共享单车的中场战事：合众or连横？摩拜向左，ofo向右，哈罗逆风前进.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 交通运输 证券 研究报告 2018 年 06 月 27 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 李轩 联系人 lixuantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 交通运输 -行业研究周报 :京沪航线全面提价，关注快递超跌标的 2018-06-24 2 交通运输 -行业研究周报 :中美贸易战正式开打，财政部取消三机场民航发展基金返还 2018-06-17 3 交通运输 -行业研究周报 :端午、暑运将来临，继续看好航空、铁路板块表现 2018-06-10 行业走势图 共享单车 的中场战事： 合众 or 连横？ 摩拜向左， ofo向右，哈罗逆风前进 摩拜向左， ofo 向右 ，哈罗逆风前进 4 月 4 日 摩拜以实际作价 27 亿美元出售给美团， ofo 早在 3 月初完成 E2-1轮 8.66 亿美元融资，阿里领投。当前南橙北黄二者以超过 90%的市场份额、数十亿美金的估值共同跻身中国共享单车行业的唯二 寡头 ，站在本可以统一战线的十字路口，意料之外！摩拜向左， ofo 向右，前者加入腾讯阵营，后者 独立谋求发展，哈罗单车赢得阿里支持成为单车行业新的一极，逆风在突围 。 回顾这个冬天，既是流量的冬天 ： 日单量下降、活跃用户降低 ， 也是资本的寒冬 ： 最近两 轮融资 的时间间隔长达半年以上， 同时 背后 各方 资本 表态不一使得共享单车的 未来 局势更为复杂。 行业角力：绕不开的 ATD 三 级，单车企业齐站队 1）美团全资收购摩拜，腾讯通过投资美团网以及微信入口接入摩拜，三方处于 同一阵营。 2）阿里巴巴在共享单车的赛道中多管齐下注，当前已是 ofo第二大投资人，同时也是永安行 共享 单车、哈罗单车的第一大股东，因此将支付宝开放入口给上述单车。另一方面其他多个单车通过与蚂蚁信用合作免押，站队到阿里一方。 3）滴滴出行本是 ofo 第一大股东，但最终不得不打造自有青桔单车以及托管本已退出市场的小蓝单车。共享单车从橙黄之争最终或许 进入到 N 国鼎立（ 背靠 腾讯、阿里、滴滴 等 ） 时代 的下半程 。 不可忽视的共享单车基因瑕疵 当前 共享单车 盈利 模型 的关键假设在于： 1）单车使用均价、 2）日均单车使用次数、 3）运营成本、 4）维修成本、 5）车辆报废率这五个假设参数。囚徒困境使得参与方扩产、降价博弈，在 价格战补贴的实际战局中 ， 诸多不利因素均导致了行业的巨额亏损。无论是摩拜还是永安行 单车 的财务比较 表明 同样 无法盈利。 摩拜和 ofo 小黄车现阶段的商业模式仅仅是温室里的花朵，在现实环境下，均无法创造利润，仅仅是对资本的内耗。 共享单车 盈利模型理想丰满，但实际 结局 却现实骨感。 共享单车的 基因瑕疵 ： 1）企业是否具有正反馈，是分析企业核心竞争力最关键一环。共享单车企业都是靠自己提供车，不符合正反馈效应，单车数量扩张到一定程度就是失控。 2）共享单车进入壁垒不高，容易陷于价格战以及 抢 市占率的囚徒困境。 3）相比于真正共享模式，伪共享 的 单车模式十分沉重。 4）共享单车模式无法像 B2C 租车平台，实现对车辆资产强管控和以标准化服务满足用户需求。 5）无论是 B 端还是 C 端其 收入变现能力弱 。 出路：共享单车 =流量 入口 +支付 重构 ， 与 互联网 巨头合作方能最大化效用 1） 国内市场的流量入口 ， AT 瞄准的都是共享单车平台上的流量。 共享单车具有高频次、低客单价、高活跃用户、 RevPac 相对稳定的特征，因此与其他互联网公司相比，流量的优势得到清晰的显现。 流量即用户，用户即收入。2） 全球支付场景的重构 。 流量即支付场景，移动支付即大金融领域。共享单车平台为大众创造了又一个支付场景，谁能将这一场景收入囊中，意味着在 高频 移动支付领域获得更大市场份额，为后续进军大金融领域奠定基础。 结论 共享单车之所以吸引人在于：城市刚需、高频次、低客单价、高覆盖度、高活跃用户、捆绑位置信息、 RevPac 相对稳定、监管层初期基于缓解交通压力的助推政策，初期在盈利尚未被论证的前提下，大量资本的引入和车辆的铺设导致流量入口价值快速攀升。 