中小型证券公司信用风险管理实践研究.pdf

1 中小 型 证券公司信用风险管理实践研究 作者： 东方金诚 金融业务部 李茜 尹海程 证券公司信用风险主要源于债券投资、股票质押式回购、 融资融券、 股票约定式购回等业务。 一方面， 自 2012 年 行业创新以来，伴随着业务的多元化，证券公司在信用风险 资产上的配置比例逐步提高 ，信用风险敞口趋势增加。 2012年末至 2017 年末，上市证券公司融出资金、买入返售金融资产、交易性金融资产、持有至到期投资和可供出售金融资产合计规模从 4733.04 亿元增至 35334.85亿元，占资产总额的比重由 37.59%提高到 67.25%。 另一方面， 行业“马太效应”愈发显著， 中小型 证券公司业务竞争压力尤其明显， 在提高 风险偏好 以扩张业务的同时却面临风险管理水平薄弱的尴尬 。 因此，完善和加强 中小型证券公司 信用风险管理对于 自身 乃至 证券行业长期稳健发展 ，意义重大。 一 、 证券 业 信用风险现状分析 证券公司信用风险来源包括股票质押式回购、股票约定式购回、融资融券等类贷款业务，债券投资， 衍生品交易， 以及证券公司承销的债券履约等。由于股票质押式回购业务对股票约定式购回业务的替代作用，承销债券违约风险受内控能力影响较大， 衍生品交易等发展规模较小， 本文重点以股票质押式回购、融 资融券、 债券 投资为研究对象，所指信用交易业务均包含上述三类业务 。 （一） 信用交易业务发展情况 1.股票质押式回购业务 2013 年 5 月，股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）颁布后，2 证券公司 场内股票质押业务迎来快速发展。 一方面， 2013 年以前 ， 证券公司股权质押业务主要为 约定购回式业务 ，其 特点是买断式交易， 即交易发生后 标的证券的所有权 一同 划转 给证券公司，同时质押标的 必须是流 通 股 ，而 股票质押式回购业务 具备 场内 标准化交易、 标的证券 范围广 以及 不需要过户 等优势 ；另一方面，与银行、信托股权质押相比，证券公司拥有 来自经纪、投行和资产管理业务庞大的客户资源，且违约处置与交易灵活 。 在场内股票质押式回购业务正式上线后，以 股票质押式回购 为主的 证券公司 股权质押业务 得到快速发展，并 超过 了 50%的市场份额 （见图 1） 。 图 1：按质押开始日期统计的股票质押参考市值分布情况 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1 - 5 月（万亿元）个人 信托公司 一般公司 银行 证券公司资料来源： wind、东方金诚整理 2. 融资融券业务 融资融券业务自 2010 年 3 月 正式进入实际 运行 以来，呈现出快速发展的态势。截至 2018 年 5 月末 ，融资融券余额快速增长至 9891.77 亿元 （见图 2） ， 占A 股 流通市值的比例为 2.29%。从业务结构来看，同期末 融资 、融券业务余额分别为 9830.46 亿元 和 61.31 亿元，融资业务活跃度均远超融券业务。 融券比较适3 合于具备一定投资经验的机构投资者，但在国内仍以个人投资者为主的证券市场，加之证券公司标的证券来源短缺，国内融券需求仍较为有限。 图 2：融资融券业务规模 资料来源： wind、东方金诚整理 作为一把“双刃剑”，融资融券交易兼具 做多、卖空机制和杠杆效应，一方面可以放大收益，另一方面又会提高风险，导致市场波动的加剧。相应地，证券公司容易受到市场波动导致客户违约、或 者处置担保物和标的证券后仍存在风险敞口影响， 后续产生的 流动性风险、市场风险等次生风险问题值得关注。 3.债 券 投资 证券公司由于资本金偏小， 相比于银行和保险机构，其投资于债券占全市场的比重很低 。 