2018-2019中国快消服装行业案例分析报告.pptx

2018-2019中国快消服装行业案例分析报告2018年9月20日,目录,01,森马服饰公司介绍行业发展回溯及未来趋势市场关注的焦点问题以及我们的解答盈利预测与投资评级风险提示,12345,02,品牌名称森马巴拉巴拉,定位休闲服饰儿童服饰,品牌介绍主要面向1636岁的都市年轻人，致力于为消费者提供设计时尚、舒适易搭和高性价比的服饰产品。产品线丰富多样，涵盖婴幼童、中大童、童鞋、内衣、佩饰配件等数十个品类，适合014岁儿童穿着，为大众消费家庭提供更多款式、更多选择。,公司简介：国内童装、休闲装双龙头 公司成立于2002年，是一家以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团。旗下拥有有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。 “森马”品牌创立于1996年，产品及品牌定位于年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰，主要面向1630岁的青少年学生群体以及刚踏入社会的年轻群体。 “巴拉巴拉”品牌创立于2002年，定位为专业、时尚童装，主要面向014岁中产阶级及小康家庭的童装消费群体。目前公司在休闲服饰领域是国内领先品牌，在童装领域成为国内第一品牌。 公司还拥有MarColor（童装）、It MICHAA（时尚女装）、 minette（时尚女装） 、Sarabanda（精致童装）、Mongdodo（儿童服饰）、哥来买（商务休闲）、Marc OPolo（高端时尚）、GSON（时尚男装）、U.T.B（时尚男装）、初纺（舒适内衣）、原点（少女时装）等品牌资源。,1.1,03,1.2,营业收入（百万元）,营收同比增速（%）,营收累计增幅（%）,归母净利润（百万元）,归母净利润同比增幅（%）,归母净利润累计增幅（%）,2007,1822.24,150.05,2008200920102011201220132014201520162017,3322.704250.346287.077760.587063.477293.728147.139454.4510667.1712026.30,82.34%27.92%47.92%23.44%-8.98%3.26%11.70%16.05%12.83%12.74%,82.34%133.25%245.02%325.88%287.63%300.26%347.09%418.84%485.39%559.97%,443.42686.871000.681223.42760.80902.001092.261349.241426.511137.93,195.52%54.90%45.69%22.26%-37.81%18.56%21.09%23.53%5.73%-20.23%,195.51%357.76%566.90%715.34%407.03%501.13%627.93%799.19%850.69%658.37%,公司简介：历史业绩及估值情况森马服饰营业收入及净利润情况,454035302520151050,11/3/11,12/3/11,13/3/11,14/3/11,15/3/11,16/3/11,17/3/11,18/3/11,市盈率（TTM）,公司上市以来市盈率估值情况,公司上市以来总市值情况,500450400350300250200150100500,11/3/11,12/3/11,13/3/11,14/3/11,15/3/11,16/3/11,17/3/11,18/3/11,总市值（亿元）,04,1.3,642,8,10,1412,11/3/11,12/3/11,13/3/11,14/3/11,15/3/11,16/3/11,17/3/11,18/3/11,收盘价（元） 森马服饰在上市之后，股价在12-15年，16-18年均走出先深度回调，后大幅上涨的行情，其背后是公司两轮较大的库存调整周期。 随着公司供应链改革，零售管理愈加精细化，公司的库存周期逐渐变短，幅度变小。