传媒行业中期策略：估值体系重构，“平台型”公司策略得到持续验证和强化.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 63 投资策略 |传媒 证券研究报告 Tabl e_Title 传媒行业中期策略 估值体系重构，“平台型”公司策略得到持续验证和强化 Table_Summary 核心观点 ： 我们认为传媒板块经历了长达 3 年的下跌历程后，优质资产已经处于超跌状态。目前市场情绪仍比较脆弱，投资者更多关心质押率和现金流等问题，我们认为仍需紧扣行业基本面 ，整体优选 “成长性良好 +现金流优质 ”的平台型公司：如分众传媒、快乐购、新经典等。而目前我们认为仍是资产与资产的差别大于行业与行业之间的差别，互联网人口红利趋缓的背景下，需精选各个细分子行业的龙头公司，我们归纳细分逻辑如下： 视频：目前行业的活跃用户数据仍在增长，而自制剧的比例在逐渐提升。我们认为行业中期的两大动力为付费用户数的提升和大屏用户数量提升，长远来看单用户 ARPU 值也将逐渐上升，推荐关注快乐购。 院线：电影产业政策频出，政策红利推动电影产业结构优化升级，为我国电影产业化全面推进提供了坚实基础。影院和总银幕数量增速放缓，四五线城市的投资风险加大，重点关注三四线城市人均收入提升，观影习惯的养成带来的巨大的市场潜力。推荐关注标的横店影视。 图书出版：大众图书市场持续向好。资本助力民营书业进入发展新阶段。消费升级助力实体渠道变革与复苏。推荐关注新经典。 数字阅读：龙头公司进入用户变现加速期，微信生态催生阅读平台新模式。推荐关注阅文集团、平治信息。 内容板块：国产电影崛起，期待暑期档表现，预计全年 15%-25%增长。关注剧集内容监管对行业影响。综艺节目成视频网站流量获取新新利器。游戏行业仍受监管趋严、买量成本上升和竞争格局恶化压制，市场已经全面进入强产品驱动的阶段，行业性拐点仍需等待时间。内容板块推荐关注光线传媒、中国电影 、 完美世界。 教育： 2018 年以来，全球教育股加强联动，板块效应渐显。我们认为未来教育资本化将继续推进，走向理性。独立 IPO 目前阶段仍主要集中在港美股；并购方面 A 股公司选择并购标的渐理性，纯正化推进。可关注科斯伍德、睿见教育、宇华教育。 体育：体育板块 2018 年以来走势疲软，整体走势与大盘趋同 ，但赛事行情明显。我们认为 A 股体育公司会更加重视版权和内容的投入，但顶级 IP 的介入以及创立门槛较高，建议短期谨慎，长期视角布局。 风险 提示： 内容 方面 优质内容供应不足风险 ；平台 方面 用户增长不达预期 ， 用户变现不达预期的风险 ；教育板块 政策落地不及预期 ， 教培行业审批 加严 的风险；体育板块 顶级 赛事 IP 版权 竞争市场激烈。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-27 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 旷 实 S0260517030002 010-59136610 kuangshigf 分析师： 杨艾莉 S0260517090002 010-59136612 yangailigf Table_Report 相关研究： 传媒 /食品饮料 /纺织服装行业 :世界杯开赛在即，催化体育市场、食品饮料、纺织服装板块行情 2018-06-12 传媒行业 :小米互联网生态解析：构建流量生态圈入口，互联网增值服务潜力巨大 2018-05-25 微信互联网生态 :下沉、分享、小程序，创造新的流量红利 2018-05-23 Table_Contacter 联系人： 朱可夫 0755-23942152 zhukefugf -4 0 %-2 2 %-4 %14%2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 6传媒 沪深300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 63 投资策略 |传媒 目录索引 一、视频：景气度高，付费会员将持续成为增 长驱动力 . 6 1、视频网站的月活日活数据仍处于向上通道 . 6 2、视频网站的中期两大增长动力为付费用户增长和大屏用户增长 . 7 二、院线：政策春风助推市场，三四线成主要 推力 . 8 1、监管机构进一步规范，促进产业健康发展 . 8 2、影院投建增速放缓，三四线仍为票房主要推力 . 9 3、非票房业务或成院线长期成长点 . 12 三、图书出版：少儿图书助力大众图书市场增 长，消费升级推动实体渠道变革 . 14 1、大众图书市场持续向好，少儿品类表现亮眼 . 14 2、资本助力民营出版迎来发展新机遇 . 16 3、行业新风向： “书店 +”模式焕发实体书店新活力，引领体验式文化消费 . 17 四、数字阅读：正版付费驱动市场持续增长， 版权保护力度不断加强 . 19 1、数字阅读平台型公司：付费率及 ARPU 值提升，驱动行业增长 . 19 2、基于微信生态的付费阅读：享微信内容加速变现红利 . 23 3、著作权法修订在即，版权保护力度不断加强 . 