再论PPP规范化之路：忽如一夜春风来，千树万树梨花开.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 忽如一夜春风来，千树万树梨花开 再论PPP 规范化 之路 基建出口双承压，环保有望成为拉动内需出口之一 。 宏观层面来看， 2017 年国内基建固定资产投资增速降至 14.93%，制造业固定资产投资增速降至3.08%，房地产固定投资增速也进一步降至 3.29%。同时，出口受贸易战影响，今年三月份净出口占 GDP 累计同比贡献率从 2017 年底的 9.10%下降至-9.10%，传统经济增长的多个因素均受到限制。而环保行业作为一个具有数十万亿级市场空间的行业，行业在十九大又被定调为三大攻坚战之一，近年发展向好的 PPP 模式大幅减轻政府的财政压力，充分兼顾了金融防风险和拉动内需之间的平衡，有望成为未来拉动内需的重要着手之一。 清库带来行业竞争格局改善， PPP量质齐升 。 2017 年底财政部 92 号文等一系列政策从不同方向进行切入，围绕深化金融去杠杆对 PPP 市场进行多维度规范。而今年 PPP 清库和部分示范项目的整改力度前所未有，行业发展环境显著净化。累计清理管理库项目 1160个，累计清减投资额 1.2万亿元。截至 2018Q1末管理项目库项目总量 7420 个，投资额 11.5 万亿元。 清库后 PPP 领域成熟度提升，（ 1）采购和执行阶段项目持续推进；（ 2）落地率提高， Q1 末管理库累计落地项目总数 3,324 个（在去年同期基础上增长1595 个），投资额 5.5 万亿元（ +2.6 万亿）， Q1 新增已落地项目 595 个，整体落地 率 44.8%，而 Q1 新增环保领域的项目 47.1%的落地率依然快于行业整体；（ 3） PPP 成交额保持较快增长， Q1 成交额合计达 9529 亿元，同比增长45.28%，同时整体投资回报率从 2018 年 1 月的 6.21%攀升至 4 月的 6.45%。而 3 月份环保类 PPP 项目新签订单创历史新高达 653 亿元，项目占比也从去年 7 月份的 4.5%上升至今年的 6.4%；（ 4）民企继续前进，中标额从去年 7月的 13.9%上升至 18 年二月份的 38.6%，符合政策鼓励的发展方向。 。 融资环境放松，进一步利好环保 PPP公司 。 央行决定从 2018 年 4 月 25 日起，下调主要商业银行人民币存款准备金率 1 个百分点， 4 月 23 日政治局会议时隔一年又重提降低中小企业融资成本 ，叠加财政部 54 号文都体现出未来有可能进一步放松企业融资环境。本次降准对于融资环境的放松较大概率将扭转这种“缺钱”的局面，对上市公司未来进一步进行股权融资或债权融资提供有利环境，支撑公司业绩进一步增长。 规范化有望打开 PPP 估值提升之路 。 一方面 PPP 规范化带来行业空间的加速释放，我们测算了 PPP 最典型的行业水环境行业，十三五期间有 2.5 万亿市场空间，政策驱动以及 PPP 规范化将使得相关公司能长期维持高 速增长；其次PPP 规范化使得行业运营属性加强，上市公司业绩稳定性和可持续性加强 PEG有望提升从而带动估值提升 。 投资建议 。 推荐 PPP 民营龙头碧水源，建议关注国祯环保、博世科、东方园林。 风险提示。 PPP 发生政策性风险，项目进展不达预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 碧水源 18.76 1.01 1.39 1.88 18 13 10 3.27 强推 国祯环保 24.37 1.02 1.44 1.95 23.89 16.92 12.5 3.89 强推 博世科 18.63 0.82 1.23 1.82 22.72 15.15 10.24 5.71 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 05 月 10 日 收盘价 证券分析师：王 祎 佳 电话： 010-66500819 邮箱： wangyijiahcyjs 执业编号： S0360517120001 联系人：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 联系人：凌晨 电话： 021-20572573 邮箱： lingchenhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 45 1.28 总市值 (亿元 ) 4,788.99 0.77 流通市值 (亿元 ) 