传媒2018年度中期策略：流量和资本为核心壁垒，关注高壁垒、低估值的市场份额领导者.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 38 证券研究报告 | 行业研究 传媒 【联讯传媒】 2018 年度中期策略 流量和资本为核心壁垒，关注高壁垒、低估值的市场份额领导者 2018 年 06 月 11 日 投资要点 增持 (维持 ) 分析师：陈诤娴 执业编号： S0300516090001 电话： +86-021-51782239 邮箱： chenzhengxianlxsec 行业表现对比图 (近 12 个月 ) 资料来源： 聚源 相关研究 【联讯传媒周报】中美贸易休战，风险偏好提升，加码估值具性价比之优质标的2018-05-21 【联讯传媒周报】 NETFLIX 市值暂超迪士尼，建议关注视频付费和广告营销子版块 2018-05-29 【联讯传媒】美股视频付费标的大涨，爱奇异隔夜美股涨 11 个点 视频付费正在起飞，流量和资金为核心壁垒2018-06-01 流量和资本为核心壁垒，关注高壁垒、低估值的市场份额领导者 中国移动互联网领域已进入存量主导模式，我们认为流量和资本为行业的核心壁垒，或已有巨额流量赢得资本的青睐进一步巩固份额，或凭借资本支持扫量建立份额（前提是该等商业模式具备潜力）。由此我们认为，行业已进入市场份额领导者主导的行情。 BATJ+构筑了具有中国特色的互联网土壤，他们 凭借强劲的流量（平台型商业模式）和巨额资本 ，不断在产业链相关领域延伸，我们认为未来行业内的公司可分为如下几类：（ 1）精品工作室类（类似动漫领域的吉卜力工作室），该类标的主要风险在于创 始人缺位后的可持续性；（ 2）在某一垂直领域出挑的细分领域领导者，有可能成为 BATJ+的潜在收购标的（譬如某免费视频分享平台，如体量够大，后续可能被买或被灭）；（ 3）傍 BATJ+大腿的垂直领域份额领先者，成为 BATJ+体外产业链的一部分，与 BATJ+既有竞争也有合作，譬如爱奇异（ IQ.O）既有自制剧也有和头部网络剧制作公司外购的项目。看好广告营销领域的市场份额绝对领跑者分众传媒（ 002027.SZ，买入），电影内容产业的领先者光线传媒（ 300251.SZ，买入）和网络剧头部平台华策影视（ 300133.SZ，买 入）。 广告营销： 18 年 广告 市场规模 超 7,000 亿 ，关注 有核心资源壁垒的龙头 2017 年全国广告 营 业 额 6,896.41 亿元 。 14-17 年 CAGR 为 7.15%。在经历了连续两年的下降后， 2017 年广告 刊例费 实现 4.3%的正增长， 1Q18 增 速 继续扩大 至 14.6%。 电视广告明显止跌回升， 联网 数字媒体 增速回落， 户外生活圈媒体继续保持 20%以上的增速 。在生活圈媒体行业中， 分众传媒 以 “广告公司 +渠道商” 的定位，拥有 自营电梯电视媒体约 31.3 万台、海报媒体 128.6万个、签约影院超过 1750 家，覆盖了全国 300 多个城市和地区 。 推荐标的 ：分众传媒 。 视频付费： 流量红利结束，付费时代直接利好平台型头部内容公司 我们预计 18 年中国在线视频行业市场规模达 1250 亿 。 随着互联网流量红利逐渐消失，用户付费成为最重要的收入来源，而 吸引付费的关键是优质的内容， 2017 年不到 4%的 TOP10 头部剧的播放量占总量的 45%。渠道调研显示：18 年“优腾爱”三大 视频网站的内容支出预算同比增速将不低于 80%，并积极向产业链上游布局，与 储 备有大量顶尖 IP 资源和具备持续产出头部优质内容能力的平台型公司合作输出优质独占内容，实现双赢。 推荐 标的：华策影视、光线传媒和慈文传媒。 游戏：预计今年行业增速放缓，手游收入占比持 续提高，头部化趋势明显 2017 年游戏市场实际销售收入 2036.1 亿元，手游收入占比 57%。 