浙江省126个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国系列.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2018 年 07 月 11 日 固定收益专题 浙江省 126 个城投平台 详尽 数据 挖掘 走遍中国系列 结构性去杠杆政策持续推进的同时，下半年专项债等方面的对冲也将逐渐发力，预计城投的两极分化现象愈演愈烈。 优质的城投平台，仍然是不错的投资选择。我们的走遍中国系列将开启各地区城投平台的深度梳理，努力帮助投资者挖掘有价值的投资标的。 首篇我们对浙江城投进行了详尽梳理。 从经济、财政和经调整债务率综合来看，舟山、湖州、丽水和衢州资质较弱，嘉兴、绍兴、金华、温州和台州处于中游水平，杭州和宁波资质较好。 我们主要从城投平台重要性、资金来源和资金去向角度进行分析，并对 126个 城投平台进行打分排序。 根据打分结果，排名前 20 的 城投平台相对资质较好 ， 如宁波交通投资控股有限公司 、 浙江瓯海城市建设投资有限公司 、 杭州市地铁集团有限责任公司 等。排名最后 20 的城投平台资质相对较弱 ， 如舟山海洋综合开发投资有限公司 、 义乌市国有资本运营有限公司 、 湖州织里城市建设投资运营集团有限公司 等。 风险提示 ： 模型设计不合理 。 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 相关研究 1、固定收益专题：下半年财政政策可能 发 力的三个支点 2018-07-08 2、固定收益专题：国债期货如何把握降准机会，了解一下？ 2018-07-05 3、固定收益专题：德国队、章鱼保罗和幸存者偏差：一文看懂经济数据背离 2018-06-29 4、固定收益点评：第三次降准！债市进入震荡慢牛2018-06-25 2018 年 07 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、浙江省各地级市分析 . 3 1. 浙江省整体情况 . 3 2. 浙江省各地级市情况 . 3 二、浙江省城投平台概况 . 5 三、浙江省城投平台打分排序 . 7 1. 分析角度解释 . 7 城投平台重要性 . 7 资金来源及可得性 . 7 资金去向及紧迫性 . 9 2. 建立打分模型 . 9 3. 打分结果及排序 . 11 风险提示 . 15 图表目录 图表 1：浙江省百强区排名明细 . 3 图表 2：浙江省百强县排名明细 . 3 图表 3： 2017年浙江省地级 市 GDP及人均 GDP . 4 图表 4： 2017年浙江省地级市财政情况 . 4 图表 5： 2017年浙江省地级市政府债务情况 . 5 图表 6： 2017年浙江省地级市经调整债务率 . 5 图表 7：浙江省城投发行人最新评级以 AA为主 . 6 图表 8：浙江省城 投存量债剩余期限以 3-5 年期为主（个） . 6 图表 9：浙江省城投存量债剩余期限以 3-5 年期为主 . 7 图表 10：平台的资金来源 . 8 图表 11：城投业务划分及经营回款特征 . 8 图表 12：城投平台的资金去向 . 9 图表 13：城投平台打分指标及 权重列表 . 11 图表 14：城投平台打分结果排序 . 11 2018 年 07 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、浙江省各地级市分析 1. 浙江省整体情况 浙江省位于我国东南沿海，与上海、江苏同为长三角核心省份，整体经济财政实力较强，处于全国领先水平。 2017 年实现地区生产总值（ GDP） 51768 亿元，全国排名第四，按可比价格计算增长 7.8%。一般公共预算收入 5803.4 亿元，全国排名第五，同口径增长10.3%。 浙江省政府整体债务负担不高， 2017 年已经全面完成存量债务的臵换工作 。 截至 2017年底 ， 全省债务余额为 9239.1 亿元 ，同比增长 10.1%，债务率（政府债务余额 /综合财力 ）为 89.8%， 负债率 （政府债务余额 /GDP）为 17.9%。 截至 2017 年 9 月 15 日 ， 浙江省下辖 11 个地级市、 37 个市辖区、 19 个县级市及 33 个县。其中全国百强区有 16 个，百强县 有 14 个，详见图表 1 和图表 2。 