餐饮旅游行业2018年中期投资策略：对标国际巨头，看国内龙头的成长空间.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 可选消费 | 餐饮旅游 推荐 （ 维持 ） 对标国际巨头，看国内龙头的成长空间 2018年 06 月 25 日 餐饮旅游行业 2018年 中期 投资策略 上证指数 2859 行业规模 占比 % 股票家数（只） 32 0.9 总市值 （亿元） 4513 0.9 流通市值（亿元） 3527 0.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.5 3.4 0.5 相对表现 6.1 14.4 -0.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、餐饮旅游行业周报 腾邦中报业绩大幅预增，黄山旅游受让太平湖股权 2018-06-24 2、餐饮旅游行业周报 端午假期国内游平稳，众信收购竹园剩余股权2018-06-18 3、餐饮旅游行业周报 腾邦拟收购喜游国旅，关注宋城底部反转机会2018-06-10 梅林 021-68407471 meilincmschina S1090517070006 餐饮 旅游 行业受益于消费增长与消费升级的必然趋势，长期成长空间广阔，但当前国内市场分散， 真正的大公司偏少 ，我们试图通过对海外巨头的研究，挖掘这一领域中国公司的成长机会， 也从长期的视角，选出中国版的伟大企业 。 纵观全球餐饮旅游市场，大行业孕育大公司 。 餐饮旅游行业拥有庞大的消费市场，在海外孕育了多家伟大公司，多分布在酒店和餐饮领域，目前国内市场分散，大公司偏少，参照海外，未来有机会诞生 大公司 。 万豪国际：稳健经营持续扩张，中高端酒店领导者 。 作为全球最大的酒店集团，聚焦中高端市场，依靠持续扩张与并购，不断巩固龙头地位，业绩波动式上升，股价长牛。 雅高：从经济型到高端，全档次酒店集团标杆 。 以欧洲为大本营，品牌覆盖各档次酒店，扩张期盈利上升，成熟期盈利波动， 历史 股价低迷。 Dufry：连续并购成就免税龙头，盈利股价表现平淡 。 以机场渠道为主的全球第一大免税经营商 ，通过并购逐步做大规模，历史业绩波动，股价表现平平。 途易：纵向一体化，全产业链旅游集团 。 业务贯穿 旅行社、航空、酒店、邮轮，业务量稳定但成长性一般，盈利波动股价低迷。 Booking：尽享旅游在线化红利，并购成就龙头 。 全球最大的 OTA 平台 ，随着旅游产品预订在线化浪潮，酒店预定量持续攀升，佣金收入快速增长，规模效应不断提升利润率，股价随业绩走强。 麦当劳：规模扩张模式创新，业绩稳增股价长牛 。 依靠 标准化的快速扩张和创新的地产加盟模式，收入利润长期保持较高增长，成为行业最牛股 之一 。 迪士尼：基于 IP 多 维度 变现，全球主题公园之典范 。 坐拥 传媒娱乐帝国， 迪士尼 在全球运营着七 家 主题公园 ，旅游也是其重要的变现渠道，基于 IP 的扩展与变现，迪士尼已经远超旅游范畴，股价表现长牛。 从海外巨头成长经验，看国内龙头未来空间 。 对照海外成熟市场，在国内餐饮旅游各细分领域中，酒店、餐饮、 OTA 领域的成长潜力最大，一定有机会诞生伟大企业，建议投资者关注： 华住酒店、首旅酒店、锦江股份、格林酒店、海底捞、呷哺呷哺、携程 。免税、景区和旅行社领域虽然海外成功案例偏少，但从具体公司角度仍有机会突破，走出具有中国特色的伟大企业，建议投资者关注： 中国国旅、宋城演艺、中青旅、众信旅游 。 风险因素：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 首旅酒店 28.36 0.64 0.92 1.23 30.68 23.08 3.8 强烈推荐 -A 锦江股份 37.88 0.92 1.15 1.48 32.85 25.53 3.1 强烈推荐 -A 中国国旅 69.36 1.30 1.85 2.28 37.41 30.37 9.6 强烈推荐 -A 宋城演艺 22.10 0.73 0.93 1.23 23.75 18.00 4.3 强烈推荐 -A 中青旅 20.41 0.79 0.95 1.13 21.38 18.12 2.6 强烈推荐 -A 众信旅游 9.14 0.28 0.37 0.48 24.72 19.22 3.5 审慎推荐 -A 凯撒旅游 12.90 0.27 0.47 0.61 27.48 21.17 5.0 审慎推荐 -A 腾邦国际 13.38 0.50 0.53 0.67 25.25 19.97 3.1 审慎推荐 -A 黄山旅游 11.34 