解开“结构性存款”的“面纱”：假结构会被强监管.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业点评报告 2018 年 05 月 16 日 银行 专题 ！ 解开“结构性存款”的“面纱”： 假结构会被强监管 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 26 行业总市值 (百万元 ) 9,723,865 行业流通市值 (百万元 ) 6,444,250 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 2018.05.13 2018.05.06 2018.05.05 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 工商银行 6.00 0.77 0.79 0.82 0.87 7.81 7.59 7.28 6.88 增持 建设银行 7.63 0.92 0.96 1.02 1.07 8.28 7.91 7.50 7.11 增持 农业银行 3.85 0.55 0.58 0.62 0.66 6.97 6.64 6.25 5.80 增持 招商银行 29.97 0 2.46 2.78 3.13 3.49 12.18 10.77 9.56 8.59 增持 备注 Table_Summary 投资要点 我国银行结构性存款的特点。 1、近期高速增长， 尤其是中小银行的个人结构性理财； 2、高增长的原因是对 “保本”理财的替代； 3、尚未清晰的监管制度导致目前 结构性存款“假结构”盛行； “假结构性存款”是指在期权部分设置了不可执行的行权条件，通过提高内部转移价格将结构性存款转化成“类固收产品”从而使客户获得较高无风险收益。 结构性存款的产品特点。 1、 结构性存款的本质是“存款 +期权”，核心还是存款。结构性存款在利率市场化和资管新规落地的环境下可以解决商业银行表内 +表外两大痛点。 2、与理财相比：货币派生能力弱。 理财由于“资产池”和“资金池”模式，有所约束少，存款派生能力强；结构性存款受准备金率、流动性管理和贷款额度等 多重管制，货币派生能力是比较弱的。 金融监管趋势及影响。 预计未来专门针对结构性存款、规范假结构理财产品的细则会逐步出台，引导商业银行由保本理财 -假结构性存款 -真结构性存款的方向过渡。 结构性存款监管，对存款压力具有边际改善。 结构性存款，大发展或者大萎缩，对流动性影响不大，更多的是存款在不同科目的转移。所以监管趋严后，对存款总量没有影响；套利的结构存款减少后， 表内低利率的存款的替代压力边际减少。 银行之间分化会加大：存款靠银行的综合吸储能力，而不仅仅是高收益的套利产品 。 风险提示：经济下滑超预期。 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业点评 研究 一、 我国结构性存款目前的特点 特点一：规模高增，中小行发力更猛，对个人客户力度更大 中资全国性银行结构性存款在 17 年下半年有较为迅猛的增速，预计为监管影响下负债端承压，银行大力“创新”负债工具。 结构性存款从 17年 2 月前的近乎零增长发展到 18 年 3 月近乎 50%的增速。 图表：中资全国性银行结构性存款同比增速 资料来源： Wind，中泰证券研究所 中小银行发力更猛，存款有综合优势的大行增速相对温和， 17 年二者增速差距不大，在 10%以内，可窥见 17 年下半年来银行整体负债端的压力不小； 18 年至今，二者 增速差拉大至 10%以上，我们预计中小行尤其是股份行负债端压力相对大行增加。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-022017-032017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03商业银行结构性存款 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业点评 研究 图表：中资大型、中小型银行结构性存款同比增速 资料来源： Wind，中泰证券研究所 个人结构性存款增速更高，互金宝宝类、货基对银行存款分流压力迫使银行加大对个人存款的吸取力度。 18 年 3 月底个人结构性存款同比增速大行达到 60%以上，中小行 75%。另中小型银行的对公结构性存款发力也较猛。 