N、B站对比研究：从N站看日本二次元弹幕网站发展.pdf

HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 核心观点 N 站 与 B 站 现价段可比性不强，发展方向已发生变化。 N 站是 弹幕视频网站的鼻祖， 是 B 站 起家的模仿对象。目前 N 站 仍是一家垂直 ACG 视频 网站 ，2017 年 N 站收入合计 223.2 亿日元（约 13.15 亿人民币），同比下降 4.9%，营业利润合计 1.39 亿日元（约 0.08 亿人民币）。 但 B 站 已经纯 AGG 内容分发拓展成为覆盖生活、游戏、 动漫 等多品类泛娱乐兴趣社区。 N 站 与 B 站 商业模式不同点： 1） 付费会员权利 不 同 。 N 站付费会员 特权 为观看 与投稿 高清原创视频和 直播 ， 观看 新番、影视需要额外点播付费； B 站的 付费会员 特权为 免费 /优先观看新番、 影视 ， 与国内视频网站爱奇艺、优酷等类似 ； 2）游戏联运 为 b 站重要变现 模式， N 站则难实现， 这是 主要 由于日本游戏软件的宣传费用的 70%以上用于电视广告，网络宣传处于弱势。 我们研究发现， N 站衰落、社区老龄化 出现主要因 1）基础建设投入不够，尤其移动端落后； 2） up 主盈利模式设计不清晰，社区生态模式不稳定。这两点导致用户社区体验变差 而出现用户流失、社群老龄化加速 。 具体数据来看， 由于 N 站 在 服务上满足于现状， 2015 年 付费会员数达到峰值 256 万 后，后继由于 不稳定的服务器、不流畅的 APP 体验和低画质， 2017 年 付费会员减少 至 214 万 。同时 由于 移动端用户体验太差导致年轻用户 分流到 youtobe、Instagram 等社交媒体上 。与建站时相比， 2017 年 30 岁以下的 N 站用户比例为 49%， 相比 09 年 占比下降超过 20%。 区别于 N 站， B 站模式已迭代，基于用户兴趣分发的 feeds 流广告有望打开广告天花板。 目前 N 站与 B 站的广告收入均占总收入的 10%左右，广告形式以横幅广告为主（ B 站与 N 站几乎没有贴片广告）。 60%以上的 N 站、 82%以上的 B 站用户是 Z 世代， Z 世代并非反感看广告，只是不喜欢无趣的广告。比如 N 站和 B 站都开设了创意广告区。 此外 B 站加强推荐信息流的力度，目前首页推荐流量占到总体流量 60%以上， B 站基于内容分发的推荐页将带动feeds 流广告。 游戏 联运是 B 站 的中国优势。 游戏收入占 B 站收入的 80%以上，而付费会员收入是 N 站的主要收入来源，占 比超过 75%。 由于日本的电视广告是游戏分发与宣传的重要渠道， 日本游戏软件的宣传费用的 70%以上用于电视广告N 站无法以游戏宣传作为重要的盈利手段，而中国的游戏宣发渠道以网络为主，聚集大量的核心二次元人群的 B 站在整个游戏产业中都有很强的议价能力， 我们认为， B 站对游戏来说是一个很有价值的流量池，流量价值强于第三方应用商店， 游戏联运将成为 B 站的盈利主力。 投资 建议与投资标的 我们从两条主线看好国内 Z 世代社群及二次元游戏发展： 1） 掌握核心二次元用户 及正在泛化的年轻人 社区 ： Bilibili（ BILI，未评级）。 2） 拥有二次元研运成功经验的游戏公司 ，网易（ NTES，未评级）、 游族网络 (002174，未评级 )、 完美世界 (002624，未评级 )。 风险提示 行业增速放缓、行业竞争加剧 N、 B 站对比研究：从 N 站看日本二次元弹幕网站发展 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 06 月 13 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqianorientsec 执业证书编号： S0860517020003 联系人 高博文 021-63325888-6089 gaobowenorientsec -30%-15%0%15%30%17!-0417!-0517!-0617!