0.55 0.65 0.71 17.56 15.91 2.0 审慎推荐 -A 峨眉山 A 8.87 0.37 0.47 0.51 18.97 17.29 2.2 审慎推荐 -A 丽江旅游 7.06 0.37 0.44 0.51 15.88 13.86 1.7 审慎推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -10-50510152025Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 餐饮旅游 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、纵观全球餐饮旅游市场，大行业孕育大公司 . 6 二、海外公司梳理，从初创到成长再到成熟 . 8 1、万豪国际：稳健经营持续扩张，中高端酒店领导者 . 8 2、雅高：从经济型到高端，全档次酒店集团标杆 . 13 3、 Dufry：连续并购成就免税龙头，盈利股价表现平淡 . 18 4、途易：纵向一体化，全产业链旅游集团 . 22 5、 Booking：尽享旅游在线化红利，并购成就龙头 . 28 6、麦当劳：规模扩张模式创新，业绩稳增股价长牛 . 33 7、迪士尼：基于 IP 多渠道变现，全球主题公园之典范 . 37 三、 从海外巨头成长经验，看国内龙头未来空间 . 42 图 1：万豪的发展历程 . 8 图 2：万豪酒店档次分布（按 2017 年房间数） . 9 图 3：万豪酒店地区分布（按 2017 年房间数） . 9 图 4： 1985-2017 年万豪酒店数量 . 10 图 5： 1996-2016 年北美地区万豪酒店经营数据 . 10 图 6： 1996-2016 年北美地区万豪酒店 RevPAR 增速 . 10 图 7： 1996-2016 年万豪酒店 RevPAR 年均增速与美国 GDP、 CPI 年均增速对比 . 10 图 8：万豪酒店经营模式分类（按 2017 年客房数） . 11 图 9： 2017 年万豪酒店营业收入拆分（亿美元） . 11 图 10： 1999-2017 年万豪酒店加盟店收入及增速 . 11 图 11： 2000-2017 年万豪酒店直营店收入及增速 . 12 图 12： 1997-2017 年万豪酒店调整后净利润及增速 . 12 图 13： 1998 年至今万豪股价走势及超额收益率 . 12 图 14： 1998 年至今万豪 PE（ TTM）走势 . 12 图 15：雅高 的发展历程 . 13 图 16：雅高酒店档次分布（按 2017 年房间数） . 14 图 17：雅高酒店地区分布（按 2017 年房间数） . 14 图 18： 1997-2017 年雅高酒店规模（家） . 15 图 19： 1997-2016 年雅高欧洲地区酒店经营数据 . 15 图 20： 1997-2017 年法国地区雅高酒店 RevPAR 增速 . 15 图 21： 1997-2017 年雅高酒店 RevPAR 年均增速与法国 GDP、 CPI 年均增速对比 . 15 图 22：雅高酒店经营模式分类（按 2017 年客房数） . 16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 23： 2017 年雅高营业收入拆分（亿欧元） . 16 图 24： 1988-2017 年雅高收入及增速 . 16 图 25： 1997-2017 年雅高酒店和其他业务收入（亿欧元） . 17 图 26： 2010-2017 年雅高收入拆分（亿欧元） . 17 图 27： 1988-2017 年雅高酒店调整后归属净利润及增速 . 17 图 28： 1989 年至今雅高股价走势及超额收益率情况 . 17 图 29： 2000 年至今雅高 PE（ TTM）走势 . 17 图 30： Dufry 发展历程概览 . 18 图 31： Dufry 有税和免税店铺数量（家） . 19 图 32： Dufry 销售渠道分布（按 2017 年收入占比） . 19 图 33： Dufry 销售地区分布（按 2017 年收入占比） . 19 图 34： Dufry 销售品类分布（按 2017 年收入占比） . 19 图 35： 2017 年 Dufry 营业收入拆分（亿瑞士法郎） . 20 图 36： 2002-2017 年 Dufry 收入及增速 . 20 图 37： 2004-2017 年 Dufry 收入拆分（亿瑞士法郎） . 20 图 38： 2004-2017 年 Dufry 毛利率和免税占比 . 