旅游行业2018年下半年策略报告：行业高景气度不改，建议关注免税、酒店和出境游旅行社龙头.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 国内旅游行业维持高景气 ， 子板块业绩分化日趋明显 。 今年上半年 ，我国的各个法定节假日（包括元旦、春节、清明、五一）国内游客人数和旅游收入增速均实现快速增长，表明国内旅游 市场景气度维持相对高位。然而具体到旅游行业 上市公司 的各个细分板块，业绩分化逐渐显现。其中，免税业绩表现最好，酒店行业持续复苏，休闲度假游受欢迎程度不减，而传统 自然 景区业绩表现平淡。免税板块中的中国国旅 2017年年报和 2018年一季报业绩表现超预期，三亚离岛免税业务业绩表现靓丽。酒店行业持续复苏，行业龙头首旅酒店和锦江股份强者恒强，业绩表现亮眼。消费升级背景下，周边游、自驾游等业态继续发展，休闲度假游深受游客青睐，相应的休闲景区景气度较高，而自然景区以观光游为主，加之淡旺季明显，游客增速承压。 建议关注免税、 酒店和出境游旅行社龙头个股。 首先，免税板块的中国国旅或中标上海机场免税经营权，随着公司免税业务规模的不断扩大，公司对上游采购的议价能力将明显提高，免税业务毛利率有望提升，同时三亚离岛免税有望获得政策红利，利好公司业绩增长，建议持续关注。其次，酒店行业目前运行态势良好，预计短期内行业供需将保持在相对健康状态，由平均房价提升驱动的 RevPAR值增长仍将维持一段时间，且行业结构优化是大势所趋，利好积极 进行 中端连锁扩张的酒店行业龙头个股，建议关注锦江股份、首旅酒店。再者， 2018年出境游特别是出国游增速有望加快，同 时世界杯利好俄罗斯线路，中欧旅游年、中加旅游年有望刺激欧洲线路和加拿大线路景气度，出境游旅行社龙头和扩张较快个股有望受益，建议关注 众信旅游和 腾邦国际。 投资建议： 结合历史交易数据，旅 板块 业 在 每年的三季度股价走势较好，这主要是由于三季度是传统旅游旺季，暑假和四季度的十一黄金周都会给板块股价带来催化，建议积极关注细分领域景气度较好，业绩确定性较高个股：中国国旅、锦江股份、首旅酒店、腾邦国际和众信旅游 。 风险提示。 宏观经济若不景气将使得居民消费意愿下滑，酒店行业复苏不及预期，天灾人祸等不可抗力事件的发生，行业竞争 加剧等。 重点公司盈利预测及投资评级（ 2018/6/15） 股票名称 股价 （元） EPS（元） PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 中国国旅 66.40 1.30 1.75 2.10 51.23 37.90 31.59 谨慎推荐 锦江股份 37.62 0.92 1.15 1.39 40.87 32.64 27.08 谨慎推荐 首旅酒店 27.33 0.77 1.05 1.30 35.34 26.08 21.03 谨慎推荐 众信旅游 10.26 0.27 0.37 0.46 37.49 28.08 22.11 谨慎推荐 腾邦国际 14.04 0.46 0.55 0.65 30.51 25.67 21.48 谨慎推荐 资料来源：东莞证券研究所、 wind 资讯 旅游 行业 谨慎推荐 （维持） 旅游 行业 2018 年 下 半年策略报告 风险评级： 中 风险 行业高景气度不改 建议关注免税、酒店和出境游旅行社龙头 2018 年 6 月 19 日 投资要点： 投资策略 行业研究 证券研究报告 卢立亭 S0340518040001 电话 ： 0769-22110925 邮箱 ： lulitingdgzq 细分行业评级 景区 中性 旅游综合 酒店 谨慎 推荐 谨慎 推荐 餐饮 中性 行业指数走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报 告 旅游行业 2018 年下半年投资策略报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1. 