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2018-07-05 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 紧信用下的行业现金流分析 报告摘要 从对资产负债表的关注转换到对现金流量表的关注，是经济短周期下行阶段的必经 过程 。当前环境下我们观察到： 第一， 自去年三季度以来， 代表上市公司偿债意愿的 偿还债务 现金 支出环比大幅度回升， 而代表投资意愿的 购建固定资产 支出 环比开始走平 。 紧信用下 企业已 再次进入偿债周期 ， 企业 偿债 意愿 的 回升 将 制约 投 资 意愿， 进而 影响 企业 盈利能力 。 “负债最小化” 成为部分企业 的 经营方向， “ 盈利最大化 ” 目标将 可能 缺失。 第二，今年以来全行业无序性的债务违约频现。大部分上市公司信用违约 的原因在于经营情况恶化或投资扩张激进 ，经营现金流或投资现金流存在持续的大额净流出 。 叠加筹资现金流维持“借新债还旧债”的模式， 随着融资渠道收紧、信用分层加剧，部分企业债务将难以兑付或续期。 第三， 年初至今 跑赢沪深 300的板块 大部分是经济 衰退初期 收益率靠前 的 配置品种，即美林投资时钟中经济增速下滑，通胀 低迷 阶段具备优势的 的品种 。 债券是这一阶段的最 优 选择， 股票 中 现金流 相对 稳定且增长 的 板块 也 同 样 值得 关注 。 以上 三 点都提示我们，下半年现金流分析 可能和 盈利分析 同样重要 。在本篇报告中，我们对上游、中游、成长以及消费等板块的 筹资、投资和经营现金流进行 了细致的 分析 。 结合行业当前产能周期和库存周期的特征， 我们 判断 消费板块的现金流状况 有 一定 防御 优势 ，而上游采掘、中游钢铁的现金流好转同样不容忽视 。 从 经营现金流分项来看， 消费板块中 医药生物、食品饮料 等板块经营现金流同比增速的波动性最低，受宏观经济周期影响 相对较小 ； 此外， 食品 饮料 行业 净经营现金流通常滞后库存周期变动 1年， 表明 在经济衰退初期消费品需求仍具有韧性 ； 从投资现金流分项来看， 消费 品 购建固定资产支出曾长期稳定，但在 2016年以后较大幅度扩张。 一方面，行业资产折旧 /原值达到高点，存在内生更新需求；另一方面， 产能扩张并未压缩如食品饮料、医药等行业的盈利能力 ， 行业 集中度 提升 。 我们 用 净现金流 与 筹资 现金流 的 差值 来 表示 行业 内生 现金流 的 创造 能力。 消费板块在 2010年至 2015年初 （偿债周期） 的多数时间中，净现金流大于筹资现金何晓 xhecebm 杨其予 qyyangcebm 特别感谢 张颖锐 对本文的贡献 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 流 ， 板 块 内生 现金流 的 创造 能力 和 信 用 优 势 凸 显 ； 但 在 2015年后 去杠杆 开 启 以及2017年 后 融资渠道进一步收紧以来，我们观察到消费板块 和成长板块 整体 筹资 现金流 有所 上升 ， 净现金流 与 筹资 现金流 的 差值 缩小 。 筹资 结构 上 表现 为 债务发行量 的 大幅 上升 和 股权融资规模 的 收缩 ； 与之 相反， 中游 和 上游 行业 债券 融资 大幅下降， 行业 内生 现金流 的 创造 能力 修复。 我们 认为 这样的趋势 一方面 反映出 资本向消费 和成长行业 转移 。 紧信用 下， 这些 行业 具备 产能 扩张 的 信用 基础。 但 另一方面 ， 我们 也 不能 忽视 如 食品 饮料、 医药 行业 筹资 现金 流 上升 所 带来 的 偿债 压力和 风险 。 此外， 从是否进入偿债周期来看，我们观察到上游采掘、 有色金属等行业目前均 未 进入偿债周期，这可能 与 2016年后 ， 行业 股权融资占比大幅上升，杠杆去化有关； 中游钢铁行业在去年二季度 后 偿债意愿开始出现向下拐点，行业投资 处于低位 ， 且经营现金流连续向好 。 