,滑43.2%0,通过大规模关闭低劣店铺，打折促销,去过季库存，计提,资产减值损失，并且开拓电商渠道消,化尾货，公司在13年迅速实现了业绩,恢复性增长。行业竞争激烈，爆发库存危机，12年中报营收下滑16.5%，净利润下,经过3年的快速增长，15年冬季，公司终端渠道再次积压库存。,公司简介：上市以来股价走势森马服饰上市至今股价复盘1615年A股大牛市驱动公司股价持续,上涨，在13-15年业绩持续增长基础上，公司估值水平大幅抬高。,16-17年，公司通过业绩增长来持续消化估值。,在推进柔性供应链改革、渠道优化升级、供应商整合的同时，公司在17年再次大力清理渠道库存。,18年公司在甩掉,存货包袱后，业绩快速增持，估值迅速回复。此外，公司在童装领域不断进行海外标题投资并购。,05,公司发展历程,1.4,1982年-1995年,1996年-2000年,2001年-2008年,2009年-2011年,2012年-2015年,2016年至今,初创：屡败屡战后锁定服装市场,1982年，邱光和创立瓯海家用电,器公司，成为爱国者华东区总经,销商及代工商。通过家电生意快速积累了原始财富和商业资源。,1994年，因台风受灾，家电之路,中断，转战房地产也没有成功。后来注意到服装市场的景气，将发展目标锁定在品牌服饰业务。,早期：虚拟经营，借力发展,1996年，创立森马服饰，业务聚焦于大众时尚的休闲装领域。,1998年，采用“虚拟经营”，将,生产及渠道销售外包，充分借助,外部资源发展。,扩张：外部整合资源，内部童装诞生,这一阶段，公司充分利用加盟商制度进行快速扩张，抢占市场。,2002年，森马童装公司成立，瞄,准国内潜力巨大的童装市场，借助休闲装的基础，巴拉巴拉童装井喷式发展。,上市：战略合作，登陆资本市场,2009年，与麦肯锡进行战略合作，梳理企业发展目标，立志做中,国第一休闲服品牌。,2011年，公司成功上市，走向更,加规范的经营管理之路。,危机：大力去库存，寻找新的增长点,2012年，在行业整体受到冲击情况下，公司遭遇库存危机。,公司大力开拓电商业务，补线上,销售短板，并且将电商作为去库存的有效手段。此外破釜沉舟关掉低劣店铺，优化渠道和库存。,升级：供应链改革，打造国际童装龙,头,大力推进快反供应链，将一年4,次订货会调整为1年8次，增加当,季快反产品占比。,2017年通过电商及计提资产减值,损失甩开存货包袱。,不断进行海外童装标的的投资布局，进一步提升童装业务的竞争力和规模。,06,1.4,80%60%40%20%0%-20%,100%,120001000080006000400020000,14000,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,营业收入（百万元）,营收同比增速（%）,200%150%100%50%0%-50%,250%,1400120010008006004002000,1600,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,归母净利润（百万元）,归母净利润同比增幅（%）,公司发展历程2007-2017公司营业收入,2007-2017公司归母净利润,扩张期,存货调整后,恢复性增长,改革升级,扩张期,存货调整后,恢复性增长,改革升级,森马服饰的成长史可以分为六个阶段： 1982-1995年：改革开放后邱氏家族开始创业，先后从事家电及房地产业务，但未能成功，后将目光锁定在快速增长的服装领域。 1996-2000年：创立森马服饰公司，采取虚拟经营的模式将生产及销售环节进行外包，公司业务快速发展。 2001-2008年：公司进入快速扩张期，通过加盟渠道的拓展迅速扩大市占率，并且在02年推出童装业务。 2009-2011年：受益于消费升级，童装及休闲装继续快速增长，公司不断规范业务经营，于2011年成功上市。 2012-2015年：行业竞争激烈，遭遇库存危机，公司通过发展电商，打折促销，店铺调整等方式大力去库存，之后步入稳健较快增长阶段。 2016年至今：大力推行快反供应链改革，渠道优化升级，供应商整合，并再次清理渠道库存，轻装上阵，此外通过海外投资布局拓宽童装业务线，在童装领域进一步加强竞争力，打造全球童装龙头企业。