-0717!-0817!-0917!-1017!-1117!-12传媒 沪深 300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 N、 B站对比研究：从 N站看日本二次元弹幕网站发展 2 目 录 1日本弹幕视频网站的鼻祖 . 4 1.1 日本 ACG产业：电视仍占优势地位， N站异军突起 . 4 1.2 N站的发展历史：二次元弹幕文化的领头羊 . 5 2从业务线看 N站的盈利模式 . 7 2.1 N站的业务线梳理 . 8 2.2付费会员是主要的盈利模式 . 9 2.3增值服务是未来盈利的潜力股 . 10 3从财务情况看 N站的商业模式 . 11 3.1 会员收入面临挑战 . 11 3.2 线上向线下业务拓展仍然艰难 . 11 4 N站衰落启示录 . 12 4.1 会员服务体验是决定付费用户留存的关键 . 12 4.2用户体验落后会导致社群老龄化加速 . 14 5 从 N站看弹幕网站的未来发展 . 16 5.1用户特性决定贴片广告难成吸金石 . 16 5.2 基于用户兴趣分发的 feeds流广告有望打开广告天花板 . 17 5.3游戏联运推动中国兴趣社区变现 . 18 投资建议与投资标的 . 19 风险提示 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 N、 B站对比研究：从 N站看日本二次元弹幕网站发展 3 图表目录 图 1：日本 ACG 市场规模（单位：亿日元） . 4 图 2：日本 ACG 在线视频网站市场规模（单位：亿日元） . 5 图 3： N 站翻唱截图 . 5 图 4： N 站二次剪辑截图 . 5 图 5：日本 60%以上的 z 世代是 N 站的用户 . 6 表 1： N 站的发展历程 . 6 图 6： 2014 年 N 站收入结构 . 8 图 7： N 站的业务线梳理 . 8 图 8： N 站会员付费率（付费会员数 /月活） . 9 图 9： N 站会员月活跃人数（单位：万人） . 10 图 10： N 站频道付费人数 （单位：万） . 10 图 11： N 站销售额与营业利润 （单位：亿日元） . 11 图 12： N 站超会议的赤字情况（单位：亿日元） . 12 图 13：超会议的线上观看与线下入场人数（单位：万） . 12 图 14： N 站会员数 （单位：万） . 13 表 2： N 站与 B 站的会员服务对比 . 13 图 15： N 站用户年龄结构变化 . 14 图 16：日本人口年龄结 构 . 14 图 17： 2016 年 N 站的 PC 端、手机端利用率 . 15 图 18： 2016 年日本 z 时代日均上网时间（单位：分钟） . 15 图 19： 2017 年 N 站与 youtobe 的全民利用率 . 15 图 20： N 站与 B 站的用户画像 . 16 图 21：网易考拉海购在 B 站 feeds 广告 . 17 图 22： 荔枝 FM 在 B 站 feeds 广告 . 17 图 23： N 站创 意广告界面 . 17 图 24： B 站创意广告界面 . 17 图 25： 2017 年 B 站收入结构 . 18 图 26： B 站的游戏收入 （单位：百万人民币） . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 N、 B站对比研究：从 N站看日本二次元弹幕网站发展 4 050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016TV 电影 光碟 周边 海外 游戏 网上付费作品 其他 1 日本弹幕视频网站的鼻祖 N 站 （ Niconico） 是日本最大的弹幕视频网站 , 是二次元弹幕文化的领头羊 。 N 站 以音乐、游戏、动漫等原创视频内容为主，是一个深耕于二次元文化的视频社区。以模仿 N 站起家的 B 站，不再满足于中国二次元弹幕视频网站的龙头地位，正在朝着中国 Z 世代泛娱乐兴趣社区发展。 1.1 日本 ACG 产业：电视仍占优势地位， N 站异军突起 日本有线电视是 ACG 产业的主要渠道方。 