CDR征求意见稿点评：坐看云雾渐开，静待王者归来.pdf

动态点评 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2018 年 05 月 05 日 汪毅 021-61680675 Email:yiwcgws 执业证书编号 :S1070512120003 包婷 021-61680357 Email:baotingcgws 执业证书编号 :S1070517060002 联系人（研究助理）： 潘京 13986555777 Email:panjingcgws 从业证书编号 :S1070117080024 2018-04-27 2018-04-24 2018-04-17 坐看云雾渐开，静待王者归来 CDR 征求意见稿点评 5 月 4 日，证监会根据 国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知 （下称若干意见）起草了存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）（下称管理办法）， 证监会就存托凭证发行与交易管理办法公开征求意见， 对存托凭证基本制度作出规范，该意见反馈截止时间为 2018 年 6 月 3 日 。 管理办法关于是否具有融资功能、监管问题、投资者保护措施、发行规则、存托机构及托管机构等做了相关细则的规定 。（ 1）是否具有融资功能： 管理办法明确境外基础证券发行人应当参与存托凭证发行， 参与型 CDR 类比美国的三级 ADR，即向公众投资者发行且具有融资功能 ，符合我们之前 判断 ；（ 2）监管问题：可以预见， 发行 CDR 的企业需要除了满足境外及境内两套系统的监管标准，境内信息披露要求更高 ；（ 3） 投 资者保 护 措施 ： 管理办法用一章的篇幅强调投资者保护规则，足见证监会对投资者保护的重视 ；（ 4） 发 行 规则： 公开发行存托凭证的，应当由具备证券承销资格的证券公司承销 ， 与我们之前的预期一致，证券公司中拥有丰富承销保荐经验的龙头券商有望受益 ；（ 5）存托及托管机构：预计证券公司大概率作为 CDR 存托机构， 托管机构可能为证券公司的海外分支机构或商业银 行的海外分支机构，证券公司及商业银行中具有海外业务优势的龙头公司 有望率先受益 。 管理办法尚未明确的规则包括 ：（ 1） 是否允许公众投资者购买：考虑到中国 CDR 目前尚处于试点阶段，且中国散户的投机心理较强，我们认为短期可能先采用设置投资门槛的公募型发行方式 ；（ 2）筛选规则仍未细化： 对于 之前 若干意见 中 提到的成立科技创新产业化咨询委员会对符合条件的独角兽企业进行筛选，目前咨委会如何运作尚未明确 ；（ 3） CDR与 基础股票的转换问题： CDR 能否同基础股票进行转换仍有不确定性，我们认为试点阶段可能 采用 CDR 与基础股票不能转换的方式 或者采用限定额度范围内的有管理的转换方式；（ 4） CDR 发行比例的问题：相关问题可能需要在后续实际发行中得以解答，但在试点企业体量较大而不明显冲击当前市场的前提下，预计首批 CDR 试点企业发行比例不会太高。 红筹企业回归融资量测算 ： 红筹企业以 CDR 形式回归方面，总体估值目前大约在 71404 亿人民币，我们分别假设融资率为 5%、 10%、 15%，得出融资量为 3570 亿人民币、 7140 亿人民币、 10710 亿人民币 ， 上述融资量未考虑二级市场的估值溢价，未来 A 股市场将面临一定的融资压力 。 当前市场普遍预计证券公司有望作为 CDR 的存托机构，我们以 2.5%核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 动态点评 动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 的费率进行测算，得出券商的 CDR 业务收入约为 89.25、 178.5、 267.75亿元（分别根据 5%、 10%、 15%的回归率假设）。若按照未来 3-5 年海外中概股逐渐通过 CDR 方式回归 A 股市场来测算，券商每年 CDR业务收入约为 17.85-29.75 亿元、 35.7-59.5 亿元、 53.55-89.25 亿元 。 我们认为 管理办法出台将对 A 股市场产生以下几点影响 ： 第一 ，预计首批 CDR 最快今年年中落地； 第二 ，独角兽新政有助于改善创新型企业的融资环境，相关行业的龙头公司有望率先受益；第三，独角兽上市将会给带来一定的资金面压力，助力 A 股估值体系重构及成长股优胜劣汰；第四， CDR 发行利好国内龙头券商；第五，管理办法为“沪伦通”开通预留制度空间， MSCI 正式纳入背景下金融对外开放有望加速。 总的来看 ，我们认为今年以来支持新经济发展的一系列举措以及中美贸易战演绎背景下国产替代进程有望加速，均对成长股的风险偏好起到提振作用，维持今年市场风格总体偏向成长股的判断。考虑到首批 CDR 最快 将于今年年中正式落地，未来 A 股市场将持续面临资金面“紧箍咒”，优质新经济公司持续上市将加速 A 股估值体系重构，成长股内部有望加剧分化 ，建议 结合业绩情况精选优质成长标的 。此外，海外业务优势显著的龙头券商有望率先受益 CDR 的发行，叠加 MSCI 临近的催化，建议关注相关投资机会 。 