腾讯、网易发行游戏收入占比近八成，市场占有率进一步提升，腾讯游戏独占鳌头，收入占比比第 2-10 名加起来还要多，游戏霸主地位无可撼动 ，只有顶尖 IP-24%-12%0%11%23%17-06 17-09 17-12 18-03 18-06沪深 300 传媒 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 38 和高品质大作才有出奇制胜的机会 。 2018 年 RNG 夺冠和亚运会等话题预示着 电竞行业 有望 强势崛起，市场规模将超过 800 亿，各头部厂商处于领先位置。建议关注完美世界（ 002624.SZ） 教育： 国民教育支出持续走高，学校、培训和教育信息化龙头将崛起 国家和个人对教育的投入均不断提升， 2017 年 教育行业市场规模 为 2.2 万亿 ， 预计到 2020 年将达到 3 万亿 。 由于学校领域长期处于供不应求的状态；培训领域 市场格局高度分散，细分领域龙头并购整合资源；教育信息化领域政策 利好频出，今 年 行业 增速 有望保持在 50%左右。我们看好上述三个子领域的发展前景。建议关注 亚夏汽车 （ 002607.SZ） 、凯文教育 （ 002659.SZ） 和科斯伍德 （ 300192.SZ） 。 体育：世界杯引领体育大年，看好直播版权和商务代理权领域机会 本届 世界杯有 35 场比赛在零点之前 “黄金时间” 开球，观看人数有望创新高 。往届世界杯 转播权和赞助是国际足联和主办方最主要的收入来源，今年国际足联计划通过广告收入及品牌赞助等获得 40 亿美元的收入，从而达到净利润 10 亿美元的目标 。本届世界杯拥有 独家全媒体版权 的央视首次与优酷和咪咕视频合作，实现赛事、节目和广告的网台同播；拥有亚洲地区 独家商务代理权 的当代明诚已出售完成 4 个赞助商席位中的 3 个，有望一举确认8000 万美元的收入 。建议关注当代明城（ 600136.SH）。 风险提示 政策风险，非理性竞争，降维打击。 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 38 目 录 一、 流量和资本为核心壁垒，关注高壁垒、低估值的市场份额领导者 . 6 中国移动互联网领域已进入存量主导模式，我们认为流量和资本为行业的核心壁垒，或已有巨额流量赢得资本的青睐进一步巩固份额，或凭借资本支持扫量建立份额（前提是该等商业模式具备潜力）。由此我们认为，行业已进入市场份额领导者主导的行情。 BATJ+构筑了具有中国特色的互联网土壤，他们凭借强劲的流量（平台型商业模式）和巨额资本，不断在产业链相关领域延伸，我们认为未来行业内的公司可分为如下几类：（ 1）精品工作室类（类似动漫领域的吉卜力工作室），该类标的主要风险在于创始人缺位后的可持续性；（ 2）在某一垂直领域出挑的细分领域领导者，有可能成为 BATJ+的潜在收购标的（譬如某免费视频分享平台，如体量够大，后续可能被买或被灭）；（ 3）傍 BATJ+大腿的垂直领域份额领先者，成为 BATJ+体外产业链的一部分，与 BATJ+既有竞争也有合作，譬如爱奇异（ IQ.O）既有自 制剧也有和头部网络剧制作公司外购的项目。看好广告营销领域的市场份额绝对领跑者分众传媒（ 002027.SZ，买入），电影内容产业的领先者光线传媒（ 300251.SZ，买入）和网络剧头部平台华策影视（ 300133.SZ，买入） . 6 （一）传媒板块整体走势偏弱，教育、营销和电影动画相对较强 . 6 （二） 2017 年传媒板块业绩表现一般， 2018 年一季度呈现回暖趋势 . 6 （三）龙头公司展现逆板块趋势，经营业绩表现亮眼 . 7 二、广告营销：行业整体呈回暖趋势，关注具有核心资源壁垒的龙头 . 8 （一）市场规模：预计 18 年中国广告营业额超 7,000 亿 . 