根据日本动画协会统计， 日本 2016 年 的 ACG 市场规模达 2301 亿日元， 其中有线电视占比最大，达 28%，在线下载付费为 120 亿元，仅占 5%。 日本在 2016 年制作了 356 部动画片，其中 59 部动画片在视频网站同步播放，其余都 仅 在电视播出。二次元市场结构上可以看到，由于日本 有线电视产业历史悠久、成熟度高， 有线电视 仍占较大比重，而中国由于移动互联网高速发展， 在线观看 已经成为主要 渠道 ，并保持着高增长。 图 1：日本 ACG 市场规模（单位：亿日元） 资料来源： 日本动画协会， 东方证券研究所 从 2007 到 2016 年，日本 ACG 在线视频网站市场规模保持稳定增长，逐步蚕食日本 DVD 市场。2012 年，日本 DVD 的市场规模是在线视频网站的 2 倍， 2016 年市场份额两者已基本持平。 N 站、youtobe、 AbemaTV 等在线视频网址的崛起，观众持续向网络端迁移，对传统有线付费电视行业和光碟行业带来颠覆和挑战。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 N、 B站对比研究：从 N站看日本二次元弹幕网站发展 5 图 2：日本 ACG 在线视频网站市场规模（单位：亿日元） 资料来源： 日本动画协会， 东方证券研究所 1.2 N 站的发展历史：二次元弹幕文化的领头羊 目前 N 站是日本最大的弹幕视频网站 , 是二次元弹幕文化的领头羊 ， 还 是世界上为数不多能够 实现盈利的视频网站之一 .。 与 B 站相似， 在 N 站 ， 各种翻唱、 宅舞 、二次剪辑创作的 MAD 等用户原创视频占视频内容的 80%， 形成 独特的二次元社区氛围 。 图 3： N 站翻唱截图 资料来源： 公司官网，东方证券研究所 图 4： N 站二次剪辑截图 资料来源： 公司官网，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 N、 B站对比研究：从 N站看日本二次元弹幕网站发展 6 独特的弹幕文化和二次元社群文化吸引了日本 60%的“ Z 世代”。 截至 2017 年 12 月， N 站的注册用户达 7032 万人，付费会员有 214 万人，月活跃用户人数为 897 万人，日活跃用户人数为 298万人 ，日均 PV 为 162 亿，日均使用时长为 110 分钟 。 图 5：日本 60%以上的 z 世代是 N 站的用户 资料来源： 日本总务省， 东方证券研究所 N 站 于 2006 年 12 月成立 ， 早期采用 Youtube 的视频流，提供附带弹幕的动画服务，成为首个发明弹幕的共享视频网站。为了吸引更加多的 二次元 用户 ， N 站从 2007 年到 2009 年 一直 不断改善界面设计，相继推出新的业务 ， 其中 N 站直播、频道非常受日本年轻人的欢迎，付费会员数量大幅增长。 2010 年， NICONICO 依靠付费会员收入实现盈利，成为世界上少数实现盈利的弹幕视频网站之一。 由于日本对版权管理严格 ，所有二次创作使用的视频、图片、音乐等所有素材必须获得授权， N 站从 2011 年到 2014 年通过资本运作获得了大量的游戏、音乐、影视授权 ，海量的授权素材刺激了用户的创造热情。高质量的原创视频数量激增，吸引了大量付费用户观看，形成良好的社群文化。 2015 年 N 站的付费会员创史上新高 ，达 256 万。 此后，由于 N 站满足现状， netflix、hulu 等竞争对手出现， N 站的注册会员数仍不断增加，于 2017 年末达 7032 万，但付费会员数却一直下降，于 2017 年末降至 214 万，发展进入瓶颈期。 表 1： N 站的发展历程 时间 事件 2006 年 N 站成立，使用 Youtube 的视频流，创造弹幕 2007 年 竞争对手 Zoome 上线， youtobe 禁止 N 站访问。 