房地产企业流动性压力测试.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 6 日 固定收益 房地产企业流动性压力测试 产业债信用观察系列之房地产板块之二 固定收益 周 报 16-17 年由于地产板块融资方面逐步收紧，同时销售方面秉持“房住不炒”而出台严厉的限购限贷政策，导致一、二线需求的外溢以及在棚改货币化下，三、四线城市库存的去化加速。而 18 年地产板块的政策大方向延续，但结构性的需求和政策红利也在慢慢淡化，因而还需关 注地产的流动性压力。 对于流动性压力测试，我们做了 以下假设： 1） 发行人 17 年报表中，有 1/2 的短期借款和 1/2 一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷，同时长期负债保持不变。 同时， 在当前环境下，不能通过非标、股权融资等通道融资； 2） 18 年地产发行人经营活动和投资活动，与 16 年和 17 年的平均值保持一致； 3） 18 年 地产发行人的 存货和预收账款增速，为 16 年和 17 年中的较小值。 房地产企业短期流动性分化明显 ：面对筹资受限的压力， AAA 评级的房企短期流动性受冲击的压力不大，而 AA+评级房企的应对能力分化。静态指标即使较低， 也并不能说明企业流动性的优劣；但动态来看，对于： 1） 16-17 年已逐步加速现金流回笼，货币资金逐步储备充裕； 2）投资活动在 16-17 年已经适当控制 这类企业，在压力测试下抗流动性风险能力较强。 同时 我们认为 需警惕： 1）在 17 年经营性净现金流为负的状况没能完成调整； 2） 17 年投资活动净流出仍大幅增加； 3）短期债务负担仍有增加； 以上 三类情况下地产主体资质的变化。在当前市场对于利差和安全边际的平衡过程中，也可考虑在这类中高等级主体博弈资质下沉的收益。 从以上几方面总结看，我们认为需关注流动性风险的主体有 ：高评级中的华夏幸福和新城控股， AA+评级中需关注泛海、泰禾和阳光城。 中期流动性指标趋势性较强，但也有部分主体在流动性压力假设下 指标的恶化 ，主要源于 ： 1） 货币资金增长不足； 由于前文假设的融资渠道的收紧，总债务整体均为减少的状态，因而首要原因应是货币资金的补充不足，这也主要源于16-17 年经营活动净流入较少，投资活动相对净流出较多。 2） 存货周转较快，存货储备不足 ；存货储备不足，对企业后续通过销售回笼资金十分不利。 风险提示 ： 房地产政策超预期趋紧或宽松 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-2216 9112 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-2216 9168 chenliuebscn 联系人 融资担保债券信用状况 .2018 -05-02 中兴通讯事件影响几何？ . 2018 -04-25 洲际油气陷流动性困境 2018 -04-19 房地产现金流怎么看？ .2018-04-17 多项政策助力集成电路发展 . 2018 -04-15 贸易摩擦对大豆产业链的影响 . 2018 -04-09 房企信用分化新格局 .2018 -04-05 永续债，赎回还是存续 ?.2018-03-28 流动性旋涡中的海航 .2018 -03-23 再看发改委专项债 .2018 -03-07 2018 年信用风险防控要点 .2018 -03-05 非标指标透视行业再融资压力 .2018 -02-27 从业绩预告观察信用债基本面变化 . . 2018-02-08 2018-05-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 地产企业流动性压力测试 在前期报告房地产企业现金流怎么看？中，我们提到对当前地产板块企业来说，现金流状况是最受关注的指标。 虽然 4 月 17 日 ， 央行实施降准 置换 MLF 净 释放流动性， 但 开发资金和销售端的政策限制不放开， 18 年 地产板块的融资环境 就 仍然受限 。 因此，我们尝试 对房地产 企业 18 年的 流动性压力测试 ， 以 观察 各主体的 抗风险能力。 1.1、 从回售观察偿债压力 14 年至 15 年，随宏观经济基本面回落， 地产债的发行体量再度攀升。 按照常规的到期来计算， 19 年为地产板块的偿债高峰。 