阿里云：打开中国云计算潘多拉魔盒.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 信息技术 | 计算机 推荐（维持） 阿里云：打开中国云计算潘多拉魔盒 2018年05月06日 阿里云财报深度点评 上证指数 3091 行业规模 占比% 股票家数（只） 178 5.1 总市值（亿元） 18409 3.4 流通市值（亿元） 13540 3.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.4 5.2 4.2 相对表现 -0.4 10.7 -6.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、计算机行业周报2018年5月1日资管新规落地，金融 IT 受益2018-05-02 2、计算机行业周报2018年4月22日自主可控再迎空前机遇2018-04-22 3、大风起兮“云”飞扬云计算行业专题报告2018-04-17 阿里巴巴集团发布 2018财年报告，超出市场预期，阿里云表现尤其抢眼，连续12个季度实现翻番增长。作为国内云计算产业的领航者，阿里云的爆发只是上半场，基础设施之后更为广阔的应用服务将更加值得期待。 “三巨头”持续爆发，云计算时代已来。18Q1 阿里云业务收入同比增长 102.7%至43.9亿元，占总收入的7.1%，连续12个季度规模翻番；2018财年阿里云收入为133.9亿元，YoY101.0%。全球云计算“三巨头”再次同时实现远超同业的抢眼增长：亚马逊2018Q1 AWS实现营收54.4亿美元，YoY49%，实现营业利润14亿美元，YoY57%，占亚马逊营业利润的74%；微软2018Q1 Azure营业收入同比增长93%，实现连续11季度业绩增长。巨头的集体爆发充分印证云计算时代的到来，对传统IT架构的变革已经全面展开，同时也昭示着IaaS行业超强的“马太效应”。 降价同期收入高增长，强大的规模效应。阿里云服务持续降价仍不挡营收三位数增长，同时亏损持续收窄：一是由于付费用户数快速增长和客单价的持续提升，二是营运成本的持续优化，这充分得益于其强大的规模效应和技术提升。IaaS超强规模效应的背后，一方面是资本壁垒，另一方面是服务器利用率提升以及资源的耦合配置带来的规模经济。 科技周期分为上下半场，IaaS之后 SaaS大幕开启。每一轮信息化领域的重大变革都以打破之前的资源获取壁垒为标志，创新门槛大幅下降。阿里为降低自身IT成本，自主研发大规模分布式计算操作系统“飞天”打破服务器门槛，提供云计算服务，揭开新一轮信息化巨幕。每一轮的科技周期必将分为上下半场，IaaS 层已全面爆发，企业节省的 IT 支出将赋能更多创新软件服务应用的投入，SaaS 市场规模将数倍于IaaS。 投资建议：云计算IaaS层具有超强的规模效应，巨头们的全面爆发标志着势不可挡的云计算时代的到来，上半场基础设施将大力推动下半场应用服务的发展，SaaS迎来黄金发展期。我们认为具有公有云能力的公司成长能力更强且更具有长期持续性，重点推荐：用友网络、金蝶国际（港股）、广联达、泛微网络。 风险提示：技术落后风险；云计算进展不达预期。 刘泽晶 010-57601795 liuzejingcmschina S1090516040001 研究助理 刘玉萍 liuyupingcmschina 研究助理 宋兴未 songxingweicmschina 重点公司主要财务指标 股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级 用友网络 28.6 0.13 0.27 0.47 105.8 60.8 9.7 强烈推荐-A 广联达 26.6 0.38 0.42 0.56 63.2 47.4 10.5 强烈推荐-A 泛微网络 103.5 1.30 1.33 1.69 77.8 61.2 11.7 强烈推荐-A 金蝶国际 7.8 0.10 0.11 0.11 70.8 70.8 5.3 资料来源：公司数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 30 40 May/17 Aug/17 Dec/17 Apr/18(%) 计算机 沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 阿里云持续3年收入翻番 . 