电力行业深度研究报告：以史鉴今，火电王者归来.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 电力 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 以史鉴今 ，火电王者归来 火电板块盈利能力大幅回升。 2018H1 SW 火电板块归母净利为 137.1亿元，同比增长 56%。其中华能国际、华电国际和江苏国信归母净利分别为 21.3、 9.9、10.3 亿元，分别同比增长 170.3%、 565%（去年为负）、 19.7%，均实现较大幅度增长。 以史鉴今，火电王者归来。 我们筛选出了 2003 年以来， SW 火电板块相对上证综指超额收益在 20%以上的 6次行情。 6次火电行情中有三次体现进攻属性：2003/3-2004/5、 2007/1-2007/5、 2014/6-2015/6，平均超额收益为 96.64%。三次体现防御属性： 2007/11-2008/3、 2008/8-2009/2、 2012/5-2012/7，平均超额收益为 27.27%。此前行情均 是一项或两项因素快速转好引起，尚未 出现火电三因素同步转好的机会 。 2016 年后利用小时是火电业绩提升的关键。 2016 年前，火电营收增加主要依靠装机容量的快速扩张而非利用小时数提升。自 2016 年起，我国相继推出多项政策促进煤电装机去产能 。随着装机增速的下滑，装机容量对业绩增量的贡献率将降低，利用小时数的贡献对火电企业业绩增长至关重要。 火电三因素同步转好带来前所未有的机会。 2018 年 1-7月，全国全社会用电量同比增速达 9.0%，用电需求持续高涨势态势继续延续，进一步支撑了我们此前做出的用电量增速 8%的 预测。火电三因素（利用小时、煤价、电价）陆续转好，利用小时有望维持高增速；关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知构建“基准点价 +浮动机制”市场化交易定价机制，有望“筑底”市场化交易电价， 提升电企定价权 ； 煤炭库存维持高位，煤价旺季不旺 ， 随着日耗回落和可用天数增加，下半年煤价大概率回落。煤价回落能让火电重拾信心，或将成为下半年火电板块行情的最强催化剂。 PB 值支撑较强 ，股息率极具吸引力 。 2003 至今， SW 火电板块 PB 值大多数位于 1-3 区间，上证综指 PB 值大多数位于 1.5-3.5 区间。 2018H1 中报 SW 火电板块 ROE为 2.8%，年化 ROE为 5.6%，较 2017年 ROE 2.6%快速回升； PB值为 1.1 倍 ， 处于 2003 年以来的历史最低位 。 上证 A 股平均分红率维持在30% -35%左右； SW 火电板块 2016年前的分红比例维持在 40%-45%左右， 2017年达到 90%，均高于上证平均分红比例。 据我们对华能国际 /华电国际归母净利润的测算，以 2018年 9月 7日收盘价为基准，未来三年华能国际 /华电国际股息率有望达到 3.1%/4.0%、 5.4%/5.5%、 8.2%/7.1%。 行业投资评级与投资策略 。 火电三要素同步 温和转好，火电板块或将迎来一波持续时间长，盈利空间大的行情 。 2018 年 2 月 5 日火电行情开启至今，相对于上证综指超额收益为 10.7%， 预计 未来仍将有较大空间。 我们推荐充分受益火电三要素转好的优质标的：火电龙头华能国际、低估值高弹性的华电国际和盈利稳健的火电 +信托龙头江苏国信。 风险提示。 煤价大幅上涨；利用小时数增长不达预期；上网电价 下行。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 华能国际 7.03 0.32 0.57 0.85 21.97 12.33 8.27 1.41 强推 华电国际 3.7 0.25 0.36 0.5 14.8 10.28 7.4 0.87 强推 江苏国信 6.97 0.75 0.87 0.99 9.29 8.01 7.04 1.5 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 09 月 10 日 收盘价 证券分析师：王 祎 佳 电话： 010-66500819 邮箱： wangyijiahcyjs 执业编号： S0360517120001 证券分析师：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 