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PPP 发展研究报告 大公资信 ， 2017-11-1 PPP 概述 PPP 现状 PPP 资产证券化风险特殊性及创新案例分析 PPP 模式应用项目收益债券评级要素及前景分析 1.1 PPP 概念 政府和社会资本合作模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系 。 政府 政府（或政府指定的机构）：通常是 PPP 项目的主要发起人，需要对项目的可行性进行分析，组织项目招标，对投标的私营企业进行综合权衡，确定最终的项目开发主体并授予特许经营权，同时提供政策或融资协助等支持。 社会资本 社会资本 是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他国有控股企业。通常，政府通过公开招标的方式选择合适的社会资本。 1.2 PPP 运作模式 运作模式 模式 合同期限 TOT （转让 -运营 -移交） 政府将存量资产所有权有偿转让给社会资本或项目公司，并由其负责运营、维护和用户服务，合同期满后资产及所有权等移交给政府 20 30 年 ROT （重构 -运营 -移交） 政府在 TOT 模式的基础上，增加改扩建内容的项目运作方式 20 30 年 BOT （建设 -运营 -移交） 由社会资本或项目公司承担新建项目设计、融资、建造、运营、维护和用户服务职责，合同期满后项目资产及相关权利等移交给政府的项目运作方式 20 30 年 BOO （建设 -拥有 -运营） 由 BOT 方式演变而来，此模式下社会资本或项目公司拥有项目所有权，但必须在合同中注明保证公益性的约束条款 长期 O M (委托运营 ) 政府将存量公共资产的运营维护职责委托给社会资本或项目公司，社会资本或项目公司不负责用户服务 一般不超过8 年 MC（管理合同） 政府将存量公共资产的运营、维护及用户服务职责授权给社会资本或项目公司 一般不超过 3 年 BT（建设 -移交） 由社会资本或项目公司承担新建项目设计、融资、建造，完成后项目资产及相关权利等移交给政府的项目运作方式（目前不作为 PPP） 一般不超过5 年 BOT 典型结构 政府或项目发起人 中标单位 项目公司 项目 招标 投资回报、移交 一定比例的资金 融资、建设、运营 投资回报 一定比例的资金 1.3 PPP 回报机制 使用者付费 收入现金流来源于使用者付费，付费水平与公共产品和服务的提供数量、质量挂钩 。 政府付费 收入来源于政府付费，付费水平与社会资本方所提供的基础设施的可用性、以及后期运营维护的绩效水平挂钩。但现金流稳定性主要依赖于地方政府的财政支付能力 。 使用者付费 +政府可行性缺口补助 收入来源于使用者付费及财政补贴 。 1.4 PPP 融资模式 保险公司参与 PPP 模式 一般情况下，保险资金可以通过专项债权计划或股权计划为大型 PPP项目提供融资，由于保险资金一定要保证其资金的安全性，且具有期限长、规模大的特点，比较适宜进行对基础设施和物业之类的投资，但保险资金对项目的担保和增信要求很高，大型保险机构基本都要求项目资产的评级达到 AAA级，且有大型金融机构或者大型央企国企、政府机关提供担保，符合要求的项目比较有限。 银行参与 PPP 模式 银行参与 PPP 的模式主要依靠发放贷款或运用投行资金的形式满足PPP 项目的融资需求，同时，银行可通过投资银行业务的渠道，参与PPP 项目公司的短融票据、 PPN 等融资工具的承销发行，通过理财直接融资工具直接涉入 PPP 项目的融资。 证券公司参与 PPP 模式 资产证券化和项目收益债是证券公司参与 PPP 的主要模式。其中，资产证券化需要具有未来稳定现金流的资产，很多基础设施类的 PPP项目，例如供热、供水、供电、污水处理、公共交通和高速公路等具有较为稳定的现金流，是较好的资产证券化基础资产；项目收益债是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完 全或基本来源于项目建成后运营收益的债券，项目收益包括直接收费收入、产品销售收入、财政补贴收入以及因项目开发带来的土地增值收入。 信托公司参与 PPP 模式 信托公司参与 PPP 模式分为直接参与和间接参与两种途径。