26 五、内容市场：低线城市崛起，网生内容强势 ，游戏需待产品机会 . 27 1、电影：看好国产片与三四线观众崛起 . 27 1.1 上半年票房复盘：令人惊喜的贺岁 -春节档和意料之中的二季度 . 27 1.2 透过票房看趋势：国产影片口碑与票房崛起，进口影片出现分化 . 30 1.3 下半年电影市场前瞻：看好暑期档国产影片表现 . 36 2、在线票务市场：两强格局维持，发展思路迥异 . 37 3、电视剧 +网络剧：监管更细化，优质内容公司价值获认可 . 40 3.1 政策层面：监管更加细化，倾斜现实题材 . 40 3.2 上半年电视剧市场回顾：爆款缺席，市场平淡 . 42 3.3 腾讯高估值购买新丽传媒股份，同时电影公司进入电视剧领域 . 43 4、综艺市场：超级网综时代来临 . 45 4.1 网综热度上升，市场逐渐复苏 . 45 4.2 视频平台的参与度提高，超级网综时代来临 . 46 4.3 未来展望：垂直类综艺成蓝海，制作能力还将不断提升 . 47 5、游戏：受监管和竞争格局影响，需等待产品机会 . 49 5.1 手游行业整体增速下移，上市公司 Q1 后估值下杀明显 . 49 5.2 压制行业基本面的三大因素：监管、买量成本和竞争格局 . 50 六、教育：教育板块效应渐显，资本化走向理 性 . 53 1、全球教育股联动，估值回归合理 . 53 2、投资逻辑转变，教育资本化走向理性 . 55 七、体育：关注赛事行情，产业链布局向上游 推进 . 59 1、板块走势疲软，估值完成调整 . 59 2、产业链布局向上游推进，体育营销跻身世界顶尖 . 60 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 63 投资策略 |传媒 图表索引 图 1： 2014 年以来长视频行业月活情况推移 . 6 图 2： 2014 年以来长视频行业日活情况推移 . 6 图 3： 2014 年以来长视频行业月度使用分钟情况推移 . 6 图 4： 2014 年以来长视频行业付费会员情况一览 . 7 图 5： 2017 年快乐阳光的基础服务结算和增值服务结算推移情况 . 7 图 6： 20062018 年电影行业政策出台和票房变动 . 9 图 7：中国院线影院数量（家）及增速（ %） . 9 图 8：中国影院银幕数量（块）及增速（ %） . 9 图 9： 2017 年及以前成立的影城的关停情况 . 10 图 10：截止 2018 年 M5 各线城市票房占比（ %） . 10 图 11：全国各线城市单银幕产出（万元 /块）和同比增速（ %） . 11 图 12： 2016-2018M5 月度票房变化情况 . 12 图 13： 2016-2018M5 月度观影人次变化情况 . 12 图 14：国内外上市公司的非票业务情况 . 13 图 15： 20122017 年图书零售码洋及增速 . 14 图 16： 2017 年全年零售市场细分品类增长贡献比例 . 15 图 17： 20122017 年 少儿图书在图书零售市场的比重 . 15 图 18：少儿图书在实体书店销量比例 . 16 图 19： 20102017 年实体书店销售码洋及增速 . 17 图 20： 20102017 年线上渠道销售码洋及增速 . 18 图 21： 2017 年 12 月数字阅读付费市场等级分布 . 20 图 22： 2017 年 3 月 -2018 年 2 月掌阅 iReader 与 QQ 阅读月均有效时长 . 21 图 23： 2017 年 12 月数字阅读用户对网络小说 IP 衍生品支付意愿 . 22 图 24：微信 V6.67 推出 “浮窗 ”功能 . 24 图 25：微信 V6.70 订阅号浏览模式前（左图）后（右图）对比 . 24 图 26：平治信息微信阅读平台业务模式 . 25 图 27： 2017-2018 年上半年票房回顾（不含服务费，亿元） . 27 图 28： 2013-2018 贺岁档票房回顾（不含服务费，亿元） . 28 图 29： 2011-2018 年春节档单日票房（万元） . 28 图 30：乘风破浪与红海行动票房、排片占比随上映天数变化 . 32 图 31： 2013-2017 年各线城市总票房占比（ %） . 33 图 32：复仇者联盟 3（左）与红海行动（右）的票房区域分布 . 33 图 33：前任 3上映后票房及排片走势（截止 1 月 22 日） . 34 图 34： 2017 年第四季度在线票务市场竞争格局 . 38 图 35：微信小程序砍价 0 元看电影 . 40 图 36： 2016-2018 上半年电视剧备案情况（个） . 42 图 37：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果月独立设备数（万台） . 47 图 38： 16Q1 以来单季度游戏行业市场规模推移 . 49 图 39： 2013 年以来游戏行业市场规模推移 . 49 图 40：游戏股今年 Q1 之后迅速走入下行通道 . 49 图 41： 2018 年以来新进入市场的产品数量增速显著放缓 . 