传媒行业2018年中期策略：“渠道流量+优质内容”迎新价值空间，聚焦稀缺平台型标的及内容板块龙头.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 传媒行业 2018 年中期策略 超配 （维持评级） 2018 年 07 月 12 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 “渠道流量 +优质内容 ”迎新价值空间，聚焦稀缺平台型标的及内容板块龙头 板块回顾：估值近历史底部，快速调整后具备向上基础 1） 年初以来 传媒板块整体下跌 21.96%，相比沪深 300 超额收益 -9.56%，全行业排名倒数第 6；经历近两年时间 50%的下跌，传媒板块整体估值已消化较为充分（ TTM 估值从 15 年 6 月份最高点 111X PE 回落到 37X PE 水平， 2018 年动态PE 仅 19X） ；估值、市值相对 TMT 成长股、美股港股传媒板块已拉开差距。 2） 市场风格切换显著：大市值白马股表现显著优于中小市值转型股；聚焦内生业绩：涨幅居前标的 2018 年第一季度平均业绩增速（ 231%）显著高于板块整体增速（ 12.31%）。 3） 整体业绩稳定增长，细分领域成长性突出，商誉风险也在逐步缓解。 投资主线：把握平台深化变现下 “渠道流量红利 +优质内容付费红利 ” 1）消费升级叠加移动流量廉价化， “视频为王 ”的娱乐消费大时代将至 。运营商取消流量漫游、推出超级套餐、 5G 进程积极推进，移动流量提速降费下催化娱乐载体从文字到图片、再到全面视频化的质的变迁；全民付费习惯渐养成， 18 年 2 月 “小镇青年 ”互联网娱乐消费渗透率同比增长 38.6%，消费升级下付费能力和渗透空间大。 2）巨头深化流量变现， “渠道流量 +优质内容 ”迎新价值空间。 互联网人口红利基本见顶，但对标海外巨头（ Facebook、 Netflix 等），国内平台广告变现 付费变现能力仅达到海外巨头 1/3 和 1/6。国内娱乐平台走过了流量生态培育阶段， 2018年集中加快深化流量变现步伐，无论是微信 CPS 广告 打赏功能升级，还是视频平台针对会员权益的深耕，以及流量新贵抖音对广告等商业模式的初探，巨头平台每一个举措都将带来巨大的变现红利。内容丰富度非常高的当下，用户对头部优质内容和一般内容的需求分化愈加明显， 18H1 TOP10 电影票房集中度达 83%、剧集播放量增长也集中于 头名剧目、 TOP0.1%的订阅号贡献 12.9%的阅读量，优质头部内容作为平台变现的制高点，在流量变现持续深化下价值进入新成长空间。 看好 A 股稀缺性平台型标的及内容板块潜力，推荐细分领域龙头 1）大视频： 视频网站多元自制内容崛起、爆款频出，行业亏损收窄，付费时代下行业成长天花板高；影视剧头部稀缺内容价值有望持续提升，视频网站自制内容以外包模式下，大型影视剧公司能够分享视频网站长期成长红利。 电影： 经历了2016-17H1 电影市场低投资回报率阶段，市场热钱投资项目逐步出清， 2018 年以来优质国产片带领市场进入新成 长周期，全年票房增速中枢预计为 22%； 18H1院线集中度略升，消费升级下低线低频观影需求释放，四五线城市票房增速达 30%以上。 阅读： 打击盗版、付费习惯养成、深度阅读回潮，实体书及数字阅读市场持续高增长，实体书税惠政策续期。 微信生态圈： 18 年以来微信商业模式的进化将提升流量变现深度，加快头部内容生产者价值提升及平台收入成长。 游戏 ：内容精品化、 IP 化运营打开持续向上成长空间。 2）当前阶段我们持续看好 A 股传媒板块，尤其是流量平台的深度变现价值及优质内容板块成长潜力，推荐具备平台或资源优势龙头个股。 