房地产专题报告：棚改的货币化安置与实物化安置.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 07 月 11 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 张亮 S0350518020002 021-60338181 zhangl08ghzq 棚改 的货币化安置与实物化安置 房地产专题 报告 相关报告 2018 年地产债投资策略：强者恒强，票息为王 2018-02-23 信用债周报：棚改货币化知多少 2017-12-26 地产行业融资历史回顾和现状探讨：当房企偿债高峰年遇上地产调控年 2017-11-30 投资要点： 棚改的政策与进程 棚改起源于 2005 年辽宁省 在全省范围内 率先启动的棚户区改造试点计划， 以 改善群众的居住条件、改善城市环境 。 棚户区可以分为城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房 4 类，棚户区改造针对建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房。 作为一项关乎民生的保障安居工程，政府颁布一系列政策推进和完善棚改 。从政策来看，可将全面启动后的棚户区改造进程分为两个阶段： 阶段一（ 2008-2013 年） ， 实物化安置为主阶段； 阶段二（ 2014-2018 年），货币化安置全面加速阶段。 根据住建部 2014 年全面调查数据，截至 2012 年底全国棚户区存量为 4200 万套， 2013-2017 年累计改造棚户区 2700 万套， 计划 2018-2020 年完成最后存量 1500 万套， 2018 年的目标是 580 万套， 2019/2020 年各剩 460 万套。 棚改的两大类型 货币化安置是给予拆迁户一定自主权，政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购买住房，主要有以下三种方式：（ 1）购房券 ； （ 2）政府购买存量房 ； （ 3）一次性货币补偿，政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户。实物化安置是拆房子还房子，政府建设新房来安置棚户区居民，分为原地或异地住房安置两类。 货币化安置在棚改第二阶段迅速超过实物化安置成为棚改的主流安置方式，一方面受益于央行低成本的资金支持，另一方面由于其 具有独特的优势。最主要的优势是拉动房地产销售，消化库存 。 同时， 货币化安置不仅盘活不动产，而且产生巨大的财富效应，促进地方经济发展，带动三四线城市 GDP 的快速增长。 棚改 对房地产投资的影响 货币化安置可以直接拉动房地产销售、消化库存、拉高房价，间接拉动房地产投资。 实物化安置即以房换房，直接拉动房地产投资，但是不计入房地产销售数据，因此不直接推动房地产销售。 货币化安置相对于实物化安置更大程度拉动房地产投资，核心是其使得棚改体系和商品房体系融合，通过货币补偿款加杠杆的形式迅速推动房地产销售，进一步推动开发商的拿地、新开工速度。 2014-2017 年 货币化安置去库存面积分别为 3596、15274、 24982 和 31059 万平方米 ， 货币化安置去库存面积占商品房住宅销售总面积的比重逐年增高，说明其对去库存、增销售的贡献度逐年升高。 货币化安置对三四线城市住宅商品房销售面积的拉证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 动效应显著高于一二线城市 ， 测算数据显示棚改货币化 在三四线城市的去库存面积约为一二线城市的 4 倍，占总销售面积的比例也显著高于一二线城市，在 2017 年达到 26.1%，高于一二线城市 13.6个百分点。 棚改专项贷款和货币化安置收紧的原因 首先，货币化安置过度创造信用 。 PSL 作为央行发出的基础货币，通过货币化安置对房地产投资的影响远远大于实物化安置 ，原因是激发居民加杠杆 。 同时，货币化安置还 引发了 三四线城市的 房价上涨泡沫。 无论是全国的住宅库存还是三四线城市的住宅库存都已经出现了明显的下降，库存去化周期大幅缩短，棚改货币化去库存的初衷已经实现。 其次，棚改项目 货币化 增加地方政府债务。 实物化安置和货币化安置的资金都是通过政策性银行专项贷款、商业银行贷款等方式获得，政府承担还款责任，这是显性债务。 货币 化安置相较实物化安置还会增加政府的隐性债务。 货币化安置的棚户区土地拆迁及之后的整治工作可采用政府购买服务 。 最后，专项贷款占国开行资产比重过高 。 2014年创设 PSL 后，国开行受鼓励大力提升棚改专项贷款，年新增棚改专项贷款占国开行新增总贷款的比例快速走高 。 若三四线城市销量下滑、房价不涨甚至下滑，政府通过拍卖拆迁土地来偿还贷款的方式面临挑战，货币化安置的资金链闭环在偿还政策性银行贷款这一环可能面临断裂。 