50 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 63 投资策略 |传媒 图 42：年初以来买量成本单价上升约 30%以上 . 51 图 43：游戏产品的竞争格局更加利于老头部玩家 . 51 图 44： 16Q1-18Q1 腾讯和网易的市占率情况统计 . 51 图 45：教育板块年初至今涨幅（截止 2018 年 6 月 11 日） . 53 图 46：教育板块五月至今涨幅（截止 2018 年 6 月 11 日） . 54 图 47：部分教育公司 PE（ TTM）（ 2018/6/11） . 54 图 48：最新一季营收及营收同比增速 . 55 图 49：最新一季净利及净利同比增速 . 55 图 50：不同细分领域的平均营收 . 56 图 51：不同细分领域的平均净利 . 56 图 52：体育指数疲软，赛事行情明显 . 59 图 53：体育板块估值回归合理区间 . 59 图 54：体育指数成分股年初至今涨跌幅（截至 2018/6/12） . 60 图 55：体育板块个股体育业务营收情况 . 60 表 1： 20142018M6 全国 Top10 院线票房 (不含服务费 )，单位：亿元 . 11 表 2：民营图书公司融资情况 . 17 表 3：阅文集团收入结构（单位：千元人民币） . 19 表 4：中国网络文学用户及渗透率敏感性分析 . 22 表 5：网络文学付费市场规模测算 . 23 表 6： 网络版权保护重要事件 . 26 表 7： 2013-2018 年银幕数量及春节档单银幕产出 . 29 表 8： 2018 年二季度 TOP5 进口影片（截止 6.17） . 29 表 9： 2018 年二季度 TOP5 国产影片（截止 6.17） . 30 表 10： 2018 年上半年 TOP10 影片（截止 6.17） . 31 表 11： 2018 年上映非欧美进口片票房及豆瓣评分 . 35 表 12： 2017 年非欧美进口片票房及豆瓣评分 . 35 表 13：春节档重点影片及对比作品制作成本 . 35 表 14： 2018 年下半年主要国产电影 . 36 表 15： 2017 年国产电影民营发行公司 TOP15 . 39 表 16： 2015 年以来广电总局政策一览 . 41 表 17： 2017、 2018 年上半年网络播放量 TOP10 剧集 . 43 表 18： 华谊兄弟 2018 年电视剧片单 . 44 表 19： 光线传媒 2018 年电视剧片单 . 44 表 20： 2017 年十佳综艺 . 45 表 21： 2018 年上半年热门网综 . 46 表 22： 2018 年上半年热门网综 . 47 表 23： 2018 年下半年待播网综 . 48 表 26：部分游戏公司 18H1 业绩预告 . 52 表 27：港美股为教育公司独立 IPO 首选 . 57 表 28： 2018 年以来 A 股并购标的多为赛道龙头 . 57 表 29：当前部分教育公司 Wind 一致预期下估值表 . 58 表 30：部分 A 股公司体育产业链布局情况 . 61 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 63 投资策略 |传媒 表 31：当前部分体育公司 Wind 一致预期下估值表 . 61 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 63 投资策略 |传媒 一、视频：景气度高，付费会员将持续成为增长驱动力 1、视频网站的月活日活数据仍处于向上通道 目前 BAT+M依然处于增长通道上。 移动端，从 Quest Mobile最新的月活数据上来看，2018年 5月，爱奇艺的月活突破 5亿，腾讯视频约为 4.9亿，优酷约为 4.2亿，芒果 TV约为 9027万， B站约为 5679万；日活上，爱奇艺日活约为 1.2亿人，腾讯视频约为 1.1亿人，优酷约为 7742万人，芒果 TV约为 1731万人， B站约为 1204万人。 我们从增长趋势来看有两个值得观察的点： 1） BAT之间的差距在缩小，爱奇艺仍保持着第一名的优势，但优酷的增长趋势非常强劲；相比之下芒果 TV和 B站的月活增长也维持了一定的速度； 2）整体 5家视频网站的增长趋势都有所放缓。我们如果直接从时长指标来 看的话，爱奇艺每月大约累计了用户的 2700亿分钟，腾讯视频大概占了用户的 2200亿分钟，优酷大约占了 1100亿分钟， B站和芒果 TV大约占据了 300亿分钟，仍是整个互联网里面最为重要的时长占据平台。 