我们认为 一个 有价值 的互联网应用 是 具有正反馈特征 的 ，能够较好实现用户端的获取以及流量端的变现。对于单车行业，其优势在于流量获取 即入口价值 ，劣势在于当前环境下的变现能力，其未来能否独立货币化的潜力取决于行业 走出囚徒困境 。 风险 提示 ： 共享单车行业格局竞争恶化、教育成本过高、单车营运成本高于预期、政府政策监管风险 。 -13%-8%-3%2%7%12%17%2017-06 2017-10 2018-02交通运输 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 壹问： 近半年时间 共享单车行业 市场经历了什么？ 利好： 1）指导意见 出台从 政策端限制新增投放，供给侧改革 进行时 ，未来精细化运营；2）优胜劣汰的产能出清，中小单车运营商被迫出局，已有多达 8 家共享单车企业退出市场； 3） CDR 或现 ， 退出机制重启，独角兽赢重大利好。利空： 1）流量的冬天：日单量下降、活跃用户降低； 2）资本的寒冬： 最近两轮融资的时间间隔长达半年以上 。各方 ： 朱啸虎 、马云、王兴、滴滴表态不一 。 贰 问： 绕不开的 ATD 三 极，单车企业如何站队？ 1）美团全资收购摩拜，腾讯通过战略投资美团网以及微信入口接入摩拜，使得三方站在同一阵营中。 2）阿里巴巴在共享单车的赛道中多管齐下注，当前已是 ofo 第二大投资人，同时也是哈罗单车的第一大股东，也因此将支付宝开放入口给上述单车。另一方面其他多个单车通过与蚂蚁信用合作免押，站队到阿里一方。 3）滴滴出行本是 ofo 第一大股东，但最终不得不打造自有青桔单车以及托管本已退出市场的小蓝单车。 4） ofo 始终在谋求独立发展。 共享单车从橙黄之争最终或许蔓延至 背后的 N 国鼎立（腾讯、阿里、滴滴）时代，其序幕正式拉开 。 叁问： 完美而无用的盈利模型？ 我们在这里假设一个共享单车行业的理想状态：即处于行业成熟期，行业中有且仅有一家共享单车企业，单车产能与用户需求基本匹配，公司具有定 价权，单车使用价格恢复至正常水平，车辆的运营水平保持稳定，单车的年报废率维持低位。 盈利 模型的关键假设在于：1）单车使用均价、 2）日均单车使用次数、 3）运营成本、 4）维修成本、 5）车辆报废率，这五个假设参数 。 行业诸多不利因素均导致了行业的巨额亏损。摩拜和 ofo 小黄车现阶段的商业模式仅仅是温室里的花朵，在现实环境下，均无法创造利润，仅仅是对资本的内耗。 肆 问： 不可忽视的共享单车基因瑕疵？ 1） 企业是否具有正反馈，是分析企业核心竞争力最关键一环。共享单车企业都是靠自己提供车，不符合正反馈效应，无法做到 强监管 ，单 车数量扩张到一定程度就是失控。 2）共享单车进入壁垒不高，容易陷于价格战以及市占率囚徒困境。 3） 相比真正共享模式，伪共享 的 单车模式十分沉重。 4） 共享单车模式无法像 B2C 租车平台，实现对车辆资产强管控和以统一标准化服务满足用户需求。 5） 无论是 B 端还是 C 端其 收入变现能力 较 弱 。 伍 问： 共享单车 的出路 ？ AT 瞄准的都是共享单车平台的流量。 1）流量即用户，用户即收入。共享单车最具价值的部分在于用户数据，如用户生活轨迹、生活方式、消费偏好等，通过挖掘数据信息，运营商能够把握用户现有需求，开发潜在需求，扩展自身生态体系边界。 2）流量即支付场景，移动支付即大金融领域。共享单车平台为大众创造了又一个支付场景，谁能将这一场景收入囊中，意味着在移动支付领域获得更大的市场份额，为后续进军大金融领域奠定基础。 陆 问： 复盘这场战局， 为什么最终没有合并 ？ 起点：公共自行车的不足是共享单车兴起的原因之一；半程：中国式的大跃进，这是一个被资本催熟的项目；中场：腾讯、阿 里、滴滴的博弈，使得最终没有合并。归宿：互联网创业公司的可能归宿 阿里 or 腾讯 。 柒 问： 如何看待这项收购 ？ 美团 全资收购 摩拜 对应单个用户的成本是 37美金， 远小于当前 互联网行业的获客成本 （ 500元左右 ）。 尽管当前摩拜用户与美团 APP 的用户可能有相当比例的重叠用户，但考虑到美团系生态圈一旦建立，美团将获得一个高频的出行应用，因此在收购摩拜的对价中，很大比例是在购买未来的用户导流。