但板块中相当一部分为 含权债， 一旦进入 回售期， 不论是否全额回售，对于地产发债主体的现金流都有一定挤占。 如果按照含权债进入回售阶段的 时间点，假设全部 含权 债务 都进行回售的 来看， 板块的偿债压力有所提前 。 因而对于板块短期流动性的观察更为迫切。 图表 1： 按进入回售时点来计算到期的地产板块发行与偿还走势 - 8 0- 3 02070120170220270- 4 0 0- 3 0 0- 2 0 0- 1 0 001002003002 0 1 7 / 1 2 0 1 7 / 5 2 0 1 7 / 9 2 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 9 2 0 1 9 / 1 2 0 1 9 / 5 2 0 1 9 / 9总发行量 ( 亿元 )总偿还量 ( 亿元 )净融资额 ( 亿元 )( 右 )资料来源： Wind，光大证券研究所 统计时间： 2018-04-28 1.2、 17 年 现金流 改善 幅度收窄 从 当前已发布年报的地产上市公司 （申万分类） 数据看， 17 年 板块经营性净现金流 净流入 447.3 亿元 (合计 )， 幅度较 16 年净流入 1737.14 亿元 （合计）明显减少 ， 较 13-15 年经营性现金流净流出仍有改善。 值得注意的是 ， 在 整体融资和销售状况不乐观 的背景下 ， 地产发行人 经营性现金流 维持净流入 ，主要受 益于一、二线城市 由于 限购限贷政策、导致的需求外溢 ， 和棚改 货币化 作用下 三、四线城市 的库存去化 。 短期债务指标 17 年维持平稳 ，部分大型企业短期债务上升 ： 截止 18 年 4 月27 日，已经公布年报的 AAA 和 AA+评级 地产公司共 61 家 。 公布年报的 AAA和 AA+等级 发行人 分别 有 27 家 和 34 家 ， 其中分别有 17 家 和 22 家 、 货币资金较 16 年增长 。 而 同时 ， AA+等级以上各自有 22 家发行人的 短期债务（短期借款 + 一年内到期非流动负债） 较 16 年增长。 在 这 61 家 中高评级的地产企业 中 ， 17 年 货币资金 /短期债务 指标 相比 16 年 下降 一半 以上 的 有 9 家企2018-05-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业，其中包括 销售排名靠前的 地产企业 ， 如 金融街 控股 、龙光 控股、 招商蛇口 、泛海、大名城等。 中期偿债保障指标分化： 在关注短期偿债指标的 同时， 在前期 报告中也 提出 ，我们 通过 （存货 -预 收 账款） /（总债务 -货币资金） 的指标， 来 衡量 企业中 长期 对债务的覆盖能力。 在存货中剔除预收账款， 是剔除已销售并回笼资金的存货，对待售存货的影响。 多数企业 17 年该指标维持在 16 年的相同区间，但高等级主体也存在该指标波动较大的情况 。 例如，华夏幸福 由于 17 年存货大幅增加了 824.5 亿元 ， 带动中期债务的覆盖指标回升。 而万科则由于 17 年货币资金 较 16 年增长一倍， 导致 总债务虽然扩张，但指标仍然上升。 而 招商蛇口 则是由于总债务 由 16 年 545 亿猛增至 17 年 995 亿元， 导致覆盖能力的下降 。而新城控股则由于 17 年的销售状况良好， 预收账款较 16 年增长 210 亿，而总债务扩张 229 亿，致使覆盖能力下降。 然而需注意的是，以上两个短期和中期的流动性衡量指标，都有一定局限性 。首先，货币资金 需同时考虑受限情 况 。从 17 年年报数据看， AA+等级以上的 地产企业 普遍存在部分保证金存款、工资预储金 、境外存款 等受限情况 。但从对整体货币资金的占比来看， 除了 泛海、 富力 和泰禾 受限货币资金占比分别为 41.5%、 39%和 20.2%以外，其余主体占比均较小， 因此对短期流动性指标的影响不大。 其次 ， 中期 流动性对债务的 覆盖能力 ， 不仅取决于指标的大小， 还取决于存货的变现能力。 存货变现越快， 货值越高，对于债务的覆盖能力越强 。 同时也需考虑 存货受限的情况 。 1.3、 短期 流动性压力测试 17 年经营性现金流虽然维持流入，但较 16 年有所回落。 在政策的约束下，地 产的融资渠道 受限，销售面积增速也 大幅回落， 不利于资金回笼 ， 因此地产企业现金流的静态状况并不乐观 。 