传媒行业中期投资策略：后流量时代，内容是成长的核心驱动力.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 中期投资策略报告 传媒行业 2018 年 07 月 11 日 table_main 公司深度报告模板 传媒 行业中期投资策略 ：后流量时代，内容是成长的核心驱动力 核心观点： 电影市场蓬勃发展，内容驱动票房爆发 宏观经济环境为我国电影市场的进一步发展提供了充足的空间。渠道建设稳步推进，影院、银幕数平稳增长。我国的终端建设自 2013年以来已经进入平稳增长期。单片票房天花板不断提高，反映市场仍具有较大潜力待开发。由于一线城市渠道布局已接近饱和，近些年主要的渠道建设在三线以下城市开展，四线、五线城市的银幕数占比呈逐年上升趋势，渠道下沉的格局愈发清晰。相比大城市市场的高饱和度，三线以下城市显示出更大的增长潜力。尽管渠道的建设是拉动票房增长的动力之一，但是从影片票房集中度的角度，头部影片的票房份额占比逐年攀升，也体现出观众对 于优质内容的追逐。电影市场重新回归以内容和品质取胜的理性增长时代。 视频平台竞争激烈，内容成本仍处于上升通道 2017 年，我国在线视频行业收入达到 952.3 亿元，同比增速为48.5%。目前在线视频行业呈现寡头垄断格局，头部视频应用爱奇艺、腾讯视频、优酷依靠优质内容和服务创新占据市场 TOP3 的位置。视频网站爱奇艺在其招股说明书的数据显示， 2015 年的内容成本为 36.94亿元，到 2017 年，这一数字翻了 3.5 倍，达到了 126.17 亿元。 自研能力决定游戏公司行业地位，细分领域仍有待挖掘 2016 年中国游戏市场收 入达到 1655.7 亿元，首次超越北美游戏市场。 2017 年研发游戏超过两万款，中国游戏产业产能持续上涨，但产品整体的市场成功率并不高。在这样的大市场环境下，企业的自身研发实力对公司本身行业地位的影响越来越重要。 2017 年中国游戏市场实际销售收入达到 2036.1 亿元，其中自主研发网络游戏实际销售收入1397.4 亿元，占比高达 69%。游戏公司利用自研游戏的知识产权（ IP），同国内外的影视及动漫团队合作，推出大电影、动漫电影等产品，以矩阵式的产品组合，形成全新的业务发展模式。多维度地覆盖不同的类别的细分用户群体，将 促进公司在线上、线下形成闭环，在吸引流量的同时，也帮助其增强用户粘性，提升用户的留存比率，最大化不同类别产品间的协同效应。 投资建议 我国文化传媒产业经过多年的发展，随着渠道发展的日渐成熟，流量红利时代已接近尾声，现在，内容驱动流量已经成为了行业的共识。同时看好消费升级带来的电影市场未来空间，因此我们建议关注具有品牌优势并深耕三线以下影院建设的横店影视，内容行业龙头光线传媒以及游戏自研能力较强同时影视剧项目储备丰富的完美世界。 分析师 杨晓彤 ： 010-83571329 : yangxiaotongchinastock 执业证书编号： S0130518020001 特别鸣谢 穆歌 ： 010-66568489 ： muge_yjchinastock 中期投资策略报告 /传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、电影市场蓬勃发展，内容驱动票房爆发 . 2 （一）市场高速发展，增长潜力巨大 . 2 （二）渠道下沉，院线市场集中度有待提高 . 6 （三）内容成为驱动票房增长的关键因素 . 8 二、视频平台竞争激烈，内容成本仍处于上升 通道 . 9 （一）在线视频行业收入快速增长，三大视频平台内容成本不断提升 . 9 （二）用户付费习惯逐渐形成，行业收入结构日渐优化 . 10 （三）电视剧制作市场格局分散，资金利用率决定长期发展 . 12 三、自研能力决定游戏公司行业地位，细分领 域仍有待挖掘 . 15 （一）行业进入成熟期，格局日趋稳定 . 15 （二）自研能力和 IP 储备决定行业地位 . 19 （三）垂直细分领域收入潜力巨大 . 21 四、投资建议 . 24 （一） 横店影视：享受渠道下沉红利，非票收入有较大提升空间 . 24 （二） 光线传媒： “内容 +渠道 ”全产业链布局，结构持续优化 . 25 （三） 完美世界：影游结合，建立完美 “大生态圈 ” . 26 中期投资策略报告 /传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、电影市场蓬勃发展，内容驱动票房爆发 （一 ） 市场高速发展，增长潜力巨大 1.