21 图 39： 2002-2017 年 Dufry 调整后归属净利润及增速 . 21 图 40： 2005 年至今 Dufry 股价走势及超额收益率情况 . 21 图 41： 2011 年至今 Dufry 的 PE（ TTM）走势 . 21 图 42：途易集团发展历程概览 . 22 图 43：途易总服务人数及增速 . 23 图 44：途易旅行社业务直销比例与线上销售比例 . 23 图 45： 2002-2018H1 财年途易集团旗下酒店数量 . 24 图 46： 2007-2017 财年途易集团旗下酒店经营数据 . 24 图 47： 2009-2017 财年途易三大邮轮品牌入住率 . 24 图 48： 2009-2017 年途易三大邮轮品牌服务量 (乘客 *天 ) . 24 图 49： 2009-2017 年途易三大邮轮品牌单日客均消费（欧元 /每人每日） . 25 图 50： 2017 年途易集团营业收入拆分（亿欧元） . 26 图 51： 2017 年途易集团调整后 EBITA 拆分（亿欧元） . 26 图 52： 1997-2017 年途易集团营业收入及增速 . 26 图 53： 2006-2017 年途易集团酒店与度假村收入及增速 . 27 图 54： 2005-2017 年途易集团邮轮收入及增速 . 27 图 55： 1997-2017 年途易集团调整后净利润及增速 . 27 图 56： 2007 年至今途易股价走势及超额收益率情况 . 27 图 57： 2014 年至今途易 PE（ TTM）走势 . 27 图 58：缤客（ Booking）发展历程概览 . 28 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 59： 2007-2017 年 Booking 住宿设施供应量及增速 . 29 图 60： 2003-2017 年缤客住宿设施预订间夜量及增速 . 29 图 61： 2003-2017 年缤客租车业务预订量及增速 . 29 图 62： 2003-2017 年缤客机票预定量及增速 . 29 图 63： 2003-2017 年缤客总预订额及增速 . 30 图 64： 2017 年缤客集团总预订额结构 . 30 图 65： 2017 年缤客集团营业收入拆分（亿美元） . 30 图 66： 1998-2017 年缤客集团营业收入及增速 . 31 图 67： 2004-2017 年缤客集团营业收入分拆 . 31 图 68： 1998-2017 年缤客集团调整后净利润及增速 . 32 图 69： 1999 年至今缤客股价走势及超额收益率情况 . 32 图 70： 2003 年至今缤客 PE（ TTM）走势 . 32 图 71：麦当 劳发展历程概览 . 33 图 72：麦当劳门店地区分布（按 2017 年门店数） . 34 图 73：麦当劳收入地区分布（按 2017 年收入） . 34 图 74： 1990-2017 年麦当劳门店数量 . 34 图 75： 1990-2017 年麦当劳单店收入及增速（千美元） . 34 图 76：麦当劳经营模式分类（按 2017 年门店数） . 35 图 77： 2017 年麦当劳营业收入拆分（亿美元） . 35 图 78： 1980-2017 年麦当劳收入及增速 . 35 图 79： 1990-2017 年麦当劳收入拆分（亿美元） . 35 图 80： 1980-2017 年麦当劳调整后归属净利润及增速 . 36 图 81： 1988-2017 年麦当劳毛利润拆分（亿美元） . 36 图 82： 1980 年至今麦当劳股价走势及超额收益率情况 . 36 图 83： 1990 年至今麦当劳 PE（ TTM）走势 . 36 图 84：迪士尼发展历程概览 . 37 图 85： 2003-2017 财 年迪士尼主题公园客流增速 . 38 图 86： 2003-2017 财年迪士尼主题公园人均消费增速 . 38 图 87： 2003-2017 财年迪士尼旗下美国酒店经营数据 . 38 图 88： 2009-2017 财年迪士尼旗下海外酒店经营数据 . 38 图 89： 2017 年迪士尼营业收入拆分（亿美元） . 39 图 90： 2017 年迪士尼营业利润拆分（亿美元） . 39 图 91： 1980-2017 年迪士尼营业收入及增速 . 40 图 92： 2001-2017 年迪士尼营业收入分拆 . 40 图 93： 1980-2017 年迪士尼调整后净利润及增速 . 40 图 94： 1974 年至今迪士尼股价走势及超额收益率情况 . 