但 财务指标只是对过去业绩的分析，缺乏对企业的动态考察。 因此， 我们将目前公布 17 年年报的 AAA 和 AA+等级房地产企业作为分析主体， 对企业进行流动性压力测试 ， 通过假设计算出 流动性压力下， 18 年地产主体的账面货币资金的情况 ： 1） 假设发行人 17 年报表中， 有 1/2 的 短期借款和 1/2 一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷 ， 同时 长期 负债 保持不变 。 同时， 在当前环境下 ，不能通过 非标 、 股权融资 等 通道 融资 。 当前很多新型工具 例如 ABS、ABN、 CMBS 等 并没有普及， 多数仍集中 在龙头地产企业，因此这类工具暂假设同样受限。 短期来看，地产板块债券市场融资稳定， 虽然 发行体量 萎缩 ， 成本抬升 ，但通道仍保持畅通 ； 而非标和股权融资在当前由于政策的限制， 融资渠道受限 。 因此 我们 对于筹资活动现金流渠道的限制 假设 是 相对合理 的 。 2） 假设， 18 年地产发行人经营活动和投资活动 ，与 16 年和 17 年的平均值保持一致 。从走势上看， 17 年 地产板块的 投资性活动净现金流流出加大，板块整体 由 16 年 2189.2 亿元增加至 17 年 3402.4 亿元 ； 而经营性净现金流 净额个体 间的 差异较大 。 然 而 由于 18 年房地产板块 融资和销售销售2018-05-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 政策的延续性， 我们 取 16 年和 17 年 除筹资活动现金净额 的均值，来作为 18 年 现金流流入情况的预测。 在以上的假设下， 对于 18 年的账面资金，一部分作为偿还 17 年的短期债务（ 1/2 短期借款 +1/2 一年内到期非流动负债） ，一部分来源于按照 16 年和17 年平均值，预估 得到 的 18 年流动资金的净流入。 18 年货币资金测试结果 = 17 年年末货币资金 1/2（短期借款 + 一年内到期非流动负债） + 平均值（ 16 年除筹资活动外现金净流入， 17 年除筹资活动外现金净流入） 图表 2：对主要 AAA 和 AA+等级地产发行主体，短期流动性压力测试 （ 18 年为测试结果） 货币资金16Y 17Y 16Y 17Y 16Y 17Y 16Y 17Y 16Y 17Y 16Y 17Y 18Y 16Y 17Y 18Y北辰实业 AA+ 4 9 . 1 9 2 0 . 9 9 8 0 . 7 6 1 0 8 . 9 4 7 . 8 0 7 . 0 0 2 9 . 0 2 6 2 . 3 1 2 0 . 6 0 - 1 6 . 2 8 - 0 . 7 9 - 1 3 . 7 1 - 5 . 6 5 5 3 . 2 6 6 9 . 1 9 2 . 1 9 1 . 5 7 2 . 0 0北京城建 AA+ 6 8 . 0 0 0 . 0 0 9 7 . 2 8 1 2 0 . 7 6 0 . 1 0 0 . 1 0 5 2 . 6 5 6 9 . 2 1 - 1 7 . 4 3 - 1 3 9 . 3 6 0 . 6 8 - 1 5 . 4 9 4 4 . 0 3 1 7 8 . 1 2 0 . 3 0 1 . 8 4 1 . 7 4 0 . 0 1珠江投资 AA+ 1 1 4 . 4 0 1 0 3 . 3 0 3 4 . 8 7 3 1 . 7 5 1 2 . 8 1 1 8 . 4 6 1 9 . 4 5 4 3 . 7 8 - 6 6 . 0 1 - 1 1 . 2 4 - 3 . 8 4 - 2 4 . 9 5 5 2 . 2 5 3 3 . 0 7 - 5 2 . 4 0 1 . 0 8 0 . 5 1 - 1 . 6 8滨江集团 AA+ 8 7 . 0 0 2 1 . 0 0 8 9 . 9 1 9 5 . 8 1 4 . 0 0 4 . 6 7 7 . 2 6 9 . 3 1 1 3 1 . 3 1 3 4 . 3 0 - 8 0 . 6 8 - 3 9 . 7 8 3 . 0 0 1 2 . 0 2 1 1 1 . 4 0 7 . 9 8 6 . 8 5 1 5 . 9 4中南建设 AA+ 1 4 5 . 0 0 1 1 2 . 0 0 9 0 . 4 1 1 4 2 . 