棚改的展望 在悲观、中性、乐观预期假设下， 2018 年拉动房地产销售面积分别为 19720、 24650、 29580 万平方米，同比增速分别为 -37%、 -21%、 -5%，相较 2017 年有所降低，棚改货币化安置带动房地产销售和去库存力度减弱 ，其中三四线城市由于货币化安置而拉动的住宅销售面积分别为 1.6、 2、 2.4 亿平方米。 短期棚改节奏正常，长期放缓。 上半年将全年棚 改项目审批大半，资金已经大部分到位，短期内已授信的项目会继续执行，在途的授信可以支撑今年棚改投资的正常节奏。 长期来看，政策收紧意味着后续棚改安置等节奏将整体放缓，棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮遭遇显著降温 。 棚改回归实物化安置为主 。 国开行年报中可见端倪，从 2015 年的“积极推进货币化安置”，到 2016 年的“有效衔接货币化安置与去库存”，到 2017 年“持续严控库存不足地区的货币化安置比例”，长期货币化安置的审批将越来越严格，棚改将逐步回归实物化安置，棚改所带动的去库存浪潮将告一段落。 棚改专项债替代政策性银行专项贷款。 从棚改资金来源上看，监管有意推行长期棚改专项债替代享受 PSL 支持的政策性银行专项贷款。替代PSL 不仅考虑收紧基础货币投放过多，也由于专项债对 PSL 的替代会进一步限制地方政府债务水平。以专项债替代专项贷款对央行和地方政府皆有益，长期来替代会有效推进，但是短时间无法替代。 风险提示 房地产调控政策出现转变；信用风险超预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 棚改的政策与进程 . 5 2、 棚改两大类型：实物化安置 VS 货币化安置 . 6 2.1、 货币化安置和实物化安置的实物和资金流转链条 . 6 2.2、 货币化安置的优劣势 . 8 3、 棚改对房地产投资的影响 . 10 3.1、 货币化与实物化安置对房地产投资影响路径存异 . 10 3.2、 货币化安置对房地产销售贡献度的测算 . 10 4、 棚改专项贷款和货币化安置收紧的原因 . 12 4.1、 货币化安置过度创造信用 . 12 4.2、 棚改项目增加地 方政府债务 . 15 4.3、 棚改专项贷款占国开行资产比重过高 . 15 5、 棚改的展望 . 16 5.1、 不同货币化安置比例假设下， 2018 年棚改去库存面积测算 . 16 5.2、 短期棚改节奏正常，长期放缓 . 17 5.3、 棚改回归实物化安置为主 . 18 5.4、 棚改专项债替代政策性银行专项贷款 . 18 6、 风险提示 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：棚户区改造进程（万套） . 6 图 2：货币化安置资金和实物流转图 . 7 图 3：棚改主要资金来源（ 亿元） . 7 图 4：实物化安置资金和实物流转图 . 8 图 5：棚改货币化比例变化 . 9 图 6： 货币化安置对政策性银行专项贷款的依赖度较高 . 13 图 7： 2015 年后三四线城市房价增速维持高位 . 14 图 8：全国住 宅总库存去化明显（万套，月） . 14 图 9：三四线城市期房库存去化明显（万套，月） . 14 图 10： 棚改专项贷款为国开行年新增贷款主力（亿元） . 16 图 11： 棚改贷款占总贷款余额近三分之一 . 16 图 12：三种假设下货币化安置拉动的销售面积（万平米） . 17 图 13：三种假设下货币化安置拉动销售面积的同比增速 . 17 图 14：三种预期假设下， 2018 年货币化安置在不同城市的去库存情况 . 17 表 1：棚改重要政策一览表 . 5 表 2：测算去库存后住宅销售面积（单位：万平方米） . 11 表 3： 扣 除去库存后的销售累计同比显著降低 . 11 表 4：三四线城市货币化安置去库存面积占销售面积比重显著高于一二线城市 . 12 表 5：货币化安置对三四线城市住宅商品房销售面积的拉动效应显著高于一二线城市 . 12 表 6：国开行年报政策指向 . 18 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 事件 ： 2018 年 6 月 25 日，国开行收紧棚户区改造审批进程，尤其针对货币化安置项目： （ 1）棚改项目的合同审批权限回收总行，而此前在分支行可以签订；（ 2）仍在进行中的项目依然继续执行，但新项目基本暂停审批； （ 3）强调实物安置，过去以货币化安置为主。 1、 棚改 的政策与进程 根据 住建部、发改委等 7 部委 2012 年发布的关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知 ， 棚户区 可以 分为 城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房 4 类 ，棚户区改造针对建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房。