直接参与即信托公司直接以投资方的形式参与基础设施建设和运营，通过项目分红收回投资，主要形式以发行产品期限较长的股权或债权信托计划，而资金来源主要是银行或保险机构的资金；间接参与即信托公司为 PPP 模式中的参与方融资，或者与其他社会资本作为共同体投资项目公司，采取名股实债的方式，在约定时间内由其他社会资本回购股权退出，此外，信托公司还可以为 PPP 项目公司提供融资，通过过桥资金等形式介入。但相比于银行和证券公司，信托的资金成本较高，在公益性或准公益性的 PPP 项目中很难找到成本收益相匹配的项目，同时，信托公司也不具备项目收益债等债券的承销资格。 PPP 产业基金参与 PPP 模式 PPP 产业基金是指以股权、债权等融资工具投资基础设施 PPP 项目的投资基金，可以为基金投资人提供一种相对低风险、中等收益、期限长的类固定收益产品。 PPP 产业基金通常与承包商、行业运营商等组成投资共同体，作为社会资本参与 PPP 项目的运营投资。目前成立的 PPP 产业基金也出现了一些新动向，很多 PPP 产业基金投向土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源依赖于土地出让收入，以明股实债的形式保证固定收益，其资金主要来源于银行理财。 1.5 PPP 政策梳理 政策顶层设计 2014 年，国务院 发布 的 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（ 以下简称 “43 号 文 ”） 中 明确提出鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。并规定政府不允许在这种合作模式中担任投资者 。 43 号 文 的出台是 PPP模式改革的正式开始 ； 2014 年 9 月 ， 财政部下发 关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知 ， 明确 指出 PPP 模式中 政府和社会资本 分别 应付的责任， 提出 PPP 项目 设计、 建设 、 运营及 维护基础设施的大部分工作 应由 社会资本负责， 政府 则 需保障配套 基础设施 ； 2014 年 11 月 ，发改委 发布 关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见 ，提出 PPP 模式中 的 项目选择范围 ； 2014年末，财政部发布的 政府和社会资本合作模式操作指南 和 发改委发布 关于开展政府和社会资本合作的指导意见 均规范了 PPP 模式的范围以及操作模式， 同时对 PPP 项目 从 储备到退出机制都进行了详细规定。 管理办法出台 2015 年 4 月，发改委、财政部、住建部、交通运输部、水利部、人民银行联合发布 基础设施和公用事业特许经营管理办法 （以下简称“办法”），办法明确了 PPP 模式的操作流程及政府部门 的责任 ，被认为是 PPP 推进的“基本法”。 办法 对 项目 实施方案、评估标准及融资方式 提出 较详细的规定。 要求项目运营时间不超过 30年，同时允许对特许经营项目开展预期收益质押贷款，同时鼓励以设立产业基金等形式入股提供项目资本金，支持项目公司成立私募基金，发行项目收益票据、资产支持票据、企业债、公司债等拓宽融资渠道。 规范化管理推进 2015 年 12 月，财政部印发物有所值评价指引（试行），力求通过定性定量双重考虑论证 PPP 项目的可行性 ； 2016 年以来， 随着各类PPP 项目的落地， 项目 实际操作中出现各种问题。 对此 ， 发改委、财政部 等 部位相继出台关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知等相关 通知 ，对 PPP 项目的审核、可行性研究论证等相关内容进行了更明确的规定， 使得 PPP 运作更加规范化 ； 2016 年 12 月 21 日，发改委联合证监会下发关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（ PPP）项目资产证券化相关工作的通知 ,推进 PPP 项目资产证券化工作，上海证券交易所和深圳证券交易所纷纷相应通知内容，成立专门 PPP 项目组，鼓励 PPP 资产证券化项目的开展。 立法进程提速 2017 年 7 月 21 日国务院法制办联合发改委、财政部起草基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）（以下简称“条例”）， 我国 PPP 项目立法进程加速。