7 0 3 4 . 2 7 7 1 . 9 3 3 8 . 9 1 5 9 . 3 6 - 4 5 . 0 0 - 2 9 . 3 8 - 2 5 . 7 7 - 3 7 . 3 4 1 0 5 . 4 0 9 8 . 9 0 8 . 3 1 1 . 2 4 1 . 0 9 0 . 1 3金科股份 AA+ 1 9 7 . 6 0 8 2 . 8 8 1 7 6 . 4 5 1 8 6 . 2 7 1 5 . 2 6 6 4 . 2 0 5 2 . 6 2 1 1 4 . 7 3 6 2 . 4 4 - 8 4 . 8 6 - 5 6 . 5 1 - 9 9 . 0 2 8 6 . 9 9 1 9 3 . 1 0 7 . 8 3 2 . 6 0 1 . 0 4 0 . 0 9绿地集团 AA+ 2 3 5 . 0 0 1 7 0 . 0 0 6 2 6 . 8 2 7 5 3 . 7 3 2 4 9 . 4 0 2 0 4 . 4 7 7 0 5 . 9 8 7 2 8 . 9 6 - 8 9 . 9 3 5 4 9 . 8 8 - 1 3 . 8 8 - 1 4 5 . 2 4 2 7 9 . 4 0 - 3 2 6 . 5 5 4 3 7 . 4 3 0 . 6 6 0 . 8 1 0 . 9 4荣盛发展 AA+ 1 0 4 . 3 5 5 3 . 5 0 1 9 3 . 5 4 2 3 5 . 3 3 7 9 . 5 4 1 0 6 . 5 1 8 3 . 8 5 1 1 1 . 4 3 - 3 6 . 9 5 2 2 . 7 4 - 2 7 . 3 7 - 4 8 . 4 3 1 2 7 . 4 2 7 3 . 6 0 8 1 . 3 5 1 . 1 8 1 . 0 8 0 . 7 5大名城 AA+ 6 6 . 5 0 6 6 . 5 0 3 0 . 2 2 2 1 . 1 6 2 6 . 4 0 3 2 . 0 3 2 4 . 7 0 5 0 . 0 8 - 6 5 . 2 9 1 0 . 2 2 - 4 7 . 9 6 - 1 . 8 8 9 9 . 9 6 - 1 2 . 4 7 - 7 2 . 3 6 0 . 5 9 0 . 2 6 - 1 . 7 6上实发展 AA+ 2 8 . 0 2 1 8 . 0 2 1 0 0 . 2 3 9 2 . 7 5 1 4 . 7 4 1 3 . 6 4 2 7 . 8 5 2 2 . 2 4 5 6 . 5 3 6 . 1 7 - 2 7 . 4 1 1 . 1 5 1 6 . 9 7 - 1 8 . 3 6 9 3 . 0 3 2 . 3 5 2 . 5 8 5 . 1 9蓝光发展 AA+ 1 4 3 . 6 0 7 8 . 5 0 9 1 . 7 1 1 2 8 . 0 4 3 7 . 4 3 3 4 . 1 5 4 5 . 1 1 4 4 . 7 9 - 2 6 . 8 8 7 5 . 5 4 - 2 1 . 2 4 - 9 5 . 2 6 8 2 . 5 7 4 3 . 8 5 5 4 . 6 5 1 . 1 1 1 . 6 2 1 . 3 8苏州高新 AA+ 5 4 . 0 0 0 . 0 0 1 2 . 7 6 1 8 . 1 6 2 6 . 5 5 1 . 0 5 2 2 . 2 3 1 8 . 4 5 1 5 . 8 0 4 1 . 4 6 - 9 . 2 7 1 . 3 9 - 6 . 3 2 - 3 7 . 7 7 3 3 . 1 1 0 . 2 6 0 . 9 3 3 . 4 0泰禾集团 AA+ 2 5 6 . 3 0 1 5 6 . 3 0 1 0 6 . 4 1 1 6 5 . 8 5 1 4 3 . 0 9 2 1 8 . 1 6 4 3 . 2 8 2 1 2 . 6 0 - 1 0 1 . 4 1 - 1 2 5 . 5 3 - 1 0 5 . 8 6 - 3 1 3 . 2 3 2 4 7 . 4 4 4 8 4 . 6 6 - 3 7 2 . 5 4 0 . 5 7 0 . 3 9 - 1 . 7 3信达地产 AA+ 1 2 0 . 0 0 8 9 . 1 0 8 3 . 8 9 1 6 1 . 9 0 5 . 2 4 0 . 1 7 7 2 . 5 6 9 2 . 0 4 - 1 4 . 9 1 1 4 4 . 1 2 4 . 4 8 - 4 4 . 6 1 3 7 . 0 2 - 2 1 . 