“电荒”往事——兼议目前电力股投资机会.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 19 日 公用事业 “电荒”往事 兼议目前电力股投资机会 行业深度 研究背景 ： 我国电力供应形势自 2012 年以来始终处于宽松平衡甚至略微过剩状态。火电行业机组利用率于 2016 年创出历史新低， 2017 至 2018上半年 虽有小幅回升但总体仍处于明显低于历史均值的状态。本篇报告聚焦于 2018 年二季度以来部分地区出现的负荷创新高、供应有缺口等一系列电 力供需问题，回顾电力供需失衡的历史时点，并就目前的电力供需问题以及其可能会对电力股投资机会带来的影响作出分析。 电力供应偏紧将有效提升火电行业“定价权”。 我们认为 目前电力行业中的火电行业产能过剩这一命题是成立的，火电机组发电小时位于历史最低点、国家大力推进火电行业供给侧改革等都是印证。供应的短缺甚至媒体所报道的“电荒”，主要是两方面原因造成的： 1、我国用电结构的持续变化、演进； 2、目前火电行业 持续的、 不甚理想的资产负债表以及盈利状况。 随着供应偏紧现象以及火电自身高负债率低利润率现象的持续， 火电行业“定价 权”及博弈能力将有持续提升 。 历史 两次 电荒样本研究 ： 20032004 那时花开： 发电装机增速下降叠加 2003 年重工业的爆发式加速增长导致全国大范围的高峰时段拉闸限电。本轮电荒 促进了 一轮横跨 2003-2005 年的发电投资、尤其是火电投资的高潮期 到来，也造就了电力股的 “五朵金花” 时代 。 2011 匆匆那年： 我们认为 2011 年所谓“淡季电荒”的形成原因主要包括十一五末期的能耗压力导致 2011 开年之后工业负荷攀升；火电企业经营压力持续得不到缓解导致供电能力下降。 2012 年煤炭价格进入下行区间，电力供应偏紧 状态得到迅速、自然缓解，可谓来去匆匆。 投资建议 ： 偏紧的电力供应将有效提升火电行业整体对于自身产品的“定价权”、“议价权”。电力股的替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性） 是 行业的核心驱动力， 现阶段经济向下概率越高，对于电力行业越为有利。 维持公用事业“增持”评级，建议忽略短期市场煤价格波动及电量波动，增加电力行业配置。 推荐 火电：华能国际、华电国际、浙能电力 ，水 电：国投电力、川投能源、黔源电力 ； 同时建议关注华能国际（ H）、华电国际（ H）。 风险分析： 动力煤价格超预期上涨 ，上网电价 超预期下行，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期 等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600011 华能国际 7.38 0.11 0.35 0.45 67 21 16 买入 600027 华电国际 4.46 0.04 0.15 0.14 101 30 32 买入 600023 浙能电力 4.92 0.32 0.41 0.56 15 12 9 买入 600886 国投电力 7.68 0.48 0.57 0.62 16 13 12 增持 600674 川投能源 8.41 0.74 0.73 0.77 11 12 11 增持 002039 黔源电力 14.60 1.05 1.21 1.29 14 12 11 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 07 月 18 日 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016ebscn 车玺 (执业证书编号： S0930518010001) chexiebscn 联系人 于鸿光 021-22169163 yuhongguangebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8 0 4 - 1 8公用事业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 “至暗时刻”已过 改革再添亮点 公用事业 2018 年下半年投资策略 2018-06-04 电力行业 走出“至暗时刻” 2018-03-26 2018-07-19 公用事业 敬请 参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2018 年伊始，我国宏观形势相继在去杠杆、外部贸易形势不稳等诸多挑战下出现了一定程度的波动。相对于 2016-2017 年较为超预期的宏观形势， 2018 年宏观偏弱这一现象 逐步为市场所接受。 