4 1、国内IaaS领航者，云计算产业风向标 . 4 2、强大的规模效应 . 5 3、阿里云发展历程及产品架构体系 . 7 4、IaaS全面爆发，SaaS箭在弦上 . 10 投资建议 . 15 图表目录 图1：阿里云单季度营业收入及环比增速情况 . 4 图2：阿里云计算收入及增长情况 . 5 图3：2017年上半年我国公有云市场竞争格局 . 5 图4：阿里云产品价格持续下调 . 5 图5：阿里云付费用户数及环比增速情况 . 6 图6：阿里云客单价情况（元） . 6 图7：阿里云EBITA情况（单位：亿元）: . 7 图8：服务器利用率的规模效应 . 7 图9：应用资源占用差异下耦合配置实现规模经济 . 7 图10：阿里云发展历程 . 8 图11：阿里云技术体系架构 . 8 图12：阿里云产品体系 . 9 图13：阿里云数据中心全球布局 . 10 图14：2014-2020中美公有云市场规模对比（单位：亿美元） . 11 图15：国内云计算发展历程 . 11 图16：中美云计算市场渗透率对比（单位：亿美元） . 12 图17：全球公有云计算市场规模及预测 . 12 图18：我国公有云计算市场规模及预测 . 12 图19：信息化的发展过程在不断打破基础资源的获取壁垒 . 13 图20：每一轮科技周期分为上下半场 . 13 图21：全球公有云IaaS-PaaS-SaaS市场规模（单位：十亿美元） . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图22：企业IT支出用于创新应用开发的比重仅占11% . 14 图23：我国IT支出中硬件占比畸高，创新投入不足 . 14 表 1：阿里云行业解决方案案例 . 9 表2：用友网络及金蝶国际对比 . 15 表3：相关公司估值对比 . 16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 阿里云持续3年收入翻番 5月4日，阿里巴巴集团发布最新财报，2018年一季度实现营收619.3亿元，同比增长60.5%，超出市场预期5.1pct；2018财年（17年4月18年3月）实现总营业收入2502.7亿元，同比增长58.1%，超出2月初提供的56%的收入增速指引上限，再次超出市场预期。 阿里云表现继续抢眼。18Q1阿里云业务收入同比增长102.7%至43.9亿元，连续12个季度规模翻番；环比增长21.8%，占总收入的7.1%；2018财年阿里云收入为133.9亿元，同比增长101.0%，占总收入的5.4%。阿里云官方表示：云业务的高速增长主要是由付费客户的增长和更高附加值产品的订阅推动；预计2019财年收入增速超过60%，这种强劲的增长将体现在几乎所有的业务，尤其是核心业务阿里云。 1、国内IaaS领航者，云计算产业风向标 云计算是阿里体系内唯一持续实现环比稳定增长的业务，成长最快的重要增长引擎。2009年成立至今，阿里云从最初只服务于内部业务，为电商和金融业务提供IT基础设施支持，到2011年开始对外，主要提供IaaS层服务，后逐步向PaaS层渗透，是目前国内最大、全球第三大云计算企业。作为国内云计算基础设施IaaS的领航者，持续12个季度的同比翻番，环比持续稳定增长，已充分印证云计算时代的到来，对传统IT架构的变革已经全面展开。 图1：阿里云单季度营业收入及环比增速情况 资料来源：公司季报、招商证券 阿里云连续3年营收同比翻番增长，云计算最底层的IaaS早已度过了不稳定的胚胎期，茁壮成长中体现出超强的自我强化效应，目前在国内公有云市场份额近半，远超过第2-5名市场规模之和。 6.5 8.2 10.7 12.4 14.9 17.6 21.6 24.3 29.8 36.0 43.9 33.8%26.2%30.2%16.6%20.1%18.2%22.6%12.4%22.6%20.8%21.