A股2018年报2019一季报深度分析：开源节流，修复现金流.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 5 月 5 日 证券研究报告 Table_Title 开源节流，修复现金流 A 股 2018 年报 2019 一季报深度分析 Table_Summary 报告摘要 ： 基数效应下，企业盈利将底部缓慢抬升 A 股剔除金融的 2018 年报利润增速为 -6.3%， 2019 一季报利润增速 回升 到 1.8%；刨除 18 年报商誉减值的 830 家公司后 ， 年报和一季报净利润增速分别为 11.0%和 0.3%；基数效应下 ， 预计 全年 利润 增速 12.9%。 ROE 持续回落， PPI 边际改善将提供一定支撑 A 股 剔除金融 的 ROE 持续 回落 ，杜邦拆解来看， 销售利润率和资产周转率先后拖累 ROE； 宽信用环境下，“三角债”问题有所缓和 。 预计 PPI边际改善将对毛利率和周转率都形成一定的支撑 。 信用环境“由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过去 A 股 剔除金融 一 季报 的 现金流边际改善 ：筹资现金流底部回升 ，经营现金流改善，产能投放占用投资现金流也放缓。 开源节流，民企制造修复 现金流 ，逐步走出“被动加杠杆”的窘境 18 年 “紧信用”环境下，民企制造业“被动加杠杆”，现金流量表明显恶化。 19 年信用环境 “由紧转松”，民企制造业“开源节流”修复现金流量表：筹资现金流底部改善，产能周期温和回落投资现金流占用放缓；同时，恰逢偿债现金流进入回落周期，偿债压 力 缓和也进一步改善现金流。综合来看， 电源设备、高低压设备、通用设备 有望优先走出“被动加杠杆” 。 中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升外延增长 中小、创业板的 收入、利润增速仍在回落周期， ROE 继续下行 。剔除温氏、乐视后， 创业板 19 一季报利润增速为 -8.1%，相对 18 年报 -81.2%改善 。创业板内生增速 处于 回落周期； 并购重组政策 进入宽松周期，商誉减值包袱部分“卸载”之后，预计创业板外延增速将进入回升周期 。 大类板块：金融服务与制造业牵引盈利上行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气设备、建筑、计算机相对占优 服务业中， 金融服务 景气度最佳 ，休闲服务维持高景气，交运盈利由负转正； 必需消费 中 ，食品饮料稳健，医药结构性改善，农业负增长；地产呈现韧性，后周期的家电、轻工盈利显著下滑，装饰装修相对稳健；上游资源品盈利回落，采掘服务 与工业金属 景气趋势向上 ； 中游制造业“量价分化”， 工程机械、重卡、铁路设备、电气设备 盈利上行 ， 建筑景气上行 ；TMT 中， 计算机应用与设备、半导体、电子制造等景气改善 得到机构增配。 核心假设风险： 宏观经济下行 压力超预期 、盈利环境发生超预期波动 ，海外不确定性风险增加外需的不确定性。 图 ： A 股非金融的利润增速（剔除商誉减值公司） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 郑恺 SAC 执证号： S0260515090004 021-60750638 zhengkaigf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 请注意，郑恺 ,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 一季报盈利增速由负转正 A股 18年报及 19一季报速览 静待民企“纾困”，对冲盈利回落 A股 18年三季报“财务显微镜”系列二 2019-04-30 2018-11-03 寻找企业“偿债”与“扩产”的最优解 A 股 18 年中报“财务显微镜”系列二 2018-09-02 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 一、基数效应下 ， 企业盈利将底部缓慢抬升 . 6 1.1 收入增速持续回落，盈利增速由负转正 . 6 1.2 利润结构：金融、 TMT 贡献增加，中游制造、可选消费贡献减少 . 7 1.3 基数效应下，预计企业盈利将底部缓慢抬升 . 8 二、 ROE 持续回落， PPI 边际改善将提供一定支撑 . 9 2.1 销售利润率和资产周转率先后拖累 ROE 持续回落 . 9 2.2 PPI 边际改善将支撑毛利率和周转率 . 10 2.3 宽信用环境下，“三角债”问题有所缓和，短期有息负债率小幅抬升 . 11 三 、 信用 环境 “由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过 去 . 13 四、开源节流，民企制造修复现金流，逐步走 出“被动加杠杆”的窘境 . 16 4.1 18 年民企制造“被动加杠杆”，资金链紧绷 . 16 4.2 19 年民企制造的产能周期和偿债周期小幅回落，现金流量表有望逐步修复 . 17 4.3 有望优先走出“被动加杠杆”的民企制造业：筹资现金流底部回升、偿债压力减轻、构建资产现金流压力缓和 . 18 五 、 中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升 外延增长 . 