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 摩拜向左， ofo 向右，哈罗单车逆风前进 . 5 1.1. 共享单车行业的三国杀 . 5 1.1.1. 摩拜作价卖身美团 . 5 1.1.2. ofo 获阿里投 资，却又谋求独立发展 . 5 1.1.3. 哈罗单车与永安行合并，逆风突围 . 6 1.2. 回溯：这个冬天格外冷 . 7 1.2.1. 行业供给侧改革与 CDR 利好的共振 . 7 1.2.2. 流量萎缩与资金难觅的寒冬 . 9 1.2.3. 各方资本表态不一 . 10 1.3. 行业角力：绕不开的 ATD 三级，单车企业齐站队 . 11 2. 不可忽视的共享单车基因瑕疵 . 12 2.1. 再议盈利模式：完美而无用 . 12 2.1.1. 假想的盈利模式：可变现渠道之多？ . 12 2.1.2. 理论财务模型：理想很丰满 . 13 2.1.3. 摩拜财务报表：现实很骨感 . 14 2.1.4. 永安行财报比较：同样未能盈利 . 15 2.2. 商业模式：披共享的外衣，行租赁的实质 . 16 2.2.1. 共享单车：伪共享，真租赁，不符合正反馈 . 16 2.2.2. B2C 的租车行业，为何能涌现优秀的上市企业 . 18 2.2.3. 与有桩单车模式的比较：政府付费买单与用户付费之差 . 19 2.3. 不可否认的是，社会效益远大于经济效益 . 19 2.4. 小结 . 20 3. 出路：共享单车 =流量 +支付，与互联网巨头合作方能最大化效用 . 22 3.1. 存在即合理：流量价值再现 +支付场景重构 . 22 3.1.1. 国内市场的流量入口 . 22 3.1.2. 全球支付场景的重构 . 23 3.2. 再回顾这场战局 ：冥冥之中，所有的一切都有合理解释 . 23 3.2.1. 起点：公共自行车的不足是共享单车兴起的原因之一 . 23 3.2.2. 半程：中国式的大跃进，这是一个被资本催熟的项目 . 23 3.2.3. 中场：为什么最终没有合并？腾讯、阿里、滴滴的博弈 . 24 3.2.4. 归宿：互联网创业公司的可能归宿 阿里 or 腾讯 . 24 4. 后记：天下三分，未完待续 . 25 问题 1：如何看待美团收购摩拜？ . 25 问题 2：如何评价 ofo 的 “ 谋求独立 ” ？ . 25 问题 3：如何评估单车行业的流量入口以及货币化潜力？ . 25 5. 风险因素 . 25 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图表目录 图 1：共享单车行业的三国杀 腾讯 &美团 &摩拜阵营 vs ofo 泛阵营（滴滴、阿里） . 5 图 2： 2018 年 5 月共享单车应用 MAU . 6 图 3：未来猜想：合并 与分离成为永恒不变的主题 . 7 图 4：关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见出台 . 8 图 5：摩拜单车合计日单量 . 9 图 6：摩拜单车单车日单量 . 9 图 7：共享单车企业关系图谱 . 11 图 8：共享单车盈利模式 . 12 图 9： ofo 广告售卖区域 . 12 图 10： ofo 资源位广告定价 . 12 图 11： ofo 品牌广告定价 . 13 图 12： ofo 效果广告定价 . 13 图 13： 2017 年永安行共享单车用户付费业务收入、成本及毛利润（单位：百万元） . 15 图 14：共享经济商业模式示意图 . 16 图 15： Uber 商业流程 图 . 16 图 16： Airbnb 商业流程图 . 17 图 17：淘宝商业流程图 . 17 图 18：共享单车商业模式示意图 . 18 图 19：租车行业产业链 . 18 图 20：租车行业参与企业 . 18 图 21：共享单车用户日均运动时长分布 . 20 图 22： 2017 年 1 月共享单车用户单次骑行时长 . 20 图 23：共享单车城市分布占比 . 20 图 24：移动支付与数据生态体 系 . 22 图 25：共享单车行业融资概览 . 23 图 26：共享单车重要时间节点与各方观点 . 