,目录,07,森马服饰公司介绍行业发展回溯及未来趋势市场关注的焦点问题以及我们的解答盈利预测与投资评级风险提示,12345,08,2.1,行业发展回溯及未来趋势（休闲服）国内休闲服行业经历调整，快时尚升级是趋势1）早期国内休闲服品牌借助市场红利快速成长我国的服装零售行业自2000年以来增速逐年加快，2007-2011年，限额以上批发和零售业零售额中，服装类增速保持在20%以上，属于服装行业发展的红利期。国内的休闲服企业如佐丹奴、班尼路、真维斯、美特斯邦威、森马等正是顺应了中国服装市场加速扩容的潮流，通过在中国不断开设门店占领市场。森马扩张最快，由2003年的不到1000家扩张到2010年的4007家。,2011年以前是中国服装零售行业的高增长时期,国内休闲服企业2011年之前门店快速扩张（家）,5000,4000350030002500200015001000,4500,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,佐丹奴,班尼路,真维斯,美邦,森马,14%,10%,15%,19% 20% 19%,29%,26%,21%,26% 25%,5%0%,30%25%20%15%10%,35%,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,限额以上零售额：服装类增速,15,09,国内休闲服行业经历调整，快时尚升级是趋势1）早期国内休闲服品牌借助市场红利快速成长正是由于在中国快速开店的渗透式发展，国内的休闲服饰企业几乎完全享受到了中国服装市场发展的红利，在2011年之前实现了收入的高速增长。真维斯在中国大陆的销售额由2004年14.78亿港元增长至2011年的47.3亿港元，年均复合增速达21%，而佐丹奴和班尼路的复合增速也在14%和20%。,国内休闲服企业2011年之前在高速扩张,2011前国内休闲服饰企业销售收入增速,-10%,30%20%10%,50%40%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,佐丹奴（可比门店增速）真维斯,班尼路美邦,行业发展回溯及未来趋势（休闲服）,2.1,16,2010,221710,24 2111,312613,75,99,4538332717,5241 383216,50 474218,58 564720,0%0.00,60.0040.0020.00,100.0080.00,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,真维斯（亿港元）,佐丹奴(亿港元)美邦(亿元),班尼路（亿港元）森马休闲服（亿元）,10,620555,444,2001000,700600500400300,14380827972007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,ZARA,优衣库,H&M,4%2%0%,18%16%14%12%10%8%6%,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,ZARA,优衣库,H&M,行业发展回溯及未来趋势（休闲服）国内休闲服行业经历调整，快时尚升级是趋势2）国内休闲服面临越来越激烈的国际品牌竞争中国服装行业的快速发展开始吸引国际休闲服饰品牌进入，优衣库于2002年进入中国，2006、2007年，ZARA、C&A和H&M开始进入中国。2012年，ZARA、优衣库和H&M在中国的门店数量占其全球门店数量的5%左右，而2016年，这一数字达到8%，15%和10%，体现出国际休闲服饰品牌商对中国市场强烈的布局意愿。2012年之后国际快时尚品牌加快中国开店（家）国际品牌在中国的网点数2012年超过5%,2.1,11,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,佐丹奴-净利率,班尼路-净利率,真维斯-净利率,30441466913,450040003500300025002000150010005000,佐丹奴,班尼路,真维斯,行业发展回溯及未来趋势（休闲服）国内休闲服行业经历调整，快时尚升级是趋势2）国内休闲服面临越来越激烈的国际品牌竞争在国内供给快速扩大的同时，国外品牌涌入进一步增加了竞争激烈度，2011年以来佐丹奴、班尼路、真维斯等存货周转天数均有一定程度的上升，班尼路，真维斯从2007年的80多天上升到2011年的100天左右。