策略研究：扩大进口与降关税过程中的危与机.pdf

策略研究 2018 年 5 月 28 日 THIS IS A RED LINE WHICH IS DEFINED AS A UNDERLINE OF THIS PARAGRAPH 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 36 策略 研究 | 定期报告 扩大进口与降关税 过程中 的 危与机 截至 5 月 25 日 ， MSCI 全球 、发达 及新 兴 市场指数 均小幅回撤 ，按周分别 下跌 0.43%、0.47% 和 0.1%，股票市场震荡格局延续 。 中国 在岸 离岸 指数 进一步下跌 ， 沪深 300、 上证综指 、恒生、恒生国企指数 分别按周 下跌 2.22%、 1.63%、 1.48% 和 2.49%。 从估值来看，恒生指数 按滚动市盈率 在 历史均 值 上 一个标准差 附近 面临阻力 。 港股通延续近一个月净净卖出的格局 ，但规模收缩并阶段性转正 。 港股通交易额占香港市场比重出现上升。 从行业来看， 周内医疗保健 、可选消费 、公用事业 板块领涨，涨幅分别为 4.57%、 2.45%和 1.71%。 其中，医疗保健、公用事业板块延续年内上涨态势，但估值进一步上升空间已较为有限 。 能源板块 权重股受 油价下跌、 煤炭限价 政策影响 按周大幅下挫 ， 回撤达到8.86%。 中泰国际策略组合 受系统性影响，略有回撤 。 降低关税、扩大进口是 可见未来 的主旋律 4 月初 ，美中贸易争端紧张情绪上升，中国财政部关税司提出了 对 美国进口商品加征报复性关税的动议案，主要涉及原产美国的农产品、化工、汽车 及 大飞机，但这一议案并未确定实施时间，重点在于试探性政策博弈 和舆论管理 。 事实上，中国市场的贸易保护正逐步下调。我们认为，中国下调进口关税和扩大进口，在可见未来将大概率持续。这一态势的形成不仅仅源于主要贸易伙伴施压，也源于中国经济内在结构的变化和国际金融条件的变化。 从政策演变态势来看，中国对重点领域逐步下调进口 限制 的脉络十分清晰。 近年来 ，关税 、进口环节增值税 减免或延期支付主要集中在农业 种子 种源、重大技术装备、天然气进口和煤层气勘探技术领域。 自 2016 年年末，对科技创新领域进口的税费减免逐步展开。进入 2018 年， 5 月 1 日起，包括抗癌药在内的所有普通药品、具有抗癌作用的生物碱类药 品及有实际进口的中成药进口关税降为零 。 7 月 1 日起，降低汽车整车及零部件进口关税。将汽车整车税率为 25%的 135个税号和税率为 20%的 4个税号的税率降至 15%，将汽车零部件税率分别为 8%、 10%、 15%、 20%、 25%的共 79 个税号的税率降至 6%。 我们认为， 中国或新兴经济体外贸顺差累积的态势不会重现 。虽然在超常规货币宽松后，美国金融和私人部门资产负债表已获得修复，但由于次贷危机期间的风险和泡沫并未充分暴露，大部分潜在问题仅仅通过 短期的政府信用背书和中期的货币投放 稀释。 用时间换空间 的解决方式决定了 在当前时点 ， 美国在经验和直觉上不愿回到金融危机之前的国际分工和多边贸易格局 。 制造业外移、贸易赤字、过剩贸易盈余回流美国 的模式，可能引发新一轮的国内就业压力和金融泡沫，货币政策正常化将难以有效施行或形成新一轮危机 。而新兴经济体在持续顺差过程中的资本和技术积累也对美国经济的领导地位形成了一定威胁 。我们认为， 强调国际贸易平衡 、 单边贸易框架 是 美国 基于对历史经验的合理反思 和 应对。 与此同时， 降低关税、扩大进口 也是中国经济发展的内生需求。一是，中国在能源、原材料、人力成本 和制度改革 方面 相比其它新兴经济体已不具备成本优势，低附加值的简单加工制造业亟需调整升级。二是，计划生育政策使中国的人口红利快速演变为老龄负担，劳动力负担上升加之消费升级形成了中国经济对消费、生产力（技术、资本）的边际净需求上升。一般而言， 开放内需市场、创造公平竞争营商环境在长期是激发一国产业升级 、 增强实体经济竞争力的必经之路， 是经济发展由投资转为消费驱动的对偶， 也是倒逼中国质量发展模式突破瓶颈的良方。 不过， 客观而言，国内市场对外开放程度的图表 ： 恒生指数 近 5 个交易日 表现 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 图表 ：恒生指数历史走势 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 分析师 徐博 +852 3979 2815 albert.xuztsc.hk 2 9 ,0 0 02 9 ,5 0 03 0 ,0 0 03 0 ,5 0 03 1 ,0 0 03 1 ,5 0 03 2 ,0 0 03 2 ,5 0 02 1 /0 5 2 2 /0 5 2 3 /0 5 2 4 /0 5 2 5 /0 52 0 ,0 0 02 2 ,0 0 02 4 ,0 0 02 6 ,0 0 02 8 ,0 0 03 0 ,0 0 03 2 ,0 0 03 4 ,0 0 00501001502002 5 /0 5 /1 7 2 5 /1 1 /1 7 2 5 /0 5 /1 8H KDb n成交额 恒生指数 (R H S )请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 36 提升，难免会在短期增加宏观增长压力和微观行业竞争。