以 2018 年 5 月末企业债托管数据为例，证券公司持有企业债余额1850.73 亿元，占期末存续余额的 4.32%。从债券投资品种来看， 证券公司整体上偏好 信用债 。截至 2018 年 5 月末，证券公司债券投资规模合计 9429.11 亿元，其中企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券和区域集优中小企业集合票据合计规模 4365.42 亿元， 占其持有债券的 46.30%（见图 3） 。 无论从信用债绝4 对规模还是占比来看，证券公司 面临 较大 的 信用风险 敞口 。 图 3：证券公司债券投资结构 资料来源：中债登、上清所 、东方金诚整理 （二）信用 交易业务风险现状 股票质押式回购 、融资融券 业务 主要风险是平仓风险，影响平仓风险的主要因素有市场行情、质押率和质押比例等 ，债券投资主要风险为发 行人 违约风险 。在市场急剧下跌的情况下，履约保障比例 （或者维持担保比例 ）越 低， 质押率越高， 股票质押面临平仓风险 越大 。 一旦发生平仓抛售，可能形成“平仓股价下跌剩余股票逼近平仓线再次平 仓”的负反馈效应。债券投资信用风险主要受发行人经营状况影响。 从信用交易业务发展现状来看，信用风险的特征可以总结如下： 一是信用风险整体处于较低水平。 首先 ， 从目前履约担保比例以及减值准备计提率的情况来看， 截至 2017 年 末， 自有资金规模排名前十的 证券公司 履约担保比例以及减值准备计提率分别为 241.00%和 0.50%，履约担保比例远高于预警线，坏账计提率较低， 股票质押式回购业务 风险 可控 。 其次，信用债投资的信用5 风险 整体违约率远低于银行不良贷款率。 截至 2018 年 5 月末，企业债券违约后未兑付金额，占存量信用债总额的 0.43%1。 最后，证券公司融资融券业务总体运行平稳，风险 相对较低。 相比于股票质押式回购业务客户集中度高、 单一 质押 标的导致 风险缓释措施 效果较弱等 ，融资融券业务可以接受货币资金、基金、股票、债券等担保物，且客户集中度明显偏低。 二是虽然信用风险可控，但结构性问题较为突出 ，主要 表现在 股票质押式回购业务和债券投资 业务上 。 股票质押式回购业务方面， 截 至 2018 年 5 月末 ， A 股共有 3489 只股票 被质押，占 A 股数量的 99.09%。从规模来看， A 股中未解押股票质押市值达 6.16 万亿元，占 A 股总市值的 10.32%。 其中 质押比例 低于 20%的公司共 2271 家，占比 64.50%；质押比例不低于 50%的公司共 130 家，占比 3.69%（见图 4） 。 部分 股票质押比例 超过 70%，其中 最高的为 银亿股份与 藏格控股，分别高达 78.18%与 77.99%。 债券投资方面，从中债市场隐含评级调降的债券数量及涉及的发行人数量来看， 2018 年 1 5 月分别达到 1030 只和 120 家，分别同比增长 101.57%和 66.67%2。由于证券公司偏好信用债，信用风险的快速上升使得其信用风险敞口快速增加。 图 4：截至 2018 年 5 月末上市公司股票质押比例分布情况（家） 1 参 见郭树清于 2018 年 6 月 14 日在第十届陆家嘴论坛开幕式上发表的防范化解金融风险 奋力跨越重大关口 中国 银 保 监 会 网 站 ， 时 间 ： 2018-06-20 ，网址：cbrc.gov/chinese/newShouDoc/54E46112B10C42A482140DF6DA82B67A.html，最后访问日期： 2018 年 6 月 20 日。 2 参见 2018 年债券市场信用风险情况及展望，中国金融新闻网，时间： 2018-06-11，网址：financialnews/sc/zq/201806/t20180611_139980.html，最后访问日期： 2018 年 6 月 20日。 