风险提示： 政策推进效果不及预期 动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 管理办法细则解读 . 5 1.1 意见稿中规定的细则 . 5 1.2 意见稿尚未明确的规则 . 5 2. 红筹企业回归融资量测算 . 6 3. 对 A 股市场的影响 . 7 4. 风险提示 . 8 动态点评 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 表 1： 红筹企业 CDR 回归的融资体量测算 . 6 表 2： 中概股 CDR 回归的券商收入测算 . 6 动态点评 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 管理办法细则解读 1.1 意见稿中规定的细则 是否具有融资功能：“管理办法明确境外基础证券发行人应当参与存托凭证发行，承担发行人、上市公司义务” 。参与型存托凭证参照的是美国存托凭证（ ADR）的分类，按照是否融资、发行上市模式、交易场所和监管要求等标准划分， ADR 可分为四大类 一级 ADR、二级 ADR、三级 ADR 和 144A 规则 ADR。参与型 CDR 类比美国的三级 ADR，即向公众投资者发行且具有融资功能 ，符合我们之前的判断。 监管问题：管理办法根据若干意见的要求，在监管原则上总体从严把握，针对存托凭证及境外基础证券发行人特点，就存托安排、不同投票权、协议控制等事项作出特别披露要求，但也根据若干意见规定，作出了例外规定，从而做到监管公平、均衡。可以预见，发行 CDR 的企业需要除了满足境外及境内两套系统的监管标准，境内信息披露要求更高。 投 资 者保 护 措施： 管理办法设置了多项特有的投资者保护措施，如存托凭证持有人特别事项单独表决机制，境外基础证 券发行人及其控股股东、实际控制人的退市回购 义务，境内实体运营企业对与其有关信息披露的责任等。管理办法用一章的篇幅强调投资者保护规则，足见证监会对投资者保护的重视。 发 行 规则：“ 申请存托凭证公开发行并上市的，境外基础证券发行人应当依照证券法第十一条、第四十九条的规定，聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。公开发行存托凭证的，应当由具备证券承销资格的证券公司承销 ”，与我们之前的预期一致，证券公司中拥有丰 富承销保荐经验的龙头券商有望受益。 存托机构 及托管机构 ： 管理办法明确规定 存托人 可 由以下机构担任： （一）中国证券登记结算有限责任公司及其子公司；（二）符合一定条件并经中国银行保险监督管理委员会同意及中国证监会批准的商业银行；（三）符合一定条件并经中国证监会批准的证券公司 。 此外管理办法规定 存托人可以在境外委托金融机构担任托管人。 我们预计 证券公司大概率作为 CDR 的存托机构， 托管机构可能为证券公司的海外分支机构或商业银 行的海外分支机构，证券公司及商业银行中具有海外业务优势的龙头公司 有望率先受益。 1.2 意见稿尚 未明确的规则 是否允许公众投资者购买：管理办法提出“境外基础证券发行人应当参与存托凭证发行，承担发行人、上市公司义务”，参考三级 ADR 的分类标准，参与型 CDR 可以 向公众投资者发行 ，但由于 ADR 通过融资模式发行主要有公开发行和私募两种方式，考虑到中国 CDR 目前尚处于试点阶段，且中国散户的投机心理较强，我们认为短期可能先采用设置投资门槛的公募型发行方式。 筛选规则仍未细化： 对于 之前 若干意见 中 提到的成立科技创新产业化咨询委员会对符合条件的独角兽企业进行筛选，目前咨委会如何运作尚未明确。 CDR 与基础股票的转换问题： 此前 若干意见表示存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定 ，管理办法尚未涉及相关内容。 考虑到目前人民 动态点评 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 币资本项下尚未完全开放、人民币不能自由结算的问题， CDR 能否同基础股票进行转换仍有不确定性。我们认为试点阶段可能 采用 CDR 与基础股票不能转换的方式 或者采用限定额度范围内的有管理的转换方式 ，一方面可以 减少 外汇管制问题，防止可转换 CDR 引起的 大规模 资金跨境流动风险； 另一方面可能有效防止套利机制，降低监管部门的风控成本和监管难度 。 CDR 发行比例的问题：若干意见和管理办法中均未涉及相关内容，但考虑到CDR 发行比例与市场融资体量密切相关，市场对此较为关心。我们认为相关问题可能需要在后续实际发行中得以解答，但在试点企业体量较大而不明显冲击当前市场的前提下，预计首批 CDR 试点企业发行比例不会太高。 2. 红筹企业回归融资量测算 （ 1） 红筹企业以 CDR 回归的融资量测算 ： 按整体估值以融资比例测算：红筹企业以 CDR 形式回归方面，总体估值目前大约在71404 亿人民币，我们分别假设融资率为 5%、 10%、 15%，得出融资量为 3570 亿人民币、 7140 亿 人民币、 10710 亿人民币 。 （ 2） 试点企业上市的总体融资体量较大， CDR 利好券商 。 