图 表 1：浙江省百强区排名明细 图 表 2：浙江省百强县排名明细 资料来源： 中国中小城市网，国盛证券研究所 资料来源： 中国中小城市网，国盛证券研究所 2. 浙江省各地级市情况 从经济情况看， 2017 年 ， 11 个地级市 GDP 总量排名先后顺序分别为杭州 、 宁波 、 温州 、绍兴 、 台州 、 嘉兴 、 金华 、 湖州 、 衢州 、 舟山和丽水 。其中，杭州、宁波、温州和绍兴GDP 总量超过 5000 亿元 ，而衢州、舟山和丽水在 1500 亿元以下 ；增长率方面，舟山和湖州较高，分别为 8.8%和 8.5%，丽水和金华较低，分别为 6.8%和 6.5%； 人均 GDP方面 ， 杭州 、 宁波 、 舟山和绍兴 人均 GDP 超过 10 万元 /人，而丽水和温州不足 6 万元 /人。 浙江省市辖区 全国综合实力百强区排名宁波市鄞州区 4杭州市萧山区 5杭州市余杭区 7绍兴市柯桥区 13杭州市西湖区 14温州市鹿城区 46台州市路桥区 47宁波市镇海区 50杭州市富阳区 56宁波市江北区 57绍兴市上虞区 59台州市黄岩区 67温州市瓯海区 70台州市椒江区 75宁波市奉化区 78舟山市定海区 80浙江省县级市/ 县 全国综合实力百强县排名慈溪市 5义乌市 12诸暨市 13余姚市 14海宁市 24瑞安市 25玉环市 27温岭市 34德清县 37平湖市 45长兴县 48嘉善县 51永康市 53象山县 562018 年 07 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 3： 2017 年浙江省地级市 GDP 及人均 GDP 资料来源： wind，各市国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 从财政情况看， 2017 年 ， 一般公共预算收入排名先后顺序分别为杭州 、 宁波 、 温州 、 嘉兴 、 绍兴 、 台州 、 金华 、 湖州 、 舟山 、 丽水和衢州 。 其中 ， 杭州和宁波一般公共预算收入超过 1000 亿元 ， 而舟山 、 丽水和衢州在 150 亿元以下 。 增长率方面，杭州和湖州一般公共预算收入增长率较高超过 15%，而 金华和温州增长率较低不到 10%。 一般公共预算收入质量方面，得益于浙江省整体经济发展水平较高，各地级市的税收占比均处于较好水平，收入质量较高，占比均在 75%以上，其中杭州和嘉兴超过 90%。 财政自给率方面，经济较弱地区的财政自给能力明显较差，衢州和丽水的财政自给率均低于 40%，对上级补助收入依赖较重，而经济较发达的杭州和绍兴财政自给率超过 90%。 图 表 4： 2017 年浙江省地级市财政情况 资料来源：各市财政预算执行报告，国盛证券研究所 从地方政府债务看， 截至 2017 年底 ， 杭州和宁波地方政府债务余额较高 ， 分别为 2024.79亿元和 1543.55 亿元 ，而丽水和衢州较低分别为 166.10 亿元和 92.32 亿元 （注：丽水和衢州为 2016 年底数据 ）。 存量城投债方面， 绍兴和杭州较高，分别为 1006.22 亿元和784.60 亿元 ， 而丽水和衢州不足 50 亿元 。整体看，经济发达地区债务规模绝对量较高。债务率方面， 本文用经调整债务率（地方政府债务余额 +存量城投债） /一般公共预算收入）来衡量。其中，湖州、舟山和绍兴经调整债务率较高超过 400%，而衢州较低仅为 111%。 城市 G D P （亿元） 增长率 人均G D P （万元/ 人）杭州 12556.00 8.00% 13.46宁波 9846.90 7.80% 12.40温州 5453.20 8.40% 5.93绍兴 5108.00 7.10% 10.22台州 4388.22 8.10% 7.19嘉兴 4355.24 7.80% 9.40金华 3870.20 6.50% 6.98湖州 2476.13 8.50% 8.30衢州 1380.00 7.30% 6.35舟山 1219.00 8.80% 10.48丽水 1298.20 6.80% 5.97城市 一般公共预算收入（亿元） 增长率 税收收入占比 财政自给率杭州 1567.42 17.40% 90.41% 101.72%宁波 1245.07 10.90% 83.83% 88.27%温州 465.40 7.20% 84.06% 61.11%嘉兴 443.79 13.20% 92.83% 89.71%绍兴 431.40 11.90% 86.87% 