作为一项关乎民生的保障安居工程，政府颁布一系列政策推进和完 善棚改。 表 1： 棚改重要政策一览表 2005 年 辽宁省率先启动全省范围内的棚户区改造计划 2008 年 10 月 中央出台的扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动。 2014 年 4 月 中国人民银行创设抵押补充贷款（ PSL），为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度，进一步改进宏观审慎管理指标，逐步扩大地方法人等中小金融机构和对棚改、稳外贸支持力度较大金融机构的信贷投放空间。 2015 年 6 月 国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进棚户区改造货币化安置，并提出棚改三年计划，要求 2015 2017 年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1,800 万套。 2015 年 8 月 住房城乡建设部国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知出台，明确棚改货币化安置为去库存重要手段，并要求各地棚改货币化安置比例不低于 50%，同时要求国开行要加大棚改货币化安置贷款力度。 2017 年 2 月 住建部部长陈政高在 2 月 23 日 国新办发布会上表示，在房地产去库存方面，去年棚改货币化安置达到了48.5%，大约去库存 2.5 亿平方米。 2017 年 3 月 住建部部长陈政高在两会中表示 2016 年货币化安置比例已经达到 48.5%，今年要在三线四线城市也包括县城进一步推进棚改货币化安置。 2018 年 4 月 财政部和住建部共同发布试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法，可通过发行棚改专项债偿还部 分棚改贷款，缓解政府压力。 资料来源： 住建部、 国海证券研究所 2005 年， 为改善群众的居住条件、改善城市环境， 辽宁省率先启动全省范围内的棚户区改造试点计划。 直到 2008 年 10 月 ， 中央出台的扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动 。 从政策来看，可将 全面启动后的 棚户区改造进程分为两个阶段： 阶段一（ 2008-2013 年）：实物化安置为主阶段。 2008 年金融危机后， 4 万亿刺激背景下，为了 加快建设保障性安居工程 ，棚户区改造全面启动，被拆人可自愿选择实物化安置还是货币化安置。由于货币化安置的成本相对当地政府而言更高，很多捉襟见肘的地方政府望而却步，更青睐实物化安置。因此这个阶段以实物化安置为主。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 阶段二（ 2014-2018 年）：货币化安置全面加速阶段。 2014 年推出 PSL（ 抵押补充贷款 ） 缓解货币化安置的资金压力， 2015 年国务院 积极推进棚户区改造货币化安置，并提出棚改三年计划 后，棚改全面加速，货币化安置占据主导。 从实际进程来看， 2008 年至 2012 年间，全国累计改造各类棚户区 1260 万户，根据 住建部 2014 年全面调查数据， 截至 2012 年底全国棚户区存量为 4200 万套， 2013-2017 年累计改造棚户区 2700 万套， 计划 2018-2020 年完成最后存量1500 万套， 2018 年的目标是 580 万套 ， 2019/2020 年各剩 460 万套 。 图 1：棚户区改造进程（万套） 资料来源： WIND、 国海证券研究所 2、 棚改两大类型：实物化安置 VS 货币化安置 2.1、 货币化安置和实物化安置的实物和资金流转链条 货币化安置是给予拆迁户一定自主权，政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购买住房 ，主 要有以下三种方式： （ 1）购房券 ，即政府将安置款以购房券的形式发给原棚户区居民，居民在政府搭建的购房平台上购房时以购房券抵扣购房款 ， 购房券在购房时会有相应的奖励优惠 。（ 2）政府购买存量房 ，即政府通过集中采购市场上存量住房，再以不高于相应区域内同类商品房均价的价格卖给棚改住户。 （ 3）一次性货币补偿 ，政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户 。 实物化安置是拆房子还房子，政府建设新房来安置棚户区居民，分为 原地或异地住房安置两类。 从资金和实物流转来看，货币化安置具备完整的土地房屋流转链和资金闭环。