在上述宏观背景下，电力行业（尤其是火电行业）的投资机会，逐渐成为二级市场热点之一。我们在 2018 年 3 月的深度报告电力行业 走出至暗时刻中，已经深入阐述了电力行业处于底部位置并将在偏弱的宏观形势中走出底部、火电行业的逆周期性及电力行业的投资机会等内容。 我国电力供应形势自 2012 年以来始终处于宽松平衡甚至略微过剩状态。火电行业机组利用率于 2016 年创出历史新低， 2017 至 2018 上半年 虽有小幅回升但总体仍处于明显低于历史均值的状态。在此背景 下出现的局部地区高峰期电力供应偏紧，不管是由于 电力需求结构、供给 结构还是电力行业的体制原因，都需要进行研究。 本篇报告聚焦于 2018 年二季度以来部分地区出现的负荷创新高、供应有缺口等一系列电力供需问题，回顾电力供需失衡的历史时点，并就目前的电力供需问题以及其可能会对电力股投资机会带来的影响作出分析。 我们区别于市场的观点 我们对于电力供应偏紧形成的原因以及对于行业可能带来的影响，做了深入梳理和分析，并在电力供需关系的框架内对行业投资机会进行了研判。 同时，我们认为，现阶段电力行业投资机会的 “ 主要矛盾 ” 在于煤炭供需波动及其可能带来的煤炭价格波动，而非火电 利用小时数波动。因此， 我们认为，现阶段全社会电力需求（以及火电发电量）由上半年的较高增速出现回落，是电力股的最好催化剂（这与负荷缺口带来的电力供应偏紧状况并不矛盾）。这与部分市场观点认为火电机组利用率回升将带来火电投资机会的看法有明显不同。 投资观点 当前偏紧的电力供应将有效提升火电行业整体对于自身产品的“定价权”、“议价权”。电力股的 替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性 、成本波动区间远大于利用率波动区间 ） 是 行业的核心驱动力 。 现阶段经济向下概率越高，对于电力行业越为有利。维持公用事业“增持”评级，建议忽略短期市场煤价格波动及电量波动， 继续 增加电力行业配置。 推荐 火电：华能国际、华电国际、浙能电力 ， 水电：国投电力、川投能源、黔源电力 ； 同时建议关注华能国际（ H）、华电国际（ H）。2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 核心结论 . 4 2、 电荒也有 “七年之痒？ ”2004、 2011、 2018？ . 4 2.1、 什么是电荒？ . 6 2.2、 为什么装机远高于最高负荷的情况下仍然可能“缺电” . 8 2.3、 峰谷差、负荷率与电力电量平衡 . 10 3、 电荒样本之： 2003-2004那时花开 . 18 3.1、 重化工业发轫 “电荒”凶猛 . 18 3.2、 电力股的黄金时代 . 25 3.3、 五朵金花， A 股盛开 . 27 3.4、 “五朵金花”产生的宏观背景 . 29 3.5、 价值投资理念 “五朵金花”盛开的土壤 . 30 4、 电荒样本之： 2011匆匆那年 . 30 5、 投资建议 . 33 6、 风险分析 . 34 2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 核心结论 逐步 偏紧的电力供应将有效提升火电行业整体对于自身产品的“定价权”、“议价权” ，即与产业链所有参与者、监管者的博弈能力 。电力股的替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性）是目前 行业的核心驱动力 。 现阶段经济向下概率越高，对于电力行业越为有利。维持公用事业“增持”评级，建议忽略短期市场煤价格波动及电量波动，继续 增加电力行业配置。 推荐 火电：华能国际 、华电国际、浙能电力 ， 水电：国投电力、川投能源、黔源电力 ； 同时建议关注华能国际（ H）、华电国际（ H）。 2、 电荒也有 “ 七年之痒？ ” 2004、 2011、 2018？ 据 南网报 报道 ，“ 2018 年 5 月 24 日 11 时 15 分，南方电网统调负荷今年第一次创下新高，最高负荷达 1.64468 亿千瓦，比去年最高负荷增加149.4 万千瓦，比去年同期最高负荷增长 25.48%。这也是近 3 年来，南网统调负荷首次在迎峰度夏正式开始前创出新高 ”、“ 这次负荷高峰中，广东统调最高负荷 1.06621 亿千瓦，同比增长 27.06%；广西、云南、 贵州、海南电网统调负荷分别同比增长 43%、 16.66%、 8.52%、 6.48%。目前，广东天气持续高温不下，广东电网公司已发布电力供应不足的风险预警，并协调东莞、惠州等 19 个地方政府发布有序用电方案 ”。 另据新浪财经等媒体报道，“ 广州供电局 5 月 30 日发布红色错峰执行信号 ，称全省存在较大供电缺口。 受连日高温天气影响，广州电网用电负荷持续攀升。 