国内旅游行业维持高景气，子板块业绩分化日趋明显 . 3 2. 免税仍是看点最多领域，关注相关政策落地情况 . 3 3. 目前 RevPAR 值仍提速，持续性判断需密切关注酒店行业供给和宏观经济情况 . 6 4. 出境游复苏，俄罗斯世界杯等有望带来催化 . 8 5. 人工休闲景区热度较高，自然观光景区业绩增速放缓 . 9 6. 复盘及策略 . 10 6.1 复盘： 2018 年上半年板块二级市场表现优异 . 10 6.2 2018 年下半年投资策略：关注免税、酒店、出境游绩优个股 . 11 7. 风险提示 . 11 插图目录 图 1： 2018 年上半年我国法定节假日国内游客、旅游收入增长情况 . 3 图 2：旅游行业各板块 2018 年一季度业绩增长情况 . 3 图 3： 2012-2017 中国国旅免税商品收入增长情况 . 4 图 4： 2012-2017 中国国旅三亚离岛免税业务收入增长情况 . 4 图 5： 2012-2017 中国国旅三亚离岛免税业务净利润增长情况 . 4 图 6： 2012-2017 中国国旅三亚离岛免税业务净利率 情况（单位： %） . 4 图 7： 2013-2017 年我国经济型连锁酒店客房数增长情况 . 7 图 8： 2013-2017 年我国中端连锁酒店客房数增长情况 . 7 图 9： 2013-2017 年我国中端连锁酒店客房数与经济型连锁酒店客房数的比例变化情况 . 8 图 10： 2018 年我国中端连锁酒店 CR10 提高 . 8 图 11： 2008-2017 年我国国内旅游人数增长情况 . 9 图 12： 2008-2017 年我国国内旅游收入增长情况 . 9 图 13：截止 6 月 14 日， 2018 年以来休闲服务业和沪深 300 指数涨跌幅比较 . 10 图 14： 截止 6 月 14 日， 2018 年以来休闲服务业子板块涨跌幅比较 . 10 图 15： 2018 年 1 月以来休闲服务业主要上市公司股价表现 . 10 表格目录 表 1：重点公司盈利预测及投资评级（截至 6 月 15 日收盘价） . 11 旅游行业 2018 年下半年投资策略报告 3 请务必阅读末页声明。 1. 国内 旅游行业维持高景气，子板块业绩分化日趋明显 从 2018 年上半年 我国 各法定 节 假日游客增长情况来看，我国旅游行业的景气度维持在相对高位。其中，元旦期间，全国各地接待游客 1.33亿人次，实现旅游收入 744亿元，分别同比增长 11%和 11%；春节长期期间，全国各地接待游客 3.86 亿人次，实现国内旅游收入 4750 亿元，分别同比增长 12%和 13%；清明小长假期间，我国接待游客 1.01 亿人次，实现旅游收入 421亿元，分别同比增长 8%和 8%；五一小长假期 间，全国各地共接待游客 1.47亿人次，实现旅游收入 871.6亿元，分别同比增长 9%和 10%。综合来看，今年上半年的法定节假日，居民出游热情较高，行业高景气得以维持。 图 1： 2018 年 上半年我国法定节假日国内游客、旅游收入增长情况 数据来源： 国家旅游局， 东莞证券研究所 具体 来看 ，行业 内各细分领域 分化日趋明显。其中，免税业绩表现最好，酒店行业持续复苏，休闲度假游受欢迎程度不减，而传统 景区业绩表现平淡。 免税板块中的中国国旅2017 年年报和 2018 年一季报业绩表 现超预期，三亚离岛免税业务业绩表现靓丽。酒店行业持续复苏，行业龙头首旅酒店和锦江股份强者恒强，业绩表现亮眼。消费升级背景下， 周边游、自驾游 等业态继续发展，休闲度假游深受游客青睐，相应的休闲景区景气度较高，而自然景区以观光游为主，加之淡旺季明显，游客增速承压。 