历史 违约潮中周期企业占比较高的情况 在今年将 可能 不复存在。 综合 判断， 我们 认为 消费 行业 现金流 整体 具有 一定 防御性， 但 应该 关注 细分行业 筹资 现金流 分化 后 企业 偿债 压力 和 偿债 意愿 的 变化 。 受益于 供给侧 改革， 部分 中游 及 上游 行业 现金流 状况 明显 好转 ， 受 债务 违约 的 影响 将 可能 低于 预期 。 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 目录 报告摘要 . 1 一、为何关注现金流？ . 5 1.1 近期民企上市公司违约问题频发， 现金流问题是根本 . 5 1.2 偿债周期可能已经开启 经济短周期下行阶段现金流状况或重于盈利能力 . 6 1.3 从现金流量表中我们能获得什么？ . 8 二、从现金流角度看消费板块的优势 . 10 2.1 筹资现金流 消费板块对外部筹资的依赖度最低 . 11 2.2 投资现金流 消费板块强势补充产能，偿债周期下盈利能力减弱幅度最小 . 13 2.3 经营现金流 多角度验证消费板块的防御性 . 16 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 图表目录 图表 1： 从现金流分项看近期上市公司信用事件 . 5 图表 2：各大板块 17 年后盈利增 速触顶回落 . 6 图表 3：下半年工业企业利润增速大概率回落 . 6 图表 4：紧信用下企业偿债周期已再次开启 . 7 图表 5： 16 年后投资活 动带动企业盈利能力回升 . 7 图表 6：私营企业资产负债率今年以来较大幅度上升 . 8 图表 7：主要行业产能利用率均有所上升 . 8 图表 8：上市公司购建固定资产、无形资产等现金流 . 8 图表 9： A 股上市公司现金分红与股权融资情况 . 8 图表 10：三大报表相互之间的关系 . 9 图表 11： 2008 年至今社融增速情况 . 10 图表 12：不同行业对应板块的划分 . 10 图表 13：消费板块内生现金明显好于其他板块 . 11 图表 14：各大板块净现金流与筹资现金流的差值情况 . 11 图表 15： 2017 年定增收紧以来， 消费和成长板块以银行借款为主的债权融资规 模上涨 . 12 图表 16： 2017 年后 A 股上市公司定增融资规模大幅下滑 . 13 图表 17： 2017 年股票定增中消费和成长占比减少 . 13 图表 18：消费板块购建固定资产等支出增速强势上扬 . 13 图表 19：消费者信心指数自 2016Q2 触底以来走高 . 13 图表 20：纺织服装行业毛利率掉头向下 . 14 图表 21：纺织服装行业盈利能力持续下滑 . 14 图表 22：不同产业生命周期下的 “ 固 定资产折旧 /原值 ” 与 “ 购建固定资产支出 ” 的关系 . 15 图表 23：消费板块在 “ 偿债周期 ” 下盈利能力依然保持平稳 . 15 图表 24：不同行业和板块经营性现金流和营业利润的 波动幅度对比（ 2008 年至今） . 16 图表 25：食品行业与采掘行业库存周期与经营现金流 情况 . 17 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 一、 为何关注现金流？ 1.1 近期民企上市公司违约问题频发，现金流问题是根本 自 2017年去杠杆 深化以来 ，本轮债券市场 违约主体 与之前最大的不同在于出现了很多上市公司。 从行业分类 来看， 违约企业所属行业由 15年至 16年违约潮 集中于 以钢铁、建材、 煤炭等强周期性、 重资产 的行业 转变为全行业无序的 违约 。 从现金流 的细分项来看，除富贵鸟以外上市公司的违约 ，根本原因都在于 经营情况恶化或投资扩张激进 ，经营现金流或投资现金流存在 持续的大额净流出 ， 叠加 筹资现金流 维持“ 借新债还旧债 ”的模式 ，一旦融资渠道收紧，信贷 向优质企业集中，这些企业的现金流链条 断裂 ，无法 按时完成 债务 兑付 。 