房地产行业深度报告：地产结算量价齐升，龙头在手资金充足.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23行业深度|房地产证券研究报告Table_Title房地产行业地产结算量价齐升，龙头在手资金充足Table_Summary核心观点： 业绩分析：结算量价齐升，毛利率改善带动业绩加速增长18 年上半年结算量价齐升带动板块营收同比增长 28.6%，扣税毛利率较去年同期提升 3.0 个百分点至 28.2%，加上费用管控能力增强，投资收益同比增长 43%，17 年板块归母净利润同比增 45.4%。分房企看，龙头利润率保持优势，扣税毛利率为 28.8%，合并净利率为 16.2%。16 年以来房企加大合作比例，体现在少数股东损益占比 18.8%，较去年同期提升 1.4个百分点。 销售分析：龙头销售规模高增长，但回款率出现下降18 年上半年 A 股 15 家龙头房企销售金额同比增长 29.8%，销售面积同比增长 35.9%，显著高于全国水平，销售额集中度上升 2.3 个百分点至19.2%。销售节奏来看，二季度销售额同比增长 46.3%，节奏明显加快，但信贷政策收紧、银行放款周期拉长使得回款速度受到制约，回款率呈现下滑。未来判断方面，18 年上半年样本房企新开工同比增 70.8%，开工明显前置，支撑下半年供货能力。 拿地分析：土地投资强度高位下滑，进一步下沉至三四线龙头房企拿地金额占销售金额的比例为 51%，较 17 年全年下滑 23.5个百分点，拿地热度有所下滑，但考虑到龙头房企的在手货币现金充足，为潜在的土地投资提供空间。拿地结构逐步下沉至卫星三四线城市，三四线拿地金额占比由 17 年的 25%提升至 37%，拿地成本出现边际改善。 融资及杠杆：资金向龙头汇聚，整体杠杆率水平有所提升房企融资渠道全面收紧导致规模收缩，18 年上半年 A 股样本房企融资规模下滑 57%，但龙头房企融资规模同比上升 15%，资金进一步向龙头聚集。结构方面，板块非标融资占比收缩，龙头信用债融资由 17 年的 32%上升至 18 年上半年的 44%。杠杆方面，18 年上半年板块净负债率由 17 年末的 106%提升到 114%，但龙头财务杠杆更为稳健。 板块投资建议：关注龙头投资机会，继续推荐低估值的一二线房企投资策略方面，目前主流地产股估值跌入价值区间，19 年动态 PE 约5.8 倍，NAV 折价约 35%，充分反应了市场的悲观预期。业绩层面上，集中度提升不可逆的背景下，龙头房企业绩增长的确定性以及高分红的持续性都强于以往周期，需要关注龙头房企的投资机会，继续推荐低估值的一二线龙头房企。 风险提示供给改善存在不确定性；资金成本上行；行业景气度下行风险。重点公司盈利预测：Table_Excel1公司简称 评级 股价 EPS PE PB11A 12E 13E 11A 12E 13E数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心Table_Grade行业评级 买入前次评级 买入报告日期 2018-09-07Table_Chart相对市场表现Table_Author分析师： 乐加栋 S0260513090001021-60750620lejiadonggf分析师： 郭 镇 S0260514080003010-59136622guozgf分析师： 李 飞 S0260517080010021-60750620gflifeigfTable_Report相关研究：房地产行业:地方分类调控，下沉趋势越发明显2018-09-05房地产行业:房企规模增长效率研究寻找巨人之路2018-09-01房地产行业:龙头业绩增长具备确定性，继续推荐低估值一二线龙头2018-08-27Table_Contacter联系人： 黄晓曦 021-60750620huangxioaxigf-30%-15%0%15%2017-09 2018-01 2018-05 2018-08房 