91.83%台州 382.25 11.10% 85.12% 67.88%金华 357.71 8.30% 86.80% 66.65%湖州 237.43 15.20% 85.30% 73.05%舟山 125.76 10.60% 77.98% 48.65%丽水 112.91 11.50% 78.82% 29.82%衢州 111.28 13.20% 80.06% 37.04%2018 年 07 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 5： 2017 年浙江省地级市政府债务情况 资料来源：各市财政预算执行报告，国盛证券研究所 图 表 6： 2017 年浙江省地级市经调整债务率 资料来源：各市财政预算执行报告，国盛证券研究所 从经济、财政和经调整债务率综合来看，舟山、湖州、丽水和衢州资质较弱，嘉兴、绍兴、金华、温州和台州处于中游水平，杭州和宁波资质较好。 二、浙江省城投平台概况 按照 Wind 口径统计，截至 2018 年 6 月 30 日 ，浙江省城投平台存量债余额为 4793 亿元 ， 涉及发行人 174 个 。从发行人最新评级来看， AAA 级有 13 个 、 AA+级有 52 个 、 AA级有 102 个 、 AA-级 有 5 个，无评级有 2 个，以 AA 级为主 ， 占比 59%。从存量债剩余期限来看，小于等于 1 年余额为 668 亿元 、 1-3 年余额为 1538 亿元 、 3-5 年余额为 1947亿元 、 大于等于 5 年余额为 640 亿元 ， 以 3-5 年为主 ， 占比 41%。 城市 地方政府债务余额（亿元） 存量城投债（亿元） 经调整债务率杭州 2042.79 784.60 180.38%宁波 1543.55 620.90 173.84%嘉兴 811.74 565.60 310.36%绍兴 785.90 1006.22 415.42%台州 691.64 196.60 232.37%湖州 666.90 442.40 467.21%金华 592.42 330.70 258.06%温州 486.40 316.34 172.48%舟山 345.73 180.30 418.28%丽水 166.10 43.00 185.19%衢州 92.32 31.00 110.82%2018 年 07 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 7：浙江省城投发行人最新评级以 AA 为主 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图 表 8：浙江省城投存量债剩余期限以 3-5年期为主 （ 亿元 ） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 分地区来看 ，浙江省下面的城投平台有 3 个，存量债余额为 275 亿元 。 11 个地级市 （区县级城投按所属地级市来算） 下面的城投平台存量债余额从大到小依次为绍兴市 1006亿元 、 杭州市 785 亿元 、 宁波市 621 亿元 、 嘉兴市 566 亿元 、 湖州市 442 亿元 、 金华市331 亿元 、 温州市 316 亿元 、 台州市 197 亿元 、 舟山市 180 亿元 、丽水市 43 亿元 和 衢州 市 31 亿元 。 城投平台个数从大到小依次为杭州市 29 个 、绍兴市 28 个 、 宁波市 26 个 、温州市 21 个 、 嘉兴市 20 个 、 湖州市 17 个 、 台州市 10 个 、 金华市 8 个、舟山市 8 个、丽水市 2 个和衢州市 2 个。 由于城投名单较长 ， 不在本文列举 ， 如有需要可以问作者 获 取 。 7% 30% 59% 3% 1% AAA AA+ AA AA- 无评级 668 1538 1947 640 0 500 1000 1500 2000 2500=5年 2018 年 07 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 9：浙江省城投存量债剩余期限以 3-5年期为主 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 三、 浙江省城投平台打分排序 在目前紧信用的环境下，城投平台的再融资渠道收窄，资质较差的平台风险将逐渐暴露，有可能产生锅盖不够的现象 。 