3 5 1 6 0 . 3 5 1 . 0 8 1 . 7 6 3 . 4 8阳光城 AA+ 1 8 9 . 7 0 1 2 4 . 9 0 1 8 8 . 8 9 3 6 3 . 7 4 1 4 5 . 7 1 1 7 4 . 0 7 3 8 . 7 6 3 1 1 . 1 4 - 2 5 . 8 1 8 8 . 1 9 - 1 7 1 . 1 4 - 3 2 0 . 1 8 2 2 4 . 4 5 3 9 7 . 1 3 - 9 3 . 3 4 1 . 0 2 0 . 7 5 - 0 . 3 8金茂集团 AA+ 1 0 . 0 0 0 . 0 0 7 . 8 1 8 . 8 4 7 . 5 0 1 5 . 7 0 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 2 . 0 3 6 . 7 2 - 2 . 0 0 - 1 . 9 7 - 8 . 5 2 - 3 . 7 2 8 . 3 8 0 . 4 5 0 . 5 6 1 . 0 7中粮地产 AA+ 5 3 . 0 0 0 . 0 0 1 3 6 . 2 3 1 0 2 . 8 3 5 1 . 2 5 4 6 . 2 5 2 2 . 5 1 7 7 . 8 0 6 8 . 3 8 1 7 . 1 8 - 3 3 . 3 1 - 1 0 5 . 6 8 4 . 0 9 5 4 . 6 1 1 4 . 0 8 1 . 8 5 0 . 8 3 0 . 2 3泛海控股 AA+ 1 6 8 . 9 0 2 . 0 0 3 0 1 . 3 3 1 9 2 . 6 0 5 4 . 1 5 9 0 . 5 0 6 8 . 6 2 3 3 4 . 5 4 - 1 5 2 . 2 9 - 1 9 2 . 5 8 - 1 6 3 . 0 4 - 2 4 . 9 5 3 0 2 . 0 6 7 7 . 9 0 - 2 8 6 . 3 5 2 . 4 5 0 . 4 5 - 1 . 3 5保利地产 AAA 3 0 5 . 0 0 7 5 . 0 0 4 6 9 . 8 4 6 7 8 . 0 1 4 . 0 9 3 0 . 6 7 1 2 8 . 2 4 2 6 4 . 2 8 3 4 0 . 5 4 - 2 9 2 . 9 6 - 1 3 0 . 5 9 - 1 6 9 . 5 1 - 1 1 3 . 2 9 6 7 3 . 9 8 4 0 4 . 2 8 3 . 5 5 2 . 3 0 2 . 7 4首开股份 AAA 2 9 4 . 0 0 9 0 . 0 0 2 6 8 . 5 7 2 0 7 . 4 0 2 5 . 5 0 9 . 6 3 1 6 4 . 0 1 1 9 2 . 5 2 - 8 5 . 1 0 - 2 0 4 . 5 3 - 4 . 4 1 - 6 9 . 8 4 1 6 5 . 6 8 2 1 2 . 6 0 - 7 5 . 6 2 1 . 4 2 1 . 0 3 - 0 . 7 5万达商业 AAA 8 7 0 . 0 0 3 5 0 . 0 0 1 0 0 2 . 3 7 1 1 9 8 . 1 3 1 1 . 9 7 5 . 2 7 2 3 2 . 7 0 2 7 2 . 9 1 3 7 9 . 7 6 2 5 5 . 8 4 - 4 1 0 . 3 4 - 8 9 . 6 7 3 0 9 . 8 4 3 8 . 0 5 1 1 2 6 . 8 3 4 . 1 0 4 . 3 1 8 . 1 0富力地产 AAA 5 5 0 . 0 0 4 8 0 . 5 0 4 5 9 . 6 9 3 2 2 . 1 5 1 0 6 . 3 1 1 5 3 . 6 0 2 3 0 . 5 1 1 3 0 . 5 4 5 9 . 1 7 - 1 8 . 0 1 - 1 8 . 7 8 - 2 1 7 . 1 4 6 7 . 2 9 1 8 0 . 1 7 8 2 . 6 9 1 . 3 6 1 . 1 3 0 . 5 8华夏幸福 AAA 3 2 6 . 8 5 2 1 0 . 8 0 4 5 5 . 0 3 6 8 1 . 0 5 3 . 0 0 6 8 . 4 6 1 7 2 . 2 1 1 9 4 . 2 5 7 7 . 6 3 - 1 6 2 . 2 8 - 2 5 0 . 6 2 - 2 0 0 . 3 0 2 5 3 . 9 4 5 7 0 . 9 8 2 8 1 . 9 1 2 . 