此外，经常账户收支状况的方向性变化 依赖于金融和投资账户的收支稳定，需要更完备的金融体系建设和持续维护海外投资者信心。 发展模式转型中潜藏危机 中国 内部经济转型，对外开放国内市场、输出金融信用的过程 需要技术资本 的流入 、需要 制造业 升级。 产业升级需要保护知识产权、保护创新、保障公平竞争。 科创企业发展需要长期风险资金参与，以及保证 资本获得平等参与经营的权利 ，这有利于 倒逼股权融资 制度 的发展 。不过，在经济开放程度提高、金融自律增强、制度建设完善的过程中，政府 对 资源 配置 的 能力和空间将 难免 受到挤压。 由于人均发展水平仍较低， 中国 经济的 较高 成长性 仍将长期存在 。 如果用市场换技术 受到切实限制、 资本获得平等 的经营 权 、监管法制化程度持续提高，质量型和高研发投入企业将获得主要的 成长性 。 策略研究 | 2018 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 36 目录 目录 . 3 图表目录 . 4 公司推荐 . 8 世界经济比较 . 10 美国经济 . 12 欧洲经济 . 14 香港地区 . 15 中国经济 . 16 中国外贸 . 19 中国金融 . 21 中国房地产 . 26 中国建筑材料 . 27 市场及资金流动 . 29 主要经济体股票指数及估值 . 30 主要市场股票指数及估值 . 31 行业指数及估值 . 32 个股表现及估值 . 33 公司及行业评级定义 . 35 重要声明 . 36 策略研究 | 2018 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 36 图表 目录 图表 1.1. 策略研究推荐 . 8 图表 1.2. 行业研究推荐 . 9 图表 2.1. OECD 综合领先指数 . 10 图表 2.2. G7 工业生产及 GDP 实际同比增速 . 10 图表 2.3. OECD 主要经济体综合领先指数 . 10 图表 2.4. 波罗的海干散货指数 . 10 图表 2.5. 主要经济体制造业 PMI . 10 图表 2.6. 主要经济体数据意外指数 . 10 图表 2.7. 主要经济体央行资产规模 . 10 图表 2.8. 主要经济体核心通胀水平 . 10 图表 2.9. 全球商品及服务出口占经济规模比重 . 11 图表 2.10. 全球经济贸易依存度 . 11 图表 3.1. 美国不变价 GDP 同比 . 12 图表 3.2. 美国 MZM 货币乘数、基础货币 . 12 图表 3.3. 美国失业率 . 12 图表 3.4. 美国 PCE、 CORE PCE . 12 图表 3.5. 美联储加息预期 . 12 图表 3.6. 美元指数与美国 经济全球占比 . 12 图表 3.7. 美元指数 . 12 图表 3.8. 美国十年期国债收益率 . 13 图表 3.9. 美国高收益债券 . 13 图表 3.10. 美国主要经济金融指标 . 13 图表 3.11. 美国消费者信心指数 . 13 图表 4.1. 欧元区失业率 . 14 图表 4.2. 欧元区金融活动 . 14 图表 4.3. 欧元区产能利用率 . 14 图表 4.4. 欧元区 HICP . 14 图表 5.1. 香港 GDP . 15 图表 5.2. 香港转口贸易 . 15 图表 5.3. 港元最优惠利率 . 15 图表 5.4. HIBOR 1MTH . 15 图表 5.5. 香港银行存款 . 15 图表 5.6. 香港银行人民币存款 . 15 图表 5.7. 香港贷款 -本地使用 . 15 图表 5.8. 香港贷款 -海外使用 . 15 策略研究 | 2018 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 5 / 36 图表 5.9. 香港银行总结余 . 16 图表 6.1. 中国克强指数 . 16 图表 6.2. 中国 CPI、 PPI、 PPIRM. 16 图表 6.3. 中国 CPI 食品、非食品当月同比 . 16 图表 6.4. 中国核心 CPI、服务 CPI . 16 图表 6.5. 中 国 GDP 年内累计同比增速 . 16 图表 6.6. 中国 GDP 当季同比增速 . 16 图表 6.7. 中国社会消费品零售 . 17 图表 6.8. 中国社会消费品零售（长期） . 17 图表 6.9. 中国限额以上社消同比增速 . 17 图表 6.10. 中国社消中网上消费情况 . 17 图表 6.11. 中国城镇人均消费支出 .