1）中长期继续 建议首选相关研究报告： 小米集团 (1810.hk)深度报告：重为轻根：米氏 互 联 网 的 过 去 、 现 在 和 未 来 2018-06-26 电影行业专题：优质国产影片供给提升，积极 布 局 暑 期 档 电 影 板 块 机 会 2018-06-25 微信生态圈深度报告：垂直类自媒体打开新流量空间， “ 货币化 ” 步 入 高 潮 2018-06-19 电影行业动态：国产片口碑回暖逻辑持续验证，建议提前布局暑期档 2018-05-17 电视剧行业动态：现实题材剧目表现普遍平淡，暑期有望迎来边际改善 2018-05-17 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 联系人：侯帅楠 电话： 021-60875168 E-MAIL： houshuainanguosen 联系人：董博雄 电话： E-MAIL： dongboxiongguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18上证综指 传媒请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 布局中长期卡位优势明显、商业模式及成长性清晰的细分领域龙头，尤其在中概股通过 CDR 回归、独角兽上市背景之下，优选在产业链上下游具备护城河、竞争力持续提升的具备平台属性的优质成长龙头：）版权领域：视觉中国、当代明诚、捷成股份； b）阅读板块推荐新经典、阅文集团，关注掌阅科技； c）媒体与营销板块推荐分众传媒、快乐购（受益视频行业广告及付费浪潮）、昆仑万维（ Opera在美国上市有望带来价值重估机会），关注科达股份； 2）在近期快速调整后，内容板块整体估值显著下移，建议关注估值接近下限、产品布局良好且具备较好企业组织形式的内容行业龙头，推荐华策影视、慈文传媒、横店影视、万达电影、光线传媒。同时建议关注商业化红利开启的微信生态圈及儿童动漫细分赛道（恒信东方、奥飞娱乐）。 风险提示 流动性风险，业绩及商誉风险，监管政策风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS（元） PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 002027 分众传媒 买入 9.18 134,743 0.57 0.67 16 14 300418 昆仑万维 买入 18.90 21,772 0.93 1.07 20 18 300251 光线传媒 买入 10.42 30,568 1.00 0.45 10 23 300133 华策影视 买入 10.22 18,405 0.47 0.62 22 16 603096 新经典 买入 84.90 11,433 2.24 2.90 38 29 000681 视觉中国 买入 26.91 18,853 0.53 0.68 51 40 002174 游族网络 买入 19.72 17,254 1.33 1.83 15 11 002555 三七互娱 买入 11.40 24,224 0.99 1.09 12 10 002343 慈文传媒 买入 16.92 8,312 1.17 1.43 15 12 300081 恒信东方 买入 10.64 5,647 0.50 0.73 21 15 300413 快乐购 买入 35.44 14,211 0.95 1.17 37 30 603533 掌阅科技 增持 29.38 11,781 0.47 0.65 63 45 002292 奥飞娱乐 增持 8.27 11,699 0.42 0.50 20 17 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 板块回顾：估值近历史底部，快速调整后具备向上基础 . 7 1、估值消化仍在持续，横向比较优势明显 . 7 2、龙头公司表现较好，市场表现分化明显 . 8 3、整体业绩增速趋缓，细分领域成长性优 . 9 投资主线：把握平台深化变现下的 “渠道流量红利 +优质内容付费红利 ” . 12 1、消费升级叠加移动流量廉价化，娱乐内容付费方兴未艾 . 12 2、巨头深化流量变现， “渠道流量 +优质内容 ”迎新价值空间 . 15 大视频：平台收入成长天花板高，剧集内容价值未见顶 . 23 1、视频平台：付费率提升空间大，多元优质自制内容加码 . 23 2、影视剧内容：头部版权剧提价空间仍在，分享平台成长红利 . 28 电影：步入内容驱动新周期，低线观影人群需求空间大 . 34 1、电影内容：优质国产影片引领市场进入新成长周期 . 34 2、院线：消费升级挖掘低线低频观影人群需求，院线集中度略升 . 36 阅读：全民阅读环境日趋成熟，阅读类消费持续提升 . 38 1、大众图书：深度阅读风向助实体书市场回暖，税惠政策续期 . 38 2、数字阅读：付费习惯养成， “付费率提升 +衍生开发 ”为成长核心 . 