图 2： 旅游行业各板块 2018 年一季度业绩增长情况 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 2. 免税仍是看点最多领域，关注相关政策落地情况 中国国旅是免税板块的唯一一只 上市 个股，同时也是 我国免税行业龙头， 2017、 2018Q1业绩超预期。 2017 年公司实现营业收入 282.82 亿元，同比增长 26.32%；实现归母净利25.31 亿元，同比增长 39.96%；实现扣非净利 24.6 亿元，同比增长 36.96%。 2017 全 年公司 业绩表现亮眼 ，主要是由于 并表日上中国 ，且 大力发展离岛免税 业务 。公司 2017旅游行业 2018 年下半年投资策略报告 4 请务必阅读末页声明。 年免税业务实现营收 148.61 亿元，同比增长 69.25%；毛利率是 45.72%，同比下降 0.87个百分点。公司免税收入高速增长主要是日上中国 2017 年 4 月开始并表以及离岛免税业绩快速增长所致。 2017 年 4 月至 2017 年年底， 日上中国实现营收 43.11 亿元，实现净利润 4.06 亿元，实现归属于中国国旅的净利润 2.05 亿元，若剔除其并表影响，中国国旅归母净利同增 28.62%，内生增长良好。同时，公司的离岛免税业务实现营收 60.84亿元，同比增长 29.31%；实现净利润 9.11 亿元，同比增长 70.6%；营业利润率从 2016年的 15.19%上升到 2017年的 20.1%，成本费用率明显下降。此外，公司 2017年的增量业务还包括新中标的六家机场进境免税店和香港烟酒段经营权，但二者贡献的新增利润较少。 2018 年一季度，公司 业绩继续超预期。公 司 综合毛利率同比明显提高 9.33 个百分点至39.47%，这主要是汇率变动导致采购成本下降及免税商品打折促销力度减弱所致。此外，公司的销售费用率同比大幅上升 9.63 个百分点至 17.95%，这主要是由于一季度首都机场免税店、香港机场免税店纳入合并报表导致费用增加。总的来看，公司净利率同比略微提升 0.4 个百分点至 14.35%。我们认为，剔除日上中国并表影响，公司 Q1 归母净利增长约 40%-50%，内生增长优异。 图 3： 2012-2017 中国国旅免税商品收入增长情况 图 4： 2012-2017 中国国旅三亚离岛免税业务收入增长情况 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 图 5： 2012-2017 中国国旅三亚离岛免税业务净利润增长情况 图 6： 2012-2017 中国国旅三亚离岛免税业务净利率情况 （单位： %） 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究 所 旅游行业 2018 年下半年投资策略报告 5 请务必阅读末页声明。 收购日上上海，中标上海机场免税经营权概率大。 2018年 2月， 公司旗下的全资子公司中免公司以人民币 150,523.51 万元收购日上上海 51%的股权。 日上上海（剔除日上中国业务） 2016 年分别实现营业收入和净利润 63.30 亿元和 2.55 亿元， 2017 年前三季度分别实现营业收入和净利润 63.35 亿元和 1.20亿元，并表后将进一步扩大公司免税业务的规模，并对公司业绩增厚具有一定作用。此次收购交易对应日上上海的估值是 29.51 亿元，相对于 2016 年的 PE约为 11.57倍，交易对价合理。 上海浦东国际机场和虹桥国 际机场（以下简称“上海机场”）的国际旅客吞吐量 2017 年达到 3794 万人次，是国内最大的国际机场。此外，日上上海具有较强的采购优势，与雅诗兰黛、欧莱雅、路易威登等国际奢侈品供应商建立了良好的合作关系，其销售规模位于行业前列，具有采购规模效应。