3,564.34 0.8 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.56 -15.02 -14.83 相对表现 4.51 -10.53 -30.95 【华创环保公用】 PPP 清库接近尾声，环保类项目携行业健康高速发展 2018-03-28 央行定向降准促融资环境改善，政策明确全面利好环保 PPP 2018-04-22 【华创环保公用】年报 &一季报综述：行业业绩整体向好，业绩分化明显，看好细分领域龙头 2018-05-02 -26%-7%12%31%17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/032017-05-11 2018-05-10 沪深 300 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 环保工程及服务 2018 年 05 月 13 日 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、基建出口双承压，环保有望成为拉动内需出口之一 .5 （一）基建出口承压，拉动内需成经济支撑主力 .5 （二）金融去杠杆背景下，环保有望成为拉动内需重要着手 .6 二、下游治理需求释放叠加清库改善行业竞争格局， PPP 量质齐升 .7 （一） PPP 清库伴随项目落地量与项目质量显著提升 .7 （二）清库后 PPP 领域成熟度提升，行业逐渐回归发展初衷 . 11 三、估值业绩双驱动，进一步利好环保 PPP 公司 . 14 （一）融资环境放松，解锁 PPP 融资瓶颈 . 14 （二）规范化有望打开 PPP 估值提升之路 . 15 四、 风险提示 . 20 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 我国固定资产投资增速短期承压（亿元， %） .5 图表 2 我国净出口占 GDP 贡献率短期下行明显（ %） .5 图表 3 近年来有关金融去杠杆相关会议和政策 .6 图表 4 公共财政支出中节能环保部分投资额及增速平稳（亿元， %） .7 图表 5 17 年 11 月陆续出台多项有关 PPP 新政 .7 图表 6 四批财政部 PPP 示范项目推出概况统计 .8 图表 7 环保类示范项目落地率领先 .9 图表 8 生态环保、民生文旅类受清库影响较小 .9 图表 9 使用者付费项目清库力度较大 . 10 图表 10 清库项目主要集中在前期项目 . 10 图表 11 Q1 新增项目中市政工程、交通运输与环保类较为领先 . 10 图表 12 生态环保类退库前后管理库对比情况 . 10 图表 13 PPP 采购和执行阶段数量上升 . 11 图表 14 PPP 采购和执行阶段金额上升 . 11 图表 15 PPP 项目落地率持续攀升（亿元， %） . 12 图表 16 Q1 新增项目中环保类落地率高于行业整体 . 12 图表 17 PPP 月成交额（亿元）及同比增速（ %） . 12 图表 18 环保类 PPP 新签金额及占比（亿元， %） . 12 图表 19 管理库项目数按回报机制统计占比（ %） . 13 图表 20 管理库项目金额按回报机制统计占比（ %） . 13 图表 21 已成交 PPP 项目投资回报率（ %） . 13 图表 22 民企 PPP 中标金额占比显著提升（亿元） . 14 图表 23 今年以来有关融资放松的政策文件 . 14 图表 24 三年期国债利率（ %） . 15 图表 25 环保类 PPP 上市公司资产负债率（ %） . 15 图表 26 环保类上市公司现金流情况 . 15 图表 27 十三五期间水环境治理市场空间测算 . 16 图表 28 不同类型公司的 PEG 测算 . 17 图表 29 国祯环保工程类订单情况（亿元） . 17 图表 30 国祯环保特许经营类订单情况（亿元） . 17 图表 31 国祯环保公司营收和订单收入比情况 . 18 图表 32 博世科订单情况（亿元） . 18 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 博世科公司营收和订单收入比情况 . 18 图表 34 碧水源工程类订单情况（亿元） . 19 图表 35 碧水源特许经营类订单情况（亿元） . 19 图表 36 碧水源公司营收和订单收入比情况 . 19 图表 37 东方园林公司新签订单情况（亿元， %） . 