伴随着销售增速的放缓以及加大存货清理力度，休闲服企业的盈利能力承压，真维斯的持续经营净利率由2010年的6%下降到2012年的2%甚至是2013年的0.6%，企业开始选择调整关停部分亏损的门店，加大对渠道的整合力度以应对危机。国内休闲服企业2011-2012盈利能力下滑2012年以来国内休闲服企业大幅调整门店（家）,2.1,12,92%,98%,73%,8%,2%,27%,20%10%0%,50%40%30%,70%60%,100%90%80%,Zara,H&M,佐丹奴,直营店,加盟店,行业发展回溯及未来趋势（休闲服）国内休闲服行业经历调整，快时尚升级是趋势3）粗放式发展难以为继，快时尚转型升级成为趋势国内休闲服饰品牌商早期通过快速扩店以做大规模，建立的渠道优势正在逐步淡化，国际品牌在产品品质、供应链管理能力和渠道效率上的优势正逐步体现，“快时尚”成为休闲服饰发展模式的标杆。国际快时尚品牌多采用直营模式，以加强对渠道和库存的掌控力，提高对终端消费的反应速度。Zara和H&M2016年全球的总门店中，只有13%和4%为加盟渠道，而对比佐丹奴和真维斯，加盟渠道占门店总数的61%和71%。2016年Zara和H&M加盟渠道占比13%和4%2016年Zara和H&M加盟收入占比不到10%,2.1,6105,4163,430,908,188,357 562,1036,0,20001000,40003000,5000,70006000,Zara,H&M,佐丹奴,真维斯,直营店（家）,加盟店（家）,ZARA,GAP,13,销售样品,订货会,初版2,裁布1,染布2,物流配送2,缝制1,后整1,品检1,包装1,1,1,1,1,1,产品决策2,2次初版2,2,8,10,10,10,10,10,共15,天10,共,75,天,2.1,行业发展回溯及未来趋势（休闲服）国内休闲服行业经历调整，快时尚升级是趋势3）粗放式发展难以为继，快时尚转型升级成为趋势快速反应成为领先优势，对供应链提出新要求。ZARA凭借其极速供应链成为快时尚领域的龙头，从打版到成衣上架仅需15天，对终端消费者的快速反应做到极致。其产品需求决策根据销售门店每天的反馈做决定，从而省去订货会的环节，加上其能对染布的效果单方面确认，以及建立高效的配送网络，因而能在最短的时间内将门店的销售信息反应到店铺产品上。也正是由于这样的快速反应，ZARA每年推出12000个款式，保持一周两次上新的频率；产品从设计到上架的时间不超过3周，因而避免了存货积压和折扣降价。快时尚品牌供应链流程业务流程所需时间对比（单批次：数量数千件）,14,1,行业发展回溯及未来趋势（童装）,2.2,童装消费升级持续，行业发展空间广阔1）国内童装市场潜力大伴随着消费群体的扩张，我国童装市场规模快速上升。根据中国产业信息网数据，国内童装市场规模由2011年的964亿上升到2016年的1455亿，年均复合增速达到了8.58%。虽然市场总量快速上升，但是我国童装的人均消费金额只有16美元左右，远低于美、英、日等发达国家，未来存在较大的提升空间。,中国童装市场规模,2016年各国人均消费童装金额,964,1059,1164,1271,1372,1455,4002000,600,1600140012001000800,2011,2012,2013,2014,2015,2016,中国童装市场规模（亿元）,16,60.9,97.4,124,40200,60,14012010080,中国,日本,美国,英国,2016 年各国人均童装消费金额（美元）,15,1,童装消费升级持续，行业发展空间广阔2）消费升级驱动童装行业快速发展中国居民人均可支配收入持续增长，驱动人均消费水平持续提升，并且由于年轻一代父母更加注重童装的安全性、舒适性、设计感，童装领域消费品牌化趋势尤为明显。