6 0 2 . 5 9 2 . 1 5金地集团 AAA 2 8 3 . 0 0 0 . 0 0 2 1 5 . 6 5 2 7 4 . 0 6 8 . 6 1 2 3 . 5 1 7 2 . 4 6 1 1 0 . 5 9 1 7 0 . 8 2 - 6 9 . 8 9 - 9 . 6 5 7 . 4 6 - 9 5 . 5 2 1 2 4 . 7 1 2 5 6 . 3 8 2 . 6 6 2 . 0 4 3 . 8 2金融街 AAA 2 9 5 . 0 0 1 1 0 . 0 0 1 3 3 . 3 9 1 1 5 . 4 9 0 . 0 0 9 . 5 0 3 6 . 3 0 5 5 . 5 2 1 7 0 . 8 6 - 7 2 . 5 4 - 2 1 . 9 4 - 2 9 . 3 4 - 8 6 . 1 6 7 3 . 9 8 1 0 6 . 5 0 3 . 6 7 1 . 7 8 3 . 2 8申江集团 AAA 5 0 . 0 0 0 . 0 0 4 1 0 . 0 4 4 4 3 . 9 0 3 6 . 4 4 8 0 . 0 8 7 6 . 3 6 1 0 4 . 6 3 0 . 0 0 0 . 0 0 6 2 . 3 8 - 7 4 . 7 9 - 2 0 6 . 0 5 - 2 9 . 7 7 3 4 5 . 3 4 3 . 6 4 2 . 4 0 3 . 7 4世茂股份 AAA 1 2 8 . 0 0 0 . 0 0 8 4 . 5 2 9 0 . 3 8 0 . 0 0 0 . 0 0 2 1 . 2 3 3 4 . 0 0 1 1 . 3 5 4 2 . 5 0 1 2 . 7 0 - 4 4 . 7 2 - 1 1 . 1 9 6 . 5 0 8 4 . 2 9 3 . 9 8 2 . 6 6 4 . 9 6华侨城 AAA 1 3 0 . 0 0 2 5 . 0 0 1 5 5 . 9 0 2 9 1 . 5 6 5 7 . 5 6 1 2 7 . 5 8 1 0 0 . 9 8 2 7 . 9 0 4 4 . 0 4 - 7 7 . 0 0 - 7 4 . 3 0 - 9 3 . 3 5 3 3 . 5 9 2 9 3 . 2 6 1 1 3 . 5 2 0 . 9 8 1 . 8 8 1 . 4 6深圳龙光控股 AAA 1 6 1 . 5 2 1 2 1 . 5 2 1 1 5 . 2 8 2 1 3 . 6 7 1 1 . 0 2 1 6 . 8 7 6 . 9 6 1 1 6 . 8 0 6 6 . 1 0 1 4 7 . 4 0 - 1 6 3 . 6 4 - 4 1 . 1 0 1 3 2 . 9 9 - 3 7 . 6 0 1 5 1 . 2 1 6 . 4 1 1 . 6 0 2 . 2 6首创置业 AAA 2 1 0 . 0 0 1 2 5 . 0 0 1 7 9 . 2 6 2 1 0 . 3 8 1 9 . 0 9 1 8 . 3 2 1 4 9 . 6 7 2 3 7 . 9 3 - 9 . 6 8 4 4 . 5 4 - 1 6 . 3 1 - 7 8 . 4 8 9 . 0 1 4 7 . 3 4 5 2 . 2 9 1 . 0 6 0 . 8 2 0 . 4 1万科 AAA 1 5 0 . 0 0 0 . 0 0 8 7 0 . 3 2 1 7 4 1 . 2 1 1 6 5 . 7 7 1 6 1 . 0 9 2 6 7 . 7 3 4 6 1 . 6 4 3 9 5 . 6 6 8 2 3 . 2 3 - 4 3 3 . 8 9 - 5 1 6 . 1 3 3 1 2 . 9 7 5 5 2 . 6 5 1 5 6 4 . 2 8 2 . 0 1 2 . 8 0 5 . 0 2新城控股 AAA 2 0 0 . 5 2 8 6 . 8 5 1 3 4 . 0 1 2 1 9 . 4 7 7 . 7 9 7 . 5 0 6 5 . 3 3 1 2 1 . 9 6 8 0 . 9 7 - 1 0 4 . 8 5 - 8 7 . 0 7 2 . 4 4 6 6 . 3 9 1 8 9 . 7 0 1 0 0 . 4 9 1 . 8 3 1 . 7 0 1 . 5 5招商蛇口 AAA 1 0 4 . 0 0 2 . 0 0 4 5 6 . 0 3 4 5 2 . 7 8 4 4 . 4 4 1 6 7 . 6 8 9 0 . 8 5 1 3 6 . 