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1阿里云营收（亿元） 增速（%） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图2：阿里云计算收入及增长情况 图3：2017年上半年我国公有云市场竞争格局 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 2、强大的规模效应 持续降价标志技术红利释放，加速云计算产业落地。与收入高速增长并行的是阿里云持续下调云服务价格，2014年至今，阿里云每年降价十余次，年降幅高达30%。在单价持续下降的情况下云收入依然保持强劲增长，当然一方面是付费用户数快速增长和客单价的持续提升，另外再叠加盈利状况并未恶化反而持续改善，反映出的是阿里云营运成本的持续优化，这充分得益于其强大的规模效应和技术提升。 图4：阿里云产品价格持续下调 资料来源：公司官网、招商证券 从下表可以看出，虽然阿里云付费用户数持续稳定增加，但增速相比于收入增速仍低一些，营收快速增长背后不仅是用户数的增加，更有客单价的持续环比提升。高附加值产品订阅持续推动。 5.156.57.7312.7130.1966.63133.9526.2%18.9%64.4%137.5%120.7%101.0%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY阿里云计算收入（亿元） 同比增速47.6%9.6%6.5%6.0%5.5%24.8%阿里云 腾讯云 金山云中国电信 Ucloud 其他青岛地域全线云产品价格平均降幅10%2014.5云服务器和数据库产品全面降价，最高降幅20%2014.11CDN价格下调21.2%2015.5华南地区深圳节点计算类产品价格下调50%2016.7大陆地区云产品价格全线下调，最高降幅达50%2016.10核心产品降价，云数据库最高降幅35%，ECS最高降幅31%2017.6 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图5：阿里云付费用户数及环比增速情况 资料来源：公司季报、招商证券 图6：阿里云客单价情况（元） 资料来源：公司季报、招商证券 目前阿里云虽然仍处于亏损状态，但盈利状况已经持续得到改善，亏损逐步收窄。云计算产业的规模效应在阿里云的营业成本已经得到充分体现，未来随着规模效应和技术的持续推进，累积现金流盈利模式的阿里云业务有望像AWS一样快速实现扭亏后的利润爆发式增长。 25.426.331.338.351.357.765.176.587.41003.54%19.01%22.36%33.94%12.48%12.82%17.51%14.25%14.42%00.050.10.150.20.250.30.350.40204060801001202015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2付费用户数（万） 增速（%）20732138207821542293 23062781297505001000150020002500300035002015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图7：阿里云EBITA情况（单位：亿元）: 资料来源：公司公告、招商证券 IaaS 超强规模效应的背后，一方面是资本壁垒，另一方面是服务器利用率提升以及资源的耦合配置带来的规模经济。 图8：服务器利用率的规模效应 图9：应用资源占用差异下耦合配置实现规模经济 资料来源：微软、招商证券 资料来源：微软、招商证券 3、阿里云发展历程及产品架构体系 类似于亚马逊，阿里最初开展云业务的一大重要初衷是提升自身的IT运营效率。阿里庞大的电商交易数据处理需求产生高昂IT成本且大多数时候存在资源冗余，早在2008 年，阿里就确定了“云计算”和“大数据”战略，决定自主研发大规模分布式计算操作系统“飞天”，并于2009年成立阿里云。经过近10年的发展，目前“飞天”系统已拥有超过10亿GB的大数据存储和分析能力，为全球200多个国家和地区的创新创业企业、政府、机构等提供服务，成为全球前三大公共云服务提供商。 -3.86-3.32-1.66-1.58-0.57-0.92-1.69-1.03-1.62-1.81-3.53-59%-41%-16%-13%-4%-5%-8%-4%-5% -5%-8%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.50Adjsted EBITA Adjsted EBITA margin 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图10：阿里云发展历程 资料来源：招商证券 阿里云包含了从底层数据中心到上层产品解决方案的整套架构体系：最底层为以数据中心和Linux服务器为核心的基础设施；第二层是构建分布式系统最基本的组件；第三层是核心的资源型服务组建，包括弹性计算、数据库和数据计算等；第四层是一些端到端、基于云的应用所需要的核心服务，如内容分发 CDN、域名服务、VPN、消息列队、人工智能、语音识别等；最上层则是生态支撑，帮助开发者完成从资源的编排到监控的一系列工作。 图11：阿里云技术体系架构 资料来源：公司官网、招商证券 极具竞争力的产品体系，释放技术红利。阿里云在技术更迭和客户需求的助推下，以弹性计算、数据存储计算、云引擎、安全与监控为核心，产品和解决方案体系得到不断丰富和扩展，覆盖场景的深度和广度不断延伸，以标准化的产品为基础提供高端定制化的服务，产品更新迭代速度不断加快。 正式组建飞天团队2008.10 2009.9阿里云计算有限公司正式成立2010.4阿里金融订单贷款产品“牧羊犬”成功在飞天平台上线2011.7阿里云官网上线，开始大规模对外提供云计算服务2013.11推出金融云服务，开启互联网金融快捷通道2016.1发布一站式大数据平台“数加”，开放十年大数据处理能力2014.8发布云合计划，构建云生态系统2014.7发布大数据计算平台MaxCompute2016.4发布专有云（Apsara Stack），支持企业客户在自己的数据中心部署飞天操作系统2017.11首批人工智能国家队亮相，阿里云ET城市大脑成为国家新一代人工智能开放创新平台2016.10杭州联手阿里云发布城市大脑，人工智能ET帮助治理交通2017.3发布ET工业大脑、ET医疗大脑，用AI帮助企业走向智能化2015.6阿里巴巴和蚂蚁金服完成将所有数据存储、计算任务全部迁移至飞天平台数据中心 Linux高性能通用服务器集群网络设备 机房环境分布式文件系统 分布式应用调度分布式协同服务安全管理远程过程调用资源管理集群部署集群监控分布式云操作系统弹性计算ECS/SLB海量存储和数据库OSS/Table Store/RDS数据计算Analytic DB/Stream Compute/Max Compute资源型服务组件内容分发 网络服务 中间件服务 安全服务 数据服务云核心服务容器服务 资源编排服务 云市场 开发者服务生态支撑基础设施 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图12：阿里云产品体系 资料来源：公司官网、招商证券 阿里云服务客户超过230万，云生态已拥有超过5000家合作伙伴，云市场商品逾6000款，授权中心60余家，专属授权服务团队破千，覆盖中国90%以上的五线城市，共建6家大数据学院，拥有包括电商、网站、APP、金融、医疗、O2O、多媒体、游戏、物联网等10余行业的生态圈合作伙伴，提供基于以上行业的各种解决方案。 表 1：阿里云行业解决方案案例 阿里云服务 特点 客户案例 电商、新零售 结合大数据能力帮助企业快速搭建平台、节约运维成本、强化安全防护，使客户能够灵活快捷地进行应用开发与业务落地 天猫、大麦网 APP 助力开发者轻松应对移动app中随时可能出现的用户数量的爆发式增长、复杂的移动安全挑战等问题，实现精细化运营、增强用户粘性 高德地图、YunOS、FaceU金融 帮助金融客户实现从传统 IT 向云计算的转型，为客户提供完整的“云.端.数”的能力。 天弘基金、众安保险 游戏 为游戏行业提供专属的研发、测试、运营、尊享售后服务，并提供扶持基金、媒体及流量合作，打造游戏周边服务的生态合作体系。 问道手游、蜀门 大健康 融合云计算、大数据优势，连接用户、医疗设备、医疗机构以及医疗ISV，致力于构建大健康行业云生态。 KEEP、华山医院、华康移动医疗 大视频 一站式提供“海量存储、高效分发、极速网络”等强大服务，轻松坐享CCTV-5、新浪微博、知乎等量级的传播能力。 