20 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 基建出口双承压，环保有望成为拉动内需出口之一 （一）基建出口承压，拉动内需成经济支撑主力 从 宏观角度 来看 ， 目前我国固定资产投资增速从 2013 年开始整体趋势向下，从 2017 年的情况来看，基建固定资产投资增速降至 14.93%，制造业固定资产投资增速降至 3.08%。另外房地产固定投资增速也进一步降至 3.29%。 同时，我国净出口数据也不容乐观，受贸易战影响，今年三月份净出 口占 GDP 累计同比贡献率从 2017 年底的9.10%下降至 -9.10%。 图表 1 我国固定资产投资增速短期承压（亿元 ， %） 资料来源： wind， 华创证券 图表 2 我国净出口占 GDP 贡献率短期下行明显（ %） 资料来源： wind， 华创证券 在当前金融去杠杆的大背景之下，地方政府负债大概率进一步紧缩，依靠投资拉动经济的传统模式在一段时间之内难以持续，同时贸易战对我国出口的影响短期内也难以消除。拉动 GDP 三驾马车中的两驾都暂时承受比较大的压力。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,0001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017基建固定资产投资完成额 制造业固定资产投资完成额 房地产固定资产投资完成额 基建固定资产投资增速 制造业固定资产投资增速 房地产固定资产投资增速 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （二）金融去杠杆背景下，环保有望成为拉动内需重要着手 继去年十九大将环保行业定调为三大攻坚战之一后，今年 4 月 28 日中央政治局会议再次强调三大攻坚战，同时将该命题与加快调整结构与持续扩大内需结合起来。环保行业作为一个具有数十万亿级市场空间的行业，本身具有自发性需求，同时在运营性 PPP 模式下政府往往通过使用者付费或可行性缺口补助的模式进行付费，相对来说对政府财政压力大幅降低，充分兼顾了金融防风险和拉动内需之间的平衡，有望成为未来拉动内需的重要着手之一。 图表 3 近年来有关金融去杠杆相关会议和政策 会议 去杠杆相关内容 2015年 12 月中央经济工作会议 会议提出 2016 年 “去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板 ”这五大任务。会议决定，加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，推进供给侧结构改革，支持大众创业、万众创新，促进经济平稳运行。 2016年 12 月国务院常务会议 对主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企推进混合所有制改革。抓紧淘汰落后产能，处置“僵尸企业”。继续推动降杠杆、减负债。 2017年 7 月第五次全国金融工作会议 会议提出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。 2017年 8 月国务院常务会议 会议提出当前要抓住央企效益转降回升的有利时机，把国企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重，做好降低央企负债率工作。 2018年 4 月中央财经委员会第一次会议 会议提出金融去杠杆进 入新阶段，在顶层设计层面首次提出了“结构性去杠杆”。会议要求以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。 资料来源：财政部，发改委，国务院，华创证券 从宏观层面看， “十二五”期间 全社会 环保投资 4.17 万亿元，比十一五期间增长了 92.8%， 而 “十三五”环保投资规划达到 17 万亿元 ， 其中，大气、水、土壤污染防治行动计划全面实施，预计总投入达 8.6 万亿元。据测算，为实现环保目标和碳排放达到峰值的国际承诺，一直到 2030 年，中国每年的绿色投资将达 3 万至 4 万亿元。 但从公共财政支出中节能环保的投资额及增速来看，近几年除了年内季节性变动之外，年度投资增速并没有显著攀升，说明环保投资很大程度上来自于民间资本，这也和 PPP 模式在环保行业中的大规模运用有直接关系。 