41 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 95： 1988 年至今迪士尼 PE（ TTM）走势 . 41 表 1：全球市场餐饮旅游类上市公司汇总 . 6 表 2：万豪国际公司概况 . 8 表 3：万豪旗下酒店品牌数量及经营数据 . 9 表 4：雅高酒店公司概况 . 13 表 5：雅高旗下酒店品牌规模 . 14 表 6： Dufry 公司概况 . 18 表 7：途易集团公司概况 . 22 表 8： 2017 财年途易旗下酒店主要品牌及其经营数据 . 23 表 9： 2017 财年途易旗下邮轮品牌及其经营数据 . 24 表 10：缤客公司概况 . 28 表 11：麦当劳公司概况 . 33 表 12：迪士尼公司概况 . 37 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、纵观全球餐饮旅游市场，大行业孕育大公司 中国 自 改革开放以来，经济飞速发展，人均收入水平持续提升， 在餐饮旅游方面的支出也逐年增加，使得行业规模快速扩张，诞生了诸多上市公司。尽管当前处于经济增长的换挡期，但居民消费增长与升级的长期趋势不变，餐饮旅游市场前景仍然光明。 回顾过去十年，中国的餐饮旅游行业虽然规模扩张很快，但 行业分散， 真正的大公司较少，目前市值过千亿的上市公司仅有携程、中国国旅、百胜中国等三家，与行业规模并不匹配，因此，我们有必要通过对海外巨头的研究，挖掘这一领域中国公司的成长机会。 我们将行业进一步细分为酒店、免税、旅行社、 OTA、餐饮、景区、邮轮等七个细分领域， 我们发现，酒店和餐饮是诞生大公 司最多的细分领域，包括万豪、希尔顿、雅高、麦当劳、星巴克、百胜等，其都有一个显著特征，就是连锁经营。 OTA 和邮轮领域也诞生了诸多大公司，包括 Booking、 Expedia、嘉年华邮轮、皇家加勒比 ，前者在旅游在线化预订的消费趋势下，迅速确立龙头地位，后者则是利用资本和品牌优势，构筑起强大的护城河，享受消费升级带来的红利。 旅行社、免税和景区 领域海内外 成功案例偏少 ，但也有例外，如中国国旅和迪士尼，前者坐拥中国免税市场的垄断地位，后者则是基于 IP 多维度变现，不仅仅是主题公园，更算是传媒娱乐帝国。因此也不能一概而论，具体公司需要具体分析。 本篇报告我们将对万豪、雅高、 Dufry、途易、 Booking、麦当劳、迪士尼等七家公司进行研究梳理， 从这些海外巨头的发展历程中，看清国内这一领域龙头的成长潜力。 表 1：全球市场餐饮旅游类上市公司汇总 细分行业 股票代码 公司名称 市值 (美元 ) 市值 (人民币 ) 上市地点 总部地点 酒店 MAR 万豪国际 469 3037 美国 美国 HLT 希尔顿酒店 243 1574 美国 美国 AC 雅高 147 948 法国 法国 HTHT 华住酒店 129 834 美国 中国 IHG 洲际酒店 127 822 美国 英国 H 凯悦酒店 93 601 美国 美国 0069.HK 香格里拉（亚洲） 71 458 中国香港 中国香港 WH 温德姆国际 63 410 美国 美国 600754.SH 锦江股份 54 349 中国 中国 600258.SH 首旅酒店 42 270 中国 中国 GHG 格林酒店 19 124 美国 中国 免税 601888.SH 中国国旅 202 1307 中国 中国 DUFN 杜福睿（ Dufry） 73 472 瑞士 瑞士 008770 新罗免税 44 287 韩国 韩国 MMB 拉加代尔集团（ Lagardere） 36 232 法国 法国 旅行社 TUI 途易 132 854 英国、德国 德国 FLT 福莱森特 47 306 澳大利亚 澳大利亚 TCG 托马斯库克 23 146 英国 英国 0308.HK 香港中旅 22 141 中国香港 中国 9603 HIS 20 132 日本 日本 000796.SZ 凯撒旅游 16 104 中国 中国 300178.SZ 腾邦国际 13 85 中国 中国 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 002707.SZ 众信旅游 12 80 中国 中国 OTA BKNG 缤客（ Booking） 1013 6565 美国 美国 CTRP 携程 264 1710 美国 中国 EXPE 亿客行（ Expedia） 188 1216 美国 美国 TRIP 猫途鹰（ TripAdvisor） 78 505 美国 美国 TOUR 途牛 10 66 美国 中国 餐饮 MCD 麦当劳 1292 8373 美国 美国 SBUX 星巴克 707 458