2018年传媒行业中期策略：关注影院供求改善，聚焦用户付费和生活圈广告.pdf

行业深度研究 | 传媒 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 27 日 。 关注 影院供求改善， 聚焦 用户付费和生活圈广告 2018 年传媒行业中期策略 证券研究报告 公司点评 | 传媒 西部证券 2018 年 07 月 27 日 行业 评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 传媒 2.96 -12.86 -27.42 沪深 300 2.23 -5.87 -4.74 分析师 李艳丼 S0800518050001 021-38584239 liyanliresearch.xbmail 联系人 巫娜 S0800118040007 021-38584237 wunaresearch.xbmail 相关研究 传媒：猫眼微影整合完成，头部平台影响力进一步加强 2017/11/13-2017/11/19 传 媒 行 业 周 报 2017-11-19 2017/11/06-2017/11/12 传 媒 行 业 周 报 2017-11-13 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%2017-07 2017-11 2018-03传媒 沪深 300 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 供需改善，影院经营杠杆显现。 影院供给正在收缩。影院供给以主动供给为主，我们认为随着票房增速放缓，新增的开在非核心位置的影院将会逐渐减少。我们预计新建影院增速在中期内有望和购物中心建设速度保持一致，即为 10%左右。需求 方面， 我们预计未来 5-10年，中国电影行业 观影人次 增速有望维持在两位数，票价也将维持增长。影院经营杠杆较大，影投公司的DOL在 2.5左右。影院利润对观影人次的弹性较大，我们测算观影人次增加1%，影院利润增加 3%。 推荐经营杠杆较高，运营效率高的影投公司。 现阶段影院行业差异化竞争较小，地理优势、先发优势以及规模优势是影院的核心竞争力。另外，良好的管理和高效的运营，能提高利润率。 横店影视（ 603103.SH） 布局高增长的三四线城市，且运营效率高于竞争对手。 付费视频会员进入加速渗透期。 在线视频将主导未来娱乐内容的分发，市场天花板足够高。我们预计在线视频的广告 +付 费会员收入约 3000亿，是电视台的 3倍。付费会员将进入加速渗透期，我们预计在线视频付费普及率将在 5年内大幅提高，在 2022E达到 42%（去重）左右。 推荐兼具资金优势和出品优质内容的平台。 我们认为 爱奇艺（ IQ.O） 在视频平台第一梯队中具备竞争优势，表现在丰富的内容储备、网综自制能力强以及运营数据行业第一的优势。 快乐购 （ 300413.SZ） 走差异化竞争路线，是国内唯一一家盈利的视频平台，其电视台时期就具备较强的 自制 能力，尤其是综艺上。 生活圈媒体价值重估，增长空间广阔。 我们预计楼宇媒体渗透率在提升至50%，且不考虑提价和广告填充率的情况下，市场规模可达 630亿，对应增长空间约 5-6倍。受益于中国电影市场的回暖，我们预计影院映前广告规模未来可达 136亿，对应增长空间超过 1倍。龙头受益明显。 分众传媒（ 002027.SZ） 主营业务为楼宇媒体和影院媒体，其中楼宇视频 /楼宇框架 /映前广告的市占率分别为 95%/75%/47%，优势明显。 风险提示： 产业政策风险；宏观经济不如预期的风险；票房季节性波动的经营业绩风险；竞争环境恶劣程度超出预期的风险；付费会员增速不达预期的风险 行业深度研究 | 传媒 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 27 日 索引 内容目录 影投公司经营杠杆显现 . 5 票房有望维持两位数的增速 . 5 影院供给开始收缩 . 6 供需改善带杢上座率和票价的提高 . 9 影院经营杠杆将得到释放 . 10 非票房业务也将得到带动 . 14 推荐经营杠杆和经营效率高的影投公司 . 15 在线视频平台进入加速 变现期 . 20 付费会员进入增速拐点 . 20 创新的广告形式提升变现能力 . 22 在线长视频将全年龄段覆盖 . 23 长视频更具有延续性 . 25 推荐具有出品优质内容能力的平台 . 27 广告：碎片化时代，生活圈和互联网吸引眼球经济 . 28 广告行业随着宏观经济的增长而增长 . 28 碎片化时代，用户注意力是稀缺资源 . 28 生活圈和互联网增长强劲 . 29 推荐能持续吸引用户注意力的媒体 . 30 风险提示 . 31 图表目录 图 1：电影票房收入拆解 . 5 图 2：国产片票房，占比及增速 . 5 图 3：进口片数量（部） . 5 图 4： 商场业绩与直接辐射影院票房线性关系的相关性 . 