8 （二）市场结构：传统媒体探底回升，户外生活圈媒体继续保持 20%以上的高增长 . 9 （三）广告行业商业模式：上下有高度分散化，掌握渠道者拥有较高议价权 .11 （四）推荐标的 . 12 分众传媒（ 002027.SZ，买入）：楼宇广告市场份额领导者，渠道下沉为新动能 . 12 三、视频付费：流量红利结束， 付费时代直接利好平台型头部内容公司 . 15 （一） 2018 中国在线视频行业市场规模超千亿，用户数量接近 6 亿 . 15 1、我们预计 18 年中国在线视频行业市场规模达 1250 亿，广告为主、付费崛起 . 15 2、网络视频用户数量稳定增长， 95%网民选择用手机观看视频 . 16 3、视频观看占在线娱乐时长 80%，人均每天观看时间超一小时 . 17 （二）流量红利时代结束，用户价值收割时代已经来临 . 17 1、付费率和 ARPU 值偏低，唯有优质内容才能吸引付费 . 18 2、渠道调研显示： 18 年“优腾爱”三大视频网站的内容支出预算同比增速将不低于 80% . 19 （三）视频网站向产业链上游（内容）布局，平台型内容公司为主要受惠者 . 20 （四）推荐标的 . 21 华策影视（ 300133.SZ，买入）：中国全网剧内容平台领导者， 18 年大作储备丰富 . 21 光线传媒（ 300251.SZ，买入）：深入布局影视动画产业， 18 年内容储备丰厚 . 22 慈文传媒（ 002343.SZ，买入）低估值的精品全网剧提供方， 18 年内容储备丰厚 . 22 四、游戏：预计今年行业整体增速放缓，手游收入占比将继续提高，头部化趋势明显 . 23 （一） 2017 年游戏市场实际销售收入 2036.1 亿元，手游收入占比 57%. 23 （二）市场格局：腾讯网易遥遥领先，马太效应已经凸显 . 25 （三 ）电竞行业强势崛起， 2018 年市场规模将超过 800 亿 . 26 （四）关注标的 . 28 完美世界（ 002624.SZ）：游戏影视业务快速增长，爆款新游将带动 18 年业绩持续增长 . 28 五、教育：国民教育支出持续走高，学校、培训和教育信息化龙头将崛起 . 29 （一）国家和个人对教育的投入均不断提升， 2020 年教育行业市场规模将达到 3 万亿 . 29 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 38 （二）看好学校、培训和教育信息化三大子领域的发展趋势 . 30 1、学校：整体处于供不应求状态 . 30 2、培训：市场格局高度分散，细分领域龙头并购整合资源 . 30 3、 教育信息化：政策利好频出， 2018 年在线教育行业增速有望保持在 50%左右 . 32 （三）关注标的 . 32 亚夏汽车（ 002607.SZ）职教培训龙头中公教育借壳 . 32 科斯伍德 (300192.SZ)： 7.49 亿收购 K12 课外培训品牌“龙门教育” 49.76%股权 . 33 凯文教育（ 002659.SZ）：依托实体学校的国际教育巨头 . 33 六、体育：世界杯引领体育大年，看好直播版权和商务代理权领域机会 . 34 （一）比赛时间多在“黄金档”，观看人数有望创新高 . 34 （二） 14 年世界杯 FIFA 收入 48 亿美元，转播权和赞助为最主要收入来源 . 34 （三）“直播版权合作 +赞助商代理权分销”成为本届杯赛全新商业模式 . 35 （四）关注标的 . 36 当代明诚（ 600136.SZ） : 获得世界杯亚洲地区的独家商务代理权 . 36 图表目录 图表 1： 传媒板块年初至今跌幅达 11.6% . 6 图表 2： 教育、营销和电影动画子版块走势稍强 . 6 图表 3： 2017 年传媒板块整体净利变化不大，现金流同比下降 . 7 图表 4： 1Q18 传媒板块整体净利回暖，现金流继续下降 . 