芒果TV、映客、萤石 政务 为政务行业量身定制、安全合规的政务专属云资源服务平台，提供与公共云完全物理隔离的专属高规格物理集群、高等级安全防护，符合国家标准GB/T 31168-2014信息安全技术云计算服务安全能力要求 公安部、海关总署、北京国税局 O2O 结合各类型O2O场景，提供高质量低成本的网络、计算、存储、大数据等基础资源，帮助行业客户快速拓展O2O业务，提升用户使用体验。 同程旅游、快的打车 物联网 基于阿里云计算定制的物联网解决方案，助力传统硬件厂商和中小平台服务汇通天下、万科、飞利浦 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 商快速搭建稳定可靠、安全可控的物联网平台，实现顺利转型、升级 资料来源：公司官网、招商证券 目前阿里云已在全球14个地域部署了200多个数据中心，CDN覆盖全球六大洲，拥有1000+全球节点，总共40Tbps的宽带处理能力。 图13：阿里云数据中心全球布局 资料来源：公司官网、招商证券 4、IaaS全面爆发，SaaS箭在弦上 阿里云的爆发式增长并不是偶然，“巨无霸”亚马逊以及“IT领域罗马帝国”微软近期的财报均在云计算方面持续带给市场惊喜： 亚马逊2018Q1 AWS实现营收54.4亿美元，同比增长49%，实现营业利润14亿美元，同比增长57%，占亚马逊营业利润的74%； 微软2018Q1实现云收入79亿美元，同比增长17%，其中Azure营业收入同比增长93%，实现连续11季度业绩增长。 全球云计算“三巨头”的集体爆发标志云计算时代到来的同时也昭示着IaaS行业超强的“马太效应”，一方面是资本的壁垒，另一方面是强大的规模效应。 国内云计算的发展稍落后于美国，长达9年的美国科技牛市中云计算企业表现尤其突出，随着2011年之后亚马逊AWS的持续爆发，云计算日渐深入人心，企业广泛接纳和采用云计算服务。同样，伴随阿里云持续高速增长的是国内云计算产业的规模初成。 敬请阅读末页的重要说明 图14：2014-2020中美公有云市场规模对比资料来源：IDC、招商证券 图15：国内云计算发展历程 资料来源：汉能研究、招商证券 国内云渗透率依然较低场约10.8%主要以游戏接受云计算的部署（单位：亿美元） ，发展潜力巨大。根据IDC相关数据的公有云市场占有率，国内仅为3.3%。国内公有云服务仍然处于、视频、电商和社交等互联网企业为主，未来随着金融，国内公有云市场将会迎来快速增长阶段行业研究 Page 11 ，2016年相比海外市早期阶段，、医疗、工业等逐渐。 敬请阅读末页的重要说明 图16：中美云计算市场渗透率对比（资料来源：IDC、招商证券 高速成长正当时2019），提出亿元。云计算服务在国内市场的认知度和认可度不断提升形成了包括阿里巴巴务提供商。公有云计算整体规模为增长，预计图17：全球公有云计算市场规模及预测资料来源：智研咨询、招商证券 势不可挡的云计算产业以打破之前的资源获取壁垒为标志 20世纪大型企业广泛采用 8090企业能够获得之前被大型机构垄断计算能力渐成长为巨头433.16522.38654.83817.821004.8620.60%25.36%24.89%020040060080010001200140016002014 2015 2016 2017e 2018e全球公有云计算市场规模（亿美元单位：亿美元） 。2017年4月，工信部印发云计算发展三年行动计划2019年要将中国云计算产业规模从2015，、百度、腾讯、京东等大型互联网企业和软件企业为主的公有云服根据智研咨询，2016年全球公共云计算市场规模为170.1亿元，占比仅为3.3%左右，2020年将达600亿左右，市场前景广阔。 图18：我国公有云计算市场规模及预测资料来源：智研咨询、招商证券，揭开新一轮信息化巨幕。每一轮信息化领域的重大变革都，创新门槛大幅下降，60年代，IBM主机得到商业化应用，计算机不再只停留于科研机构； 年代，相对廉价的微型计算机出现，服务器-客户端模式开始普及。