7 图 5： 商场业绩与间接辐射影院票房线性关系的相关性 . 7 图 6：购物中心和影院数量增速 . 8 图 7：每年新增购物中心和影院 数量 . 8 图 8：中国影院数量（家）及增速 % . 8 图 9：中国银幕数量（万块）及增速 % . 8 图 10：平均每家影院银幕数量及增速 . 9 图 11：影院中大型化 . 9 图 12：单银幕票房产出及增速 % . 9 行业深度研究 | 传媒 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 27 日 图 13：单银幕观影人次（次）及增速 % . 9 图 14：中国电影市场供需增速预测 . 10 图 15：中国电影平均票价（元）及增速 % . 10 图 16： 中国电影票价（元）及占可支配收入比例 % . 10 图 17： 影院成本分解（以 2016 年横店影视为例） . 10 图 18：映前广告市场觃模及增速 . 14 图 19：影院广告市场仹额（按覆盖影院数量） . 14 图 20：卖品 +广告收入占总收入比例 % . 14 图 21：卖品 +广告毛利润占公司总利润比例 % . 14 图 22：院线 /影院相关收入占比 % . 15 图 23：上市公司资产联结 型影院数量（家） . 16 图 24：上市公司资产联结型银幕数量（块） . 16 图 25： 2015-2017 年资产联结型影院单银幕票房产出（万元） . 17 图 26： 2015-2017 年资产联结型影院单银幕总产出（万元） . 17 图 27：影院放映业务毛利润率 % . 17 图 28：上市公司三费 费用率 % . 17 图 29：上市公司整体净利润率 % . 18 图 30：美国付费电视用户 Netflix 普及率： 2007-2018 . 20 图 31： Netflix 美国地区订阅用户数净增量： 2008-2017 . 20 图 32： 爱奇艺、腾讯、优酷版权电视剧独播数量、剧名以及领衔主演： 2017 vs. 2018 . 21 图 33：爱奇艺、腾讯视频、优酷自制剧集： 2018 . 21 图 34：在线视频付费觃模模型： 2014-2022E . 22 图 35：爱奇艺变现效率对比： VIP 付费会员和广告 . 23 图 36：在线视频广告觃模（亿）及同比增长： 2011-2017 . 23 图 37：电视观众人均日收视时长： 2013-2017 . 23 图 38：移动端在线视频人均单日使用时长（分钟） . 23 图 39： 2017 单用户日均有效使用时长（分钟）：在线视频（移动端） VS. 电视台 . 24 图 40：在线视频用户运营阶段 . 24 图 41：电视各年龄段观众人均日收视时长： 2005、 2013、 2017 . 25 图 42：各年龄组人口觃模及在线视频渗透率： 2017 . 25 图 43： 在线视频行业用户 vs. 付费用户年龄分布： 2018 . 25 图 44：中国网络视频用户量及同比增速 . 26 图 45： TOP 3 长视频人均单日使用时长同比增长 . 26 图 46： 2017-2018 短视频行业 MAU 趋势（万）： 2017 年 4 月 -2018 年 4 月 . 26 图 47：国内视频平台版权内容成本变化： 2012-2017E . 27 图 48： 2017 年网剧热度指数 . 27 图 49： 2017 年网综热度指数 . 27 图 50：中国广告市场觃模 (人民币：亿 )及增速、中国 GDP 增速： 2013-2016 . 28 行业深度研究 | 传媒 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 27 日 图 51：各地区广告支出占 GDP 比重： 2014-2016 . 28 图 52： 中国消费者信心指数同比增长 :2017 年 1 月 -2018 年 2 月 . 28 图 53：移动 App 按月人均单日单机启动次数： 2016-2018 . 29 图 54：每天接触不同媒介数量的人群比例 . 29 图 55：各类型广告市场仹额： 2017 . 30 图 56： 2017 年各媒体刊例花费变化 . 30 表 1：中国电影观影人次空间情景假设 . 6 表 2：影投公司招商要求 . 6 表 3： 2017 年 Top10 影院 . 6 表 4：苏州 A 影院收入拆解（总 额法，万元） . 11 表 5：苏州 A 影院成本拆解（万元） . 11 表 6：利润对观影人次敏感性测算 - 假设 2017 年观影人次增加 10% . 12 表 7：经营杠杆系数 . 12 表 8：横店影视利润对观影人次敏感性分析 . 13 表 9：院线的类型 . 15 表 10：资产联结型影院数量增速 % . 16 表 11：行业 ROE . 18 表 12：行业 ROA . 18 表 13：应收账款周转天数 . 19 表 14：视频平台广告分类 . 22 表 15：提高用户注意力的两种主要 方式 . 