24 表 1：共享单车企业退出市场不完全统计 . 8 表 2：共享单车企业融资历程 . 9 表 3：理论模型，共享单车盈利预测 模型 . 13 表 4：摩拜单车 2017 年 12 月财务报表（单位：百万 RMB） . 15 表 5：有桩车 VS 无桩车特点 . 19 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 摩拜向左， ofo 向右 ， 哈罗单车 逆风 前进 在经历了 4 月 2 日假合并传言的两日后，摩拜以实际作价 27 亿美元出售给美团， ofo 则早在 3 月初完成 E2-1 轮 8.66 亿美元融资，阿里巴巴领投。当前南橙北黄二者以超过 90%的市场份额、数十亿美金的估值共同跻身中国共享单车行业的唯二寡头（估值 10 亿美金），站在本可以统一战线的十字路口，意料之外！摩拜向左， ofo 向右，前者加入腾讯阵营，后者 却 在谋求 独立发展 ，除此之外，哈罗单车赢得阿里支持 成为 单车行业新的一极 ，逆风在突围 。但如果回顾去年下半年以来的行业变化，摩拜、 ofo、哈罗单车 的归宿又似乎都在情理之中。 1.1. 共享单车 行业的三国杀 1.1.1. 摩拜作价 卖身 美团 1) 摩拜 加入美团 （腾讯） 阵营 ： 2018 年 4 月 4 日美团与摩拜联合宣布，已签署美团全资收购摩拜的协议 。 蓝鲸财经报道 的 协议内容 为 摩拜将以 37亿美元总价出售给美团，包括 10 亿美元债务及 27 亿美元的实际作价 （以 15 亿美元美团的 股权 +12 亿美元 现金 的模式 收购） ， 其中 3.2 亿美元作为未来流动性补充， A、 B 轮投资人及创始团队以7.5 亿美金现金股权退出 。 2) 值得注意的是， 摩拜 单车作价 27 亿美元的实际 价格 低于上一次融资后约 34.5 亿美元的公司估值 ，略高于 E 轮 26 亿美元的估值 。 据 搜狐财经 报道，滴滴和软银此前也接触了摩拜，计划对摩拜投 10 亿美金，估值 45 亿美金，其中滴滴投资 6 亿美金。 图 1： 共享单车行业的三国杀 腾讯 &美团 &摩拜阵营 vs ofo 泛 阵营 （滴滴、阿里） 资料来源： wind， 天风证券研究所 整理 1.1.2. ofo 获 阿里 投资 ，却又谋求独立发展 1) ofo 再获 阿里 投资 ： 2018 年 3 月 13 日 ofo 小黄车宣布完成 E2-1 轮融资 8.66 亿美元。本轮融资由阿里巴巴领投，灏峰集团、天合资本、蚂蚁金服与君理资本共同跟投 ，且融资采取股权与债权并行的融资方式 ， 包括 两次动产抵押换取的人民币资金 。 此前 ofo已 先后在 2 月 5 日和 2 月 12 日， 通过动产抵押的方式 将其资产 数百万辆 共享单车作为质押物，换取了阿里巴巴共计 17.7 亿人民币的借款。 2) 有意思的是， 曾连续参与 ofo 小黄车 C 轮、 D 轮和 E1 轮融资的滴滴并未出现在 E2-1行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 轮投资方名单中。 而 本轮 融资后，阿里巴巴（ +蚂蚁金服） 跻身 为 ofo 小黄车第二大机构股东。 3) ofo 意欲 谋求独立发展： 根据 腾讯网报道， 2018 年 6 月 ， ofo 小黄车在遵义召开闭门会议，透露出全面独立发展、号召全员打响反围剿战役、降成本做盈利等诸多信息。 1.1.3. 哈罗单车 与永安行合并，逆风突围 1) 哈罗获阿里、永安行支持： 2017 年 10 月，永安行发布公告，参股公司江苏永安行低碳科技有限公司，与哈罗单车母公司上海钧正网络科技签署业务合并协议。 而此前 9月低碳科技曾获得蚂蚁金服等机构 8.1 亿元融资。 哈罗 单车 一跃而起，获得上市公司永安行及阿里 巴巴的 支持。 2) 多轮 融资，阿里成第一大股东： 2018 年 6 月 1 日，蚂蚁金服子公司上海云鑫以 14.68亿美金估值，向哈罗单车增资 20.6 亿人民币。本 次增资后，蚂蚁金服占股比例上升为36%，为第一大单一股东。 自 2017 年 12 月至今，哈罗单车完成了 4 轮融资，共计 15.3亿美金，而几乎每一轮都有蚂蚁金服的身影。 