根据中国投资咨询网的预测，2017年我国童装市场规模将达到1597亿，未来几年有望将年均增速保持在8.05%，预计2021年童装市场规模将达到2177亿。,中国童装市场规模预测,居民整体人均消费性支出,6%4%2%0%,16%14%12%10%8%,1000050000,30000250002000015000,居民整体人均消费性支出（元）,增速,1597,1726,1864,2015,2177,10005000,250020001500,2017E,2018E,2019E,2020E,2021E,中国童装市场规模预测（亿元）,行业发展回溯及未来趋势（童装）,2.2,16,1,6.5,7.1,7.7,7.7,8.8,9.3,9.3,10.2,10.9,12.2,20,1210864,14,2012,2013,2014,2015,2016,CR5（%）,CR10（%）,8.8,23.5,27.1,18.8,50,25201510,30,中国,日本,美国,英国,2016各国童装CR5(%),行业发展回溯及未来趋势（童装）国内市场较为分散，行业激烈竞争后龙头企业将享受高集中度童装天然具备较高集中度的产品特性：稳态情况下，服装子行业的集中度取决于产品特质，一般情况下，产品时尚度越低、功能性越强的子行业越能做高集中度。童装消费者对于时尚性的要求明显低于成人装，且较为强调产品的质量、舒适性、安全性，天然有利于优秀企业做大做强。中长期市场集中度提升将持续利好龙头企业：12-16年，国内童装行业前五名品牌占比由6.5%上升到了8.8%，前十名品牌占比由9.3%上升到了12.2%。但是与发达国家相比，仍有一定差距，日本、美国、英国前五名童装品牌市场份额分别达到了23.5%、27.1%、18.8%，中长期国内龙头企业将享受集中度提升红利。童装行业前五名和前十名品牌份额占比各国童装前五名品牌份额合计,2.2,目录,17,森马服饰公司介绍行业发展回溯及未来趋势市场关注的焦点问题以及我们的解答盈利预测与投资评级风险提示,12345,40%20%0%-20%-40%-60%-80%,15Q2,15Q4,16Q2,16Q4,17Q2,17Q4,18Q2,净利润同比增速,30%25%20%15%10%5%0%,15Q2,15Q4,16Q2,16Q4,17Q2,17Q4,18Q2,营业收入同比增速,存货调整是否完成，资产负债表改善持续性如何？,3.1,18,前期渠道库存积压影响了16-17年公司业绩增长 自2016年下半年开始，公司营业收入及净利润增长速度开始下降，16Q4-17Q4，公司单季度营收增速分别为7.86%、7.47%、20.97%、11.24%、12.44%，公司单季度净利润增速分别为-18.42%、3.16%、5.07%、-2.29%、-70.36%。 从公司单季度的营收增速和净利润增速来看，自16Q4以来公司业务增长明显受到了制约，我们认为除了市场竞争和快反供应链改革的阶段性冲击之外，更核心的原因是渠道库存的积压。因为渠道过季库存的积压，加盟商现金流有压力，虽然渠道库存不在上市公司报表内，但是渠道过季库存过多会对订货量和订货价格产生负面影响。,公司单季度营业收入增速,公司单季度净利润增速,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,15Q2,15Q4,16Q2,16Q4,17Q2,17Q4,18Q2,销售费用率,管理费用率,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,15Q2,15Q4,16Q2,16Q4,17Q2,17Q4,18Q2,毛利率,净利率,19,前期渠道库存积压影响了16-17年公司业绩增长 16Q4-17Q4，除了收入及利润增速放缓，公司产品利润率相较调整之前有所下滑，总体趋势是产品毛利率同比有所下降，而同期销售费用率和管理费用率同比有所增长，尤其是17Q4因为大规模处理过季库存，导致产品的毛利率大幅下降至28.98%，并且一次性存货减值计提也对利润表现有较大冲击。 库存积压后公司为了尽快解决问题，通常采用降价促销或计提减值损失方式处理过季库存，这样对公司短期利润表增长形成了进一步的制约。