图表：中资大型、中小型银行个人 &单位结构性存款同比增速 资料来源： Wind，中泰证券研究所 特点二：对保本理财的替代 需要阐明的是结构性存款与保本理财的统计口径问题，每家银行分类不一样， 有的银行结构性存款包含了保本理财 ，如中行；有的则是二者分-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%大型银行 中小型银行 增速差（右轴） -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-112017-12 2018-01 2018-02 2018-03大型银行个人 大型银行单位 中小型银行个人 中小型银行单位 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业点评 研究 开，如工行。 另外纳入银行负债科目也存在差异 ，有的放入存款，有的计入公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，有的放在了其他负债。因此我们认为： 1、结构性存款并非 8.8 万亿规模，所谓的银行新增了一个保本理财的规模过于夸张。 2、结构性存款科目分类的不一致使银行的付息率可比性降低。 图表： 上市银行结构性存款与保本理财统计口径及报表科目分类情况 结构性存款负债端科目 备注（ 2017，规模 -百万元） 工行 公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 结构性存款： 10,203 保本理财： 337,142 建行 公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 结构性存款： 19,839 保本理财： 354,382 中行 存款 结构性存款： 372,767（含保本理财358,200，实则结构性存款 14,567） 光大 存款 结构性存款： 292,593 华夏 存款 结构性存款： 34,502 资料来源：中泰证券研究所 虽然无法从结构性存款中剔除保本理财，但从二者的增速差 我们仍然可以看到结构性存款的高增、保本理财增速的放缓； 并且 随着资管新规落地，保本理财将成为历史，我们判断这部分资金将由结构性存款逐渐接续，因而分析整体结构性存款的情况仍有较大的价值 。 图表： 结构性存款与保本理财增速差 2017 同比增速 结构性存款 34.7% 保本理财 24.1% 增速差 10.7% 资料来源：中泰证券研究所 特点三：尚未清晰的监管制度导致目前结构性存款“假结构”盛行 “假结构”高增的土壤。 现有结构性存款发行主体中，中小银行是主力，一季度发行占比超 50%。但中小银行特别是农商行因缺乏衍生品交易资质和优秀的投研能力，发行难度和风险较大，会跟风发行“假结构”型产品。“假结构性存款”是指在期权部分设置了不可执行的行权条件，通过提高内部转移价格将结构性存款转化成“类固收产品”从而使客户获得较高无风险收益。该类产品没有实质性的结构性操作，到期日银行只损失期权费，是刚性兑付的产品。 但在目前严监管环境下，通过该种变相刚兑的违规套利产品实现高息揽储的行为必将遭到打压。最终结构性存款仍将回归其产品本质，实现“存款 +期权”的真结构。 结构性存款的套利空间来自于期权的设计。 如市场上盛行的假结构性存款实则是产品的期权不可能触发，给到客户的收益率全部来自存款部分 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业点评 研究 且给到的固定收益率极高，其实质为银行变相高息揽储。 图表：假结构性存款示意 资料来源：金融监管研究院，中泰证券研究所 二、“结构性存款”产品的本质：存款 +期权 结构性存款的设计一般为“存款 +期权”， 基于嵌入的衍生品工具可划分利率、汇率、商品、股票、信用等挂钩型产品，形成“低风险低收益+高风险高收益”资产组合。收益可分为两部分，一部分是存款所产生的固定收益，另一部分是与标的资产的价格波动挂钩的收益，能够使存款人在承受一定风险的基础的前提下，在基础收益之上获得较高投资收益。 图表：现有结构性存款可挂钩标的资产类型 标的资产类型 产品特点 典型产品 利率 推出最早、最典型。一般与 Libor挂钩，根据计息方式不同，又可以分为收益递增型、浮动利率收益封顶型、固定利率和浮动利率相结合型、利率区间型。 中国银行 “汇聚宝 ”部分系列产品 汇率 2005 年集中出现，存在挂钩汇率值、汇率波动区间、人民币升值幅度多种产品类型，多为 3 个月期限品种，也有少数 12 个月以上长期产品。 