6 资料来源： wind、东方金诚整理 证券公司信用交易业务规模与与其净资本息息相关。融资渠道较为多元化的证券公司 净资本雄厚 ， 同时 能 通过定增、配股等多种方式以较低成本募集资金，增强竞争优势。中小型证券公司受限于较弱的净资本 实力 等，在信用交易业务往往风险偏好更高，导致其信用风险敞口更大。下文将以 G、 X 两家 非上市 中小型证券公司 作为分析案例，通过对其信用风险管理实践的研究，提出完善和加强中小型证券公司信用风险管理的建议。 二、 案例分析 G、 X 两家 中小 型 证券公司信用风险管理 现状 （一）信用交易业务管理架构 G、 X 证券 公司无论净资本、总资产等单个指标，还是各项业务发展规模，上述两家证券公司 基本 均排名行业中下游。 从 G、 X 两家中小型证券公司信用交易业务风险管理架构来看，可以总结如下： 在业务办理上， 信用业务 一般业务流程包括对融入方的资质审查、签署相关协议、 日常 交易 管理 和风险监测等 。 首先， 营业部负责融资融券业务的前端营销，7 内设业务专员，对发行人或融资人进行尽职调查、信用评估等， 审核 内容包括财务经营状况、信用状况、担保状况、融资用途、风险承受能力等 ，并报总部信用交易部审核 。 其次， 各方根据相关文件，签署 相关业务协议 ，约定如 交易日、 标的证券及其数量 、利率、履约保障比例及预警线、平仓线阈值等。 再次， 业务部门负责监督融资融券业务的日常运作，承担着履行盯市、平仓等职能。 最后， 风险管理部、 合规 法律等部门综合评估信用业务风险并发表评估意见，履行事中监测、事后检查职能。信用债投资业务流程主要包括事前综合评估、事中追踪、事后风险监测。 在岗位设置和人员配置上 ，以 X 证券公司为例，固定收益事业部负责信用债投资， 总经理负责 日常管理工作。部门下设投资经理岗、融资经理岗、债券研究岗、风控与综合业务岗，各岗位配置 2 5 人。由于人员有限，债券研究员分析内容包括宏 观利率、行业信用风险。 信用交易部负责 融资融券 、股票质押等类 贷款 业务，设有风险控制岗、交易盯市岗、授信管理岗、信息披露岗、业务审核岗、运行维护岗、征信审核岗、转融通业务管理岗、资券管理岗，以及约定式购回、股票质押业务管理岗共 10 个岗位。 目前， G、 X 证券公司基本建立了以净资本为核心的信用交易业务监控和调整机制，并实行了一整套涉及整个业务流程的风险防范、监控和应对机制。 两家证券公司主要从风险监测、风险预警、风险计量、风险控制管控日常信用风险，包括每日监控交易持仓并计算风险敞口、担保品风控指标，通过设立交易对手风险限额、预警线进行预警、计算风险敞口计量潜在损失，以及收取 担保物 、设立业务限额和集中度指标、强制平仓等进行风险控制 （见表 1） 。在 风险防控的执行层面 上 ，两家证券公司形成了由自营投资部门、信用交易部门构成风险防控“第8 一道防线”、由合规与风险管理部构成风险防控“第二道防线”、由审计稽核部构成风险防控“第三道防线”的风险管理体系 ； 同时 根据监管要求，设立 了 首席风险官负责风险管理与合规业务。 表 1：信用交易业务风险监测指标 预警标准 监管标准 风险覆盖率 120% 100% 资本杠杆率 9.6% 8% 自营非权益类证券及其衍生品 /净资本 400% 500% 融资（含融券）的金额 /净资本 120% 120% 对单一客户融资（含融券）业务规模与净资本的比例前五名 4% 5% 接受单只担保股票市值与该股票总市值比例前五名 16% 20% 资料来源： 证券公司监管报表、 东方金诚整理 G、 X 证券公司 董事 根据风险偏好，决定与信用交易业务相关的风险管理政策，审定融资融券、股票质押业务规模和信用债投资额度。业务部门根据市场变化，从实际业务需求出发报董事会调整规模，一般每年调整不超过两次。 （二） G、 X 证券公司 信用交易业务 发展 情况 1.