7 图表 5： 各子版块部分重点标的 17 及 1Q18 业绩表现 . 7 图表 6： 预计 2018 年中国广告业年营业额将超过 7 千亿 . 8 图表 7： 2017 年以来中国广告刊例费增速转负为正 . 9 图表 8： 2017 及 2018 一季度 传统媒体板块广告下降趋势有所缓解 . 10 图表 9： 2014 年起互联网 广告增速逐年下降，进入平稳发展期 . 10 图表 10： 2017 年全媒体广告投放 TOP20 广告主 .11 图表 11： 广告行业商业模式概览 . 12 图表 12： 18 年一季度公司拥有国内自营屏幕 24.8 万台 . 13 图表 13： 截止 2018 年一季度公司拥有自营电梯海报 128.6 万块 . 13 图表 14： 2017 年公司签约影院超过 1750 家 . 14 图表 15： 预计 2020 年 中国在线视频行业市场规模将接近 2000 亿 . 15 图表 16： 2019 年中国在线视频行业内容付费规模将达到 582.2 亿元 . 16 图表 17： 2012-2020 年中国在线视频行业广告收入为主，付费收入崛起 . 16 图表 18： 2017 年中国网络视频用户规模达 5.79 亿 . 17 图表 19： 2017 年 12 月移动端视频服务的单机单日有效时间高居榜首 . 17 图表 20： 2017 年 1-12 月中国互联网月度活跃设备数逐月递减 . 18 图表 21： 2017 年占影视剧总量 4%的百亿级头部剧播放流量占比 45% . 18 图表 22： 部分头部剧累计播放量统计 . 19 图表 23： 爱奇艺 MAUs 与其头部内容的播出联系紧密 . 19 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 38 图表 24： 2017 爱奇艺内容成本达 126 亿，占比 72.6% . 20 图表 25： 外购版权占据内容成本支出的 80%以上 . 20 图表 26： 2013-2017 年视频网站自制剧数量逐年上涨 . 20 图表 27： 部分头部内容公司及其付费代表作 . 20 图表 28： 2008-2017 年中国游戏市场规模扩展了 11 倍 . 23 图表 29： 2014 年起中国游戏用户数量增速不及 5%. 23 图表 30： 2008-2017 年中国手游市场规模 CAGR 达 109.4% . 24 图表 31： 移动游戏月收入排行 TOP10. 24 图表 32： 移动游戏发行商收入市场份额占比 TOP10. 25 图表 33： 第 2-10 名收入占比之和不及腾讯游戏 . 25 图表 34： 2017 年移动电竞规模与端游平分秋色 . 27 图表 35： 2017 年移动电竞规模与端游平分秋色 . 27 图表 36： 电竞各子行业发展趋势 . 28 图表 37： 2016 年国家财政性教育经费首超 3 万亿元 . 29 图表 38： 城乡居民教育支出连年上涨 . 29 图表 39： 预计 2017 年中国教育市场总规模约为 2.2 万亿元 . 30 图表 40： K12 培训领域 CR45%. 31 图表 41： 18 年上半年已公告 14 起教育行业并购事件 . 31 图表 42： 今明两年 K12 在线教育仍有望保持 40%以上的增速 . 32 图表 43： 本届世界杯有 35 场比赛开球时间在零点之前（不包括零点） . 34 图表 44： 2018 年世界杯各级赞助商 . 35 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 38 一、 流量和资本为核心壁垒，关注高壁垒、低估值的市场份额领导 者 中国移动互联网领域已进入存量主导模式，我们认为流量和资本为行业的核心壁垒，或已有巨额流量赢得资本的青睐进一步巩固份额，或凭借资本支持扫量建立份额（前提是该等商业模式具备潜力）。