40 微信生态圈：垂直类自媒体打开新流量空间， “货币化 ”步入高潮 . 42 游戏：内容精品化、 IP 化运营打开持续向上成长空间 . 48 1、爆款游戏上线带来右侧投资机会 . 48 2、买量成本上升 “劝退 ”中小游戏公司，买量导量逻辑对大型公司仍有效 . 52 3、虎牙斗鱼陆续上市，电竞行业热度不减 . 55 4、腾讯网易寡头垄断，研发能力决定成长空间 . 57 5、行业监管日趋严格，游戏内容亟待提升 . 58 投资建议：聚焦稀缺平台型标的及头部内容公司 . 59 风险提示 . 60 国信证券投资评级 . 61 分析师承诺 . 61 风险提示 . 61 证券投资咨询业务的说明 . 61 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：传媒板块 2018 年涨跌幅情况 . 7 图 2：传媒板块 TTM 市盈率变化 . 8 图 3：传媒板块与中信一级板块 TTM 市盈率比较 . 8 图 4：板块涨跌幅分化显著 . 9 图 5：传媒版块并购重组趋势变化 . 10 图 6：传媒行业营业收入及增速变化 . 10 图 7：传媒行业归母净利润及增速变化 . 10 图 8：传媒行业毛利率及净利率变化 . 11 图 9：传媒行业期间费用率变化 . 11 图 10：中国三大运营商流量使用情况及发展大事 . 12 图 11：我国三大运营商 5G 推进进程 . 13 图 12：腾讯 “大王卡 ”及蚂蚁宝卡超级会员生态图谱 . 13 图 13：城镇居民人均可支配收入及增速 . 14 图 14：小镇青年在移动互联网领域的渗透率 . 14 图 15：在线视频 APP 用户付费意愿分布 . 14 图 16：用户付费看视频的方式 . 14 图 17： 2018 年 2 月泛娱乐行业人均使用时长占全网比重 . 15 图 18： 2017 年小镇青年在线 App 付费形式 . 15 图 19：中国手机网民规模及网民占比 . 15 图 20： 2017.03-2018.03 移动互联网月活跃设备数 . 15 图 21： 2016 年中美媒体行业变现水平对比（广告 +付费） . 16 图 22：腾讯 VS Facebook 单 MAU 广告收入 . 16 图 23： 2016-2017Netflix VS 我国在线视频付费率 . 17 图 24： 2017-2018Q1Netflix 及爱奇艺单用户价值 . 17 图 25：中国移动互联网用户月度总使用时长（千亿分钟） . 17 图 26：中国移动互联网用户人均单日使用时长（分钟） . 17 图 27： 2014.07-2018.05 微信月活及增速 . 18 图 28：微信订阅号商业模式发展简史 . 18 图 29：微信公众号返佣商品（ CPS）广告模式介绍 . 19 图 30：微信小程序电商购买示意图 . 19 图 31： 2008-2017 年网络视频用户数及增速 . 19 图 32：国内视频网站变现发展历程 . 20 图 33：抖音月活及增速 . 20 图 34：抖音用户画像 . 20 图 35：抖音商业模式大事记 . 21 图 36：抖音信息流广告案例 . 21 图 37：抖音创意贴纸案例 . 21 图 38： TOP10 和 TOP20 票房占国产电影总票房比重迅速提升 . 22 图 39： 2015-2018H1 播放量 TOP10 电视剧播放量变化 . 22 图 40： 2017 年微信公众号 500 强阅读集中度 . 23 图 41： 2018.5.5-5.22 成长榜 Top30 订阅号排名变化 . 23 图 42： 2016-2017 播放量超 10 亿网剧部数 . 24 图 43： 2018H1 网络综艺 TOP10 播放量已与电视综艺相当 . 25 图 44： 2014-2017 年网综数量及增速 . 25 图 45： 2015-2017 年网综投资规模及增速 . 25 图 46： 2017-2018.05 优酷、腾讯、爱奇艺月活（万） . 26 图 47： 2015-2020 年中国互联网泛娱乐典型行业规模趋势 . 26 图 48： Netflix VS 我国在线视频付费率 . 26 图 49： 2015-2018Q1 爱奇艺会员数量及 MAU 付费率 . 26 图 50： 2018 年 4 月我国在线视频会员地区分布 . 27 图 51： 2018 年 4 月我国在线视频会员消费能力情况 . 