图表 1： 从现金流分项看近期上市公司 信用事件 来源： Wind，莫尼塔研究 事实上， 在下文 分析中可以看到， 内生现金疲弱、 严重依赖外部筹资 的 现金流 模式并不仅仅存在于个体企业 ，而是普遍存 在于行业或板块层面的 。我们认为，随着 去杠杆的坚定推进 ， 除了 上市公司 信用事件再次爆发 会 加深 市场 担忧 情绪 ， 行业 融资 模式的被动改变也会倒逼其改善经营和投资模式。 当前上市公司的现金流 情况 值得关注。 投资性现金流 经营性现金流保千里 电子 201 5Q2 以来，投资保持激进扩张 201 5Q1 以来，经营现金流持续为负，亏损加大。神雾环保 公用事业201 7年 固定资产投资保持稳健小幅扩张，但分别在Q 2、 Q4对 外投资子公司。应收账款回款问题导致经营现金流自201 7Q3 以来恶化。富贵鸟 纺织服装中安消 计算机为了完成借壳上市的业绩承诺，公司2015Q2-2017Q3持续进 行激进的并购重组。201 5Q2 以来公司经营性现金流持续为负。公司并购重组的企业并没有为经营性现金流的流入带来太大改善，反而增加了现金流出的压力。凯迪生态 公用事业2014-2016年，以 重大资产重组的方式置入生物质发电资产、风电和林场资产。当2 017 年公司意识到现金流问题时，计划置出资产但进展并不顺利。201 7Q1 开始，受政策影响，子公司盈利受影响，加之公司在建工程不能继续投资，经营现金流为自2 013 年以来首次为负，且不断恶化。华信国际 综合持续扩张投资，涉足能源、贸易、金融等多个领域。经营情况201 5Q4 以来明显恶化。盛运环保 公用事业201 7年 设立并购基金，并于7 、8 月通过并购涉足环卫和危废领域。201 5Q3 起经营现金流持续为负，业绩每况愈下，201 7全 年经营现金流出高达2 1亿 元。公司主体现金流分项违约原因为存在大量对外担保。其中对外担保信息属于或有事项，现金流报表中无法追踪，在财报附注、年报中披露。所属行业策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 1.2 偿债周期可能已经开启 经济短周期下行阶段 现金流 状况 或重于盈利能力 2016年以来由供给侧改革、地产去库存等推动的企业盈利修复周期或已进入尾声。2018年一季度全部主板非金融企业盈利增速为 23.87%，较前期值减少近 50%，盈利高增速难在。往后看，工业企业营收增速回落、财务费用缓升、 PPI与 CPI的剪刀差持续收窄 、库存周期回落等因素都将持续压缩企业利润 增长空间，企业投资意愿可能下滑 。 图表 2： 各大板块 17 年后盈利增速触顶回落 图表 3： 下半年工业企业利润增速大概率回落 来源： Wind，莫尼塔研究 从现金流角度出发，我们用上市公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出环比来表示企业即期投 资意愿的变化；用偿还债务的现金支出环比来表示企业偿债意愿的变化。 两项数据均属现金流量表中的数据，虽然为季度数据，但较宏观指标更能准确反映微观企业实际投资和偿债情况的变化。 2011年至 2015年间，上市公司偿还债务的现金支出环比长期高于前者，企业盈利能力恶化是导致投资低迷的核心原因。 整体上市公司投资意愿的下滑，又较大程度地影响中上游企业的盈利能力。 期间，上市公司（非金融）净资产收益率由 13.59%（ 2011Q1）下滑至9.08%（ 2014Q4）；而由于企业盈利能力不足以覆盖企业融资成本， 企业杠杆率被动抬升 ，上市公司（非金融）资产负债率从 57.98%（ 2011Q1）缓慢升至 60.62%（ 2014Q4）。企业目标由“盈利最大化”退化为“负债最小化”，企业偿债支出维持在较高水平。 2015年后，部 分受益于较为宽松的货币信贷环境（ 2014年央行 3次降准、 2次降息；2015年 5次降准、 4次降息），企业偿债意愿 开始下降 ，投资意愿回升，上市公司盈利能力滞后资本开支开始回升并逐渐进入收获期。企业偿债周期结束，“盈利最大化”目标回归。 - 3 0- 1 010305070901 0 / 3 1 1 / 3 1 2 / 3 1 3 / 3 1 4 / 3 1 5 / 3 1 6 / 3 1 7 / 3 1 8 / 3全部主板 ( 非金融 )中小企业板 ( 非金融 )创业板 ( 剔除温氏股份 , 乐视网 , 光线传媒 )工业企业净利润累计同比%-8-6-4-202468- 1 0010203040501 0 / 1 1 1 / 1 1 2 / 1 1 3 / 1 1 4 / 1 1 5 / 1 1 6 / 1 1 7 / 1 1 8 / 1主营收入累计同比 财务费用累计同比产成品库存累计同比 P P I - CPI （累计同比 , 右）% %策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 图表 4： 紧信用下企业 偿债周期已再次开启 图表 5： 16 年后投资活动带动企业盈利能力回升 来源： Wind，莫尼塔研究 而今，我们观察到 自去年三季度以来， A股上市公司 偿还债务的支出环比大幅度回升，企业购建固定资产的环比支出开始走平，上市公司 整 体可能已 再次进入偿债周期。 我们认为企业偿债意愿上升的原因可能在于： 其一 ，紧信用下社融滑坡，金融机构平均贷款利率持续攀升。金融严监管收窄部分企业融资渠道，企业融资成本难以大幅度降低； 其 二，民企盈利能力走低，盈利难以覆盖负债成本是近来民企杠杆率攀升的主要原因； 其 三，本轮企业偿债周期的结束（ 2015-2017），并未带来上市公司在建工程项的同步回升。企业投资活动兴起但仍 滚动地 释放前期在建产能较多，并未实际扩大产能。这点从各行业产能利用率的变化情况也能得到印证。 偿还现金债务环比或同比的变化不仅反映了企业偿债意愿的变化，也可能和企业债券融资占比结构性上升有关。 从历史数据来看， 该比值上升 将可能导致其投资意愿的下滑，进而 显著地拖累中上游企业的盈利能力。 而 从下游如食品饮料投资和盈利能力的关系来看，我们更多地观察到盈利复苏从而带动投资的现象。 整体来看，全行业整体投资的回落将制约 A股上市公司整体盈利能力 的 上行空间。 此外， 我们认为美林时钟并未 在中国经济 L型筑底的进程中 失效。 若下半年，进出口形势受贸易摩擦显著影响，经济下滑的空间将会较大，经济下行预期也将压低长端利率中枢； 社 消 连 续下滑所表征的需求不足也将压抑通胀或通胀预期。当前企业偿债周期在非金融部门高杠杆率下再次开启，经济将有陷入“债务 -通缩”的螺旋式下行 的可能性 。而在美-5051015200 6 / 3 0 7 / 3 0 8 / 3 0 9 / 3 1 0 / 3 1 1 / 3 1 2 / 3 1 3 / 3 1 4 / 3 1 5 / 3 1 6 / 3 1 7 / 3 1 8 / 3偿还债务现金支出环比（ 4 期）购建固定资产现金支出环比 (4 期）在建工程环比 (4 期）%偿债周期 盈利周期6810121416-50510152025购建固定资产现金支出环比 (4 期）全部 A 股非金融企业滚动 ROE （右）%策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 林时钟所定义的衰退期 （名义 GDP回落、通胀低迷或通货紧缩） 中， 能 稳定跑赢的品种将是债券 ； 现金流稳健 的股票和板块次之 。在当前“宽货币，紧信用”（尤其是民企偿债压力加大 ，下半年信用违约事件将可能频发 ）、企业盈利增速触顶回落（盈利能力或也将触顶）的阶段，对于 行业 现金流的 关注 有其重要性和必要性。 从资产负债表再次切换回现金流量表，是一个经济短周期结束的 必经 历程。 图表 6： 私营企业资产负债率今年以来较大幅度上升 图表 7： 主要行业产能利用率均有所上升 来源： Wind，莫尼塔研究 1.3 从现金流量表中我们能获得什么？ 首先是针对现金流量表内部的三大现金流之间的关系及 每个现金流下 的分项进行 分析。 例如， 通过经营现金流和投资现金流 ， 观察企业的产能周期和扩张情况；通过筹资现金流 ， 观察企业融资偏好和融资能力。 其次是利用现金流量表和利润表、资产负债表之间的勾稽关系对企业经营活动、行业景气程度进行互相印证。 