酒店板块上市 公司业务 分析 酒店行业兼具周期和成长的逻辑，能够通过酒店结构升级穿透经济周期。 周期 成长 经济走势判断预计 18年全年经济前低后高，二季度经济增速预计触底回升 。 预计 二季度 GDP当季同比6.5%。 第 3季度，消费和出口有望开始企稳，对经济支撑作用增强 。 第 4季度投资也开始回稳。但全年增速重心下移，库存投资对经济贡献减弱。 中端酒店由于还处在市场不断渗透的阶段入住率和房价逐步提升还相对可持续 。 经济收入支撑酒店的结构性转型 ，传统中 端酒店提价空间类比与经济型酒店提价空间至少 20%，五星级酒店的价格对平均房价形成一定的制约。 传统景区板块 主题 景区 板块 免税板块 出境 游 板块 酒店 板块 投资标的 投资标的 中国国旅 盈利预测 ： 2018E-2020E的业绩为 28/35/44亿元，增速为 12%/23%/26%， EPS分别为 1.44/1.98/2.24元 ，目前股价对应的 PE分别 为 40/29/26倍 ，维持买入评级。此处目前不包含上海机场免税店并表情况，因招标还未开始，扣点率仅做假设。 T1假设为 35-40%， T2为 40%-45%。根据扣点率情况不同，上海机场免税店 2018E利润在 2.9-5.1亿， 2019E利润在 4-7.2亿。 1 行业环境 政策 +经济背景 免税政策不断利好（入境免税店增设 +离岛免税适用范围放宽），海南离岛免税政策预期放开；奢侈品消费因境外不安全环境、人民币贬值、国内奢侈品降价及政策加强对代购的监管力度等因素向内地回流。 2 内生业绩 三亚海棠湾免税店 受益于旅游市场整顿、自然环境优势等因素，三亚旅游和免税市场回暖； 海棠 湾 2017-2019年高端度假酒店和娱乐设施的完善，为免税店带来游客增量。 3 毛利率提升 中标首都、香港及广州等经营权，日上渠道融合，凸显规模效应 公司竞标获得了多个机场 (首都机场、香港机场、白云机场等 )的免税店经营权 ，同时 收购日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到 55%。 4 市内免税牌照的运用 中免集团拥有北京、上海、大连、青