N 站开始重视版权，推出付费会员，与日本音乐著作权协会（ JASRAC）合作 20072009 年 N 站不断改善界面设计，相继推出新的业务： N 站市场、 N 站直播、 N 站大百科、 N 站插画 2010 年 N 站实现盈利，成为世界上少数实现盈利的弹幕视频网站之一 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 N、 B站对比研究：从 N站看日本二次元弹幕网站发展 7 2011 年 在 N 站和 Youtube 夹击下，竞争对手 Zoome 关闭了服务 2012 年 进军线下，举办超会议等大型线下互动活动 2013 年 积极开拓版权地图，接受日本电视台 NTV、日本最大电信服务提供商 NTV、任天堂等多家版权巨头投资 2014 年 被日本大型娱乐媒体集团角川集团收购 20152017 年 发展遇到瓶颈，付费会员数量大幅下降，超会议连续五年背负赤字，但频道付费会员数量逐年上升 2018 年 为稳住忠实二次元忠实用户的基本盘，加大基础投资改善用户观看体验 资料来源： 公司官网， 东方证券研究所 纵观 N 站成立以来的发展历程，大致可分为三个阶段： （ 1）商业化探索期（ 2006-2010 年）： N 站通过不断优化界面设计， 推出新的业务 ，大大提高付费用户的体验感，吸引了越来越多的用户聚集 在 N 站生产原创内容，形成良性循环。 独特的二次元社区氛围最终让 N 站成为一家独大 的二次元文化聚集的弹幕视频网站 ，于 2010 年实现盈利 。 （ 2）夯实内容期（ 2011-2014 年）： 为了鼓励创作和营造良好的二次元社区气氛， N 站通过运营、经纪和资本运作获得了大量的游戏、音乐、影视授权，为原创用户提供了大量的创作素材。 N 站通过开发简易剪辑软件等技术手段降低 UGC 门槛，同时接受日本四大唱片公司之一 Avex、日本电视台 NTV、游戏巨头任天堂投资。 2014 年 10 月，大型娱乐媒体集团角川集团收购 N 站。 角川集团旗下拥有日本四大出版社 之一的角川出版社、五大电影公司之一的 角川映画株式会社 ，拥有海量的人气漫画、动画、电影 IP。 （ 3）发展瓶颈期（ 2015 年 -至今）： 在内容源上获得版权巨头的支持后， N 站的付费会员数量在2015年达到峰值。此后虽然 N站的注册会员数依然不断增加， .但随着 youtobe、 AbemaTV、 Amazon video 等视频网站 崭露头角， N 站在服务器、用户界面、低画质和 APP 体验的短板逐渐露出，部分 up 主在 N 站和 youtobe 同时上传原创作品，通过 N 站弹幕引流粉丝到 youtobe 观看高清视频，导致 付费会员出现下跌 。同时， N 站在线下商业化拓展也遇到了困境，连续五年赤字举办的超会议的线下参与观众几乎无增，但线上观众却减少将近 300 万人。为了减少核心付费用户的流失， N站从 2017 年底开始不断进行平台升级。由此可见，用户体验是决定二次元视频网站付费用户留存的关键。 2 从业务线看 N 站的盈利模式 N 站的主要收入由四个部分：付费会员、广告、增值服务、商店。付费会员的收入在其总收入中占比超过 75%，增值服务与广告收入的占比均超过 10%， 增值服务 主要用于 直播打赏、视频点播、游戏道具等消费， 广告形式包括 横幅广告 、赞助、 贴片广告 等。 商店主要是提供音乐、 DVD、手办、漫画、轻小说等 ACG 商品的购物外链和排名。每月付费会员费为 540 日元（约 32 人民币），2017 年付费会员为 214 万，约 6848 万人民币收入。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 N、 B站对比研究：从 N站看日本二次元弹幕网站发展 8 图 6： 2014 年 N 站收入结构 资料来源： 日本总务省， 东方证券研究所 2.1 N 站的业务线梳理 N 站业务包括视频、直播、频道、漫画、博客、游戏、大百科、新闻等板块。 视频板块以用户原创内容为主，对标 B 站动画（非动画片，是以 MMD、 MAD 为主）、舞蹈、音乐、舞蹈、游戏板块。N 站直播板块基本对标国内 B 站的直播，直播内容包括生活娱乐、 游戏、唱歌跳舞等，但 N 站还可以点播付费观看综艺节目与连载动画片的直播。频道板块和游戏板块是 N 站独有，在频道板块可观看动画片、电影与综艺节目，分别对标国内 B 站的番剧、放映厅、娱乐板块。