中信实业银行推出的 “7 年期亚太货币篮子汇率挂钩 ”的，美元理财产品，其 “亚太货币 ”篮子由日元、新加坡元、澳元、港币、韩币组成，各占 20%。 股票 以某一只股票、一篮子股票组合或某一股价指数作为风险因素，该类结构性存款一般为保本收益型，若股票反向波动较大，投资者不会损失本金，仅损失利息。期限跨度多在 1-5 年。 渣打银行 “道琼斯指数挂钩投资产品 ” 商品 与黄金、原油、农产品等商品期权 荷兰银行 2005年 9月推出的国 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业点评 研究 挂钩，可作为对冲商品价格波动的工具，一般将大部分本金投资于固定收益产品，其余小部分本金和利息进行远期、期货、期权、互换等衍生品交易。期限多在 3-7 年。 际商品指数挂钩结构性存款，与罗氏国际商品指数（ RICI）挂钩。 信用 挂钩于某一信用实体的信用事件，存期内，若无信用事件发生，投资者将获得高于市场回报的收益率，若发生信用事件，投资者则将获得低回报甚至亏损。对于银行来说，该类产品可在吸收存款的同时分散银行的信用风险， 资料来源：结构性存款的特点及其在我国的运用，中泰证券研究所 结构性存款的本质仍是存款。 根据银监会 2005 年 9 月发布的商业银行个人理财业务管理暂行方法，结构性存款基础资产按照储蓄存款业务管理，衍生交易部分按照金融衍生品业务管理。 结构性存款需要纳入银行表内核算，缴纳存款准备金和保险金，负债属性类似存款，但不在存款保险的保障范围内。 但目前结构性存款的发行方式更类似于理财， 产品需要在全国银行业理财信息登记系统进行登记并编码，并在产品说明书中披露挂钩标的、投资对象和收益分配方式，投资者需进行风险评估，发行 方式更接近理财。 结构性存款的两大特点：结构性存款在利率市场化和资管新规落地的环境下可以解决商业银行表内 +表外两大痛点。 对于表内而言： 结构性存款利率较为灵活，在利率市场化的环境下是揽储的另一种方式，可以解决表内存款问题。 2017 年全国定期存款平均利率约为 2.28%，而个人类结构性存款的收益下限平均值和收益上限平均值分别为 2.31%和 4.24%，高于定期存款。今年 2 月份发行的人民币结构性存款的平均预期最高收益率为 4.63%，平均期限为 3.8 个月。 2018年各银行定期存款最新利率则显示， 3 个月和 6 个月定期存款利率均在2%以下。 同时资管新规要求银行打破 “刚性兑付 ”，对银行保本理财产品产生冲击。银行需要有序缩减保本型理财产品，结构性存款和大额存单成为银行替代保本型理财的产品。 对于表外而言： “结构性存款理财产品 ”是很好的向净值型产品转变过程中的过渡性产品形态，可通过收取管理费、销售手续费等提高银行中收，解决预期收益型产品转型问题。 结构性存款根据收益类型可以分为保本型和非保本型，期权部分的风险和收益均由客户承担。 一般而言保本型结构性存款投资存款的比例较大，客户承担来自衍生品部分的风险较小。衍生品部分 可以根据客户需求设计成单个期权或者组合期权的模式，收益为随股价波动的连续型收益或 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业点评 研究 离散型收益。非保本型结构性存款投资衍生品的比例较大，客户承担风险较高，但相对应的收益也会更高。 图表：保本型结构性存款产品设计示意图 资料来源：中泰证券研究所 图表：非保本型结构性存款产品设计示意图 资料来源：中泰证券研究所 三、结构性存款与保本型理财的比较 存款派生：保本理财会明显强于结构性存款。 理财由于 “资产池 ”和 “资金池 ”模式，有所约束少，存款派生能力强。结构性存款，本质是表内存款，受准备金率、流动性管理和贷款额度等多重管制，货币派生能力是比较弱的。结构性存款，大发展或者大萎缩，对流动性影响不大，更多的是存款在不同科目的转移。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业点评 研究 底层资产：保本理财更像一个黑箱， 客户不需要也不会感兴趣了解银行理财产品投向的底层资产，只需比较产品期限和收益率即可。 实际上银行保本理财的投向也十分广泛，包括债券、非标等 。而对于结构性存款，客户则需要根据自身的认知对挂钩期权标的进行选择，而银行衍生品工具也仅限于上述所提的利率、汇率等。 收益率：作为 表内吸储工具，目前二者收益率并无太大差距。 预计结构性存款监管细则出来后，银行结构性存款整体收益率会下来，保本理财将向结构性存款转化。 