执业编号： S0360518070002 联系人：凌晨 电话： 021-20572557-2739 邮箱： lingchenhcyjs 联系人：王兆康 电话： 010-66500855 邮箱： wangzhaokanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 67 1.89 总市值 (亿元 ) 13,691.92 2.64 流通市值 (亿元 ) 8,817.41 2.37 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.98 -16.03 -21.26 相对表现 1.16 5.36 -5.68 电力行业报告：发改委调整电价结构，发电企业获实质性利好 2017-06-27 电力行业简评：电力定价权提升，火电资产向优发展 2018-07-19 【华创环保公用】电力行业简评：追加措施未涉及发电侧，标杆电价下调风险基本解除 2018-08-23 -23%-10%2%15%17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/072017-09-12 2018-09-10 沪深 300 电力 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 电力 2018 年 09 月 11 日 电力 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、以史鉴今，知其所以然 .4 （一）电力改革历程 .4 （二）那些年，也曾热情似 “火 ”.4 （三）利用小时数，你和行情到底有没有关系？ .6 （四） “爱恨交织 ”的标杆电价 .8 （五）煤价很关键，但不意味一 切 .9 二、历尽沧桑，显王者之气 .9 （一）火电三要素齐向好，这次大不一样 .9 1、定价权和议价权提升 .9 2、降电价目标基本完成，燃煤标杆电价下调风险基本解除 . 10 3、 持续提升的利用小时数 . 11 4、预计下半年最强催化剂：煤价回落 . 12 （二）补足短板，琢璞成玉 . 13 三、投资建议 . 13 （一）盈利能力提升， PB值支撑较强 . 13 （二）具有吸引力的股 息率 . 15 （三）业绩弹性可观 . 16 （四）优质标的 . 17 四、风险提示 . 18 电力 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 改革开放以来中国电力改革历程 .4 图表 2 2003 至今 SW 火电板块复盘 .4 图表 3 6 次行情中 SW 火电板块及龙头个股收益率 .5 图表 4 6 次行情的驱动因素及特点 .5 图表 5 2000-2018H1 宏观 /行业增速和火电利用小时数（年度） .7 图表 6 2000-2017 年火电装机容量及增速 .7 图表 7 煤电去产能政策持续推进 .8 图表 8 2017 年华能国际度电成本构成（元 /千瓦时） .8 图表 9 2017 年华电国际度电成本构成（元 /千瓦时） .8 图表 10 2004 至今煤电标杆电价共计调整 15 次 .9 图表 11 2003 年至今煤价和供电煤耗情况 .9 图表 12 2004 年至今点火价差情况（元 /千瓦时） .9 图表 13 2018 年 6 月市场化交易用电端需求较旺，集中竞价交易折价降至较低水平 . 10 图表 14 未来火电机组扛鼎作用依旧显著 . 11 图表 15 火电利用小时有望持续提升 . 12 图表 16 秦 皇岛 5500 大卡动力煤现货（单位：元 /吨） . 12 图表 17 六大发电集团日耗合计（单位：万吨） . 12 图表 18 秦皇岛港煤炭库存变动情况（单位：万吨） . 13 图表 19 六大发电集团煤炭库存（单位：万吨） . 13 图表 20 历年 SW 火电与上证综指 ROE 值比较 . 13 图表 21 历年 SW 火电与上证综指 PB值比较 . 13 图表 22 6 次行情中华能国际和华电国际基本面 . 14 图表 23 2003 年 3 月 -2004 年 5 月超额收益 . 14 图表 24 2007 年 1 月 -2007 年 5 月超额收益 . 14 图表 25 2007 年 11 月 -2008 年 3 月超额收益 . 15 图表 26 2008 年 8 月 -2009 年 2 月超额收益 . 