而 N 站的游戏板块则是为用户提供免费玩的 RPG 游戏，用户可另外付费购买皮肤、升级道具等， 而国内 B 站的游戏板块主要以将游戏画面进行二次剪辑创作的原创视频内容为主，不提供游戏的试玩。大百科、新闻、社区板块均可免费浏览，是为了营造良好的社群互动气氛而设立。 N 站商店主要与亚马逊合作，当用户通过 N 站进入亚马逊 购买物品后， N 站可以与亚马逊分成 。 图 7： N 站的业务线梳理 资料来源： 公司官网， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 N、 B站对比研究：从 N站看日本二次元弹幕网站发展 9 N 站的付费会员服务的范围与内容与 B 站有较大的不同。 N 站的付费会员的范围仅覆盖视频与直播板块，在观看与投稿原创视频、直播时拥有多项特权。 但无论是否为付费会员，都需要额外点播付费观看频道板块的动画片、电影等。 B 站的付费会员服务的范围覆盖全站，成为付费会员后可免费观看付费影视内容。 由于 N 站是日本 ACG 文化聚集地的领头羊，加上日本对版权的长期保护，民众已养成付费观看的习惯， N 站的核心 ACG 用户愿意为观看高清（ 1080p）的原创视频与直播成为付费用户。 2.2 付费会员 是主要的盈利模式 付费会员可以观看和投稿高质量的原创视频是驱动购买付费会员的主要动力 。 高质量 原创 视频 以MAD、 MMD、翻唱、宅舞为主，其中 MAD（ Music Anime Douga） .指的是将商业动画片段、漫画、游戏 CG、手绘等素材进行二次创作的视频作品， MMD （ MikuMikuDance）是指用专门软件将自己的作词谱曲变成由初音未来等角色演唱的视频作品。 N 站的付费会员可以无限次投稿原创视频， 为了让自己精心制作的作品都能让大家看到，很多 up 主会购买付费会 员上传自己的原创视频。 图 8： N 站会员付费率（付费会员数 /月活） 资料来源： 官网财报， 东方证券研究所 高质量视频（ PUGC， professional user generated content）占平台内容的 80%以上，是 N 站付费会员观看的主要内容。 与国内不同，日本观众大多习惯在电视时收看动画片与综艺节目，所以在视频网站付费观看动画片与综艺节目的意愿并不强烈。而原创视频是在电视上无法看到的， N 站的弹幕又为用户提供了互动交流的平台，让 ACG 爱好者能够打破时间、空间的限制谈论，加上日本由来已久的付费习 惯，所以很多用户愿意为观看高清的原创视频成为付费会员。 截至 2017年末，19% 21% 24% 27% 29% 27% 24% 0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 N、 B站对比研究：从 N站看日本二次元弹幕网站发展 10 N 站的日活达 298 万人，月活达 897 万人，日均使用时长为 100 分钟以上， N 站的付费率（付费会员数 /月活）保持在 20%以上，付费会员的收入成为 N 站的主要盈利方式。 图 9： N 站会员月活跃人数（单位：万人） 资料来源： 官网财报， 东方证券研究所 2.3 增值服务是未来盈利的潜力股 频道付费是增值服务的主要来源。 在频道板块，可以通过点播、频道包月付费观看连载动画片、电影、知名 up 主制作的原创视频及博客等。从 2015 年到 2017 年， N 站频道付费人数持续增长，于 2017 年 12 月达到 66 万人。截至 2017 年末， N 站共有 8396 个频道，付费频道有 1270 个。 据统计， 2017 年按 月收费的前 5 个频道的平均年销售额超过 1 亿日元。 有趣多样 的频道内容未来将吸引更多的用户付费观看，有望成为未来盈利的增长点 。 图 10： N 站频道付费人数 （单位：万） 资料来源： 官网财报， 东方证券研究所 751 810 846 849 879 913 897 010020030040050060070080090010002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017