,公司单季度毛利率及净利率,公司单季度费用率,存货调整是否完成，资产负债表改善持续性如何？,3.1,20,回购渠道库存，电商消化+减值计提帮助公司快速完成存货调整森马体系存货的说明：1、森马体系中的存货可以分为报表存货（直营）及加盟渠道存货两部分，二者互相分离又可相互转化。因为公司线下以加盟渠道为主，因此如果终端零售不畅，则加盟渠道的存货是首先需要解决的问题。2、根据森马与加盟商的长期合作模式，加盟商可按照一定比例向公司退回滞销货品（每批次退货比例可调整）。此外在加盟商经营受困，渠道库存积压较严重的情况下，公司还可能放宽退货比例，向加盟商回购部分渠道存货，这样渠道存货便转化为报表存货。例：正常情况下加盟商通过退货将渠道存货转移给公司1）公司将产品售给加盟商时（假设产品成本50，销售给加盟商价格100）：借：银行存款 100营业成本 50贷：营业收入 100,存货 50,报表存货减少50，渠道存货增加100,2）资产负债表日（假设预计退货比例20%）借：营业收入 20贷：营业成本 10,预计负债 10,用预计负债冲减报表收入及成本,3）商品实际退回时（假设正好退回20%货品）,报表存货增加10，渠道存货减少20冲减预计负债，若实际退货超预期，还要冲减收入,借：存货 10预计负债 10贷：银行存款 20,存货调整是否完成，资产负债表改善持续性如何？,3.1,4035302520151050,15Q2,15Q4,16Q2,16Q4,17Q2,17Q4,18Q2,报表存货（亿元）,3.02.52.01.51.00.50.0,15Q2,15Q4,16Q2,16Q4,17Q2,17Q4,18Q2,资产减值损失（亿元）,21,回购渠道库存，电商消化+减值计提帮助公司快速完成存货调整2017年森马公司处理存货的主要方法：1、17年公司除接收正常的加盟商退货之外，还向加盟渠道回购了部分过季渠道库存，以减轻加盟渠道经营压力。2、在回购渠道过季库存后，公司主要通过电商业务及计提存货减值损失等方法来清理报表过季库存。,公司报表存货规模,公司单季度资产减值损失,17Q3报表存货达到历史峰值33.61亿元，主要是因为三季度向加盟渠道回购过季库存，并且增加四季度备货所致。17Q4公司资产减值损失达到2.68亿元，相较于16Q4增加了1.38亿元，主要是因为公司对于报表中部分过季库存进行一次性计提减值损失，释放过季库存风险。,存货调整是否完成，资产负债表改善持续性如何？,3.1,22,回购渠道库存，电商消化+减值计提帮助公司快速完成存货调整电商业务对于存货的消化能力：1、通常情况下，森马休闲服平均加价倍率为3.5倍，巴拉巴拉童装平均加价倍率为4倍，而根据天猫旗舰店与线下吊牌价对比，假设公司线上零售价为吊牌价的5-6折。公司2016年电商业务GMV 32亿元，实现报表收入22.23亿元，报表收入/GMV约为69%，2017年电商业务GMV约50亿元，实现报表收入31.24亿元，报表收入/GMV约为62.5%（折算比例下降主要是17年公司增加线上引流支出）。2、我们根据森马产品的定价倍率以及电商的零售折扣、折算比例估算出公司电商业务成本收入结构表。如果线上巴拉巴拉产品及森马产品各占50%，则平均1.289元电商收入对应消化1元报表库存。则17年31.24亿元电商收入消化约24亿元报表库存。如果公司电商上面过季库存及特供款各占50%，则电商可以消化线下过季库存约12亿元。表1：2017年公司电商业务成本收入结构,品牌森马巴拉巴拉平均,存货成本111,线上收入（报表）C=B*（报表收入/GMV）1.2031.3751.289,线上零售价（GMV）B=A*55%1.9252.2002.063,吊牌价A3.543.75,（报表收入/GMV=62.5%）,存货调整是否完成，资产负债表改善持续性如何？