电力行业发展分析报告.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 28 日 公用事业 电力行业 走出“至暗时刻” 行业深度 电力行业 “至暗时刻 ”已过，配置价值提升 ： 在经过 2013-2016Q3 约 4年的高度景气周期后，火电行业在宏观、政策 多重 因素的影响下，景气度在 2016Q4 骤然下行并持续至今，已有约 6 个季度。 2017 年我们始终强调，压制火电景气度的“三座大山”并未出现松动迹象，在此期间，季度级别的业绩改善 并不能给火电板块带来预期中的收益 。 2018 开年宏观偏弱， 底部 位置 的 逆周期火电 股 及 传统 防御性水电 股 的 配置价值 较2016-2017 年明显提升 。 火电行业见底后核心驱动力 是什么？ 我们从四个维度得出火电行业 景气度已经见底 的结论： PB（二级市场视角）、重置成本（产业资本视角）、机组利用率（技术视角）、产业链利润分配（我们独到的视角），当然 不排除短时段内出现更差的状况 ，但 更差的状况 大概率 不可持续。 在此行业运行基础及宏观大背景下， 替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性） 成为行业在市场中表现的核 心驱动力。 火电公司业绩 敏感性比较 ： 我们针对有电量数据披露的火电公司 ，在平均含税电价上升 1 分 /千瓦时和到厂标煤单价下降 20 元 /吨的假设下，进行电价、煤价的 敏感性 分析 ，得出的结论相近，只是在 2017 年三季度行业整体逼近微利以及 2015 年行业盈利较好的不同基础上，火电公司间弹性排序不一。 从 EPS 的煤价、电价弹性 这 一 最为直接 、 实际的角度 而言 ，敏感性最强的公司是华能国际、华电国际等。 投资建议 ： 2018 宏观经济开局偏弱 且预期缺乏亮点，国际贸易形势复杂化 ， 火电行业基本面和估值均已在底部 ， 我们认为火电 作为 稀有的“逆周期”行业，将逐步走出“ 至暗时刻”并 发挥对冲宏观经济风险的作用，建议增加配置 。 维持电力行业“增持”评级 ， 首选行业龙头华能国际（ A、H）、华电国际（ A、 H） ，推荐浙能电力 。同时，水电行业作为传统的近似无周期的行业，亦可较好抵御经济波动， 推荐川投能源 。 风险分析： 综合 电价 超预期 下行，煤价超预期上涨，新能源利用 小时数 增长可能进一步侵蚀火电 利用小时数 ，火电机组投产进度低于预期的风险等。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS（元） PE（ x） 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 600011 华能国际 * 6.78 0.58 0.11 0.33 12 62 21 买入 600027 华电国际 * 3.60 0.34 0.04 0.15 11 82 24 买入 600023 浙能电力 5.48 0.46 0.32 0.44 12 17 13 买入 600674 川投能源 8.94 0.80 0.86 0.91 11 10 10 增持 601991 大唐发电 3.64 -0.20 0.16 0.26 - 23 14 增持 600795 国电电力 2.97 0.23 0.20 0.24 13 15 12 增持 600642 申能股份 5.69 0.54 0.40 0.49 11 14 12 增持 002039 黔源电力 14.84 0.42 0.94 1.23 35 16 12 增持 资料来源 ： Wind，光大证券研究所预测（注：股价 选自 2018-03-26 收盘价 ， 华能国际、华电国际 已披露 2017 年业绩 ） 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016ebscn 车玺 (执业证书编号： S0930518010001) chexiebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%0 3 - 1 7 0 6 - 1 7 0 9 - 1 7 1 2 - 1 7公用事业 沪深 300 相关研报 又到一年联动时 电价调整与火电股投资机会梳理 2017-11-08 渐行渐近的火电“新常态” 电力行业改革“三重奏”系列报告之二 2017-08-09 火电供给侧改革：近忧着远虑，亡羊思补牢 电力行业改革“三重奏”系列报告之一 2017-08-04 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 核心结论 “至暗时刻 ”已过，配置价值提升 . 