15 图表 27 2012 年 5 月 -2012 年 7 月超额收益 . 15 图表 28 2014 年 6 月 -2015 年 6 月超额收益 . 15 图表 29 历年 SW 火电与上证综指 ROE 值比较 . 16 图表 30 历年 SW 火电与上证综指 PB比较 . 16 图表 31 敏感性分析 . 16 电力 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 以史鉴今，知其所以然 （一） 电力改革历程 电力改革持续推进， 市场化步伐加快 。 改 革开放至今，中国电力体制改革大体上经历了四个阶段：第一阶段（ 1979 1997 年）：为解决电力供应严重短缺问题，推行“集资办电”。第二阶段（ 1997 2002 年）：提出“政企分开，省为实体，联合电网，统一调度，集资办电”的“二十字方针”和“因地因网制宜”的电力改革与发展方针。 1997年 1 月 16 日，中国国家电力公司在北京正式成立，电力工业彻底地实现了在中央层面的政企分开。第三阶段（ 2002 2012 年）： 2002 年 12 月，国务院下发了电力体制改革方案（即电改“五号文”），提出了“厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”的 16 字方针并规划了改革路径，组建两大电网公司和五大电力集团。 第四阶段（ 2013年至今）：电力体制改革进入新常态，市场化步伐加快。 图表 1 改革开放以来中国 电力改革 历程 资料来源： Wind，华创证券 （ 二 ） 那些年，也曾热情似“火” 我们筛选出了 2003 年以来， SW 火电板块相对上证综指超额收益在 20%以上的 6 次行情： 2003 年 3 月 -2004 年 5 月 、2007 年 1 月 -2007 年 5 月 、 2007 年 11 月 -2008 年 3 月 、 2008 年 8 月 -2009 年 2 月 、 2012 年 5 月 -2012 年 7 月 、 2014年 6 月 -2015 年 6 月 。通过分析这 6 次行情的驱动因素和特点，尽可能对目前这波火电行情的特点和空间进行预测。 图表 2 2003 至今 SW 火电板块复盘 电力 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 资料来源： Wind，华创证券 火电板块历次跑赢大盘的行情特点大致体现为两种属性：进攻属性和防御属性。进攻属性体现为：火电板块随大盘一同上涨，但是由于盈利能力快速提升，受市场青睐，涨幅超过上证综指。防御属性体现为：经济不景气，电力需求减弱的同时煤价也步入下跌通道，火电盈利能力并没有受到大幅影响，火电板块走势强于大盘。 6 次火电行情中有三次体现进攻属性： 2003 年 3 月 -2004 年 5 月 、 2007 年 1 月 -2007 年 5 月 、 2014 年 6 月 -2015 年 6月 ，超额收益分别为分别 31.24%、 122.49%、 104.94%，平均超额收益为 96.64%。三次体现防御属性： 2007 年 11 月-2008 年 3 月 、 2008 年 8 月 -2009 年 2 月、 2012 年 5 月 -2012 年 7 月 ，超额收益分别为分别 27.27%、 33.96%、 20.58%，平均超额收益为 27.27%。从 6 次行情可以看出，进攻属性比防御属性行情持续时间要长，超额收益要大。 结合上述分析 ， 我们总结历史火电较长期景气的原因主要为 ：（ 1）在经济高速增长状态下，宏观经济增长带动的用电需求增长和煤价相对稳定的增长带来火电量价齐升型的利好，煤价的稳定对火电业绩而言是“锦上添花”；（ 2）在经济平稳运行状态下，煤价较大幅度的下跌有利于扭转用电需求和利用小时的下滑对火电业绩造成的不利影响，煤价的下跌对于火电业绩而言是“雪中送炭”。 