3) 按照 Trustdata 以及 QuestMobile 的数据 综合 显示，在共享单车市场上，目前哈罗单车是第二梯队里的老大，月活跃用户数紧随 ofo 和摩拜之后。 图 2： 2018 年 5 月共享单车应用 MAU 资料来源： trustdata， 天风证券研究所 整理 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2. 回溯： 这个冬天 格外 冷 我们 曾于 2017 年 9 月 10 日发布行业深度报告 共享单车 mobike vs ofo，囚徒困境如何破局？ ， 详细梳理过共享单车的 行业 特征、竞争格局、行业政策、商业 模型 、 盈利模式、市场空间 、技术路径 ，并对未来行业的格局做了预判。 站在 当前十字路口 之际 ， 分立 已现，摩拜向左， ofo 向右 ，免费骑行 难觅 ，世界 再次变得 安静 。 6 个月时间过去了， 市场 经历了什么？ 橙黄大战三百回合后， 为何却 渐行渐远？ 当前 站队之下， 囚徒困境能否破局？ 2017 年以来至今，共享单车行业内发生了哪些 变化 ？ 现在我们 来 再次复盘 ， 分利好、利空以及各方表态三个维度分别阐述： 图 3： 未来猜想：合并与分离成为永恒不变的主题 资料来源： 2017 年 9 月 10 日 深度报告 共享单车 mobike vs ofo，囚徒困境如何破局？ ， 天风证券研究所 1.2.1. 行业供给侧改革与 CDR 利好 的共振 供给侧改革： 政策端 限制新增投放 ， 未来 精细化 运营 1） 2017 年 8 月 2 日，经国务院同意，交通运输部会同 10 政府部委联合正式出台关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见。通读指导意见，我们认为其核心影响在于 提出诸多要求及规范， 从行业门槛、运营能力、 管理 能力 上提出相关意见，市场将很快进入更加标准化、规范化 、精细 化 及智能化运营 的下半场。 2） 2017 年 8 月 18 日 上海市交通委 向各共享单车企业发布告知书， 从暂停新增投放、清理违规停放车辆、按标准配备运维人员、召回故障车辆四个方面规范上海市内共享单车的发展。 后 1 个 月时间 内 已有 北京、广州、深圳、武汉等 11 个城市相继暂停共享单车 新增投放 ，要求加强共享单车总量调控和秩序管 理。 3） 2018 年 2 月 7 日交通部副部长刘小明介绍， 共享单车的出现为解决城市或者老百姓出行“最后一公里”发挥了十分积极的作用 ， 针对共享单车押金监管政策，目前交通部已经会同人民银行、银监会等部门开展调研，制定初步政策文件 ，其目的在于保证消费者资金安全 ，当前政府对共享单车持鼓励态度，旨在逐步规范行业发展。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4： 关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见 出台 资料来源： 中央人民政府网 ， 天风证券研究所 整理 优胜劣汰 的产能出清 ：中小单车运营商被迫出局 始于 2014 年的共享单车概念，如 星星之火烧遍全国，引无数单车运营商趋之若鹜 ，此前已入局的竞争者约 30 多家，例如摩拜单车、 ofo 小黄车、小鸣单车、小蓝单车、优拜单车、骑呗单车、酷骑单车、哈罗单车、一步单车等。 然而 在资本 抱团 、 创业者两头站队、 巨头分庭抗礼、价格补贴 愈演愈烈 的情况下，融资能力受限、资金链断裂的共享单车企业 成为 强弩之末 、惊弓之鸟 。 据不完全统计，自 2017年以来至今已有多达 8 家 共享单车企业 退出市场 ，停止继续提供服务或被托管。 行业集中度 再度 提升， 全球移动数据研究机构猎豹全球智库今年 3 月发布的共享单车全球发展报告显示， 2017 年全球共享单车用户规模已增至 2.27 亿， 预计 2019 年规模预计达到 3.06 亿 ，而以摩拜和 ofo 为首的头部企业 当前已 获得 共享单车 90%以上的市场份额。 表 1： 共享单车企业退出市场不完全统计 品牌 运营时间 倒闭时间 内容 摘要 卡拉单 车 2017.1 2017.2 用 19 天时间投放了 667 辆车，结果只找回来 157 辆车，投资方撤资退