上述融资量未考虑二级市场的估值溢价，而当前全部 A 股总市值约 62.5 万亿元， 2017年 IPO 规模约 2300 亿元，再融资规模约 12000 亿元，未来 A 股市场将面临一定的融资压力。 当前市场普遍预计证券公司有望作为 CDR 的存托机构，考虑到试点企业上市的费率较低，我们以 2.5%的费率进行测算，得出券商的 CDR 业务收入约为 89.25、 178.5、267.75 亿元（分别根据 5%、 10%、 15%的回归率假设）。若按照未来 3-5 年海外中概股 逐渐通过 CDR方式回归 A股市场来测算，券商每年 CDR业务收入约为 17.85-29.75亿元、 35.7-59.5 亿元、 53.55-89.25 亿元 。 表 1： 红筹企业 CDR 回归的融资体量测算 红筹企业 EV（亿元人民币） 71040 融资比例 5% 10% 15% 融资金额（亿元人民币） 3570 7140 10710 资料来源：长城证券研究所 表 2： 中概股 CDR 回归的券商收入测算 假设红筹企业 CDR 回归率 5% 10% 15% 按红筹企业回归测算的 CDR 融资金额（亿元人民币） 3570 7140 10710 券商收入（估算券商费率为 2.5%）（亿元人民币） 89.25 178.5 267.75 券商每年收入（ 3 年登陆 A 股市场）（亿元人民币） 29.75 59.5 89.25 券商每年收入（ 5 年登陆 A 股市场）（亿元人民币） 17.85 35.7 53.55 资料来源：长城证券研究所 动态点评 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. 对 A 股市场的影响 第一 ，预计首批 CDR 最快今年年中落地 。 当前 管理办法处于征求意见阶段，基于这个“基本大法”， 证监会相关部门和交易所正在制定发行上市以及交易等相关的一系列规范性文件， 一系列 配套细则 有望 同步或者稍晚于管理办法正式发布后实施 ， 待这些制度规则正式发布实施后， 首批试点红筹企业预计最快今年年中可以正式递交 CDR 发行申请。 第二 ，独角兽新政有助于改善创新型企业的融资环境，相关行业的龙头公司有望率先受益 。 CDR 发行释 放出 国家 支持新经济发展的信号 ，特别是在中美 贸易 战升级的背景下，中国通过 新股发行制度改革以 优化创新型公司的国内融资环境， 有助于减少对外部技术的依赖，加速实现自主创新。特别对于本来资本实力就相对较强的创新型龙头企业来说，有望进一步扩大融资渠道和提高融资能力，率先受益于相关政策利好。 第三，独角兽上市将会给带来一定的资金面压力，助力 A 股估值体系重构及成长股优胜劣汰 。 根据我们的测算，后续 CDR 发行带来的融资体量较大，由此引发的虹吸效应不容小觑。但在 金融防风险背景下，我们认为 CDR 发行更多可能还是采用渐进式的 方式， 且 CDR 发行将对 IPO 构成一定的挤出效应，预计 市场 影响相对可控。 大量优质公司的不断上市将会使得 A 股市场中高质量成长股的稀 缺性有所降低，对 于竞争力较差的科技公司，特别是炒题材、炒概念的公司影响整体偏空。此外 海外独角兽企业估值相对较低，将会促进 A 股行业估值体系重构， 成长股有望加速优胜劣汰 ，建议关注真正有业绩支撑的优质成长龙头 第四， CDR 发行利好国内龙头券商 。根据管理办法及海外相关经验，市场普遍预计将选择证券公司作为 CDR 发行的存托机构 ， 考虑到存托机构将承担 CDR 的发行、承销、结算等功能，拥有丰富投行业务经验及海外业务优势的龙头券商有望率先受益。 第五，管理办法为“沪伦通”开通预留制度空间， MSCI 正式纳入背景下金融对外 开放有望加速 。 证监会指出 正在推进的沪伦两地 股票 市场 互联互通机制也拟采取存托凭证互挂方式，实现两地市场互联互通 。 管理办法明确了存托凭证发行与交易的监管要求和参与主体的基本权利义务，既为创新企业通过发行存托凭证回归境内资本市场奠定制度基础，也为未来开通 “沪伦通 ”预留制度空间，做好规则准备 。 6月即将正式纳入 MSCI 背景下，博鳌论坛提出一系列金融开放举措，近期金融开放进程有所加速，有助于 推动 A 股市场更加成熟化和国际化 。 总的来看 ，我们认为今年以来支持新经济发展的一系列举措以及中美贸易战演绎背景下国产替代进程有望加速，均对成长股的风险偏好起到提振作用，维持今年市场风格总体偏向成长股的判断。考虑到首批 CDR 最快将于今年年中正式落地，未来 A股市场将持续面临资金面“紧箍咒”，优质新经济公司持续上市将加速 A 股估值体系重构，成长股内部有望加剧分化 ，建议 结合业绩情况精选优质成长标的 。此外，海外业务优势显著的龙头券商有望率先受益 CDR 的发行，叠加 MSCI 临近的催化，建议关注相关投资机会 。 动态点评 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 风险提示 政策推进效果不及预期 。 动态点评 cgws 研究员 承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别 声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 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