图表 3 6 次行情中 SW 火电板块及龙头个股收益率 时间 火电板块 涨幅 华能国际 涨幅 华电国际 涨幅 上证综指 涨幅 火电板块超额收益 2003 年 3 月 17 日 -2004 年 5 月 13 日 39.97% 84.79% 8.73% 31.24% 2007 年 1 月 4 日 -2007 年 5 月 29 日 182.11% 119.97% 256.01% 59.62% 122.49% 2007 年 11 月 1 日 -2008 年 3 月 4 日 0.57% -12.21% -9.69% -26.70% 27.27% 2008 年 8 月 26 日 -2009 年 2 月 23 日 32.08% 48.73% 42.37% -1.89% 33.96% 2012 年 5 月 4 日 -2012 年 7 月 10 日 8.85% 24.54% 45.22% -11.73% 20.58% 2014 年 6 月 17 日 -2015 年 6 月 25 日 224.03% 159.30% 270.20% 119.08% 104.94% 2018 年 2 月 5 日 -今 -6.82% 28.74% 21.62% -18.87% 12.05% 资料来源： Wind， 华创证券 图表 4 6 次行情的驱动因素及特点 时间 驱动因素及特点 2003 年 3 月 17 日 -2004 年 5 月 13 日 1997 年亚洲金融危机后，我国成功进行了市场化改革， 并于 2001 年加入 WTO，经济进入新的增长周期 。 2003 年 GDP 增速达到 10%， 全社会用电量同比增长 15.4%，叠加水电发电量电力 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 时间 驱动因素及特点 同比下滑 1.49%，火电发电量 增速达 16.6%，火电利用小时数增加 495 小时 ，体现进攻属性 。 2007 年 1 月 4 日 -2007 年 5 月 29 日 2003-2006 年动力煤价格持续上涨， 2016 年 6 月份上调燃煤标杆电价； 2007 年 1-5 月煤价开始回落，跌幅 6.6%，点火价差同比提高 0.7 分 /千瓦时。在盈利能力得到改善的情形下，火电走出一轮强势行情，到 5.30 股市暴跌事件为止，体现进攻属性。 2007 年 11 月 1 日 -2008 年 3 月 4 日 2007 年 9 月美国次贷危机逐渐演变成全球金融危机，受内外部环境综合影响， 10 月份 A 股开始暴跌，火电板块体现逆周期防御属性。 2008 年 8 月 26 日 -2009 年 2 月 23 日 2008 年初，受南方地区冰雪灾害影响， 煤价迅速上涨。 2008H1 GDP 增速 11.2%， 受世界金融危机影响， 下半年 GDP 增速下滑至 8.3%，全社会用电量和火电发电量增速下滑，煤价从高位快速下跌 局面 ，叠加标杆电价上调，点火价差迅速回升，火电板块体现逆周期防御属性。 2012 年 5 月 4 日 -2012 年 7 月 10 日 2010 年开始 GDP 增速逐年回落， 2012 年全社会用电量速下滑至 5.6%，叠加水电发电量增速高达 25.8%，火电发电量增速下滑至 0.6%。由于动力煤需求回落， 2011 年 12 月开启了煤价4 年的下跌周期，伴随着 12 月份燃煤标杆电价 2.6 分 /千瓦时的上调，点火价差迅速回升，火电板块体现逆周期防御属性。 2014 年 6 月 17 日 -2015 年 6 月 25 日 2014 年 GDP 增速下滑至 7.3%，全社会用电量增速下滑至 3.8%，叠加水电发电量增速高达18%，火电发电量同比下降 0.4%，煤价持续下跌，点火价差达到历史高位 0.2 元 /卡瓦时。央行多次降息降准， 2014 年 7 月开始， A 股开启了一轮牛市行情，火电板块体现进攻属性。 2018 年 2 月 5 日 -今 2018 年初火电板块 PB 跌至历史低位，上半年全社会 和火电发电量增速分别高达 9.4%和8%，火电利用小时数同比增加 116 小时，叠加 2017 年 7 月煤电标杆电价上调 1.2 分 /千瓦时，火电盈利能力得到改善。 7 月 16 日， 国家发展改革委、国家能源局联合出台了关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知，深化电力体制改革，提升火电定价权，火电资产向优转变。 资料来源： 公开资料，国家统计局 ， 华创证券 （ 三 ） 利用小时数，你和行情到底有没有关系？ GDP 增速、全社会用电量增速、火电发电量和火电平均利用小时数从上至下依次影响。 全社会用电量受 GDP 增速和用电结构的影响，火电发电量受全社会用电量和新能源发电量（特别是水电）的影响，火电利用小时数由火电发电量和装机容量决定。 