观现状：市场增长超预期，票房天花板不断提高 近期市场增长趋势超预期。 近 10 年市场规模扩大了 10 倍左右， 2015 年我国票房收入增速达到了 48.05%，观影人次增速更是达到了 51.85%。在 2016 年的票房增速和观影人次增速均出现了断崖式的下跌后， 2017 年电影市场并未受到 2016 年阴影的影响，全年票房表现良好，票房收入增速和人均观影次数增速均回升到 20%左右。 2018 年，电影市场新年伊始即表现亮眼， 1 月票房达到了 49.5 亿，超过去年同期的 49 亿。 2 月份票房突破 100 亿元，打破了全球单一市场单月票房纪录，也是我国首次单月票房破百亿。 图 1： 2006-2017 年 国内电影票房收入及增速 图 2： 2007-2017 年 国内观影人次及增速 资料来源： Wind，中国银河证券 研究院 资料来源： Wind，中国银河证券 研究院 图 3： 2018 年 春节档电影票房同比大幅增长 资料来源：猫眼专业版，中国银河证券 研究院 0%20%40%60%80%0200400600 亿元 国内票房收入（亿元） 票房收入增速 0%10%20%30%40%50%60%051015 亿人 观影人次 观影人次增长率 12.65 10.19 9.33 8.59 7.53 8.06 5.85 5.45 5.01 4.81 6.46 5.26 5.09 4.75 4.55 051015初一 初二 初三 初四 初五 亿元 2018 2017 2016中期投资策略报告 /传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 单片票房天花板不断提高，反映市场仍具有较大潜力待开发。 近些年现象级优质影片的爆发不断抬高单片票房天花板， 2016 年美人鱼获得 33.9 亿元票房，创下中国电影单片票房纪录， 2017 年战狼 2再次打破这一纪录，票房高达 56.8 亿元，同比上涨 67.4%。头部影片票房的强势上涨与影片的质量和营销密切相关。 2017 年的战狼 2上映之后即保持着良好的口碑，演员的敬业、后期制作的精心以及主打主旋律的战略使得这部影片的热度经网络社交圈的分享推荐持续发酵，推动票房收入上涨。 图 4：单片票房天花板不断提高 资料来源：艺恩电影智库，中国银河证券 研究院 2. 展未来：基本面支持下市场空间有望进一步打开 宏观经济环境为我国电影市场的进一步发展提供了充足的空间。 虽然从人均 GDP 的数量上看，我国与发达经济体美国之间还有差距，但其始终保持着高速的增长。即使近些年来人均GDP 增速有所放缓，其仍然维持在 6%的水平之上。与物质上的增长相对应的是人们精神需求的扩张，统计数据显示，人们越来越注重满足教育、文化、娱乐等方面的需求，在这些方面的支出比例逐年上升， “消费升级 ”是长期大趋势。 高速增长的物质基础和精神需求意味着我国的电影市场有更大的发展潜力。 图 5： 20002016 中美人均 GDP 及增速对比 资料来源： Wind，中国银河证券 研究院 2.75 4.47 13.40 10.72 10.03 12.47 19.78 24.40 33.92 56.79 01020304050602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017亿元 -5%0%5%10%15%0200004000060000800002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016中国人均 GDP（ 现价美元） 美国人均 GDP（ 现价美元） 中国人均 GDP增长率 美国人均 GDP增长率 中期投资策略报告 /传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%010,00020,00030,0002013 2014 2015 2016 2017元 城镇居民人均消费性支出 :教育文化娱乐服务 城镇居民人均消费性支出 教育文化娱乐服务支出占比 图 6：教育文化娱乐服务支出逐渐增加 资料来源： Wind，中国银河证券 研究院 另一方面， 渠道建设稳步推进，影院、银幕数平稳增长。 从影院和银幕建设情况来看，我国的终端建设自 2013 年以来已经进入平稳增长期。影院增长率保持在 25%左右，银幕增长率维持在 30%左右。至 2016 年我国已超过北美成为全球影院数和银屏数最多的国家。 