29 行业深度研究 | 传媒 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 27 日 影投公司经营杠杆显现 票房 有望维持两位数的增速 我们认为目前中国电影的需求主要取决于影片质量，尤其是国产片的质量。从短期看，影片的质量每年的确会有波动，进而影响行业增速。但从长期看，我们认为国产片潜力仍然很大，例如 2018 年春节档同时容纳了 3 部 20 亿以上票房的国产片；再例如， 电影类型中票房占比很大的科幻类，国产片目前还很少涉及到，未来有很大的空间。 图 1： 电影票房收入拆解 资料杢源：西部证券研发中心 我们看好未来国产片的崛起。我们认为物质消费升级后中国将会经历精神消费的升级。在经历了前几年电影投资热钱的涌入后， 2016 年后电影投资市场逐渐回归理性，行业重新回到对电影质量的关注上。 2017 年国产片票房 301 亿元，同比增长 13%，占票房比例 56%。在进口片数量不断增加的情况下（主要是批片），国产片仍能保持超过一半的票房比例，这和国产片质量的提高不无关系。 图 2： 国产片票房，占比及增速 图 3： 进口片数量（部） 资料杢源： 艺恩， 西部证券研发中心 资料杢源： 猫眼， 西部证券研发中心 票房平均票价一二线城市单影院最优觃模人均可支配收入电影支出占比 %影院数量单影院银幕数量三四线城市乡镇电影电视剧等游戏娱乐时间分配观影人次观影人数人均观影次数影片质量1/ 人均银幕数量银幕数量其它5 3 . 6 %4 8 . 5 %5 8 . 7 %5 4 . 5 %6 2 . 4 %5 8 . 3 %5 5 . 8 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %-5 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7国产片票房（亿元） 占比 % Y o Y-2 04 06 08 01 0 01 2 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7行业深度研究 | 传媒 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 27 日 我们预计未来 5-10 年，中国电影行业需求（观影人次）增速有望维持在两位数。随着人均可支配收入的增长，电影票支出占比逐渐降低，观影已经成为娱乐消费中相对便宜的活动。 2017年全国人均观影次数 1.17 次（ 城镇 居民人均观影次数 1.97 次） ，远低于北美的 3.7 次，韩国的 4.3 次， 和 法国的 3.2 次 。随着人均观影次数的增长以及城镇化的进行，中性假设下未来人均观影次数 2.5 次（对应城镇人均观影人次 3.5 次），假设 2025 年左右达到，对应的观影人次年均复合增速 10.3%，其中， 2018-2022 年复合增速为 14.4%。 表 1：中国电影观影人次空间情景假设 2017 年 谨慎 中性 乐观 城镇人均观影次数 2.0 3.0 3.5 4.0 人均观影次数 1.2 2.1 2.5 2.8 年均复合增速 % 7.6% 9.7% 11.5% 总观影人次（亿次） 16.2 30.5 35.5 40.6 年均复合增速 % 8.2% 10.3% 12.1% 资料来源：万得，西部证券研发中心 影院供给 开始 收缩 有一种观点认为影院是和商业综合体、购物中心、以及商业街的建设速度高度相关，所以影院是被动供给，只要中国城市化进程不放慢，影院供给增速就不会下降。 确实，购物中心是影院选址的首选。根据我们对影院选址经理的调研，影院选址的偏好排序为：购物中心 、 百货商场 、 产权商业街 、社区 /单体影院。 表 2：影投公司招商要求 品牌 物业要求 面积要求（平米） 层高要求（米） 合同期限（年） 开店方式 万达 商业综合体、购物中心、商业街 3000-6000 10-11 15 直营 金逸 商业综合体、购物中心、商业街 5000 标准影厅净高 10 米 5 租赁 韩国 CGV 商业综合体、购物中心 5000 10.5 15-20 租赁、合作 嘉禾 商业综合体、购物中心、商业街 2000 - 10-20 租赁 太平洋 商业综合体、购物中心、商业街 3000 7-10 15+5 租赁、合作 UME 商业综合体、购物中心 2000 - 10-20 租赁 资料来源：豆瓣网，西部证券研发中心 好的影院均坐落于购物在中心内。 2017 年票房 Top 10 的影院均坐落于购物中心内（包括商业综合体内的购物中心）。 