1 3 - 1 2 7 . 1 5 - 4 7 . 0 9 5 4 . 8 3 - 3 2 6 . 5 7 1 1 7 . 5 6 3 3 7 . 8 3 7 7 . 8 8 3 . 3 7 1 . 4 9 0 . 5 1信用评级存量债金额货币资金一年内到期非流动负债投资活动现金流 筹资活动现金流 货币资金/短期债务18年、19年二级市场债务到期体量短期借款 经营活动现金流资料来源： Wind，光大证券研究所 ，统计时间 2018 年 4 月 28 日 高评级 短期测试 结果 稳中有进 ：我们按照假设的条件，计算得出货币资金 以及货币资金与短期债务的比值。 从结果看， AAA 等级主体 18 年预测账面货币资金的存量 都出现不同程度的减少，但 短期的债务覆盖比例维持较好 ，其中万科、世茂股份、万达等企业该比例甚至上升 ，最主要归于三者 17 年经营性现金净流入体量比 16 年明显提升， 而投资活动控制了 流出 的规模。 而其中 首开股份、富力地产、首创置业和 招商蛇口 的指标有所回落 。 四者的共同点在 于 17 年继续 扩大 投资， 投资净现金流出 增加明显 。其中，富力地产和首创置业近两年到期的债务压力同时较大。 因而指标的回落意味着， 18年如果延续 17 年扩张的策略可能会对流动性造成进一步压力 。 考虑到四者均为上市公司，其中不乏央企、外资 企业， 因而从属性上判断短期出现流动性风险的概率小 ，但仍值得关注债券收益率的潜在波动 。 对于 AAA 等级的地产发行主体，在规模、销售和土地储备等重要指标上，比中小规模或中低资质的企业具有的优势更为明显，因此对于销售排名靠前或高评级主体，更应关注投资的相对 价值。 在样本所涉及的 AAA 评级主体中，建议关注 均为高评级中的民营企业的 华夏幸福和新城控股 。 华夏幸福 主2018-05-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 营为产业新城 、 异地复制的模式在 部分地区的较为成功， 但 其业务模式下 资金链较长， 与政府确认收入 的依据和结算的周期 较难把控 ， 且 产业新城存货账龄在 3 年以上的占比 13.4%， 流动性的风险还需关注。 新城控股 17 年的销售状况良好， 但也许观察公司后续对于土地储备的布局 和拿地的成本 。 AA+评级 主体短期测试结果 分化 ： 从 整体 走势上可见， AA+评级的地产主体在压力测试下，结果分化比高评级明显。 在短期筹资受限、债务净偿还背景下， 滨 江集团、上实发展、苏高新和信达地产承压能力较强。 前三者短期债务负担并不重， 尤其滨江集团近年来才逐步开始扩张， 叠加虽然 17 年经营性活动现金净流入减少，但公司也缩减了投资活动的规模，导致指标明显向好 。信达地产同样经营性净现金流明显改善，而同时投资活动小幅扩张， 并不影响整体指标。 而大名城、泛海、泰禾 、 珠江 投资 和阳光城 指标转负。 泛海和泰禾 17 年的经营性 现金流 净流出的体量 加大 ， 可见 销售体量 并没有跟上 市场平均水平 ；且 泰禾仍然逆势扩张， 投资净流出资金为 16 年 3 倍 。二者短期负债的体量较大， 后期资金的回笼压力大。 而 大名城 、珠江 投资 和阳光城 原本短债覆盖能力 较低。 大名城虽然已在回笼资金、减少投资，但账面货币资金的体量过少， 对于短期债务的覆盖倍数低，说明 公司对于融资活动的依赖程度高 ，作为 AA+的外资 上市公司 ， 资金压力较大。 珠江投资和阳光城 17 年的投资活动依然活跃， 同样因为一年内债务体量较大， 未来资金的压力也值得关注。 整体来看， 17 年在一、二线需求外溢，三、四线在棚改货币化影响下加速库存去化的过程中，各发行主体都在调整经营策略 。而外溢需求和棚改的影响在 18 年有所淡化， 对销售的支撑也会弱化。 而政策的惯性仍可能持续， 吟因而从短期流动 性指标看， 我们建议警惕 1）在 17 年 经营性 净 现金流 为负的状况 没能 完成 调整 ； 2） 17 年投资活动净流出仍大幅增加； 3）短期债务负担仍有增加 ；三类 情况下地产主体资质的变化 。在当前市场对于利差和安全边际的平衡过程中， 也可考虑在 这类中高等级主体博弈资质下沉 的收益。因而从以上几方面总结看， 我们认为需关注 高评级中 ， 华夏幸福 和 新城控股 ；AA+评级中需关注 泛海、 泰禾 和阳光城。 