27 图 52： 2015-2018Q1 爱奇艺 VS Netflix 单用户收入对比 . 27 图 53： 2015-17 年爱奇艺内容成本比重逐年攀升 . 28 图 54： 2015-17 年爱奇艺内容成本变化 . 28 图 55： 2017&2018 年月度 TOP10 电视剧播放总量对比 . 28 图 56： 2017 年 11 月 -2018 年 4 月典型在线 App 平台当天有付费行为的用户占比 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57： 2018 年 4 月优酷付费会员在阿里体系内的流量来源及去向 . 30 图 58： 2017 年 Netflix、优爱腾付费用户数对比（万人） . 31 图 59： 2017 年爱奇艺 VS Netflix 的内容投入开支对比（百万美元） . 31 图 60： 2012-2017H1 优酷、腾讯、爱奇艺内容成本持续拉升（亿元） . 31 图 61：我国视频网站自制剧数量 . 32 图 62： 2003-18H1 中国电影总票房及增速 . 34 图 63： 2012-18H1 国产 /进口片票房占比变化 . 34 图 64： 2017&2018 月度票房及同比增速（亿元） . 34 图 65： 2015-17 评价过 5 万国产影片豆瓣均分变化 . 35 图 66： 2017 与 2018H1 的 TOP10 各类型影片豆瓣均分 . 35 图 67： 2012Q1-2018Q1 票房占全年票房变化（亿元） . 36 图 68： 2012-2018H1 各线级城市票房收入情况（亿元） . 36 图 69： 2015-2018H1 年各线城市票房占比变化 . 37 图 70： 2017 年各线城市单影院产出对比（万元） . 37 图 71：各线级城市人均 GDP（元） . 37 图 72：各线级城市消费者信心指数 . 37 图 73： 2010-2017 图书阅读率和人均纸质图书阅读量 . 38 图 74：成年国民倾向的阅读形式 . 39 图 75： 2015-2017 上海市民阅读状况 . 39 图 76： 2010-2017 中国图书零售市场总规模及增速 . 39 图 77： 2017 年中国图书市场增长的贡献比例 . 39 图 78：我国付费阅读电子书支付意愿 . 40 图 79： 2010-2017 年中国人民手机阅读率 . 40 图 80： 2011-2019 中国移动阅读市场规模 . 42 图 81： 2011-2019 中国移动阅读用户规模 . 42 图 82：网络文学市场规模（亿） . 42 图 83： 2014-2017E 自媒体行业从业者（万） . 43 图 84： 2014-2017E 微信公众号数量及增长率 . 43 图 85： 2016Q1-2017Q1 微信公众平台平均阅读量及增速 . 43 图 86： 2016Q1-2017Q1 微信文章阅读量 10w+数量占比 . 43 图 87： 2015-2019E 中国移动广告市场规模及增长率 . 44 图 88： 2017 年全年不同层级微信公众号数量变动情况 . 44 图 89： 2018.5.5-2018.5.22 成长榜部分企事业单位 . 45 图 90： 2018.5.5-2018.5.22 成长榜 Top30 企事业单位媒体数量及占比 . 45 图 91： 2017 年 11 月微信自媒体各细分领域冠军榜 . 45 图 92： 2018 年 4 月微信自媒体各细分领域冠军榜 . 45 图 93： 2018.5.5-2018.5.22 成长榜 Top30 细分领域账号排名百分比 . 46 图 94：微信订阅号主要商业模式及分类 . 47 图 95：微信公众号 500 强阅读集中度 . 47 图 96：微信公众平台价值评估模型 . 47 图 97：部分细分行业 Top10 公众平台预估粉丝数 . 48 图 98：细分垂直领域仍为蓝海 . 48 图 99： 2011 年至 2016 年中国游戏细分领域市场规模占比 . 51 图 100： 2018 年 1 月至 5 月买量游戏平均 CPA 成本（单位：元） . 53 图 101： 2017 年 1 月至 2018 年 5 月买量游戏总数 . 53 图 102： 2017 游戏直播市场规模（美元 ) .