图表：招行两款产品比较 结构性存款 沪深 300 翼式双向，年化业绩基准 4-5.92%，起购金额 5 万，投资期限 63 天 保本理财 步步生金 2 号，预期收益率 3.5-4.7%，起购金额 5 万，无固定投资期限 资料来源：中泰证券研究所 四、监管趋势： “假结构性存款 ”未来面临强监管 结构性存款在我国的发展起步较晚， 2002 年 9 月光大银行首先推行结构性存款业务。 2003 年四大行相继推出以美元为基准货币的结构性存款，随后多种结构性存款产品逐步涌现。 目前有相关法律对结构性存款的发展做出指引，但尚无专门针对结构性存款的监管法规。 图表：我国结构性存款业务的发展 时间 事件 特点 2002.9 光大银行推出 外币 结构性存款 该 时期结构性存款没有法律上明确的代客理财属性， 但其 设计思路已经使其具备早期结构性产品的雏形。 2003 小额外汇结构性存款 开始流行， 四大行相继推出结构性存款，收益率高达美元存款利率的 3-5 倍 2004.3 金融机构衍生品交易业务管理暂行办法实施标志衍生品在我国合法地位的确定， 挂钩标的迅速扩充 。 结构性存款规模和种类迅速扩展 2005.12 银监会允许中外资银行发行股票类和商品挂钩产品 2009-2016 银监会 陆续出台针对投资管理人、挂钩标的、 结构性存款销售和风险管理等引导法规 结构性存款进入更加规范化发展阶段 资料来源：中泰证券研究所 未来针对结构性存款的监管政策出台是必然。 一方面，假结构性存款面临强监管。 目前多家银行为规避资管新规 ，通过发行结构性存款代替保本理财，以此吸纳负债，很多中小银行业跟风发行 “假结构性存款 ”以实现高息揽储。但假结构性存款仍属于变相刚兑，未来一定会面临严监管。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业点评 研究 同时，真结构性存款也会出台相应的引导细则，在规模、结构、标的、信息披露等多方面进行指引。 从香港、新加坡等国际发达金融市场经验来看，结构性存款业务的监管显著严格于普通存款业务，同时为显示结构性存款显著不同于普通存款的风险特征， “结构性存款 ”法律文本上的名称多为 “结构性投资产品 ”。预计 未来针对结构性存款的专门性监管政策会逐步出台，引导商业银行向保本理财 -假结构 性存款 -真结构性存款的方向过渡。 图表：我国结构性存款业务的相关监管指引条例 时间 监管法规 内容 2004.3 金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法 对结构性存款挂钩的衍生品交易部分做出了市场准入管理、风险管理等方面的规范和指引。 2005.9 商业银行个人理财业务管理暂行办法第二十二条 对结构性存款基础资产和衍生品交易部分的业务管理进行明确界定。 2006.12 商业银行金融创新指引 鼓励商业银行在管理技术、业务流程和产品研发上进行创新。 2009.7 中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知 要求商业银行投资金融衍生品或结构性产品时，需要具备金融机构衍生品交易资格。 2011.1 银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法第八条 将衍生品交易业务资格分为基础类和普通类，基础类资格只能从事套期保值类衍生产品，监管部门可以对商业银行实施差别化管理。 2011.8 商业银行理财产品销售管理办法第二十三条 名称中有挂钩资产名称的结构化理财产品应明确挂钩标的资产占比。 2014.2 关于 2014 年银行理财业务监管工作的指导意见 规定将结构性存款理财产品保本部分纳入商业银行表内核算。 2016.7 商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿） 明确银行理财产品主要类型包括结构性理财产品、开放式和封闭式净值型产品、预期收益率型产品等。 资料来源：中泰证券研究所 五、结构性存款趋严，对银行业的影响 结构性存款监管，对存款压力具有边际改善。 结构性存款，大发展或者大萎缩，对流动性影响不大，更多的是存款在不同科目的转移。所以监管趋严后，对存款总量没有影响；套利的结构存款减少后，表内低利率的存款的替代压力边际减少。这不像理财收缩，对存款派生有影响，增加存款压力。