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 公共财政支出中节能环保部分投资额及增速平稳（亿元， %） 资料来源： wind， 华创证券 二、下游治理需求释放叠加清库 改善行业竞争格局 ， PPP 量质齐升 （一） PPP 清库伴随项目落地量与项目质量显著提升 从国际推行 PPP 的历史来看，其推广的直接动因来自于财政压力、垄断势力和低效率。引入该模式本质上是想通过市场竞争和激励约束机制，发挥民间资本和政府双方的优势，提升公共产品或服务的质量和供给效率。然而在初期发展过程中， PPP 规模迅速上升，但同时问题也随之产生： 其一，对于 PPP 整体行业来说，存在诸多不规范因素，包括 PPP 的明股实债、融资结构不规范等问题，在规模扩张的过程中也逐渐暴露出行业本身的风险因素。市场对 PPP 的态度逐步由欢迎转变为质疑，认为 PPP 实质上并未消除地方政府融资风险，而是将风险转嫁到未来。随着 PPP 行业增 速的下滑， PPP 的整体估值也由 2016 年的迅速增长到 2017 年逐步回落。 其二，对于民企上市公司来说，其在承接环保类 PPP 项目时明显受到央企的挤压。相对于央企来说，民企在参与招投标时，央企凭借与政府的天然联系，以及较低的融资成本，在招标过程中优势明显。回到环保行业本身的情况来看，央企由于自身业务发展逐渐进入瓶颈，纷纷成立环保子公司，抢占传统环保类上市公司份额。在此情况下，环保类上市公司受到明显挤压，在承接订单的数量和质量上都处于劣势。 2017 年底财政部 92 号文等一系列政策规范在此背景下陆续出台。 纵观这一系 列政策，尽管从不同方向进行切入，但实质都是围绕一个核心逻辑，那就是规范 PPP 市场从而深化金融去杠杆。 图表 5 17 年 11 月 陆续出台多项 有关 PPP 新政 推出时间 出台部门 文件名称 主要内容 2017年 11 月 10日 财政部 关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知（财办金201792 号） 严格新项目入库标准；集中清理已入库项目；2018 年 3 月 31 日前完成集中清理工作 2017年 11 月 21日 国资委 关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知（国资委发财管【 2017】 192 号） 规范央企参与 PPP 项目；控制规模投资不允许超过上年净资产的 50%，资产负债率高于85%或近 2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP 项目 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01公共财政支出 :节能环保 :当月值 公共财政支出 :节能环保 :当月同比 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 推出时间 出台部门 文件名称 主要内容 2017年 11 月 30日 发改委 国家发展改革委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（ PPP）项目的指导意见（发改委【 2017】 2059 号） 从创造民间资本参与 PPP 项目的良好环境、分类施策支持民间资本参与 PPP 项目、鼓励民营企业运用 PPP 模式盘活存量资产等十个方面鼓励民间资本参与 PPP 项目 2018年 3 月 30 日 财政部 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金【 2018】 23 号） 主要是从国有金融企业的维度（其他金融企业参照执行），系统梳理了过去一段时间地方债务监管文件和金融监管文件中针对金融企业和地方债务的条款，目的在于规范金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为，出发点依然是防范和化解地方政府债务风险。 2018年 4 月 28 日 财政部 关于进一步加强政府和社会资本合作（ PPP）示范项目规范管理的通知（财金【 2018】 54 号） 对存在问题的 173个示范项目进行分类处置； 加强对地方财政 10%红线、采购程序、禁止兜底等审查和监管； 进一步对民企和国企平等化，不得设立不当门槛或歧视性条约 资料来源：财政部，华创证券 从清库力度来看，本次清库幅度之大可谓前所未有，甚至使得市场产生政策对于 PPP 态度发生转变的担忧，但尽管如此，对于环保行业来说，其影响却非常有限： 1） 首先从 2018 年示范性项目 来看，第四批示范项目库 由上一批的 1.17 万亿，降至 7500 亿的规模，其中如路桥等基建类项目缩减大概 4000 亿，占之前比重近 50%， 而环境类投资比重则由 20%提升至 29%，环境类项目投资依旧维持在了 2016 年的高位，同时 环保类项目落地率 87.6%，高出 83.5%的整体落地率。 