20 5.1 中小板：收入、利润增速仍在回落周期， ROE 继续下行 . 20 5.2 创业板：收入、利润增速仍在回落周期， ROE 继续下行 . 21 5.3 创业板内生性增长仍处回落周期，外延式增长将进入回升周期 . 22 六、大类板块：金融服务与制造业牵引盈利上 行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气设备、建筑、计算机相对占优 . 23 6.1 大类板块概览：金融服务业趋势改善，必选消费与 TMT 盈利增速相比 18Q3 相对平稳 . 23 6.2 服务业：金融是中流砥柱，休闲服务高景气，交运盈利由负转正 . 25 6.3 必需消费：食品饮料稳健，医药结构性改善，农业负增长 . 28 6.4 可选消费：地产呈现韧性，后周期的家电、轻工盈利显著下滑，装饰装修相对稳健 . 31 6.5 周期：上游资源品盈利回落，中游制造业“量价分化”，建筑景气上行 . 34 6.6 TMT：计算机应用与设备、半导体、电子制造等景气改善行业得到机构增配 . 37 6.7 新兴产业链：新能源汽车负增长收敛，车联网、风能、光伏一季报盈利加速 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1： A 股一季报收入增速持续回落 . 6 图 2： A 股一季报利润增速由负转正 . 6 图 3： A 股非金融主要项目的变化（ 18 年 -17 年） . 6 图 4： A 股非金融的利润增速（剔除商誉减值公司） . 6 图 5： 历年 A 股四季度利润环比 . 7 图 6： 历年 A 股一季度利润环比 . 7 图 7：大类板块的利润占比变化 . 7 图 8：分类行业的利润占比变化 . 7 图 9： 19 年利润增速预测 . 8 图 10： A 股剔除金融的 ROE（ TTM） . 9 图 11： 大类板块 ROE（ TTM）变化： 19 一季报 -18 年报 . 9 图 12： A 股剔除金融毛利率连续 3 个季度回落 . 10 图 13：大类板块毛利率变化幅度： 19 一季报 -18 年报 . 10 图 14： A 股剔除金融的资产周转率（ TTM） . 10 图 15： A 股剔除金融收入增速和资产增速 . 10 图 16： PPI 和南华工业品指数（同比 ） . 11 图 17：工业企业利润占 A 股剔除金融的比例 . 11 图 18： A 股剔除金融的资产负债率连续两个季度抬升 . 12 图 19： 19 一季报短期有息负债率小幅抬升 . 12 图 20： 19 年一季度短端社融占比明显 抬升 . 12 图 21： A 股剔除金融的现金流边际好转 . 13 图 22： A 股剔除金融的现金占总资产比持续下行 . 13 图 23：一季报各大类板块的经营性 现金流变化 . 13 图 24：筹资现金流同比增速（整体） . 14 图 25：筹资现金流同比增速（民企） . 14 图 26： A 股剔除金融的经营现金流分项 . 14 图 27：补库存占用的现金流压力缓和： A 股剔除金融 . 14 图 28： A 股剔除金融的在建工程增速抬升，但构建各类资产支付的现金流增速回落 . 15 图 29：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比 . 15 图 30：民企盈利能力和实际融资成本 . 16 图 31：民企制造的实际盈利能力和杠杆率 . 16 图 32：现金流占资产比 . 16 图 33：构建各类资产支付现金流同比增速 . 17 图 34：在建工程同比增速 . 17 图 35：偿债支付现金流同比增速 . 18 图 36：筹资现金流同比增速和偿债现金流同比增速：电源设备 . 18 图 37：构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速：电源设备 . 18 图 38： 筹资现金流同比增速和偿债现金流同比增速：高低压设备 . 19 图 39：构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速：高低压设备 19 图 40：筹资现金流同比增速和偿债现金流同比增速：通用设备 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 41：构建各类资产 支付的现金流同比增速和在建工程同比增速：专用设备 . 19 图 42：中小板的收入和利润增速 . 20 图 43：中小板（剔除券商）的收入和利润增速 . 20 图 44：创业板的收入和利润增速 . 21 图 45：创业板剔除温氏股份、乐视网的收入和利润增速 . 21 图 46：并购重组政策进入宽松周期 . 22 图 47：并购重组政策进入宽松周期 . 22 图 48：创业板外延式并购规模及增速 . 22 图 49：大类板块收入增速的变化 . 23 图 50：大类板块盈利增速变化 . 23 图 51：大类板块 ROE 变化 . 24 图 52： 18 年报及 19 年一季报收入增速连续改善行 业 . 25 图 53： 18 年报及 19 年一季报盈利增速较高的行业 . 25 图 54：服务业细分行业收入增速对比 . 25 图 55：服务业细分行业净利润增速对比 . 25 图 56： 银行收入加速与盈利增速改善 . 