基于此； 1209.711435.2822.87%20.39%18.65%00.050.10.150.20.250.32019e 2020e） 增长率47.670.2102.5170.147.48%46.01%01002003004005006007002013 2014 2015 2016我国公有云计算市场规模行业研究 Page 12 （2017年的1500亿元扩大至4300开始全面深入应用，已初步645.83亿美元，而我国但一直维持着超过40%的高新的巨头得以崛起： ，而被，中小型，Intel、Oracle、微软迅速逐243.4338.5457.7601.765.95%43.09%39.07%35.21%31.46%00.10.20.30.40.50.60.72017e 2018e2019e 2020e（亿元） 增长率 敬请阅读末页的重要说明 21世纪初亚马逊等迅速崛起 2010据、人工智能图19：信息化的发展过程在不断打破基础资源的获取壁垒资料来源：浪潮之巅、招商证券 图20：每一轮科技周期分为上下半场 资料来源：招商证券 ，虚拟化推动服务器门槛被打破，互联网厂商获得巨大发展红利； 年至今，云计算加速渗透，“软件定义”打破基础软硬件厂商的垄断、物联网为代表的创新厂商正处于红利爆发点行业研究 Page 13 ，Google、，以大数。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 IT基础设施铺垫，应用变革拉开下半场帷幕。亚马逊2005年率先提供云计算服务，第一次打破硬件服务和软件服务之间的隔断，推动服务器门槛被打破，IT基础设施正经历前所未有的技术变革。“安迪比尔定律”概括了硬件和软件的相互依存和相互促进关系，每一轮的科技周期也必将分为上下半场。作为基础设施的云计算IaaS层已全面爆发，更为广阔的企业级应用服务大幕才刚刚开启。 图21：全球公有云IaaS-PaaS-SaaS市场规模（单位：十亿美元） 资料来源：Forrester Research、招商证券 根据Forrester的预测，随着云计算产业如火如荼地发展，SaaS将成为后续的“重头戏”，云计算基础设施的技术变革将推动企业应用服务的全面深化演绎，IaaS 在总的云负载中的比例将下降，企业节省的IT支出将赋能更多创新软件服务应用的投入，SaaS市场规模将数倍于IaaS。 图22：企业IT支出用于创新应用开发的比重仅占11% 图23：我国IT支出中硬件占比畸高，创新投入不足 资料来源：微软、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 投资建议 海外云计算市场已非常成熟，亚马逊、微软、Salesforce等股价数十倍的涨幅都已证明云计算公司的巨大投资价值。相较之下，国内云计算市场正处于爆发初期，阿里云连续12个季度翻倍增长，用友、金蝶等转型SaaS之路曙光初现，国内云计算市场的投资机会已到临界点。云计算基础设施IaaS的持续高速增长拉开下半场企业应用服务的帷幕，SaaS具备更广阔的市场空间。我们认为具有公有云能力的公司成长能力更强且更具有长期持续性，重点推荐：用友网络、金蝶国际（港股）、广联达、泛微网络。 用友网络：企业级服务霸主，稀缺平台生态价值。用友主导ERP之外“增量云”的战略，这与公司以大中型企业客户为主的属性息息相关，也在云时代赋予公司更大的业务空间及弹性。公司云业务拳头产品iuap云平台聚焦大中型客户平台级应用，主数据集成、移动平台及互联网快速应用开发，以PaaS带动SaaS需求及强化云粘性，有望强化后续云业务的增长动力。公司18年授权网易邮箱、金山WPS、360企业安全、清华紫光等融合型产品伙伴，开放的生态强化公司平台价值，U8+V15.0产品的发布强化传统软件与云的融合，客户及业务的延续价值提升。此外与多地地方政府的战略合作有利于大力拓展云服务业务客群及市场。云计算黄金时代，龙头霸主生态平台价值稀缺，有望在数字化服务方面实现传统ERP无法企及的高度自主化。 金蝶国际：灵活转身的云 ERP 领军企业。在国内ERP市场整体增长乏力的情况下，公司即开始前瞻性布局云服务，收割了大批中大企业的云 ERP，包括腾讯科技、华为、万科、金砖国家开发银行、可口可乐、捷豹路虎等，公司主要的云服务产品 K3 Cloud市场竞争力突出，公有化比例大幅提升。