另外， 今年的 54 号文则对存在问题的 173 个示范项目进行分类处置，进一步加强 了 动态管理的力度和效果。 图表 6 四批财政部 PPP 示范项目推出概况统计 推出时间 项目数（个） 投资规模（亿） 第一批 2014/11/30 30 1800 第二批 2015/9/25 206 6589 第三批 2016/10/11 516 11708 第四批 2018/2/6 396 7588 资料来源： 财政部， 华创证券 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 7 环保类示范项目落地率领先 资料来源：财政部，华创证券 2） 其次截至 3 月 31 日清库完成， 财政部综合信息平台已累计清理管理库项目 1160 个，累计清减投资额 1.2 万亿元。这意味着，在财政部综合信息平台的项目中，约有 14%的 PPP 项目被清理，清减投资额占总投资额比重接近 10% 这还不包括被要求整改的 PPP 示范项目，规模近 5000 亿元。 本次被请出库的项目呈现以下四个特征，也充分印证了 此次的清库整理 的 标准： 非公共服务领域、无运营、无绩效考核机制、社会资本不承担建设运营风险、拒不公开相关信息的项目将被清理出库。 从区域来看出库项目主要集中在新疆、云南、内蒙、甘肃等地区； 从行业来看， 出库项目行业主要分布在交通和市政领域 ，生态环保、民 生文旅类项目较少； 从类型来看，清库主要集中于使用者付费类型项目； 从阶段来看，清库主要集中项目识别阶段。 图表 8 生态环保、民生文旅类受清库影响较小 资料来源： 财政部， 华创证券 整体 , 83.5%环保领域 , 87.6%落地 未落地 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 9 使用者付费项目清库力度较大 图表 10 清库项目主要集中在前期项目 资料来源： 财政部， 华创证券 资料来源： 财政部， 华创证券 清库完成后截至 2018Q1 末管理项目库项目总量 7420 个 （较上年同期大幅下降 4867 个 ） ，投资额 11.5 万亿元（ -3.1 万亿元 ） 。其中 Q1 单季新增项目 283 个，投资额 7472 亿元。在新增项目中，市政工程（ 116）、交通运输（ 98）和生态环保（ 54）项目数合计占比 94%，涉及行业正在向更适宜 PPP 模式的行业集中，其中 环保类项目数占比由上年同期不到 10%增长到 19.1%。 图表 11 Q1 新增项目中市政工程、交通运输与环保类较为领先 资料来源：财政部，华创证券 图表 12 生态环保类退库前后管理库对比情况 数量 金额 生态环保类项目数量（个） PPP 项目库总数量 （个） 生态环保类项目总金额（亿元） PPP 管理库总金额 （万亿） 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 9 月底 值 481 6784 5899 10.2 占比 7.09% 5.80% 12月底 值 543 7145 7043 10.8 占比 7.60% 6.50% 退库 值 68 1172 581 1.2 占比 5.80% 4.80% 3 月底 值 597 7420 7658 11.5 占比 8% 6.70% 资料来源： CPPPC，华创证券 （二）清库后 PPP 领域成熟度提升，行业逐渐回归发展初衷 从清库带来的后续影响来看，我们归纳为四个方面： （ 1） PPP 清库 后 采购和执行阶段项目 持续 推进 PPP 的生命周期分为识别、准备、采购和执行四个阶段，由于清库的影响，从去年年底开始，识别阶段和准备阶段的 PPP 项目从数量和金额上都出现明显下滑，但已进入采购和执行阶段的 PPP 项目则逆势上升，随着 PPP 项目执行高峰期的临近，整体 PPP 行业的业绩兑现情况大概率将出现在今明两年。而环保行业作为国家三大攻坚战之一，是重点发力的板块，可能会更大程度上获益。 图表 13 PPP 采购和执行阶段数量上升 图表 14 PPP 采购和执行阶段金额上升 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 （ 2） PPP 落地率及成交额明显