渠道建设为票房的增长提供了基础设施上的支撑。 图 7：近年影院（院线内）建设情况 图 8：近年银幕（院线内）建设情况 资料来源： Wind，中国银河证券 研究院 资料来源： Wind，中国银河证券 研究院 根据 2017 年中国及海外电影市场 历史统计数据，我们基于以下四 个假设搭建模型对我国的票房发展空间进行了简单 预测。 假设 1：国产影片质量逐步提升； 假设 2：国民经济稳定发展； 假设 3：票房收入 =人均观影次数 *总人口 *平均票价 假设 4：总人口取 2017 年人口数量； 中期投资策略报告 /传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 表 1：中 国和美国平均 票价水平 对比 资料来源： Wind，国家统计局，广电总局， MPAA， NATO，中国银河证券 研究院 表 2：中 国和 美 国 观影人次对比 资料来源： Wind，国家统计局，广电总局， MPAA， NATO，中国银河证券 研究院 表 3： 国内票房收入 预测 （单位为亿元） 资料来源：联合国教科文组织（ UNESCO）统计研究所、国际影院联盟（ UNIC），中国银河证券研究院 中期投资策略报告 /传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 观影人次方面，情景 1 和情景 2 分别基于 2017 年欧洲和日韩电影市场的数据给出了偏保守和偏中性的两种估计值，另外由于观察到美国近 10 年的最高观影人次在 4 次左右，没有随人均可支配收入的增加而明显上升，故情景 3 取 2017 年北美人均观影次数为我国观影人次的天花板。 平均票价方面，近些年国内的平均票价呈下降趋势，而美国票价一直在稳步上升，相应的我们也设置了保守、中性、乐观 3 种情形下的估计。最终得到的票房区间在 600 多亿到 3,000多亿元人民币的范围内，而北美目前票房收入约为 727 亿，按照其近年来的增速估计，我国票房规模很大概率将超过美国。 （二） 渠道下沉，院线市场集中度有待提高 由于一线城市渠道布局已接近饱和，近些年主要的渠道建设在三线以下 城市开展，四线、五线城市的银幕数占比呈逐年上升趋势， 渠道下沉的格局愈发清晰。 相比大城市市场的高饱和度，三线以下城市显示出更大的增长潜力，故 渠道建设在三线以下城市的大力开展相应也拉动了该部分市场的票房收入。 图 9：四线、五线城市银幕数占比逐年提高 资料来源：艺恩电影智库，中国银河证券 研究院 图 10：三线及以下城市观影人次占比增加 图 11：三线及以下城市票房收入占比增加 资料来源：艺恩电影智库，中国银河证券 研究院 资料来源：艺恩电影智库，中国银河证券 研究院 5%10%15%20%25%30%35%40%2012 2013 2014 2015 2016一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 中期投资策略报告 /传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 目前，渠道端市场仍未形成寡头或垄断的格局。相反，院线市场呈现出 “一超多强 ”的格局，且市场集中度较低。 除万达院线有较明显优势以外，其他院线的市场份额均不到 10%。前三大院线市场份额加总不足 30%，即使是十大院线的市场份额加总起来，占比也不到 65%，剩余的份额则被众多更小规模的院线分享，而成熟市场美国前三大院线（ AMC、 Regal、Cinemark）即已占据过半的市场份额。 院线同质化严重是市场集中度较低的重要原因和结果。 美国的影片往往仅在特定的院线上映，而在中国，由于没有院线有足够的覆盖率，同一部影片会在众多 院线同时上映。如此，不同的院线同时上映相同的影片，甚至连排片安排都相近，使得同质竞争严重。无差异化的影片使得观众仅仅根据距离远近或是时间优先顺序进行影院的选择，影院服务、环境的附加价值难以体现。若以美国院线市场发展经验为借鉴， 我国院线市场的集中度有待提高，获取优质影片资源或成为未来院线巨头博弈的焦点。 