3 2、 近期电力股走势的核心驱动力是什么？ . 4 3、 火电行业 见底了没有？ . 10 3.1、 PB二级市场视角 . 10 3.2、 重置成本 产业资本视角 . 12 3.3、 机组利用率 技术视角 . 12 3.4、 产业链利润分配 一个另类的视角 . 18 4、 底部区域，业绩敏感性几何？ . 19 4.1、 测算基数与假设说明 . 19 4.2、 电价上调敏感性分析 . 20 4.3、 煤价下行敏感性分析 . 21 5、 投资建议 . 22 6、 重点公司推荐 . 22 6.1、 华能国际（ 600011.SH）： 2018 年看业绩弹性及改革契机 . 22 6.2、 华电国际（ 600027.SH）：发电央企上市平台，业绩弹性待释放 . 24 6.3、 浙能电力（ 600023.SH）：受益区域市场，发电小时弹性显现 . 26 7、 风险分析 . 27 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 核心结论 “ 至暗时刻 ” 已过，配置价值提升 多年以来，我国发电行业 虽名为“公用事业”，但只有水电行业较为接近公用事业属性，火电行业则始终体现出强周期、逆周期行业的特点（风电、光伏等新能源发电行业不在本篇报告讨论范畴）。 在经过 2013-2016Q3 约 4 年的高度景气周期后，火电行业在宏观、政策 多重 因素的影响下，景气度在 2016Q4 骤然下行并持续至 今，已有约 6 个季度。 2017 年我们始终强调，火电行业面临的仅是煤价波动带来的偶发性、季度级别业绩改善，不足以使行业走出底部甚至周期反转，所谓“周期”亦绝无可能以 1、 2 个季度为单位。压制火电景气度的“三座大山”并未出现松动迹象 ， 在此期间，季度级别的业绩改善并不能给火电板块带来预期中的收益，包括煤电联动在内的事件仅能带来交易性机会。 进入 2018 年，我们认为在宏观经济开局偏弱 且未来预期并无显著亮点 、国际贸易形势复杂化等宏观背景下，叠加火电行业的基本面、二级市场估值均已在底部 这一现实， 我们认为火 电行业这一稀有的“逆周期”行业，将逐步走出“至暗时刻”、发挥对冲宏观经济风险的作用，建议增加配置，首选行业龙头华能国际（ A、 H）、华电国际（ A、 H） ，推荐浙能电力 。 同时，水电行业作为传统的近似无周期的行业，亦可较好抵御经济波动，建议增加配置。 关于火电供给侧改革， 请 参见我们系列报告 火电供给侧改革：近忧着远虑，亡羊思补牢 、 火电供给侧改革：渐行渐近的火电“新常态” ；关于煤电联动， 请 参见我们的报告 又到一年联动时 电价调整与火电股投资机会梳理 。 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、 近期电力 股走势的核心驱动力是什么 ？ 2015 年年底以来，电力行业受到“三去一降一补”、“供给侧结构性改革”的影响日益深化。电价、机组利用率、燃煤成本这行业三项基础指标均不同程度受到政策的冲击，见下图。 图 1：本轮周期中火电行业面对 的“三座大山”变动趋势 ( 元 / 千瓦时 )（千瓦时 )上网电价 固定成本 变动成本电网平均销售电价电网平均销售电价发电平均上网电价电网平均销售电价2015 年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”：“ . 第二，帮助企业降低成本。要开展降低实体经济企业成本行动，打出“组合拳” . 要降低电力价格，推进电价市场化改革，完善煤电价格联动机制 . ”基本稳定 基本稳定 基本稳定2018 政府工作报告：“扎实推进“三去一降一补” . 降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低 10% ”水电 火电 核电 新能源毛利电网获得的价差，即“输配电价”变动成本总成本煤炭行业供给侧改革：煤价高位运行三去一降一补之“降成本” 三去一降一补之“降成本” 三去一降一补之“降成本”能源结构调整，低碳、环保大势所趋能源结构调整，低碳、环保大势所趋电能替代、煤改电等电能替代 、煤改电等煤炭行业供给侧改革：煤价高位运行煤炭行业供给侧改革：煤价高位运行资料来源：光大证券研究所 以“三去一降一补”中的“一降”为例，我们统计了部分相关政策，见下表。 表 1：“三去一降一补”提出以来关于电价的主要指导性文件 时间 发文机关 主要 内容 2015.12.23 国务院常务会议 决定下调全国燃煤发电上网电价，减轻企业负担促进结构优化 2015.12.30 国家发改委 按现行煤电价格联动机制规定，于 2016 年 1 月 1 日起降低燃煤发电上网电价全国平均每千瓦时约 3 分钱，同时降低一般工商业销售电价全国平均每千瓦时约 3 分钱 2016.08.08 国务院关于印发降低实体经济企业成本工作方案的通知 进一步降低企业用能用地成本。 