资金流转方面，首先，央行向政策性银行（以国开行为主，农发行为辅）提供低利率的 PSL， 政策性银行发放棚改专项贷款， 地方政府获得棚改资金后，以货币补偿款的形式分配给棚户区居民，然后将拆迁土地进行拍卖获得资金回款，偿还414 470 601 606 609 3786 3316 2715 2,109 1,500 0500100015002000250030003500400001002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020计划改造套数 实际执行套数 棚户区存量（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 银行的专项贷款，资金最终回流央行。实物流转方面，政府获得拆迁土地，拍卖给房地产商，同时居民获得补偿款后去购买房屋，最终实现开发商卖房子、去库存、买地，棚户区居民购买新房。 图 2：货币化安置资金和实物流转图 资料来源：国海证券研究所 地方政府获得的棚改资金中，以政策性银行发放的棚改专项贷款为主导（占比80%左右），中央和地方公共财政住房保障支出（ 中央拨款计入城镇保障性安居工程专项资金，地方拨款计入地方住房保障支出 ， 占比 13%左右）为辅， 以上两项占比 90%以上，为棚改最主要的资金来源，而 政策性银行的棚改专项贷款占据主导地位 。另有 商业银行发放贷款、城投平台发行投向棚改项目的企业债、18 年新批的 棚改专项债等 （ 2018 年 4 月财政部印发 的 试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法 ， 鼓励地方政府通过发行专项债的方式募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入 ）占比 5-10%。2016 年 全年 ， 国开行、农开行棚改专项贷款分别为 9725、 2133 亿元， 地方 棚户区改造的 公共财政住房保障支出 为 1701 亿元， 中央本级 棚户区改造的 公共财政住房保障支出 为 16 亿元。 图 3： 棚改主要资金来源（亿元） 资料来源： WIND、 国海证券研究所 02000400060008000100001200014000160002012 2013 2014 2015 2016国开行棚改专项贷款 农发行棚改专项贷款 中央财政支出：棚改 地方财政支出：棚改 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 实物化安置中，政府获取资金的途径与货币化安置无异，但是不直接给棚户区居民货币补偿，而是采取划拨土地（原地安置是划拨当时拆迁的土地，异地安置是划拨另一块土地，拆迁土地用于拍卖）给房地产开发商，建造安置房安顿居民。 由于 划拨土地使用权直接由政府的批准行为产生，在交纳征用补偿 、 安置费后即可取得土地使用权，不需要向国家交纳出让金 ， 对于开发商而言节省高额土地出让金，因此乐意为之。政府从房地产商处获得资金后（原地安置获得补偿、安置费等土地划拨款；异地安置获得土地拍卖价款），偿还专项贷款。 图 4： 实物化安置资金和实物流转图 资料来源：国海证券研究所 实物化安置过程中，政府应用棚改资金是小额暂时性的，比如棚户区居民在安置房建造过程中的暂时安顿费用、和开发商协商后的暂时垫资等；而货币化安置具有大额即时性，因为拆迁后需要及时支付货币补偿款。因此，货币化安置相对于实物化安置来说给地方政府的 资金 压力更大，依靠政府财政支出和融资平台的千亿资金规模不够支撑大范围的货币化安置，这也是在 2014 年 PSL 发行以前实物化安置占据主导 地位 的 主要 原因。 2.2、 货币化安置 的 优劣势 货币化安置在棚改第二阶段迅速超过实物化安置成为棚改的主流安置方式，一方面受益于央行低成本的资金支持，另一方面由于其具有独特的优势。 最主要的优势是 拉动房地产销售，消化库存 。棚户区居民获得货币补偿后，购买 商品房 ，自然拉动销售，具体影响在下一部分详述。 进一步地，货币化安置不仅盘活不动产，而且产生巨大的财富效应。居民获得大额补偿款，财富增长，消费需求也随之增长，不仅通过房地产销售拉动房地产下游家具、家电、建材等产业，对汽车等其他下游产业也有拉动，从而促进地方经济发展，带动三四线城市 GDP 的快速增长。 货币化安置也存在两个明显的劣势 。 第一个是拆迁初期需支付的大额货币补偿款使得 地方 政府面临较高的资金压力。第二个是成本高于实物化安置， 主要由于 货币补偿溢价和相对较高的土地成本。 一方面，如果仅仅按照棚户区周边的市场价给予货币补偿，考虑原本户型面积小、拆迁后到最终入住之间有一段租房期，证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 居民购房依然面临资金压力，从而导致参与棚改的热情小。因此，会给予周边市场 1.3 倍左右的溢价货币补偿款。另一方面，由于两种安置方式获取土地的方式不同，土地成本有差异。 实物化安置是政府直接划转土地，货币化安置是采用土地出让方式，差别在于土地出让的过程中一级开发商会从中获取相应利润。