为了帮助投资者对浙江省城投平台信用资质有一个直观的了解，本文将主要从城投平台重要性、资金来源和资金去向角度进行分析，并对城投平台进行打分排序。 1. 分析角度解释 城投平台重要性 城投平台在当地投融资职能的重要性决定着政府的支持意愿，尤其在当地平台众多的情况下，如果信用风险集中 暴露 ，政府救助也会根据重要性有一个先后顺序，重要性较弱的可能会不救助，让其破产达到出清效果。具体来看，城投平台的重要性可以从行政级别，平台地位和平台业务类型这三面来考察。 资金来源及可得性 首先厘清城投 平台 主要有哪些资金来源 及其 可得性。一般而言，城投的资金来源有四个方面：再融资、经营回款、政府支持和资产变现。由于金融严监管导致再融资渠道收紧，相比以往，城投获取再融资的难度增加。 05101520253035020040060080010001200绍兴市 杭州市 宁波市 嘉兴市 湖州市 金华市 温州市 浙江省 台州市 舟山市 丽水市 衢州市 存量债余额（亿元） 城投平台个数（右轴） 2018 年 07 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 10：平台的资金来源 资料来源：国盛证券研究所 整理 再融资受阻后，城投更依赖经营回款、政府支持和资产变现来获取资金。经营回款 一方面受业务进度影响，一方面也依赖地方政府的支持，因业务不同而有所差异（具体见 图表 11）。对于 那些 城投项目以政府回购为主的平台，再融资受限后则是依靠地方政府的实际资金支持，这类平台往往缺乏具有一定规模的经营性业务，收入来源依赖政府，实际上与地方政府的联系更加紧密了。对于 那些 土地开发完成后走招拍挂模式的平台，收入由土地出让金返还，收益分成比例取决于地方政府支持。其他平台的资金来源对政府的依赖较小，政府支持多是以政府补助形式体现。 图表 11：城投业务划分及经营回款特征 城投类业务划分 内容 经营回款特征 基建 城市道路，桥梁，水利设施，城区改造，环境治理，综合整治等城市基础设施建设 三种模式： 1）由政府回购，回购时间和金额取决于财政状况和政府支持； 2）由土地开发收入弥补成本； 3）自建自营，一般现金流很少甚至没有。 土地开发 土地平整，土地整理 两种模式： 1）土地开发完成后进行招拍挂，出让后由政府部门一次性返还出让金，返还时间和金额取决于财政状况和政府支持，但依赖当地房地产市场景气度和土地出让计划； 2）政府按成本加成回购，回购时间和金额取决于财政状况和政府支持。 公用事业 燃气，水务，热电，蒸汽，公交， 客运，污水处理，固废处理等 回款缓慢，但持续稳定，若是亏损则通常有政府 补贴。 棚改 棚户区，保障房，安臵房，经济 适用房，公租房，廉租房等 建成后由政府回购或者对外销售，价格一般低于 市场价。 交通建设运营 高速公路，轨道交通建设及运营 回款缓慢，但持续稳定，公路桥梁的通行费收入毛利较高；地铁票务收入通常亏损，但赖政府补助。 国有资本运营 国有资本投资运营与管理 经营性业务回款，年底投资收益分红，政府补贴 等。 资料来源：国盛证券研究所 整理 2018 年 07 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 地方政府除了通过业务往来对平台提供政府补助，提供有利于平台的项目回款时间和金额方面的安排以外， 还会通过资产注入等方式支持平台 。 资产注入有利于增强平台的再融资能力，也有利于平台长期经营。但资产注入不可预测，只能在事后观测到 。 资产变现方面， 城投的资产主要是土地资产、代建工程和政府类欠款，土地资产可以通过抵押获得银行贷款，也可通过开发后出让获得回款，抵押土地获得贷款回到了再融资难的问题。土地开发、土地出让受地方政府供地计划的影响，并且土地开发也需要一定周期，因此土地资产短期也难以变现，但长期可以为平台从事土地开发业务提供保障。代建工程的变现受项目进度和回购协议安排的影响，所需时间较长。以往的城投项目形成的政府类欠款也是很多城投的一大资产，这类资产往往代表着政府信用，变现相对更具弹性。总结来看，政府类欠款变现弹性大，土地资产、代建工程短期变现难， 长期可以为平台从事城投业务提供一定保障。 资金去向及紧迫性 从现金流量表看，一般企业的现金运用主要有经营支出、投资支出和偿债支出。而城投平台由于其特殊性，投资往往是主要经营内容，因此 可将投资支出归并到经营支出中，资金去向就主要是经营支出和偿债支出。 经营支出主要分为在建项目支出和拟建项目支出。 