加快推进能源领域改革，放开竞争性环节价格。 加快推进电力、石油、天然气等领域市场化改革。完善光伏、风电等新能源发电并网机制。 2017 年基本放开竞争性领域和环节价格管制，形成充分竞争的机制，使能源价格充分反映市场供求变化，提高价格灵活性。 加快推进电力体制改革，合理降低企业用电成本。 加快实施输配电价改革试点。积极开展电力直接交易，放宽参与范围，有序缩减发用电计划，扩大市场化交易电量的比例。对未参与直接交易和竞价交易的上网火力发电量，以及重要公用事业和公2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 益性服务等用电，继续实施好煤电价格联动机制，合理调整一般工商业企业用电价格。简化企业用户电力增容、减容、暂停、变更等办理手续，缩短办理时限 2017.06.30 四部门关于做好 2017 年降成本重点工作的通知 降低用能用地成本。 合理降低用电用气成本。 继续推进电力直接交易，完善交易机制，有序放开跨省跨区送受电计划。公布除西藏外全部省级电网输配电价，基本实现省级电网输配电价改革全覆盖，推进建立与输配电价改革相适应的成本归集核算制度及办法，指导地方制定地方电网和新增配电网价格。进一步研究完善两部制电价制度，规范容量电费计费方式。以增量配电设施为基本单元组织一批项目，吸引社会资本投入，开展增量配电业务试点。督促各地出台并落实加强地方天然气输配价格监管措施 2018.01.03 国务院常务会 议 一要以简政减税减费为重点进一步优化营商环境。 大力推动降电价 2018.03.05 2018 年政府工作报告 降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低 10% 资料来源：相关部委网站 由以上分析可见，火电行业在宏观、产业 多项 政策的影响下，受到重重挤压，基本面已经连续 6 个季度（ 2016Q4 至今）维持低位。但我们换个角度去看待行业目前的困境，则会有新的发现。 我们知道，任何一个大型行业必然受到包括宏观背景、产业结构、产业链主体的行为等多重因素的影响，甚至各种短期因素也会对行业产生 明显影响。电力行业相比大多数行业而言少了库存、进出口等重要影响因素，但经过梳理 ，其 亦有为数不少 的 关注点。 2017 年至今，影响电力股基本面、股价走势的中长期因素如下： 图 2：影响电力行业的长、短期因素及其影响程度 资料来源： Wind、 国家发改委 、 新华网等， 光大证券研究所 整理 已经持续两年多的“三去一降一补”、“供给侧结构性改革”对于行业的影响已经被市场充分认识、预期，并体现在了相关行业 的股价走势上。而2018 年春节过后市场对于宏观经济开局偏弱的担忧、预期，则从两个方面提升了电力板块尤其是火电板块的配置价值。 大 较大 较小 极小 极短期 短期 中期 中长期 火电机组利用率终 结连跌趋势，触底 并微幅回升 火电投资 增速重回 负增长； 可再生能源“三 弃”问题得到有效 解决 两会政府工作报告提及 “ 2018 年降低一般工商 业电价 10% ” 经济增速放缓，“转 型”、“调结构”成 为大势所趋； 供给侧改革、三去一 降一补 两会政府工作报告 ： “ 今年再压减钢铁产 能 3000 万吨左右，退 出煤炭产能 1.5 亿吨左 右，淘汰关停不达标 的 30 万千瓦以下煤电 机组 ” 近期国内宏观经济数据引发 市场对经济前景的担忧及观 望情绪； 中美贸易摩擦对经 济带来的 影响未明 建立煤炭最高最低库存制度； 火电供给侧改革相关进展 近期市场煤价格持续阴跌，电 厂、港口库存高企； 钢材库存、水泥价格等指标较 往年相比不够理想 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 替代效应：经济处于下行周期时，传统的周期性行业及其它受益于经济上行的板块，其景气度能否持续上行甚至能否维持，将打上问号。上述行业的配置价值下降将使电力板块的相对配置价值提升； 逆周期性：作为一直以来的“逆周期”行业，火电行业在经济下行阶段，将受益于成本敏感性高于电量敏感性这一特性，进而展现出对冲宏观 经济 下行的特质。 通过基金季报统计数据可见，电力板块近年来始终处于低配状态，这为上述 “替代效应”奠定了一定基础。 图 3：基金季度配置比例 电力、煤气及水等公用事业 2 . 9 61 . 2 35 . 0 4- 3 . 1 8 - 3 . 1 8- 1 . 