由此我们认为，行业已进入市场份额领导者主导的行情。 BATJ+构筑了具有中国特色的互联网土壤，他们凭借强劲的流量（平台型商业模式）和巨额资本，不断在产业链相关领域延伸，我们认为未来行业内的公司可分为如下几类：（ 1）精品工作室类（类似动漫领域的吉卜力工作室），该类标的主要风险在于创始人缺位后的可持续性；（ 2）在某一垂直领域出挑的细分领域领导者，有可能成为 BATJ+的潜在收购标的（譬如某免费视频分享平台，如体量够大，后续可能被买或被灭）；（ 3）傍 BATJ+大腿的垂直领域份额领先者，成为 BATJ+体外产业链的一部分，与 BATJ+既有竞争也有合作，譬如爱奇异（ IQ.O）既有自 制剧也有和头部网络剧制作公司外购的项目。看好广告营销领域的市场份额绝对领跑者分众传媒（ 002027.SZ，买入），电影内容产业的领先者光线传媒（ 300251.SZ，买入）和网络剧头部平台华策影视（ 300133.SZ，买入） （一） 传媒板块整体走势偏弱，教育、营销和电影动画相对较强 2018 年以来，传媒板块整体走势偏弱。 18 年初至 今，传媒板块 跌 幅达 11.6%。其中，教育、 营销 和电影动画 子板块走势相对 稍 强，我们认为其主要原因 系 行业 基本面呈整体向好趋势； 体育板块因世界杯重大利好，自 4 月起强势上扬； 电视广播、互联网和平面媒体 子板块走势 稍 弱。 图表 1： 传媒板块年初至今跌幅达 11.6% 图表 2： 教育、营销和电影动画子版块走势稍强 资料来源： Wind， 联讯证券 资料来源： Wind， 联讯证券 （二） 2017 年传媒板块业绩表现一般 ， 2018 年一季度 呈现 回暖趋势 我们对传媒板块共计 180 个标的进行了统计 ， 2017 年传媒板块共实现营收 6268.19亿，同比增长 19.61%，共实现归母净利润 589.07 亿，同比增长 0.72%， 经营活动产生的现金流量净额 为 520.52 亿元，同比减少 13.04%。 - 15%- 10 %- 5%0%5%10 %18 - 01 18 - 01 18 - 01 18 - 02 18 - 03 18 - 03 18 - 04 18 - 04 18 - 05 18 - 05传媒 (中信 ) 上证综指 沪深 300- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%10 %15 %18-0118-0118-0118-0118-0118-0218-0218-0218-0218-0318-0318-0318-0318-0418-0418-0418-0418-0518-0518-0518-0518-05传媒 (中信 ) 平面媒体 (中信 ) 广播电视 (中信 ) 电影动画 (中信 )互联网 (中信 ) 整合营销 (中信 ) 体育及户外 (中信 ) 教育 (中信 )行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 38 图表 3： 2017 年传媒 板块整体净利变化不大 ，现金流同比下降 2016 2017 同比增速 营业总收入 （亿元） 5240.39 6268.19 19.61% 归母净利润（亿元） 584.86 589.07 0.72% 经营活动产生的现金流量净额 （亿元） 598.59 520.52 -13.04% 资料来源： Wind， 联讯证券 2018 年一季度传媒板块共实现营收 1482.02 亿，同比增长 21.19%，共实现归母净利润 160.63 亿，同比增长 15.09%， 经营活动产生的现金流量净额 为 -10.52 亿元，同比下降21.36%， 1Q18 传媒 板块 呈现整体 业绩回暖 趋势 ，仅 现金流量出现下降 。 图表 4： 1Q18 传媒 板块 整