条例规定， PPP 合作项目协议中不得约定由政府回购社会资本方投资本金或者承担社会资本方投资本金的损失，同时不得约定社会资本方的最低收益以及由政府为合作项目融资提供担保。同时，条例对项目公司的经营范围进行了严格的约定，项目公司不得从事与合作项目实施无关的经营活动 ,合作项目的设施、设备以及土地使用权、项目收益权和融资款项不得用于实施合作项目以外的用途或为他人担保 ,社会资本方在合作项目建设期内不得转让其持有的项目公司股权，不得擅自中断公共服务的提供。 1.6 PPP 资产证券化政策 2016年 5月 13日，中国证监会网站公告资产证券化监管问答（一） ，指出 政府与社会资本合作（ PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部 PPP 示范项目名单、国家发展改革委 PPP 推介项目库或财政部公布的 PPP 项目库的项目； PPP 项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等； 其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划 。 2016 年 12 月 21 日，国家发展改革委 、 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（ PPP）项目资产证券化相关工作的通知 明确 重点推动资产证券化的 PPP 项目范围（条件） ， 一是项目已严格履行审查审批程序，并签订规范有效的 PPP 项目合同，二是项目能持续安全稳定运营，项目履约能力较强， 三是项目已建成并正常运营 2 年以上，已产生持续、稳定的现金流，四是原始权益人信用稳健，具有持续经营能力；优先鼓励符合国家发展战略的 PPP 项目开展资产证券化 ， 各省级发展改革委应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质 PPP 项目开展资产证券化示范工作， 鼓励支持 “一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设，以及新一 轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目开展资产证券化； 建立绿色通道，提高 PPP 项目资产证券化工作效率 ， 证监会为发改委所筛选合格的 PPP 项目“开绿灯”，建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道，专人专岗负责，提高国家发展改革委优选的 PPP 项目相关资产证券化产品审核、挂牌和备案的工作效率。 2017 年 6 月 7 日，财政部 、 中国人民银行 、 中国证监会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知 要求 积极探索项目公司在项目建设期依托 PPP 合 同约定的未来收益权，发行资产证券化产品 ； 探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产 ； 推动不动产投资信托基金（ REITs）发展，鼓励各类市场资金投资 PPP 项目资产证券化产品。 1.7 PPP 政策风险 PPP 项目唯一性难以保障 PPP 项目运营企业依靠特许经营权取得项目未来 20 至 30 年的收入。对于特许经营项目的唯一性，通常通过企业与当地政府谈判约定，以目前现行 PPP 政策，尚无对特许经营权的唯一性提出明确规定，亦缺乏物有所值评价中竞争情况的相关指引，当运营项目丧失唯一性，项目收益将受到严重影响 。 对社会资本的定义存在争议 在财政部 2014 年发布的政府和社会资本合作模式操作指南中，将现行 PPP 模式中的社会资本定义为不包括本级政府所属融资平台公司及其他国有控股企业，但对本级政府以外的国有企业是否可以认定为社会资本规定尚不明确 。 税收政策存在不同解释 目前， PPP 模式中涉及税收问题缺乏针对性，关于 PPP 项目实际操作下的涉税问题分布在各个税法条例中，缺乏针对性条例，仅对某些存在争议问题进行解释 。 公共产品无法自由定价 PPP 项目为社会提供公共产品，公共产品的定价通常无法由运营企业根据市场情况决定，而是当地物价局统一规定，定价缺乏灵活性 。 PPP 协议的履行存在不确定性 PPP 协议的履行存在不确定性，需要 完善对各参与方的监督机制，明确政府职能和责任，引入财政长期预算计划 。 