7 2- 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 2003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3(%)标配 实际配置 超配比例资料来源： Wind 图 4：基金季报重仓基金只数统计 0 50 100 150 200 250 300 350 2003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3火电 水电、电网及其他 煤炭资料来源： Wind 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 以下两图是我们构建的一个简单的火电收入、成本结构图，可以较为直观的观察到“逆周期”效应。 图 5： 高毛利率状态下煤价和 机组 利用率各下跌 1%对业绩的影响对比图 0510152025303540455055606570758085909510010 20 30 40 50 60 70 80 90 100总收入煤炭成本折旧成本人工等其它成本毛利利用率下降 1% 对毛利的影响= （ 1*55 ） / （ 100*25 ）=2.2%煤价下降 1% 对毛利的影响= （ 1%*45*100 ） / （ 100*25 ）=1.8%资料来源 ：光大证券研究所 图 6： 低毛利率状态下煤价和 机组 利用率各下跌 1%对业绩的影响对比图 0510152025303540455055606570758085909510010 20 30 40 50 60 70 80 90 100总收入煤炭成本折旧成本人工等其它成本毛利利用率下降 1% 对毛利的影响= （ 1*30 ） / （ 100*10 ）=3%煤价下降 1% 对毛利的影响= （ 1%*70*100 ） / （ 100*10 ）=7%资料来源：光大证券研究所 综上所述，我们认为， 2018 年火电行业配置价值提升的根本性原因在于宏观经济自 2016 年以来的一些趋势出现了放缓或逆转的信号、征兆。短期的市场煤价格走势只是提供了增加配置电力股 的 信号而非核心驱动力。 （ 千瓦时 ） （元） （元） （ 千瓦时 ） 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 7：动力煤价（元 /吨） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 ,0 0 0 08-1209-0409-0809-1210-0410-0810-1211-0411-0811-1212-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-12（元 / 吨）动力煤价格指数 ( R M B ) : C C I 5 5 0 0 ( 含税 )秦皇岛港 : 平仓价 : 动力末煤 ( Q 5 5 0 0 ) : 山西产资料来源： Wind 图 8：沿海六大发电集团日均耗煤同比增速 - 40%- 20%0%20%40%60%80%100%1 上 1 中 1 下 2 上 2 中 2 下 3 上 3 中2018 累计 2018 单旬资料来源： Wind 图 9：制造业采购经理指数（ PMI）走势 图 10：社会融资规模存量走势 45 50 55 60 10-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-01P M I8%10%12%14%16%15-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-01社会融资规模存量 : 同比资料来源： Wind 资料来源： Wind 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 11： 重点城市 钢贸商 钢材库存 走势 图 12：水泥价格指数走势 500 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 第 1 周 第 9 周 第 17 周 第 25 周 第 33 周 第 41 周 第 49 周（万吨） 2013 2014 2015 2016 2017 201840 80 120 160 11/1112/0212/0512/0812/1113/0213/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/02水泥价格指数 : 全国资料来源： Wind 资料来源： Wind 图 13：煤炭价格和电力股走势并非总是简单的线性关系 0 200 400 600 800 1 ,0 0 0 1 ,2 0 0 03-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-03（元 / 吨）秦皇岛港 : 平仓价 : 山西优混 ( Q 5 5 0 0 K ) （左）- 60%- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%电力指数（申万）相对收益（右）资料来源： Wind 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 3、 火电行业 见底了没有 ？ 