,3.1,4.04,5.27,7.25,1.38,2.80,4.44,6.14,1.26,2.85,4.48,7.14,1.99,4.79,0.0,4.03.02.01.0,7.06.05.0,8.0,15Q2,15Q4,16Q2,16Q4,17Q2,17Q4,18Q2,应收账款周转率,1.73,2.51,4.48,0.70,1.31,2.15,3.46,0.53,1.15,1.77,3.38,0.63,1.36,0.0,2.52.01.51.00.5,4.54.03.53.0,5.0,15Q2,15Q4,16Q2,16Q4,17Q2,17Q4,18Q2,存货周转率,23,回购渠道库存，电商消化+减值计提帮助公司快速完成存货调整1、2017年公司通过渠道存货回购有效地解决了加盟渠道库存压力，经过详细测算，目前加盟渠道过季库存基本清理干净，充分释放了加盟批发业务增长的动力。2、电商高速增长、一次性存货减值计提有力地缓解了公司的报表库存压力，而17Q4以来的终端零售好转加速了公司库存清理的速度（17Q4单季度营业成本同比增长29.38%，反映了公司发货量大幅增加）。2017年底，公司报表存货从三季度的33.61亿元回落至23.84亿元，回归至合理水平，而应收账款下降至14.22亿元，同比下降5.22亿元。截至2018H1，公司存货周转率及应收账款周转率均延续好转趋势。,公司存货周转率好转,公司应收账款周转率好转,存货调整是否完成，资产负债表改善持续性如何？,3.1,24,电商快速增长保证存货消化能力，资产负债表改善具备持续性1、公司年新增报表存货测算（基于17年数据静态测算）：17年公司营业成本77.55亿元（代表销售出去的存货，如直营向消费者卖出产品，或公司向加盟商发货，且未被计提预计负债的部分），其中电商消化的过季库存约12亿元，电商专供款消化的存货约12亿元，线下直营渠道消化的存货约5.4亿元（77.55-12-12）*10%），线下加盟渠道消化的存货约48.2亿元（77.55-12-12）*90% ），如果线上专供款售罄率85%、线下直营售罄率80%、线下加盟退货比例13%，则公司一年新增库存约10.67亿元（线上专供款新增存货2.12亿元，线下直营新增存货1.35亿元，线下加盟新增存货7.20亿元）。2、根据17年公司电商销售数据，公司电商一年可以消化12亿元过季库存，超过公司一年新增报表库存量，只要电商保持稳健快速增长，终端售罄率和发货量不发生异常波动，其对于存货的消化能力就足以保障公司资产负债表改善的持续性。3、12年公司清理积压库存后收入及利润步入持续快速增长阶段，事实上存货调整带来的资产负债表改善具备较强持续性。,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,1009080706050403020100,2010,2011,2012,2013,2014,2015,营业收入（亿元）,同比增速,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,1614121086420,2010,2011,2012,2013,2014,2015,归母净利润（亿元）,同比增速,12年存货调整后公司营收持续增长,12年存货调整后公司净利润持续增长,存货调整是否完成，资产负债表改善持续性如何？,3.1,14.6%,1065.9,10.5% 12%,6%,288.0,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2015-02,2015-08,2016-02,2016-08,2017-02,2017-08,2018-02,限额以上企业服装类零售额同比,终端零售表现究竟怎样，18年业绩确定性如何？,3.2,25,限额以上企业服装类零售额同比,品牌服装行业营收情况（亿元）,服装终端零售整体保持稳健增长 17年下半年大众消费开始复苏，限额以上企业服装类零售额增速从17年8月开始趋势性好转，整体维持较快增长，除了18年4月和5月，其余时间零售增速均同比提升。 与服装零售额统计数据趋势相一致，品牌服装上市公司营业收入也保持改善态势，自14年以来整体营收增速趋势向好，18Q1/Q2营收增速突破10%，与终端零售表现相互印证。 虽然整体社零数据自6/7月份以来表现低于预期，品牌服装18Q2业绩增速也较Q1有所放缓，但是整体消费的稳定性还较强，而且行业渠道库存处于历史相对低位，对下半年上市公司业绩的稳健增长提供了基本面支撑。,897.5,957.36.7%,11.3%,1210.210.2% 10%323.73.1%,