比如，在货币化安置中，居民 根据 周边房屋市场价获得政府的货币补偿 100 万元，购得一套价格为 100 万元的住宅。这个住宅中，假设二级开发商的毛利率是 30%，建安成本是 40 万元，则土地购置费为 30 万元，是二级开发商交付的土地出让金。这块土地是政府交付一级开发商开发后的土地，假设一级开发商要求的收益率是 10%，则一级开发商实际开发管理这块土地的成本为 27 万元，一级开发商获取 3 万元的收益，即政府在一级开发 -二级出让的过程中让渡了 3 万元收益给一级开发商。而在实物化安置中政府直接划转土地（未经过一级开发）给房地产商，其同步进行拆迁、建设配套设施等一级工作，使生地变为满足建设房屋条件的熟地后，担任二级建设房屋的工作，建成后除了安置拆迁居民，空置房屋可用于出售，从而获取二级开发商的利润。在这个过程中，政府无需找一级开发商整理土地，因此不存在支付一级开发商的额外 3 万元，实物化安置政府成本为 97 万元。因此，货币化安置中由于更高的土地成本，导致其总成本高于实物化安置 3%左右，加上 30%的溢价货币补偿款，货币化安置总体成本高 出 33%。由于上述资金不足及高成本的压力，地方政府会权衡利弊来决定棚改方式。 2014 年央行推出低利率 PSL 支持棚改，政府可以获得足够资金进行货币化安置后， 此后 货币化安置比例迅速抬升，从 2014 年的 9%攀升至 2016 年的 48.5%，且棚改开工套数显著增加，从 2013 年的 304 万套到 2015 年的 601 万套。 图 5： 棚改货币化比例 变化 资料来源： WIND、 国海证券研究所 9% 29.90% 48.50% 60% 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002014 2015 2016 2017棚改实际执行套数 货币化安置比例（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 3、 棚改对房地产投资的影响 3.1、 货币化与 实物化安置 对 房地产投资影响路径存异 中央 2014 年推出 PSL、 2015 年积极推进棚改货币化与当时的 宏观经济形势有直接的 关联。 2015 年前 全国面临较为严重的 房地产高库存 难题 ， 尤其是三四城市， 而棚改货币化 在 拉动房地产销售 、 消化库存 方面优势明显，因此 ， 为了促进三四线城市的房地产销售 、 消化高库存 ， 各地政府便 大力推进棚改货币化安置 ，这也间接带动了房地产的投资 。 货币化安置 激发 居民加杠杆 热情 ，创造更多信用。 假设棚户区拆迁，原先的住宅是 25 平方米 /人，政府按照 1： 3 的比例计算得 75 平方米 /人，然后按照 75平方米给每人分配 100 万元货币补偿款（按周边房屋 1.3 倍的市价计算，有 30%的溢价），拥有一定的自主权去商品房市场选择住宅。而且政府辅以限期内购房所享受的优厚奖励政策，比如居民一年内去市场上购买商品房，手中的 100 万补偿款可折算成 115 万元的购房凭证，享受 15%的购房奖励政策，即不仅给拆迁人溢价补偿，而且给购房奖励，激发居民的购房热情。首先，居民 购买商品房直接拉动 房地产 的销售，房地产开发商获得销售回款后 带动房地产 新开工 ，推动房地产投资和地价的上升， 进而也 推高 了 土地成交市场的活跃程度 。 其次， 部分地方 政府施行 多购多奖的鼓励政策， 鼓励居民购买第二套住房将给予更高额的补偿款。受利益驱动，有些棚改区居民甚至将款项打碎，加上银行贷款，购买多套商品房以求投资增值。当地居民短期内大量加杠杆购房导致房价快速上涨，引发外地购房者的投机需求， 进一步推房产高销售市场和土地市场的火热程度，三四线城市的房价、地价偏离供需决定的基准水平、进入非理性暴涨 。 在销售 -回款 -拿地、新开工的循环中，房地产投资总额被强有力地拉动。 实物化安置即以房换房，政府需要通过招标等方式选择房地产公司承担棚改安置房的建设， 开发商会新开工，从而 直接拉动房地产投资。 但是 棚改实物化安置 不计入房地产销售数据， 因此 不直接推动房地产销售 。进一步地， 拆迁棚户区的住户并不进入房地产交易市场，安置房采用分配方式而不是市场化交易方式，也不存在拆迁户获得货币补偿后去采用贷款等加杠杆方式购置多套房的情况，因此 对当地房价 和地价的 影响不大 。 总之， 货币化安置相对于实物化安置更大程度拉动房地产投资，核心是其使得棚改体系和商品房体系融合，通过货币补偿款加杠杆的形式迅速推动房地产销售，进一步推动开发商的拿地、新开工速度。房产市场和地产市场由于短期内的改善性与投机性购房需求而火热，房价、地价迅速走高。 3.2、 货币化安置对房 地产销售 贡献度 的测算 在货币化安置对房地产投资、房价和地价拉动的影响链条中，房地产销售是核心，因此本小节 对 货币化安置对商品房（住宅）销售面积的贡献度 进行测算 。 根据住建部公布的 2016 年全国棚改货币化数据， 2016 年全国棚改货币化 安置 比例达