上海机场免税经营权即将迎来重新招标，而日上上海在经营资质、市场优势、销售渠道等方面具有突出优势，因此收购日上上海 51%股权将大大提高中免公司中标上海机场免税经营权的概率，弥补公司免税业务在上海市场的短板，使公司免税业务市场份额得到明显提升。同时，此次收购将有助于中免公司 扩大对品牌供应商的采购规模，发挥规模效应，提升公司免税业务的经济效益。 政策大力支持，三亚离岛免税发展空间广阔。 2018 年 4 月 11 日，国务院印发了关于支持海南全面深化改革开放的指导意见（以下简称“意见”），提出实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额。目前，海南离岛免税对消费者的年龄、购物种类、次数、金额等都有较大限制，“意见”的出台有望放宽限制，提高消费者的便利度和消费金额。一方面，“意见”提出要实现离岛旅客全覆盖，后续有望在目前飞机离岛和火车离岛的基础上，将轮渡、邮轮 离岛的旅客纳入离岛免税购物的范围，有利于离岛免税购买人数的增加。另一方面，“意见”指出提高免税购物限额，将在目前岛内居民 8000 元和非岛内居民 16000 元限额的基础上加以放开，有利于提高免税购物客单价。近日网传称限额将提高到 5-10万元，但官方回应称限额提高幅度还有待确定。综合来看，购物人数、购物客单价有望提高，二者将推动三亚离岛免税销售额的增长，发展空间广阔。 免税业务规模扩张，毛利率提升值得期待。 随着公司中标的香港、首都机场免税业务的相继并表，公司未来免税品销售规模有望快速增长，叠加 2018 年中标上海机 场免税经营权的预期，公司有望在未来两到三年内从现在 90 亿元左右的免税销售额增长到 200亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强，从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头 Dufry 的参考。 2007-2012 年，Dufry的营收规模从 15 亿美元增长到 30亿美元，免税业务的毛利率从 56%提升到 73%，提升了 17 个百分点。而公司目前规模扩张和 Dufry2007-2012 年所处阶段类似，预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。 市内免税店政策 或推进 ，发挥更大的消费 回流功能。市 内免税店通常指的是位于城市市内而非机场等离境口岸的免税店。顾客可凭护照和一定时间内出入境的交通凭证（一般是机票）在市内免税店购物，并在出入境口岸提货。由于市内免税店商品种类齐全，周边配套娱乐设施完善， 交通便利，且购物时间不受限制，消费体验良好，故受欢迎程度高，是重要的免税销售渠道。 对于全球免税销售额最大的韩国来说， 其 市内免税店是最重要的销售渠道，销售额在韩国免税销售额中的占比约 80%。 相比韩国，我国的市内免旅游行业 2018 年下半年投资策略报告 6 请务必阅读末页声明。 税渠道发展较为落后。目前我国共有 13 家市内免税店，其中 12 家由中出服经营、 1 家由港中旅 集团 经营。 其中，中出服经营的市内免税店的消费者 适用范围是持有 出入境护照、归国 180 天 之内的归国人员 。 然而，为了刺激海外消费回流， 上海 市政府在 2018年 5月 8日的新闻发布会上提出要“向国家部委积极争取，争取更多吸引境外消费回流的免税政策在上海先行先试”，“扩大购物离境退税商店规模，创建离境退税示范街区”。我们认为， 上海市政府的表态或加速上海市内免税店推进，对于拥有上海、北京等地市内免税店牌照的中免集团是潜在利好。 3. 目前 RevPAR 值仍提速 ， 持续性判断需密切关注酒店行业 供给和宏观经济 情况 酒店行业本轮复苏开 始于 2016年年底，当年 12月份的 RevPAR值同比增长约 3%，告别了此前三年的负增长，而 RevPAR值此后增速大致呈加速态势，表明酒店行业复苏持续。