图 13：美国三大龙头院线占据过半市场份额 资料来源：产业信息网，中国银河证券 研究院 图 12：十大院线市场份额（按票房收入统计）加总仍不及 65% 资料来源： Wind，中国银河证券 研究院 12.24% 8.03% 7.59% 6.83% 6.77% 6.65% 5.04% 4.06% 3.02% 2.86% 36.90% 北京万达院线 广东大地院线 上海联和院线 深圳中影南方新干线 中影数字院线 中影星美院线 广州金逸珠江院线 浙江横店院线 江苏幸福蓝海院线 浙江时代院线 其他 中期投资策略报告 /传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 （三） 内容成为驱动票房增长的关键因素 IP 为王，内容致胜的游戏规则愈发显现。 长久以来，渠道的建设是拉动票房增长的动力之一，而在 2016 年，虽然渠道建设仍在稳步进行之中，影片内容的差强人意叠加票补减少的其他因素依旧导致了电影票房增速的滑铁卢。另一方面，从影片票房集中度的角度，头部影片的票房份额占比逐年攀升，也体现出观众对于优质内容的追逐。 图 14：国产电影 TOP10、 TOP20 票房占比 资料来源：中国报告网，中国银河证券 研究院 2017 年高票房影片如战狼 2、羞羞的铁拳、芳华等豆瓣评分均在 7 分以上，凭借高内容质量产生的高口碑带动票房，更多的观众越来越关注电影质量， 电影市场重新回归以内容和品质取胜的理性增长时代 。 2018 年春节档，唐人街探案 2和捉妖记 2延续前作佳绩，票房仅次于类型片红海行动，分列春节档第二、三位。从徐峥导演的 “囧 ”系列开始，由新生代导演自主打造的优质 IP 不断崭露头角，成为电影市场的重要支撑力量。从国外成熟电影市场经验看，如速度与激情之类的优质 IP 可以延续十几年经久不衰，成为票房的重要保障。未来， 有旺盛生命力的优质 IP 也将 成为我国电影公司的核心竞争力 。 表 4：部分 IP 系列电影票房 IP 电影 当年票房 豆瓣评分 战狼系列 战狼 5.4 亿 6.8 战狼 2 56.8 亿 7.2 捉妖记系列 捉妖记 24.4 亿 6.7 捉妖记 2 22.4 亿 5.0 唐人街探案系列 唐人街探案 6.8 亿 7.5 唐人街探案 2 34.0 亿 6.9 西游记系列 西游降魔篇 12.5 亿 7.1 西游记之大闹天宫 10.5 亿 4.1 西游记之孙悟空三打白骨精 12.0 亿 5.6 西游伏妖篇 16.6 亿 5.5 资料来源：艺恩电影智库，豆瓣电影，中国银河证券 研究院 45.9% 44.6% 42.0% 44.7% 45.9% 55.9% 62.5% 65.1% 62.7% 62.9% 64.9% 71.6% 30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017国产电影 TOP10占国产电影票房比例 国产电影 TOP20占国产电影票房比例 中期投资策略报告 /传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 二、 视频平台竞争激烈，内容成本仍处于上升通道 （一 ） 在线视频行业收入快速增长，三大视频平台内容成本不断提升 CNNIC第 41 次中国互联网络发展情况统计报告显示， 2017 年，在视频、音乐、游戏、文学等泛娱乐产业中，视频行业用户规模最大，为 5.79 亿人。这主要是因为视频内容形式更加大众化，获取门槛较低。 2017 年，我国在线视频行业收入达到 952.3 亿元，同比增速为 48.5%。而基于其庞大的用户基础和长期对用户视频观看行为的数据分析，不仅能够提供大量的有效曝光，还可根据数据进行定向推送，因此不断吸引各类型广告主进行投放，视频广告收入达到了 463.2 亿元，占比仅一半，是目前我国我国在线视频行业收入的支柱。 图 15：中国在线视频行业收入规模及预测 图 16：中国在线视频 行业 广告规模及预测 数据来源：中国产业信息网， 中国 银河证券 研究院 目前在线视频行业呈现寡头垄断格局，头部视频应用爱奇艺、腾讯视频、优酷依靠优质内容和服务创新占据市场 TOP3 的位置。依靠其先入优势，三大视频网站通过外购及自制优质内容，进一步增强对优质内容和用户资源的获取以及把控能力，通过构建粉丝互动社区如爱奇艺泡泡社区、优酷星球等来丰富应用场景，搭建起多元化的商业模式，构建庞大的业务护城河。 图 17： 2018 年 3 月移动视频 APP 活跃用户规模、活跃率 数据来源：易观， 中国 银河证券 研究院 5.27 4.79 4.12 0.56 0.49 0.36 0.17 020406080100120012345678爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV 哔哩哔哩 搜狐视频 咪咕视频 活跃人数（亿） 人均单日启动次数 人均单日使用时长