2.1 两部委 PPP 项目库对比分析 国家发改委 披露的关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知明确的传统基础设施领域 PPP 项目行业包括：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业及重大市政工程等；财政部公布的关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知则明确，财政部应统筹推进公共服务领域 PPP 项目，在交通运输、市政工程、农业、林业、水利、环境保护、保障性安居工程、医疗卫生、养老、教育、科技、文化、体育等公共服务领域深化 PPP 改革工作。目前，两部委并未就基础设施与公共服务有明确的界定，仅从上述两份通知来看，传统基础设施 与公共服务均覆盖能源、交通运输、水利、环保、农业、林业、市政工程七大领域。 项目库内容方面 项目库涉及行业方面 发改委项目库侧重于项目推介，公开的信息包括项目名称、所属行业、建设内容及规模、项目总投资、政府参与方式、拟采用的 PPP 操作模式等内容。发改委项目库主要起推介功能，意在建立一个政府与社会资本合作的信息平台，增强政企交流，因此，发改委重点在于 PPP 模式的发展。财政部项目库更关注信息公开及信息时效性，除涵盖上述发改委项目 库的信息内容外，还包括了 PPP 项目的拟合作期限、项目具体进度等具体内容。财政部项目库主要功能在于建立政府、社会对 PPP 项目的监督机制，因此，财政部则更侧重于财政支出方面的考虑。 2.2 财政部 PPP 项目库 截至 2017 年 6 月末财政部示范项目批次概况（单位：个、亿元） 审批机构 批次 公布时间 示范项目个数 投资额 财政部 首批 2014 年 12 月 22(最初 30 个，调出 8 个 ) 714 第二批 2015 年 9 月 162（最初 206 个，调出 44 个） 4,846 第三批 2016 年 10 月 516 11,623 合计 - - 700 17,183 2.3 财政部 PPP 入库项目特征分析 入库项目总量及投资总额均保持增长，示范项目数量有所调整。入库项目多集中于中、西部发达程度欠缺或财政实力较弱地区，中、西部发达程度欠缺的地区地方政府财政债务负担严重、政府财政资金吃紧、公共部门财政困难等原因均催生 PPP 项目模式的出现，为达到缓解公共投资规模与地方政府短期偿债压力过大之间的矛盾形成良好铺垫。 图 1 截至 2017 年 6 月末入库项目数及投资额地区分布情况（单位：个、亿元） 数据来源：财政部 PPP 中心 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 - 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 18,000.00 20,000.00 贵州省 云南省 山东省 四川省 新疆 河南省 内蒙古 江苏省 湖南省 河北省 浙江省 甘肃省 辽宁省 陕西省 福建省 湖北省 广东省 广西 北京市 安徽省 宁夏 重庆市 江西省 黑龙江省 海南省 吉林省 青海省 山西省 天津市 新疆兵团 西藏 上海市 投资额 项目数 入库项目行业集中度较高，市政工程、交通运输等公共基础设施类项目占比凸显。市政工程、交通运输及城镇综合开发等公共基础设施类项目由于自身的非排他性和自然垄断性，决定了其非市场性特征且应由政府介入，以满足公众和社会发展的需要。同时，此类项目政府承担后续赤字的风险巨大，因此，其采取 PPP 模式的需求显得尤为迫切。 图 2 截至 2017 年 6 月末入库项目数及投资额行业分布情况（单位：个、亿元） 数据来源：财政部 PPP 中心 入库项目落地率有所提升，就区域分布而言，截至 2017 年 6 月末，落地项目数前三位是山东（含青岛）、新疆和安徽，合计占落地项目总数的 30.4%；落地项目投资额前三名是山东（含青岛）、贵州和云南，合计占落地项目总投资额的 26.8%。 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 - 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 交通运输 市政工程 城镇综合开发 旅游 生态建设和环境保护 保障性安居工程 水利建设 其他 医疗卫生 政府基础设施 教育 文化 养老 体育 能源 科技 农业 林业 社会保障 投资额 项目数