参照国内外酒店行业 周期发展规律，复苏之初， RevPAR值的增长由出租率提升所驱动，但由于平均出租率提升瓶颈明显，最高不能超过 100%，且一般达到很高的出租率后，酒店运营成本的增加将大于出租率提升带来的利润增长，因此酒店在运营上也会防止出租率上升到过高水平。 2017 年， RevPAR 值的 增长以出租率的提升贡献更多。进入 2018年，出租率增长显疲态，一方面是由于出租 率前期上升较多遇到瓶颈，另一方面也和酒店行业复苏以来开店增多导致供应增速略有加快有关。无论是行业数据还是锦江、首旅、华住三大连锁酒店龙头的经营数据，都显示出 RevPAR 值的增长更多的转向由平均房价的增长所驱动。 参考 美国 酒店行业周期运行规律， 一个包括复苏、繁荣、衰退和低谷四个阶段的完整周期一般持续 7 年。其中，复苏周期出租率提升明显，对 RevPAR 值增长的贡献度高，同时或伴有平均房价下跌。进入繁荣阶段，出租率和平均房价共同增长，双轮驱动 RevPAR值提升，且 RevPAR 值增速不断加快。繁荣 阶段 后期 ，出租率由于 已经在高位运行，继续提升空间不大，而平均房价可能继续提升， 持续的房价提升 也 会导致这个阶段的出租率出现下滑 。 进入衰退阶段， 房价提升动力也会显得不足， RevPAR值增速逐渐放慢或进入下降。最后的低谷阶段表现为出租率和平均房价的共同下降， RevPAR值下滑的速度加快。美国的酒店运行周期显示复苏和繁荣阶段大概持续 4年，衰退和低谷阶段持续 3年。从 RevPAR 值增长驱动因素来看，出租率持续提升一般能维持 1 年左右，而平均房价上升一般能维持 3-5年。 经过一年多的出租率提升，我国酒店 行业 目前 的 平均出租率 已有较大程度的提高 ， 且加上 2018 年 一季度 我国酒店供给增速有所上升， 导致我国酒店整体出租率有所下滑。我们认为，目前我国酒店行业已进入繁荣阶段或是繁荣阶段后期，具体本轮周期长度能否有美国的 7年之久仍要观察我国后续的酒店供给增速和宏观经济情况。若后续酒店供给在近期酒店盈利改善的情况下大幅增加，宏观经济增长放缓，则我国本轮酒店周期将缩旅游行业 2018 年下半年投资策略报告 7 请务必阅读末页声明。 短，复苏和繁荣 阶段相比美国将提前结束。 目前房价增长和 CPI增速 正相关性 上升，若供给增速没有大幅攀升，房价还将继续增长。过去 5 年间，我国 CPI 累计录得高个位数 的增长，而我国酒店行业整体的平均房价在本轮酒 店复苏之前却持续下跌，这主要是由于当时酒店行业供给过剩，供过于求的状况持续。 自 2016年年底酒店行业进入复苏以来，房价增长和 CPI增长的正相关性上升。 若未来 3-5 年我国酒店行业的供给增速维持在现在的低个位数，我国宏观经济持续向好，供需维持相对健康的状态，那么在租金、人工等成本上升的情况下，酒店业的平均房价有望继续补涨。 中端酒店占比提升，行业结构优化。根据中国饭店协会的数据，截止 2018年 1月 1日，我国在营业的经济型连锁酒店有 32444家，客房数 200.97万间，客房数同比增长 9.95%，增速较 2016 年的 7.27%有所提升。同时，我国在营业的中端连锁酒店有 3519 家，客房数 40.33 万间，客房数同比快速增长 31.43%，增速较 2016 年的 15.73%明显加快。从经济型连锁酒店和中端连锁酒店的对比数据来看，我国中端连锁酒店客房数和经济型连锁酒店客房数的比值从 2013年的 8.56%上升到 2017年的 20.07%，可见我国中端连锁酒店房间数占比提高，酒店业结构改善趋势明显。 中长期来看，中端占比仍将提高，连锁化程度将加深，市场集中度将继续提高。根据麦肯锡的预测数据，到 2022年， 我国中产阶级数量将从 2012 年的 1.74亿家庭增长至 2.71亿家庭。