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业点评 研究 图表：各类银行投资者结构占比 大型银行个人 大型银行单位 中小银行个人 中小银行单位 2017-06 18.2% 18.1% 19.7% 44.0% 2017-07 17.6% 18.5% 19.0% 44.9% 2017-08 17.2% 18.7% 18.6% 45.5% 2017-09 16.9% 18.8% 18.7% 45.6% 2017-10 18.1% 17.2% 18.7% 46.0% 2017-11 18.5% 17.2% 19.0% 45.3% 2017-12 19.2% 15.6% 20.6% 44.6% 2018-01 18.8% 16.3% 20.1% 44.8% 2018-02 20.2% 15.9% 20.8% 43.2% 2018-03 21.5% 15.3% 21.6% 41.6% 资料来源：中泰证券研究所 银行间的存款分化会加剧。 未来存款分化将加大，存款的竞争更倚重银行的综合吸储能力，存款更多依靠银行客户关系、渠道和品牌获取，包括对企业客户提供结算服务、现金管理，对个人客户提供的综合理财投资服务等，而不只是高收益的套利产品。相对有利于存款端稳定的大行(招行 )，以及某区域深耕的小银行。 风险提示：经济下滑超预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业点评 研究 银行估值表（交易价格： 2018-05-16） P/B ROE 股息率 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 工商银行 0.92 0.84 13.2% 12.5% 4.19% 建设银行 1.00 0.90 13.5% 13.0% 4.01% 农业银行 0.83 0.75 13.5% 13.1% 4.92% 中国银行 0.72 0.66 11.6% 11.2% 4.83% 交通银行 0.68 0.63 10.6% 10.4% 4.89% 招商银行 1.48 1.31 15.5% 15.6% 3.17% 中信银行 0.80 0.73 10.3% 9.9% 3.42% 浦发银行 0.75 0.66 12.4% 11.5% 1.06% 民生银行 0.82 0.73 12.8% 12.2% 2.27% 兴业银行 0.76 0.68 13.2% 12.3% 4.05% 光大银行 0.72 0.65 10.8% 10.6% 3.17% 华夏银行 0.65 0.58 11.5% 10.9% 1.88% 平安银行 0.83 0.76 10.3% 9.8% 1.28% 北京银行 0.82 0.74 10.9% 10.8% 3.02% 南京银行 1.08 0.93 15.3% 15.3% 3.02% 宁波银行 1.42 1.21 17.8% 17.7% 2.47% 江苏银行 0.80 0.71 11.4% 11.4% 2.74% 贵阳银行 1.07 0.91 19.0% 18.5% 3.04% 杭州银行 0.91 0.83 8.6% 8.2% 2.41% 上海银行 0.87 0.79 10.7% 10.6% 3.39% 成都银行 1.24 1.09 16.3% 15.7% 2.74% 江阴银行 1.21 1.14 8.1% 8.0% 1.33% 无锡银行 1.29 1.18 11.3% 11.3% 2.28% 常熟银行 1.31 1.19 12.3% 12.3% 2.82% 吴江银行 1.18 1.09 9.4% 10.0% 1.56% 张家港银行 1.50 1.39 9.3% 9.4% 1.37% 上市银行平均 0.99 0.89 12.3% 12.0% 2.90% 国有银行 0.87 0.75 12.5% 12.0% 4.57% 股份银行 0.85 0.76 12.1% 11.6% 2.54% 城商行 1.03 0.90 13.7% 13.5% 2.85% 农商行 1.30 1.20 10.1% 10.2% 1.87% 来源：中泰证券研究所 图表：银行估值表 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业点评 研究 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议 做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。 未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。