图表 8：上市公司 购建 固定资产 、无形资产 等 现金流 图表 9： A 股上市公司现金分红与股权融资情况 484950515253545556575859606162631 4 / 7 1 4 / 1 1 1 5 / 3 1 5 / 7 1 5 / 1 1 1 6 / 3 1 6 / 7 1 6 / 1 1 1 7 / 3 1 7 / 7 1 7 / 1 1 1 8 / 3国有企业资产负债率 民营企业资产负债率 ( 右）% %产能利用率（累计值，%） 2018Q1 2017年度 2017Q1 2016年度采矿业 73.1 71.1 69.7 62.9黑色金属冶炼 76.9 75.8 73.7 71.7制造业 77 77.5 76.3 73.9通用设备制造业 80 76.7 76.4 71.1专用设备制造业 79.7 76.3 74.2 71.6食品制造业 76.1 75.6 74 73.3纺织业 80.7 80.2 79.9 76医药制造业 79.6 79.1 77.9 75策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 来源： Wind，莫尼塔研究 图表 10： 三大报表相互之间的关系 来源：莫尼塔研究 -15-55152535452009 2011 2013 2015 2017季度同比%00. 511. 520500 0100 00150 00200 00200 6 2 0 0 7 2 0 0 8 200 9 201 0 201 1 2 0 1 2 201 3 201 4 201 5 2 0 1 6IP O 增发 配股及其他 分红 分红 / 融资比 ( 右轴 )亿元0 .8策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 二 、从现金流角度看消费板块的优势 为了研究 不同信贷环境下 上市公司现金流结构尤其是 融资现金流 的 变化， 本报告 选取2008年之前的上市公司作为研究对象 （排除新上市公司数据空缺的影响） 。 2008年至今我国社融增速 分别经历了 三次大幅上涨而后回落 ，不同阶段下社融的变动因素不同，其中2017至今社融的变化主要是 非 标业务 显著 收 缩 ， 以及 股票定增收紧 。 图表 11： 2008 年至今 社融增速 情况 图表 12： 不同行业对应 板块 的 划分 板块 所含行业 上游板块 采掘、有色金属 中游板块 钢铁、化工、建筑材料、机械设备、轻工制造、建筑装饰 成长板块 传媒、电子、计算机 消费板块 家用电器、医药生物、食品饮料、商业贸易、休闲服务、纺织服装 来源： Wind， 莫尼塔研究 我们 根据行业属性划分四个板块，上游、中游、成长、消费。 其中成长板块不含通信行业 ，考虑到通信行业的扩张主要由通信标准的发展推动 ， 目 前 5G的规模化商业尚待时日， 行业 暂时处于平稳发展期。 将以上四个板块分别在筹资、投资和经营现金流方面进行对比分析之后 ， 我们 认为 消费板块 可能具有相对优势，而上游采掘、中游钢铁的现金流好转同样不容忽视。 消费板块现金流的优势具体表现在： 第一， 板块 长期以来 内生现金稳定 ， 对外部筹资的依赖较低 。 第二， 2016年以来强势扩产 能，行业集中度提升。消费板块 固定资产折旧 /原值 位于历史高位 、 国内消费需求结构性升级 （或部分由三四线地产去库存带动） 引发的新的成长点将 继续支撑 消费 板块的 内生性扩张 ； 结合当前上市公司逐渐步入偿债周期 的大背景， 回顾 2011-2015年 ， 我们观察到 消费 板块即使在偿债周期下 盈利 能力 依然能够 保持平稳 。 第三， 不论是经营现金流还是营业利润均有较强的稳定性 。 目前板块多细分行业处于被动去库存阶段。但历史现金流数据显示，消费板块经营现金流滞后于行业库存周期，其在经济衰退初期由于需求韧性展现出较好的防御性 。 -100-500501001502002008 2010 2012 2014 2016 2018社融增速