2016 年四季度，随着供给侧改革推进、宏观经济略超预期，煤炭价格迅速走强，火电行业遭遇成本大幅上升，同时面临着利用小时持续低迷、电力市场化交易比重持续提升等诸多不利因素，行业景气度迅速下行并持续至今。 图 14：环渤海动力煤价（元 /吨） 图 15：秦皇岛港 5500 大卡动力煤平仓价（元 /吨） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 10-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-11（元 / 吨） 综合平均价格指数 : 环渤海动力煤 (Q5500K)0 200 400 600 800 1 ,0 0 0 1 ,2 0 0 03-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-03（元 / 吨） 秦皇岛港 : 平仓价 : 山西优混 ( Q 5 5 0 0 K ) （左）资料来源： Wind 资料来源： Wind 那么，火电行业景气度是否已经见底？我们对一系列数据进行了整理、分析，我们的结论分为两个层面： 1、景气度已经见底； 2、不排除短时段内出现更差的状况，但这种“更差的状况”将会危及到电力供应稳定，因此是无法持续的。 3.1、 PB 二级市场视角 PB 作为一种能够剔除盈利波动干扰的估值指标，在寻找、确认周期性行业底部时是一个较为有效的选择。我们统计了 2000 年至今火电、水 电行业 PB相对于全部 A 股 PB 的相对指标，见下图。 图 16：火电、水电行业相对 PB 走势 0 .2 0 .4 0 .6 0 .8 1 .0 1 .2 1 .4 1 .6 1 .8 2000H12001H12002H12003H12004H12005H12006H12007H12008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018.3火电 PB/ 全部 A 股 水电 PB/ 全部 A 股资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2004 年火电板块相对 PB 见高点，之后在 2016 年底见到低点。 2004 出现年高点的原因是当时在“电荒”影响下，火电行业机组利用率连年快速提升，带来业绩相应快速提升，但 2004 年煤价上行幅度较大，已经吞噬机组利用率提升带来的利润提升，而 2003-2004 年开工的大量火电项目给未来数年的火电机组利用率带来大幅下行的预期。 2006 年 底低点的出现则源于市场整体估值中枢在 2006 年持续提升，而电力板块作为最后启动的板块，其相对估值出现了低点。目前火电板块的相对 PB 已经接近 2006 年底时的历史低点水平。 同时，我们也计算了周期性行业（钢铁、有色、建材、化工、机械）的相对PB 历史走势。见下图。 图 17：火电、周期性行业的相对 PB 走势 0 .2 0 .4 0 .6 0 .8 1 .0 1 .2 1 .4 2000H12001H12002H12003H12004H12005H12006H12007H12008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018.3火电 PB/ 全部 A 股 周期性行业 PB/ 全部 A 股ABCDE( 1 )( 2 )( 3 )资料来源： Wind，光大证券研究所 如果将火电板块相对 PB 进行大周期的划分，我们认为： A-C 阶段：是一个完整下行周期。 A 点即我们前述“电荒”带来 的“五朵金花”行情； C 点则是在机组利用率连年下降、煤炭价格连年高位共同作用下出现的， C 点过后，机组利用率开始回升，煤炭价格则由于经济“下台阶”而出现持续低迷。 A、 C 之间出现的 2006 年低点和 2008 年高点则分别是由2006 年和 2008 年的单边市场行情造成的。 C-D 阶段：火电企业盈利大幅回升并持续高位。沪港通、电改等因素主导了这一阶段的波动。 D 点开始，小时数出现大幅下滑（供给增长过快、需求疲弱），同时，煤炭行业供给侧改革开始萌芽。 