5 月 30 日，由于系统负荷较昨日大幅增长，全省存在较大供电缺口，广州电网今年首次悬挂红色错峰执行信号，通知各大用户严格按要求执行错峰。本次错峰仅针对部分工业用户，居民用电不 受影响 ”。 据 7 月 9 日 中国能源报报道， 2018 年夏季 将出现电力供应缺口，其中河北南网 600 万千瓦、山东 500 万千瓦、湖北 300 万千瓦、安徽 200万千瓦、江西 80-100 万千瓦。 2018 年 6 月，国发发改委发布关于做好2018 年迎峰度夏期间煤电油气运保障工作的通知（发改运行 2018 855号），强调做好电力稳发稳供，鼓励符合条件的淘汰煤电机组认定为应急备用机组。 针对以上新闻报道， 首先我们需要知道，南方电网因经营区域 内 较为特殊的气候因素，其用电负荷在 5 月份即超越上年高点（往往出现在 8 月，但亦 有可能在 7 月或 9 月），并非极其反常之事。如 2011-2014 年，即在 5月份超越上年年度最高点。 2007-2008 甚至分别在 4 月和 3 月即创新高。但是 2015-2017 连续三年都是在 6-7 月份才创新高， 2018 年提前至 5 月，仍是值得重视的信号。 2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 1： 南方电网历年首次负荷年度新高统计 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 图 2：南方电网历年 2-11 月最高负荷与上年走势对比 4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002006-02 2006-08 2007-02 2007-082008-02 2008-082009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-022011-08 2012-022012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-082015-02 2015-082016-02 2016-082017-02 2017-08 2018-02（万千瓦）南方电网当月最高用电负荷从每年电网月度最高用电负荷超过上年最高点的月份数量，可直观感受经济冷热资料来源 ： Wind，光大证券研究所 2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 3：南方电网单月最高负荷走势及 全国 GDP 走势 -2%0%2%4%6%8%10%12%-5%0%5%10%15%20%25%30%2 4 6 8 10 3 5 7 9 11 2 4 6 8 10 3 5 7 9 11 2 4 6 8 10 3 5 7 9 11 2 4 6 8 10 3 5 7 9 11 2 4 6 8 10 3 5 7 9 11 2 4 6 8 10 3 5 7 9 112007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018当月最高负荷同比增速（左）当季全国 GDP 同比增速（右）资料来源： Wind，光大证券研究所 其次， 2018 年二季度以来，类似以上新闻内容时常见诸媒体，仍需我们给予足够重视。电力供应出现较为明显缺口这一趋势，与近几年来市场所认知的“电力行业产能过剩”形成了较为鲜明的反差。 2000 年以来发生的 、 被称作 “ 电荒 ” 的时段， 2003-2004 的印记是无法抹去的， 2011 年的“淡季电荒”亦令人记忆犹新。同样是时隔七年， 难道 2018-2019 年电荒将要重现？ 我们认为，目前电力行业中的火电行业产能过剩这一命题是成立的，火电机组发电小时位于历史最低点、国家大力推进火电行业供给侧改革等都是印证。供应的短缺甚至媒体所报道的“电荒”，主要是两方面原因造成的：1、我国用电结构的持续变化、演进； 2、目前火电行业不甚理想的资产负债表以及盈利状况。 2.1、 什么是电荒？ 电荒是指严重的缺电现象，通常发生在夏季，导致电荒的原因较多，如缺煤，发电机组装机容量不够，发电企业停机容量太大，水电站缺水，电的消耗太多等 （ 百度百科对电荒的定义）。 电力系统经 济运行的目的，是在保证电网安全运行、尽最大能力满足负荷需要的前提下，使发电 成本 降至最低，使整个电网在最大经济效益的方式下运行。而火电厂经济运行的目的，就是在保证电力负荷需要的条件下，使整个电力系统燃料消耗量为最小，厂用电最少，电能成本低，线路损失小，同时使电力系统获得最大的经济效益。 2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 电力无法大规模储存，且生产、输送、消耗 全过程 具有瞬时性，因此“缺电”的概念与多数商品的短缺不大一样。