地 产 沪 深 300识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23行业深度|房地产目录索引 龙头业绩逐步兑现的一年 .5 结算量价齐升，毛利率改善带动业绩加速增长 .6 二季度以来销售节奏加快，但回款率呈现下降 .11 土地投资热度下滑，布局进一步下沉至三四线 .14 板块整体融资受限，净负债率高位继续提升 .17 利润率修复加上经营杠杆提升带动龙头 ROE 改善 .20 板块投资建议：继续推荐低估值的一二线房企 .21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23行业深度|房地产图表索引 图 1：营收同比增长情况 .6 图 2：归母净利润同比增长情况 .6 图 3： 8 家龙头房企地产结算金额及同比增速 .6 图 4： 8 家龙头房企结算金额同比增速贡献 .6 图 5：龙头及其他房企毛利率变化（扣税毛利率） .7 图 6：重点房企扣税毛利率变动情况 .7 图 7：管理销售费用率变化（ /经营性现金流流入） .8 图 8：管理销售费用率变化（ /营业收入） .8 图 9：财务费用率变化情况 .8 图 10：投资净收益同比增速变化情况 .9 图 11：板块与龙头净利润率（含少数股东损益） .9 图 12：重点房企净利率（含少数股东损益）变动 .9 图 13：板块少数股东损益及少数股东权益占比 .10 图 14：龙头房企少数股东损益及少数股东权益占比 .10 图 15：龙头房企预收账款规模及同比增速 .10 图 16：样本龙头房企竣工规模变化情况 .10 图 17：销售均价与结算均价的对比 .11 图 18：全国商品房销售面积及金额同比增速 .11 图 19：分区域销售面积同比增速情况 .11 图 20： 15 大龙头房企销售金额同比增速与行业对比 .12 图 21： 15 大龙头房企销售面积同比增速与行业对比 .12 图 22： A 股 15 大龙头房企销售规模集中度 .12 图 23： 15 大龙头房企销售面积同比增速与行业对比 .12 图 24：龙头房企销售金额及同比增速 .13 图 25：龙头房企销售贡献拆分 .13 图 26：销售回款率情况 .13 图 27：样本房企新开工面积及同比增速 .14 图 28：样本房企新开工集中度 .14 图 29：龙头房企上半年新开工节奏 .14 图 30： 龙头房企 18 年 1-8 月销售规模占全年预计 .14 图 31： 300 城市土地供给及成交情况 .15 图 32： 300 城市土地成交建面及出让金情况 .15 图 33：各线城市土地成交建面及楼面价涨幅情况 .15 图 34：板块经营性现金流流出情况 .15 图 35：板块存货及同比增速情况 .15 图 36： 9 家龙头房企拿地面积及占销售面积比例情况 .16 图 37： 10 家龙头房企拿地金额及占销售金额比例情况 .16 图 38： 9 家龙头房企拿地均价及占销售均价情况 .16 图 39： 11 家样本房企各线拿地分布（面积口径） .17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23行业深度|房地产图 40： 10 家样本房企各线拿地分布（金额口径） .17 图 41： A 股样本房企融资规模及同比增速 .17 图 42：龙头房企融资规模及同比增速 .17 图 43：龙头取得借款及发行债券收到的现金规模 .18 图 44： 18 年 H1 龙头房企三大现金流净额（亿元） .18 图 45：板块房企融资结构变化 .18 图 46：龙头融资结构变化 .18 图 47：板块及龙头在手货币资金 .19 图 48：板块及龙头房企净负债率情况 .20 图 49：板块及龙头房企货币现金覆盖倍数 .20 图 50：龙头房企新增债务平均融资成本 .20 图 51：龙头房企综合融资成本变动情况 .20 图 52： 板块及龙头 ROE 及分拆情况 .21 图 53：板块及龙头房企经营杠杆乘数 .21 图 54：板块及龙头房企财务杠杆乘数 .21 表 1：地产板块分类及统计范围 .5 表 2：龙头房企融资渠道更加多元化 .18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23行业深度|房地产龙头业绩逐步兑现的一年 18年上半年，行业层面整体销售出现了一定分化。