未来，我国中端酒店市场的潜在消费人群有望以 10%左右的年均增速持续扩大。同时，欧美发达经济体酒店行业高端 :中端 :低端占比为 2:5:3，相比而言，我国中端酒店占比约 30%，未来仍有较大的提升空间。 2017年，我国酒店行业连锁化率不足 20%。但随着消费升级和品牌经济的发展，消费者对酒店品牌、服务质量和性价比等更加重视；而连锁化酒店在品牌打造、服务质量控制和管理、规模效应、成本费用管控等方面相比单体酒店具有无可比拟的优势，预计我国酒店行业连锁化率还有很大的提升空间。市场集中 度方面，我国中端连锁酒店 CR10从 2017年的 64.78%上升到 2018 年的 66.89%，行业集中度进一步提高。我们认为，伴随着连锁化率的提高，我国酒店行业市场集中度将继续提升，酒店集团龙头市占率有望扩大。 图 7： 2013-2017 年我国经济型连锁酒店客房数增长情况 图 8： 2013-2017 年我国中端连锁酒店客房数增长情况 数据来源： 2018中国酒店连锁发展与投资报告 ，东莞 数据来源： 2018中国酒店连锁发展与投资报告 ，东旅游行业 2018 年下半年投资策略报告 8 请务必阅读末页声明。 证券研究所 莞证券研究所 图 9： 2013-2017 年我国中端连锁酒店客房数与经济型连锁酒店客房数的比例变化情况 图 10： 2018 年我国中端连锁酒店 CR10 提高 数据来源： 2018中国酒店连锁发展与投资报告 ，东莞证券研究所 数据来源： 2018中国酒店连锁发展与投资报告 ，东莞证券研究所 4. 出境游复苏，俄罗斯世界杯 等 有望带来催化 出境游增速有望迎来反弹，亚洲目的地热度高。 2016 年，受到权重出境游目的地香港、澳门热度下降、欧洲申根签证需要本人到使领馆录入指纹、以及欧洲部分地区暴力袭击事件等因素的影响，我国出境游游客数同比增长 4.3%，增速为近几年来最低。 2017年，由于萨德系统事件韩国游同比大幅下滑约 50%，对出境游客增长形成拖累，但在港澳游景气度提升、欧洲游增速好转的背景下，全年出境游客同比增长 7%，增速较 2016年加快。事实上， 2017Q4 以来，以东南亚地区为首的亚洲地区出境游线路率先复苏，我国出境游客数增速明显加快。 其中， 我国 2017年 四季度 赴泰国的游客同比 增长超过 50%；赴越南的游客增速则在 2017 年全年维持高速增长；去往新加坡的游客增速在 2017 年9-11月分别是 33%、 42%和 29%。 同时 ， 2018年 2月，我国去往香港、澳门、台湾的游客分别同比增长 40%、 37%和 43%。 此外 ，从近期的民航国际客运数据来看，出境游增速反弹的观点得到验证。根据国家民航局的数据，我国 2018年 3、 4月份 国际航线客运量分别 同比增长 是 20.3%和 25.1%，增速较去年同期明显加快。 俄罗斯世界杯等将带来催化，出国游增速有望加快。 本届世界杯于 2018 年 6 月在俄罗斯举行，预计今年我国赴俄罗斯旅 游的游客数将明显增长。此外， 2018 年是 中柬建交60周年，同时也是中欧旅游年和中加旅游年，部分目的地有望举办一系列活动 ， 且不排除会出台部分旅游优惠措施以吸引中国游客。因此， 2018年我国出国游人次增速有望较去年约 10%的增速 加快。 旅游行业 2018 年下半年投资策略报告 9 请务必阅读末页声明。 5. 人工 休闲景区 热度较高 ， 自然观光景区业绩增速放缓 2008-2017年，我国国内游客人数实现快速增长，年均复合增长率达到 12.65%。 2017年，国内旅游人数 50 亿人次， 同比 增长 12.61%，较上年增速加快 1.61个百分点；实现 国内旅游收入 4.57 万亿元，增长 15.92%， 增速较上年加快 0.73 个百分点 。 在国内游客数持续快速增长的情况下，我国旅游市场呈现出向散客化发展的趋势。