业内通常将缺电分为“缺电力”（局部高峰时段存在电力供应缺口）和“既缺电力又缺电量”（大量、持续的高峰时段甚至非高峰时段存在电力 供应缺口），后者又称“硬缺电”， 2003-2004年电荒即为此类缺电状态。 2011 年及其它近年来的电力供应紧张现象则通常归类为前者。以下示意图中的“短缺”状态即可称作“硬缺电”。 图 4： 供电平衡的几种典型状态 2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00001-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1308-2709-1009-2410-0810-2211-0511-1912-0312-1712-31（万千瓦）当日最高用电负荷最大可供电能力 - 宽松平衡最大可供电能力 - 紧平衡最大可供电能力 - 短缺资料来源：光大证券研究所 图 5： 不同供电平衡状态下的实际年度用电负荷曲线 2 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01/11/22 2/123/53/26 4/165/75/28 6/187/97/30 8/20 9/10 10/110/22 11/1212/312/241/172/72/28 3/21 4/115/25/23 6/137/47/25 8/159/59/2610/1711/711/28 12/191/122/22/23 3/164/64/27 5/186/86/29 7/20 8/10 8/31 9/2110/1211/211/23 12/14宽松平衡 紧平衡 短缺（万千瓦）当日最高用电负荷（万千瓦）被“削掉”的负荷可能：1 、被安排“有序用电”，即错峰生产；2 、实时负荷需求如空调负荷被限制。资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2.2、 为什么装机远高于最高负荷的情况下仍然可能“缺电” 在电力系统的总 装机容量中，有一部分装机正在运行并担负着有功出力的为工作容量或工作出力，正在运行但不担负有功出力或虽不在运行但随时准备投入运行的部分叫做备用容量。 电力系统技术导则对备用的定义为：电力系统在运行中常常会经受设备故障停运、负荷随机波动等扰动，为了尽快建立发电与负荷侧的功率平衡，使系统频率维持在规定范围之内，系统在运行中必须配置一定的备用容量，避免连锁事故甚至大面积停电事故的发生。因此，电力系统所配置的备用容量，主要是由电力工业生产的特点和用户用电的不均衡性决定的。 就性质而言，备用容量是一种储备容量，也就 是等待调用的容量，它与系统的正常工作容量一起组成了系统所需要的容量。系统的工作容量主要与系统需要的负荷大小相适应，而备用容量则是系统在发生异常情况时对其进行补偿的容量，诸如设备故障、负荷波动以及预测误差等现象发生时所设置的容量。 由于电力系统的复杂性及其特殊物理特性，为保证电网安全运行，一个电网系统中必须留有一定备用容量。但备用容量过多，将会影响发电行业的经济性。相关行业规章规定，总备用容量不宜低于最高负荷的 15-20%。 图 6： 电力装机、备用容量与负荷间 的关系 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24（万千瓦）（ H ）检修备用 事故备用 负荷备用 实际日负荷曲线总装机：情景一，明显过剩总装机：情景二，供需平衡总装机情景三 ： 不同程度的“电荒”0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24（万千瓦）（ H ）检修备用 事故备用 负荷备用 被“限掉”的负荷高峰 实际日负荷曲线被限掉的负荷，可能有以下几种情况：1 、电力需求侧的“有序用电”；2 、电力需求侧的“削峰填谷”；3 、直接限电。总装机情景三 ： 不同程度的“电荒”制冷、采暖负荷相对更有保障 ；“有序用电”、“削峰填谷”以高耗能行业等电网基础负荷为主（如图蓝色区域）资料来源：光大证券研究所 在实际电力系统中，发电机组异常停运、负荷随机波动、输配电线路故障等不确定性因素，都会严重破坏电力系统的平衡状态，影响电力系统的持续供电，严重时可能会造成大面积的停电事故，引起巨大的经济损失和严重的社会问题。如美加 8.14 大停电事故引起了世界各国的广泛关注，提高了人们对电网安全问题的重视程度。备用容量不足就是事故发生的一个重要原2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 因。一旦电网发生故障，大电源退出，电网备用又没有快速跟上，系统就会因供电不足而产生连锁反应，使事故扩大。