26 图 57： 非银金融子行业利润增速提升 . 26 图 58： 休闲服务行业细分子行业的收入增速 对比 . 26 图 59：休闲服务行业细分子行业的盈利增速 对比 . 26 图 60： 旅游行业资产周转率上行带动 ROE 抬升 . 26 图 61：基金一季报休闲服务的配置 比例 . 26 图 62： 交运行业细分子行业的收入增速对比 . 27 图 63：交运行业细分子行业的盈利增速对比 . 27 图 64： 公用事业细分子行业的收入增速 对比 . 27 图 65：公用事业细分子行业的盈利增速对比 . 27 图 66：必需消费行业的收入对比 . 28 图 67：必需消费行业的净利润增速对比 . 28 图 68：食品加工行业中报收入与盈利增速稳定 . 28 图 69：饮料制造收入与盈利增速稳定 . 28 图 70：白酒行业销售利润率上行， ROE 高 位稳定 . 29 图 71：基金一季报白酒龙头及行业整体的配置比例 . 29 图 72：医疗器械和医疗服务利润增速优于三季报 . 29 图 73：中药利润增速较三季报改善 ，化药仍负增长 . 29 图 74：基金一季报医疗器械和医疗服务配置比例 . 30 图 75：基金一季报对中药及化药的配置比例 . 30 图 76：零售行业收入增速持平而盈利回 落 . 30 图 77：零售销售利润率改善但 ROE 小幅回落 . 30 图 78：畜禽养殖和饲料利润增速负增长扩大 . 31 图 79：基金一季报对畜禽养殖和饲料配 置处于高位 . 31 图 80：商贸和医药生物的在建工程仍在改善 . 31 图 81：食品饮料的构资现金流及在建工程都在回升 . 31 图 82：可选消费累计收入增速 对比 . 32 图 83：可选消费累计利润增速对比 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 84：地产收入增速维持较高水平，盈利增速下滑 . 32 图 85：融资成本对销售利润率 有影响 . 32 图 86：白色家电行业的收入和盈利增速放缓 . 33 图 87：基金一季度对家电的配置比例基本稳定 . 33 图 88：装修装饰行业收入和盈利增 速小幅下滑 . 33 图 89：家用轻工、视听器材盈利增速下行至负增长 . 33 图 90：汽车整车和零部件盈利大幅回落 . 33 图 91：基金一季报对汽车的配置尚在历史低 位 . 33 图 92：上游资源行业的收入对比 . 34 图 93：上游资源行业的盈利对比 . 34 图 94：中游行业的收入对比 . 34 图 95：中游制造行业的盈利对比 . 34 图 96：建筑装饰的收入及利润增速 . 35 图 97：基金一季报对建筑的配置比例 . 35 图 98：钢铁和水泥价格 19 年以来上行 . 35 图 99：化工行业在建工程继续加速 . 35 图 100：铁路设备行业利润增速连续两期加速 . 36 图 101：电气设备一季报收入和利润增速加速 . 36 图 102： 两会增值税率下调方案下中游制造行业净利润增厚幅度测算 . 36 图 103：采掘的构资现金流及在建工程增速 . 37 图 104：钢铁的构资现金流及在建工程增速 . 37 图 105：机械设备的构资现金流及在建工程增速 . 37 图 106：电气设备的构资现金流及在建工程增速 . 37 图 107： TMT 收入增速对比 . 38 图 108： TMT 净利润增速对比 . 38 图 109： 计算机应用收入和盈利增速较三季报改善 . 38 图 110： 公募基金一季度对计算机的配置比例 . 38 图 111： 光学光电子的收入与利润增速改善 . 39 图 112：半导体与电子制造利润增速由负转正 . 39 图 113： 互联网传媒收入增速及盈 利增速 . 39 图 114： 传媒行业商誉资产同比增速下降 . 39 表 1： A 股剔除金融 ROE（ TTM）杜邦拆解： 18Q4 . 9 表 2： A 股剔除金融 ROE（ TTM）杜邦拆解： 19Q1 . 9 表 3： A 股剔除金融分项现金流变化 . 13 表 4： 中小板（剔除券商）的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -18Q4 . 20 表 5： 中小板（剔除券商）的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -19Q1 . 20 表 6： 创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -18Q4 . 21 表 7： 创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -19Q1 . 21 表 8： 2019 一季报盈利增速在 100%以上的细分行业 . 24 表 9：新兴行业产业链的盈利对比 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 基数效应下 ， 企业盈利将 底部 缓慢抬升 1.1 收入增速持续回落，盈利增速由负转正 收入增速 持续回落 ： A股总体的 2018年报 收入增速为 11.5%， 2019一季 报收入增速下滑到 10.9%； A股剔除金融的 2018年报 收入增速为 12.6%， 2019一季 报收入增速下滑到 9.5%。 A股（非金融）的收入增速已经连续两个季度回落。 利润 增速 1