在云计算和移动互联网市场逐渐走向繁荣时期，公司布局“端产品+云服务”解决方案，2016年移动办公爆发性增长，移动办公云平台“云之家”持续领跑我国企业移动互联网市场。 表2：用友网络及金蝶国际对比 用友网络 金蝶国际 云产品 包含云平台iUAP、行业云、领域云、U8 Cloud等40多款产品（以PaaS平台和SaaS应用为主） K3 Cloud、精斗云、云之家、电商云管易云 （以云ERP为主） 云投入 每年6-10亿元 17年约6亿元 最新云收入 4.09亿元 5.7亿元 云技术人员 1000人（研发1800人，传统软件只维护性开发） 500人左右，占比约60% 云用户 393万 约300万 付费用户 大中企业付费客户约5万，平均客单价10-15万 云ERP超过5500家企业客户（2017年报数据） 代表客户 鞍钢集团、国家电网、中国建筑、海底捞 王子治纸、雷士照明、幸福西饼 优势 客户基础较好，可以把传统软件和云搭售； 产品品类全，可提供一体化解决方案； 企业更稳健，容错率强。 机制较灵活，企业效率高； 专注、聚焦，主打产品市场竞争力强。 劣势 十几个事业部间协同性有待加强，产品投入太分散，单款产品市场竞争力还不突出。 产品较单一，可能存在成长瓶颈； 公司风险抵抗能力相对差些。 资料来源：公司年报、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 广联达：建筑垂直行业云典范。公司工程施工业务高速增长，近几年下游对施工类信息化产品（尤其是BIM）的需求在爆发的初期阶段，在这一低渗透率市场，公司已构筑了很强的竞争优势，行业有望实现赢者通吃的局面。传统造价计量软件业务积极推进SaaS化平滑周期，建筑业“定额库”、“清单库”更新以及国家建筑标准设计图集（16G平法）的定期更新将在2017下半年以及2018年为公司带来存量软件更新的收入。公司投资逻辑清晰：1）业务领域有招投标阶段向施工阶段延伸，打开十倍市场空间，施工业务2018年1季度继续保持高增长。2）传统套装软件销售模式向云服务模式转型：平滑下游行业周期性影响，增强客户粘性，拓展其他增值服务。 泛微网络：高速成长的企业应用“门户”。公司是国内专业OA龙头，也是该领域唯一一家上市公司。我国企业端信息化的发展程度是明显滞后于移动互联网的，国内日趋成熟的云计算环境的催化，企业应用需求与日俱增。泛连接的OA天然具有实现跨部门协作的优势，加上员工覆盖度和使用频次高，并且移动化属性强，正日益成为企业信息化应用的“门户”。泛微高度产品化，技术实力突出，具有较完善的全国性销售服务网络，且业务功能不断延伸，产品正加速云化，正处在市占率和渗透率同时提升的业务发展黄金期。 风险提示：技术落后风险；云计算进展不达预期。 表3：相关公司估值对比 公司名称 证券代码 2016EPS 2017EPS 2018EPS PE（17） PE（18） PB 市值（亿） 用友网络 600588.SH 0.13 0.27 0.47 105.78 60.77 9.69 542.52 广联达 002410.SZ 0.38 0.42 0.56 63.21 47.41 10.45 297.19 泛微网络 603039.SH 1.30 1.33 1.69 77.80 61.23 11.67 71.68 金蝶国际 0268.HK 0.10 0.11 0.11 70.82 70.82 5.34 207.03 资料来源：Wind、招商证券 参考报告： 大风起兮“云”飞扬云计算行业专题报告2018年4月 敬请阅读末页的重要说明 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘泽晶：2014/15 年新财富计算机行业团队第三、第五名，2014 年水晶球团队第三名。中央财经大学硕士毕业，6 年从业经验。 张陈乾：招商证券计算机行业高级分析师，北京邮电大学学士、硕士，4 年公募基金，保险资管从业经验。 宋兴未：招商证券计算机行业分析师，美国波士顿大学计算机工程系硕士，上海交通大学电子工程系学士。2016年加入招商证券研究所。 刘玉萍：招商证券计算机行业分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士，对外经济贸易大学经济学学士。2017年加入招商证券研究所。