当平台的资金链紧张时，新项目开展将受到限制，此时平台的经营支出往往以在建项目支出为主。在建项目支出关系着平台在当地城市建设中的地位，在建项目支出较高的平台常被认为具有更高的重要性和更低的违约风险。但需要注意的是，在判断 平台的风险水平时，除在建项目支出外还应综合考虑平台的再融资能力和经营回款能力等其他因素的影响。 偿债支出主要是偿还银行贷款、债券、非标借款和经营性负债，但这四类债务偿还的紧迫性有所不同。 债券和非标融资由于公开程度较高，若发生违约对市场的负面冲击会很大，因此最为紧迫。银行贷款、经营性负债的协商空间更大，不过银行贷款有成本，而经营性负债多是无息负债，相比 之下，银行贷款的紧迫性稍高一些 。 图 表 12：城投平台的资金去向 资料来源：国盛证券研究所 整理 2. 建立 打分模型 根据以上分析，本文主要选取了五大类指标建立打分模型。 第一大类为城投平台重要性 ， 占比 29%， 下属 包括 三个指标 。 2018 年 07 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 （ 1）平台行政级别。 一般来说 ， 行政级别越高 ， 平台重要性越高 。 本文结合平台自身特点 ， 分为五个级别 ： 1） 一般区县 ； 2） 百强县 、 百强区 、 省级 开发 区 ； 3） 国家级 开发 区 、 地级市 ； 4） 强地级市 ； 5） 省级 、 副省级 。得分依次递增。 （ 2）平台业务类型。 根据平台的主营业务情况，分为五大类： 1）弱产业类为主； 2）主营业务比较杂； 3）优质产业类为主； 4）基建、土地开发整理或棚改保障房安臵房为主； 5）公用事业或 交通类为主。得分依次递增。 （ 3）平台地位。 结合平台的资产规模、业务情况、募集说明和评级报告对平台的描述等，将平台地位分为： 1）次要； 2）一般； 3）重要； 4）主要； 5）唯一。得分依次递增。 第二大类为资金来源 ， 占比 23%，下属包括三个指标。 （ 1）营业收入来自政府及相关部门占比。 城投平台的经营回款收入一般来源于政府和市场，来自于政府的收入是平台与政府联系的核心，这部分收入的规模占比一定程度上可以反映出城投平台与政府信用的挂钩程度。 （ 2）应收类款项来自政府及相关部门占比。 本文应收类款项包括应收账款、其他应收款和长期应收款。城投平台的应收类款项如果主要直接来自政府及相关部门，则说明与政府关系相对密切，应收变现相对更具有弹性。 （ 3）政府补助稳定性。 因城投平台自身盈利能力较弱，主营业务一般亏损，所以都会有一定的政府补助 。 尤其是公用事业或交通类城投，由于公益性较强，政府补助可能会更多一些。通过考察近三年政府补助的波动率，来判断其稳定性，稳定性越高越好。 第三大类为资金去向 ， 占比 22%， 下属包括三个指标 。 （ 1）在建项目尚需投资 /净资产。 通常来说，城投平台在建项目开展后不太可能中止 ，而新项目是否开展具有较大弹性。若是平台现金流紧张，新建项目可能会暂停，但在建项目支出更为刚性，尚需投资的规模直接体现未来经营支出压力。 （ 2）存量债券 /有息债务。 2015 年交易所公司债发行放开 ， 叠加市场环境较好 ， 城投平台发行了大量债券融资 。 但在目前违约增多 ， 市场信用风险偏好普遍降低的情况下 ，弱资质 、 存量债规模较大的城投发债借新还旧较为困难 。而且债券融资，市场公开程度和关注度很高，如果违约负面冲击很大，所以存量债券占比较高的平台未来刚性偿债压力较大。 （ 3）非标债务 /有息债务。 除了房地产之外，城投平台也是非 标资金的主要需求者。由于金融严监管，很多信托贷款、委托贷款等非标业务收紧，很难通过借新非标还旧非标。虽然非标融资市场公开程度和关注度不如债券，但在目前爆雷不断的情况下，大家对于非标违约也格外关注，所以非标债务占比较高的平台未来偿债压力也比较大。 第四大类为地方政府情况，占比 16%。 虽然 监管明确 15 年之后城投平台新增的债务不属于地方政府债务 ， 但平台的信用资质仍然与地方政府有着千丝万缕的关系 。因此，该指标虽然不是本文分析的重点，但仍加入模型中进行打分。主要包括本文第一部分浙江省各地级市分析中提到的 GDP 总量 、 人 均 GDP、 一般公共预算收入 、 税收收入 /一般公共预算收入、财政自给率和（地方政府债务 +城投有息债务） /一般公共预算收入 6 个指标。 由于区县级数据较难获得，因此以城投平台所属地级市数据为准。