2000-2007 年 ，我国成功进行了市场化改革， 并于 2001 年加入 WTO，经济进入新的增长周期，GDP 一路攀升至 14.2%，全社会用电量增速和火电发电量增速维持高位，火电利用小时数一度达到 5991 小时，之后装机容量提速，利用小时数开始 下行； 2008-2015 年，全社会用电量增速和火电发电量增速基本与 GDP 增速趋势保持一致，利用小时数在火电发电量和装机容量综合影响下先升后降； 2016 至今，中国经济进入新常态， GDP 维持6.7%-7%左右增速，用电结构随着产业调整升级发生深刻变化，全社会用电量和火电发电量增速触底回升，在装机容量增速降低的综合作用下，利用小时数逐渐回升。 电力 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 5 2000-2018H1 宏观 /行业增速和火电利用小时数（年度） 资料来源： Wind，华创证券 2005-2016 年，火电营收增加主要依靠装机容量的快速扩张而非利用小时数提升 。 在过去的 6 次历史行情中，仅有2003 年 3 月 -2004 年 5 月 期间利用小时数是同比增加的，难道火电行情真的和利用小时数无关？答案是否定的 。 2000年后，中国经济进入新增长周期，在“经济发展，电力先行”的理念指引下，火电装机增速迅速提升， 2006 年一度达到 26%的增速。在如此高的装机增速下，火电利用小时数必然会下行。过去的十几年中，火电盈利的扩张主要依靠装机容量的增加而非利用小时数的提升。 图表 6 2000-2017 年火电装机容量及增速 资料来源： Wind，华创证券 未来几年内，利用小时数将起到至关重要的作用。 自 2016 年起，我国相继推出多项政策促进煤电装机去产能，通过建立煤电规划，取消不具备核准条件煤电项目，缓核、缓建一批盈余省份煤电项目，淘汰高污染、高能耗机组来进一步优化煤电装机结构与地域分布。随着装机增速的下滑，装机容量对业绩增量的贡献率将降低，利用小时数的贡献对火电企业业绩增长至关重要。 电力 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 7 煤电去产能政策持续推进 资料来源：发改委、能源局、华创证券 利用小时数 提升带来丰厚边际利润 。 根据公司公告， 2017 年华能国际和华电国际的火电度电成本分别约为 0.334、0.307 元 /千瓦时，燃料成本分别约为 0.226、 0.222 元 /千瓦时，占比分别为 67.7%、 72.3%；折旧成本分别约为 0.05、0.051 元 /千瓦时，占比分别为 15%、 16.6%；其他成本分别约为 0.058、 0.034 元 /千瓦时，占比分别为 17.3%、 11.1%。其他成本主要包括职工薪酬、维护及检查费用等。以华能国际为例， 2017 年火电上网电价（不含税）为 0.352 元 /千瓦时度电营业利润 1.8 分 /千瓦时，利用小时数提升多发的电量省去了折旧和其他成本，度电营业利润增加至 12.6 分/千瓦时，边际利润非常丰厚。 图表 8 2017 年华能国际度电成本构成（元 /千瓦时） 图表 9 2017 年华 电 国际度电成本构成（元 /千瓦时） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 （四）“爱恨交织”的标杆电价 标杆电价是为推进电价市场化改革，国家在经营期电价的基础上，对新建发电项目实行按区域或省平均成本统一定价的电价政策。 2004 年，我国首次公布了各地的燃煤机组发电统一的上网电价水平，并在以后年度根据发电企业燃煤成本的变化进行了适当调整。为理顺煤电价格关系，促进煤炭、电力行业全面、协调、可持续发展， 2004 年 12月国家发展改革委发布关于建立煤电价格联动机制的意见的通知。 标杆电价造就了火电的逆周期属性。 标杆电价即所谓计划电价，虽然建立了煤电联动机制，但调整频率与快速波动的煤价相比仍然过低，这也造就了火电的逆周期属性。如标杆电价不进行调整，当煤价下跌时，火电点火价差增加，盈利能力增强；当煤价上涨时，火电点火价差降低，盈利能力减弱。所以说，标杆电价让火电企业有时欢喜有时忧。 一半火电行情与 标杆 电价上调有关 。从 2004 年至今我国燃煤机组上网电价共计调整 15 次，其中 11 次上调 4 次下调。标杆电价上调的低频率、稀缺性，也让市场对电价调整倍加关注，几乎每次电价大幅上调都会带来一波火电行情。2007 年 1 月 -2007 年 5 月 、 2008 年 8 月 -2009 年 2 月、 2012 年 5 月 -2012 年 7 月、 2014 年 6 月 -2015 年 6 月的 3