股票质押式回购业务 G、 X 证券公司 根据资金融出期限、质押标的类型等，确定股票质押式回购业务质押率 ，近年来 保持 30% 50%之间，设定较为保守。 从业务规模来看，两家证券公司 股票质押式回购业务 均得到快速发展，其中 G、 X 证券公司 自有资金融出规模 均 较小，剩余资金为受托管理的 资管计划 融出资金。 受 竞争加剧 影响， G、 X 证券公司 股票质押式回购业务竞争 压力 有所增加 ，一方面 两者 降低回购利率 以 提高业务竞争力，另一方面又提高风险偏好抢占客户资源 。 根据两家证券公司待回购标的市值前 5 名证券名单 ， 截至 2017 年末 ， 市盈率分布 30 80 倍 ， 部分 标的证券存在溢价特征 ；履约保障比例区间为 130%9 250%，履约保障比例较低水平主要 为机构客户参与的资管 计划 ， 风险容忍度较高 。而 以待回购余额口径核算， X 证券公司前五名客户业务规模 接近 95%，对个别机构客户依赖程度较高 。整体来看，受客户基础薄弱影响， G、 X 证券公司股票质押业务风险偏好均较高，且通过 集中 营销 整体 信用状况一般 的 客户，来提高业务发展规模。上述模式虽然迅速提高了 股票质押式回购业务 规模，但 集中度较高 ，导致信用风险分散度一般，亦不利于收入的稳定性。 违约情况方面 ， 2015 年以来 G 证券公司发成过一起股票质押式回购业务违约事件。 G 证券公司于 2015 年 11 12 月分三次为 广东 某企业办理股票质押式回购业务。 2016 年 10 月，因该企业欠款而遭到债权人起诉，导致包括股票的所有资产遭到司法冻结。目前， G 证券公司该笔股票质押合约仍处于司法处理进程及逾期违约状态。上述事件主要系证券公司事前未能充分调查融入方 欠款 情况，导致 违约。 2. 融资融券业务 G、 X 证券公司 业务范围包括融资融券业务、转融通业务，目前全部为融资业务， 规定的可充抵保证金证券包括货币资金、上市公司股票、可 转债、国债等，折算率在 40% 60%之间，两家证券公司融资融券维持担保比例近年来维持在250%附近，整体信用风险较低。 G、 X 证券公司融资融券业务规模随证券市场行情变化而波动，强制平仓均发生在市场大幅波动时点，均未造成损失。 整体来看 ， 两家证券公司融资业务 未发生过损失， 信用风险 处于较低水平 。 3. 信用债投资 10 G、 X 证券公司 债券 投资特征较为相似， 主要偏好信用债， 本文以 X 证券公司为案例分析中小型证券公司信用债投资状况。 X 证券公司 以 信用债 投资 为主 ， 未投资国债、政金债， 利率债投资 仅涉及少量地方政府债等 。 在债市信用 风险事件频发、二级市场剧烈调整背景下， 近年来X 证券 公司 降低了企业债和公司债投资规模，同时增加金融债、地方政府债等其他债券，但风险偏好较高。截至 2017 末， 按 债券品种 来看，一般企业债、可转债、中期票据、可交换债、专项债和地方政府债投资市值分别占比 63.74%、 4.89%、20.04%、 0.09%、 5.53%和 5.71%（见图 5） ，基本为信用品种；分 债项等级 来看，AAA、 AA+、 AA、 AA-和 B 分别占比 6.36%、 30.00%、 60.02%、 2.98%和 0.63%（见图 6） 。 同时， X 证券公司 持有较大规模城投债 ，截至 2017 末 占 债券 投资市值的比重为 64.89%。按照 城投债 发行人 按区域划分 ， 省及省会 (单列市 )、 地级市 、 县及县级市 持有市值分别占比 18.36%、 49.01%和 32.63%；分 城投债 债项等级来看，AA+、 AA、 AA-持有市值分别占比 21.72%、 73.88%和 4.40%。总结得到，受担忧信用风险和追求收益双重因素的影响， X 证券公司 主要 通过 “信用下沉”方式 购买具有“刚兑”性质的 城投 债 获得较高收益 。 图 5： 不同债券品种分布情况