1.4、 中期流动性指标测试 延续前文假设， 中期 流动性 指标对 分子 、存货和预收的走势 更敏感： 同样，我们需要 在同样的压力条件下 测试 地产企业的中期流动性指标 。因此 首先 ，我们 保持前文 对短期融资通道受限的假设， 一半的短期债务通过 自有资金偿还。 其次 ，考虑到 16 和 17 年 需求外溢 、 和棚改货币化对库存去化的支持逐步削弱， 18 年的 开发和销售的进度也 将逐步 放缓 ， 因此我们假设 18 年存货和预收账款的增速，为 16 年和 17 年中的较小值。 同时，考虑到存货为账面值，多为成本计价 ， 而预收账款为公允值， 二者由于口径不同，不能直接相减 。因此，我们 将存货除以 70%以调整账面值和公允值的口径差异。 18 年中期流动性指标 = （ 17 年存货 *增速 -17 年预收账款 *增速） / （总债务 -货币资金） 2018-05-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 如果不考虑各 个房企之间的业态差异、存货周转速度、所在区域和售价的问题，仅假设 18 年的走势延续 16 年或 17 年最差的情况， 大部分主体的中期流动性指标延续 16 年至 17 年各自的发展趋势，但指标恶化较为明显的由中粮地产、华侨城和新城控股。 从指标构成来看， 中期流动性指标的恶化有两方面原因 ： 其一，货币资金增长不足； 直观来看，首要原因应是债务扩张过快，但由于前文假设的融资渠道的收紧，总债务整体均为减少的状态，因此首要原因或是货币资金的补充不足。 其二，存货周转较快，存货储备不足 。前者与短期流动性指标有所重合，而在当前房地产企业拿地集中 度上升的背景下，存货储备不足，对企业后续通过销售回笼资金十分不利。因此对于以上指标明显恶化的四个主体中，中粮地产和华侨城均为央企，则更需关注作为民企的新城控股后续的拿地情况。 图表 3：对主要 AAA 和 AA+等级地产发行主体， 中 期流动性压力测试（ 18 年为测试结果） 18y 17y 16y 存货预收账款总债务存货增速存货预收账款增速预收账款总债务存货增速存货预收账款增速预收账款总债务北辰实业 AA+ 3 . 0 1 2 . 3 9 2 . 3 4 6 6 7 . 3 1 2 7 7 . 4 4 2 9 3 . 5 5 0 . 2 7 5 2 5 . 5 2 0 . 2 3 2 2 5 . 6 4 3 2 8 . 2 1 0 . 3 3 4 1 3 . 8 6 1 . 6 1 1 8 3 . 5 1 2 5 4 . 7 4北京城建 AA+ 2 . 5 7 2 . 7 2 4 . 0 1 7 3 1 . 0 0 1 2 2 . 0 0 3 5 9 . 0 5 0 . 2 0 6 0 9 . 1 8 - 0 . 0 5 1 2 8 . 5 9 3 9 3 . 7 0 0 . 2 1 5 0 7 . 6 6 0 . 4 2 1 3 5 . 5 4 2 4 4 . 4 3珠江投资 AA+ 1 . 3 3 1 . 2 9 1 . 1 2 6 8 1 . 7 6 1 9 . 1 0 6 6 7 . 5 0 0 . 0 9 6 2 5 . 9 0 - 0 . 4 7 3 6 . 1 1 6 9 8 . 6 2 0 . 2 1 5 7 4 . 6 1 0 . 2 8 6 8 . 2 7 7 0 9 . 2 1滨江集团 AA+ - 0 . 2 8 - 1 4 . 1 0 - 6 . 5 1 2 0 7 . 8 3 2 8 8 . 7 0 8 2 . 5 0 - 0 . 0 8 2 4 1 . 4 9 0 . 2 9 2 5 5 . 7 9 8 9 . 4 8 - 0 . 1 4 2 6 2 . 7 8 0 . 1 3 1 9 8 . 6 3 6 2 . 7 6中南建设 AA+ 2 . 2 5 2 . 3 3 2 . 1 6 1 2 6 0 . 5 9 7 7 5 . 7 9 4 6 4 . 1 6 0 . 5 0 1 1 0 9 . 8 5 0 . 7 1 6 8 4 . 3 5 5 2 9 . 8 0 0 . 1 4 7 4 1 . 3 1 0 . 1 3 4 0 0 . 4 8 3 9 5 . 6 5金科股份 AA+ 1 . 9 0 2 . 2 6 1 . 9 1 1 0 6 2 . 7 5 4 2 3 . 5 1 5 8 4 . 8 9 0 . 5 0 1 0 7 2 . 2 1 0 . 6 3 4 2