中国旅游研究院 2016年 11 月 12 日发布的中国旅游景区发展报告（ 2016）显示，景区内的游客消费结构出现明显变化，自由行游客在景区总游客量中所占的比例达到 75%。以宋城演艺旗下的景区为例， 2015年其接待散客的比例很高。其中，烂苹果乐园接待的游客中散客占九成，杭州乐园的散客比例达到 85%，三亚、丽江和杭州宋城景区的散客比例均超过 50%。伴随着散客化趋势形成的是旅游业态的多元化，包括周边游（按出游时间和 距离划分）、亲子游（按游客结构划分）、自驾游（按出行交通工具划分）等。 散客化、周边游、亲子游和自驾游趋势反映出游客对旅游内容定制化和休闲度假日益增长的需求，这种需求与过去跟团游、观光旅游等走马观花的旅游内容截然不同。因此我们认为这种趋势利好内容、活动丰富的休闲景区。 图 11： 2008-2017 年我国 国内旅游人数增长情况 图 12： 2008-2017 年我国国内旅游收入增长情况 数据来源： Wind资讯 ，东莞证券研 究所 数据来源： Wind资讯 ，东莞证券研究所 自然景区 2018Q1 客流增长和业绩普遍低于预期 ，主要 是部分地区天气情况不佳，影响游客出行。具体来看， 2018年一季度，黄山风景区对应的上市公司黄山旅游实现的营业收入和 扣非 归母净利润分别同比 下降 9.79%和 下降 27.37%；峨眉山风景区对应的上市公司峨眉山 A实现的营业收入和 扣非 归母净利润分别同比增长 4.32%和 11.77%。此外， 2018年 3月，国务院总理李克强表示要 降低重点国有景区门票价格 ， 长远来说 这 对依赖门票经济的观光型 国有 景区将产生较大的负面影响。同时 ，观光型自然景区很大程度上依赖于景区的自然禀赋，自然禀赋越好对游客的吸引力越强，若未来 降低 门票 价格 成为趋势，则自然景区 单纯依靠自然禀赋吸引游客并收取门票的模式将不可持续，它们应该 在 管理经营方面 更加重视提高 景区的 休闲内容比例 ，增强 休闲活动等的运营能力，实现从单一门票经济观光游向 多元化业务驱动的休闲度假游转变。 旅游行业 2018 年下半年投资策略报告 10 请务必阅读末页声明。 6. 复盘及策略 6.1 复盘： 2018 年 上半年 板块 二级市场表现 优异 受绩优权重股带动，旅游板块今年以来股价表现优异。 截止 2018 年 6月 15日， 旅游板块 2018 年年初 以来 上涨了 12.49%，在所有 28个 申万一级行业中排名第一。板块内部行情分化明显，权重股中国国旅、宋城演艺、锦江股份、首旅酒店年初以来分别上涨 53.03%、23.70%、 16.51%、和 21.83%，对板块整体上涨起到很大的推动作用。此外，板块中的自然景区类个股年初以来均录得不同程度的下跌，西安旅游、曲江文旅、桂林旅游、张家界、峨眉山 A、黄山旅游、丽江旅游年初以来分别下跌 44.54%、 36.47%、 23.46%、 17.66%、14.02%、 12.12%和 12.10%，反映了自然景区个股 2017年年报和 2018 年一季报不及预期的基本面情况。 图 13： 截止 6 月 14 日， 2018 年 以来 休闲服务业和沪深 300 指数 涨跌幅比较 图 14： 截止 6 月 14 日， 2018 年以来 休闲服务业子板块涨跌幅比较 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 在市盈率方面，今年 以来 休闲服务业的平均动态市盈率是 37 倍， 波动区间是 34， 39。截至 2018 年 6 月 14 日，行业的动态市盈率是 38 倍，明显 低于行业近五年来的平均水平（ 44 倍）。在相对估值 方面，今年 以来 ，行业相对于沪深 300 指数的平均动态市盈率是 2.76 倍，波动区间是 2.38， 3.13。 图 15： 2018 年 1 月 以来 休闲服务业主要上市公司股价表现 数据来源： wind 资讯 ，东莞证券研究所