图 1： 2014年以来长视频行业月活情况推移 图 2： 2014年以来长视频行业日活情况推移 数据来源： Quest Mobile， 广发证券发展研究中心 数据来源： Quest Mobile，广发证券发展研究中心 图 3： 2014年以来长视频行业月度使用分钟情况推移 数据来源： Quest Mobile，广发证券发展研究中心 01000020000300004000050000600002014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-22018-5爱奇艺月活（万） 腾讯视频 优酷 芒果 TV 哔哩哔哩 0500010000150002014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-22018-5爱奇艺日活（万） 腾讯视频 优酷 芒果 TV 哔哩哔哩 0500000010000000150000002000000025000000300000002014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-12018-32018-5爱奇艺使用时间（万分钟） 腾讯视频 优酷 芒果 TV 哔哩哔哩 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 63 投资策略 |传媒 2、视频网站的中期两大增长动力为付费用户增长和大屏用户增长 各大视频网站的自制比例在迅速上升，也带动了整体行业的驱动力 付费渗透率的提升。 目前从付费会员的情况来看，爱奇艺、腾讯视频、优酷的会员数量在 18Q1均达到了 6000万以上，在月活里面的渗透率为 10-15%左右，芒果 TV和 B站如果以月活口径计算付费会员渗透率则目前仍在 5%以下，有较大的增长空间。我们预计稳态情况下每个视频网站的付费会员渗透率应该达到 30%-50%左右。而目前在会员收入上，单个付费会员的 ARPU值集中在 100-150元 /年区间内，我们认为这个价格有较大的提升空间，今明两年行业的主要增长驱动力还是来自于会员数量的增长，而逐渐其后会员的价格也会开始提升。 图 4： 2014年以来长视频行业 付费会员情况一览 数据来源： Quest Mobile，广发证券发展研究中心 另外一个增长驱动力或许是视频网站的 OTT业务将迎来长远的发展。 从快乐购披露的数据来看， 2017年其接入的 OTT+IPTV用户数量增长至 1500万户左右，相比 2017年年初增长接近 1倍。而从我们跟踪的当贝市场来看， Q1的时候腾讯视频的 OTT日活大概是 1350万人，爱奇艺约为 1200多万人，芒果 TV和优酷都大约为 400-500万人，相较年初都有 20-30%的增长。 OTT的广告、会员价值均大于移动端，这或许将是另一个中期的增长动力。 图 5： 2017年快乐阳光的基础服务结算和增值服务结算推移情况 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 付费会员情况一览 1 7 H 1 1 7 Q 3 1 7 Q 4 1 8 Q 1芒果日均付费会员（万） 201 451付费会员渗透率 9% 15%爱奇艺付费会员（万） 3020 5080 6130付费会员渗透率 6% 11% 13%B 站付费会员（万） 93 111 107 247付费会员渗透率 1% 1% 3%腾讯视频付费会员（万） 4300 6259优酷土豆付费会员（万） 30000200400600800100012002015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月基础服务结算用户数量（万个） 增值服务结算用户数量（万个） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 63 投资策略 |传媒 目前 A股上市公司当中可持续关注快乐购。 公司已经正式收到证监会核发的关于核准快乐购物股份有限公司向芒果传媒有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复，重大资产重组正式获批通过，湖南广电旗下快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐五家公司整体作价 115亿打包注入快乐购。完成后，公司将成为首家国有控股视频平台，我们认为，芒果 TV的核心竞争力是湖南系 +芒果系的自制内容能力，其独占版权源源不断的供给让其有能力最大限度的挖掘版权价值。芒果 TV目前行业第四名的地位稳固，在 IPTV和 OTT端甚至有望弯道超车。公司为 A股上稀缺的视频网站资产和唯一国有控股视频网站平台，可持续关注。 风险提示：付费会员增长不及预期，单个项目确认风险，政策风险。 二、院线：政策春风助推市场，三四线成主要推力 1、监管机构进一步规范，促进产业健康发展 电影局归入中宣部，监管机构进一步规范。 2018年 3月 ， 中共中央印发了深化党和国家机构改革方案， 将原国家新闻出版广电总局的电影管理职责划入中央宣传部，中央宣传部对外加挂国家电影局牌子，负责管理电影行政事务，指导监管电影制片、发行、放映工作，组织对电影内容进行审查，指导协调全国性重大电影活动，承担对外合作制片、输入输出影片的国际合作交流等。 行政级别提升，制度支持提升电影质量。 电影管理职责划归中宣部，管理机构的升级体现了国家层面对于电影产业地位的重视。在广电总局体系下，电影行业监管 存在上下游产业分裂，行政职权不明，制片、发行、放映相脱节，资