有了备用容量的存在，电网才能及时调 整电网频率以更好地应对各种不确定事件的发生，满足对用户供电的持续可靠性，保证电能质量。因此，为了保障电力系统的安全稳定运行，电力系统需要维持一定的备用容量以维持电力系统的安全性和可靠性，避免系统频率出现大幅波动，提高系统运行质量。 备用的分类 按作用划分 按备用的作用可将备用分为负荷备用、事故备用、检修备用和国民经济备用。 负荷备用是指接于母线上，可立即带上负荷的旋转备用容量，用来平衡短时负荷波动，保证电力系统频率符合标准，主要由自动发电控制 (AGC)承担。负荷备用处于旋转备用状态，一般由水电站或火电厂 承担，大电力系统采用较小的备用率，小电力系统采用较大的备用率。负荷备用保证电力系统能够根据电力系统频率的变化，自动调整发电出力，不间断地满足电力的正常供应。 事故备用是指在规定的时间，当发电和输电设备发生故障时，为了使电力用户不受影响，维持系统正常供电而配置的可供调用的备用容量，其中有一部分容量是旋转备用发电容量，当系统频率下降时自动投入工作以恢复频率。事故备用与电力系统的总装机容量、发电机组的台数、各类发电设备的容量、最大机组的单机容量、网架的联系紧密程度等因素有关，一般由运行中的火电机组和水电机组 (包括 抽水蓄能机组 )承担。 检修备用是指在规划与设计电力系统时，为保证系统中的设备能够按照检修计划，顺利进行周期性检修，必须为生产运行准备的备用容量，一般不算在可调出力之中。 国民经济备用是指为满足工农业生产的负荷超计划增长对电力的需求而设置的一定备用容量。 备用的分类 按 所处的状态 划 分 按备用所处的状态可将备用分为旋转备用和非旋转备用。 旋转备用容量也称热备用，各发电厂并不是所有的机组都投运，投运的机组也不是都带满负荷，而旋转备用就是指尚未带满功率，维持额定转速正常运行中的机组，能在 一定时间 内投入 运行的有功 功率部分，随时可以加出力至额定容量，带上负荷并网 。 非旋转备用容量也称冷备用，是 指调用之前处于停机状态的机组，可以在系统发出命令后在规定的时间内 带上负荷的备用发电容量。 备用的分类 按产业链划分 2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 按备用的地点可将备用分为发电侧备用和负荷侧备用。发电侧备用是指在发电侧在规定的时间可带上负荷的备用发电容量。负荷侧备用是指备在负荷侧在规定的时间内可切除的负荷。 正是因为电力供应的安全、稳定需要有大量的备用机组存在，以最大程度降低电力供应安全事故的发生，我们看到媒体报道的最大负荷与实际装机之间才会存在比较明显的 差距。 火电厂发电成本主要由燃料、折旧、人工、维修等其他费用构成。其中，燃料成本 约 占 50-75%（视煤炭价格而定），折旧成本 约 占 15-30%，人工、维修及其它 约 占 10-20%。我们上述讨论的备用容量的多少，主要通过单位电能折旧来影响火电厂的经济效益。从行业经济效益角度考虑，备用容量并非越多越好，从电网安全角度考虑，则正好相反。合适的备用容量就是结合电网电源结构、负荷等特性，在安全性和经济性二者之间寻找到一个平衡点。 2.3、 峰谷差 、 负荷率与电力电量平衡 传统的发电行业经济性指标多考虑一定时间尺度内（如月、季度、年 ）的发电情况与用电情况的匹配，但是在实际上电力系统平衡指标不仅于此，在此，我们引入电力平衡、电量平衡、峰谷差率的概念。 电力电量平衡 。 研究整个电力系统中各个电站如何配合运转、供电条件在年、月、日中的变化情况以及各发电厂机组进行年计划检修的时间安排和负担全系统负荷备用、事故备用等情况的工作 统 称 为电力电量平衡 。 电量平衡。 主要指在年、月、日等某一 统计时间内 ， 某一区域范围内，各 机组发电量 、区外送电量 与全社会用电量的匹配。 电量平衡定义为一段时间内的平衡 。 电力平衡。 主要是指在某一时点， 某一区域内，所有电源出力（包括 发电 机组出力 、送受电潮流） 与用电负荷的匹配 。 电 力 平衡定义为某一时刻的平衡 。 负荷峰谷差。 某区域内 电力系统某一 统计 时间周期内最大负荷与最小负荷之差。 （包括日、月、年峰谷差等） 峰谷差率。 峰谷差与最大负荷的比率。 负荷率。 指在统计期间内（日、月、年）内的平均负荷与最大负荷之比 。 一般情况下，电量增速是较为 受到 关注的经济指标之一，但对于电力系统，负荷增长指标作为最重要的瞬时指标，是开展电力系统规划、建设、运行的主要因素，为了保证供电的可靠性和安全性，对最大负荷的关注度往往超过电量因素。 2.3.1、 典型负荷曲线与电力平衡 通常的三大产业是联合国使用的分类方法：第一产业包括农业、林业、牧业和渔业；第二产业包括制造业、采掘业、建筑业和公共工程、上下水道、煤气、卫生部门；第三产业包括商业、金融、保险、不动产业、运输、通讯业、服务业及其 他 非 物质生产部门 。战后，随着社会经济和科学进步，国民