E 点即目前，在经历了 6 个季度的煤价高位运行以及小时数持续低迷之后的行业相对 PB 水平。 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 3.2、 重置成本 产业资本视角 重置成本又称现行成本，是指按照当前市场条件，重新取得同样一项资产所需支付的现金或现金等价物金额。 我们一般使用重置成本来寻找公司股价底部 。这种方法的优势在 于 可以剔除负债率、机组利用率等指标对估值指标的干扰。 以华能国际 A 股及 H 股为例，经过测算，我们得到了其历年来重置成本数据。观察可知，目前该项指标亦处于历史低点附近。 图 18：华能国际 A 股、 H 股重置成本历史走势 （元 /千瓦） 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3 ,0 0 0 3 ,5 0 0 4 ,0 0 0 4 ,5 0 0 5 ,0 0 0 5 ,5 0 0 6 ,0 0 0 6 ,5 0 0 7 ,0 0 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017A H资料来源： Wind，光大证券研究所 3.3、 机 组利用率 技术视角 我们对于火电行业机组利用率的结论是：已经见底，但持续、大幅反转仍未可及。 从有统计数据至今约 20 年时间，我们观察到火电行业机组利用率经过了2.5 个完整周期： 1995-2004：该周期内的主要驱动力包括亚洲金融危机导致的电力供应过剩、“三年不建火电” +“加入 WTO”带来的供需失衡以及 2003-2004年为缓解“电荒”上马的大量新项目导致供需再度失衡； 2005-2011：该周期内主要驱动力包括 2003-2005 年大量新项目投产与重化工业增速放缓、电力需求弹性系数下行之间的矛 盾；次贷危机、“四万亿”对国内电力需求的相继影响、电力行业固定资产投资增速开始负增长等。如果不是 2012 年经济“增长方式转换”的出现，本 周期 应该还能持续 2-3 年； 2012 至今： 2012 至 2016 年，火电机组利用率经历了一轮前所未有的下行。驱动力主要是： 1、 2012 年经济“增长方式转换”、“三期叠加”导致电力需求弹性进一步、超预期下降； 2、 2015-2016 年火电项目审批权限下放至地方后，大量火电新项目的出现。由于 2017 年火电供给侧改革的出现，我们基本认定 2016-2017 年是本轮火电机组利用率的底2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 部。即 便如此，利用率短期内明显回升仍然非常困难，请参见我们 2017年的供给侧改革系列报告 火电供给侧改革：近忧着远虑，亡羊思补牢 、 火电供给侧改革：渐行渐近的火电“新常态” 。 图 19：火电行业机组利用率历史走势 4 , 7 1 95 , 9 9 1 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017（小时）全部发电设备平均利用小时 火电设备平均利用小时亚洲金融危机导致利用率低点，催生“三年不建火电”经济过热，宏观调控。即上一轮著名“电荒”时期盲目建设带来恶果，“看不见的手”失灵新常态下，火电同样面临产能过剩，调控虽然已经开始，但我们预计火电利用率将长期维持在“ 4 时代”火电平均5053全部平均4959- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017火电电量增速 - 火电装机增速（右） 火电装机增速 火电发电量增速简单的说，装机增速低于发电量增速时，发电机组利用率便出现上升，反之则下降。发电量增速与装机增速之差可以认为近似等于机组利用率变动幅度供给侧改革介入3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 （小时）资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-03-28 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 图 20：煤炭、电力行业固定资产投资增速对比 - 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全部电源投资增速 火电投资增速 煤炭投资增速“后重化工业”时代，博弈仍在继续。在政策、市场之手的作用下，目前尚未看到周期波动减弱的迹象中国重化工业从起势到逐步进入“下半场”，煤炭、电力投资增速体现出同步、从狂飙突进到逐级下行的趋势资料来源： Wind，光大证