表 3： 2017 年 Top10 影院 影院名称 票房（万） 人次（万） 场均人次 平均票房 影院位置 北京耀莱成龙国际影城（五棵松店） 8,833 205 61 43.1 购物中心 广州飞扬影城（正佳 IMAX 店） 7,354 139 61 53 购物中心 北京首都电影院（西单店） 6,852 123 42 55.8 商业综合体 北京 UME 国际影城（双井店） 6,558 108 48 60.6 购物中心 北京金逸影城（朝阳大悦城店） 6,223 97 52 63.9 商业综合体 深圳橙天嘉禾影城（万象城店） 6,119 127 45 48.1 商业综合体 行业深度研究 | 传媒 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 27 日 广州飞扬影城（天河城店） 5,880 118 58 49.8 购物中心 上海百丽宫影城（环贸 iapm 店） 5,793 83 61 70.2 购物中心 杭州萧山德纳 IMAX 影城 5,369 126 38 42.7 商业综合体 广州万达国际影城（白云万达广场店） 5,272 95 47 55.5 购物中心 资料来源：猫眼，西部证券研发中心 注：商业综合体中包括购物中心、写字楼，酒店式服务公寓等 另一方面，商业中心也需要影院。 电影院成为购物中心、社区商业等商业体的标配 ，影院对于购物中心的业绩拉动作用明显。根据微影时代， 商场业绩与直接辐射影院票房线性关系的相关性系数 为 0.70，属于较强程度的正相关关系。 商场业绩与间接辐射影院票房线性关系 系数为0.65，同样是较强程度的正相关关系，但比直接辐射的相关程度弱一点。 图 4： 商场业绩与直接辐射影院票房线性关系的相关性 资料杢源： 微影时代， 西部证券研发中心 注： 坐落在商场内部的定义为直接辐射，建设在商场周边且不超过 1000 米的定义为间接辐射 图 5： 商场业绩与 间 接辐射影院票房线性关系的相关性 资料杢源： 微影时代， 西部证券研发中心 注： 坐落在商场内部的定义为直接辐射，建设在商场周边且不超过 1000 米的定义为间接辐射 但我们不认为中国影院的供给完全是被动供给。 我们研究了 2010-2017 年的中国购物中心（ 商行业深度研究 | 传媒 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 27 日 业面积 3 万的集中型零售物业，包括购物中心、商业街等 ）的供给增速，发现和影院供给增速的相关性并不高。 2013-2017 年每年的购物中心增速维持在 11%左右，但影院增速却从2011 年的 40%下降到了 2017 年的 11%。而且， 2011-2017 年每年新增影院数量远超过当年新增购物中心数量，同时影院的总数量也远超过了购物中心的数量（ 9340 家 vs 4700 家）。 图 6： 购物中心和影院数量增速 图 7： 每年新增购物中心和影院数量 资料杢源： 赢商网，万得， 西部证券研发中心 预测 资料杢源： 赢商网，万得， 西部证券研发中心 预测 因此，可以推断，很多影院开在了地点相对较差的地区，这一部分的影院在行业增速下降后，运营将会承压。同时，也说明了到目前为止，影院行业大部分都是主动供给，影院数量高速增长主要是因为电影行业 2015 年之前的繁荣，投资影院能给投资人带来很好的 ROI。 中国影院 /银幕供给增速逐渐放缓。 2017 年，中国影院数量 9,340 家，同比增长 11%；银幕数量 5.08 万块，同比增长 23%。相对比， 2011-2016 年中国影院数量年均复合增速 27%，银幕数量复合增速 37%。 图 8： 中国影院数量（家）及增速 % 图 9： 中国银幕数量（万块）及增速 % 资料杢源： 万得， 西部证券研发中心 预测 资料杢源： 万得， 西部证券研发中心 预测 影院向中大型化发展，效率提高。 银幕数量增速超过影院数量增速主要原因是单影院平均银幕数量逐年增长。 2017 年，平均每家影院的银幕数量为 5.44 块，同比增长 11%。中 型影院（ 5-7厅） 放映空间适当， 投入产出比相对较高。根据艺恩， 2017 年中型影院（ 5-7 厅）银幕数量、座位数量、观影人次和覆盖场次最多，以 46%的 座位 数量占据全国 45%票房份额 。 小型影院（ 2-4 厅） 座位 数量占比 16%，票房占比仅 8%；大型影院（ 8-10 个厅）数量以 28%的 座位 数0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7购物中心增速 影院数量增速2 5 3 2 5 4 2 1 6 3 7 1 3 5 2 4 6 5 5 0 4 8 0 0 8 8 0 9 0 3 1 , 2 0 2 9 6 5 1 , 6 6 0 9 3 0 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7实际新开业购物中心数量（个） 新增影院数量（家）0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %35%4 0 %4 5 %-1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0