一二线城市供给端逐步改善，带动销售增速进一步回升；三四线尽管上半年成交依旧具备一定韧性，而由于房价上涨对于需求的挤出效应，预计整体热度将下行。但考虑到目前低库存的背景之下，行业整体系统性深度调整的风险较低。土地市场热度略有下降，楼面价小幅下滑，拿地质量有所改善。具体到房企半年报数据上，结算方面， 15年以来销售量价齐升逐步结转到结算端，结算量价齐升带动板块营收高增长，同时盈利能力继续改善。销售方面，龙头房企依靠更多的操盘体量和更快的周转能力，带动二季度之后销售节奏加快。同时，上半年新开工同比大幅增长，供货有保障，为全年销售增长提供支撑。拿地方面，力度虽然有所放缓，但布局上进一步下沉至核心三四线，且目前房企在手资金充足，后续土地扩张有充足空间。展望未来，目前土地及资金持续向龙头集中，未来销售端的集中度将会进一步提升，龙头销售及业绩增长的确定性强于以往周期。 接下来，我们将透过房企年报数据同时结合行业基本面对房企 18年半年报进行综合论述，包括业绩、销售、土地以及杠杆等四个维度。此外，值得注意的是，考虑到申万地产板块中不少房企已经转型业务，因此只选取 66家主业依旧为地产的 A股房企作为板块，选取 17年销售规模前 15家的 A股上市房企为龙头房企。当然，由于部分龙头的部分数据缺失，处理部分经营指标时会调整样本数量，具体名单参见下表。 表 1：地产板块分类及统计范围 名词 统计范围 板块 A 股 地产板块中主业为房地产开发的 66 家房企： 万科 A、绿地控股、华夏幸福、金地集团、新城控股、招商蛇口、泰禾集团、中南建设、阳光城、荣盛发展、蓝光发展、首开股份、滨江集团、 华侨城 A、陆家嘴、泛海控股、新湖中宝、银亿股份、城投控股、北京城建、苏宁环球、大名城、世茂股份、华发股份、北辰实业、中弘股份、中粮地产、京汉股份、荣安地产、上实发展、嘉凯城、格力地产、香江控股、中华企业、天健集团、中洲控股、光明地产、华远地产、福星股份、顺发恒业、万通地产、 深深房 A、冠城大通、万业企业、信达地产、美好置业、世荣兆业、天保基建、南国置业、宁波富达、财信发展、中航地产、渝开发、云南城投、天房发展、栖霞建设、宋都股份、鲁商置业、浙江广厦、广宇集团、合肥城建、广宇发展、天地源、京能置业。 15 家 龙头 17 年销售规模前 15 家的 A 股上市房企： 万科 A、绿地控股、华夏幸福、金地集团、新城控股、招商蛇口、泰禾集团、中南建设、阳光城、荣盛发展、蓝光发展、首开股份、滨江集团。 其它 板块统计的 66 家房企中除 15 家龙头房企以外的房企 数据来源： WIND，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23行业深度|房地产结算量价齐升，毛利率改善带动业绩加速增长 2018年上半年，板块总体营业收入增长 28.6%，其中龙头房企增长 33.7%，其他房企增长 15.2%，龙头房企营收同比增速高于板块平均水平。板块总体归母净利润增长 45.4%， 其中龙头房企增长 44.5%， 从历史数据看 ， 龙头业绩增长的稳定性显著优于板块。 板块营业收入整体呈现较高速度增长，主要是由于报告期内地产业务结算量价齐升导致。 18年上半年，我们统计的 15家龙头房企地产结算收入同比上升 28%，其中结算面积同比增长 18%， 结算均价同比上涨 8%， 15年以来销售量价齐升逐步转化为结算口径的量价上涨。 图 1：营收同比增长情况 图 2：归母净利润同比增长情况 29%34%15%11 12 13 14 15 16 17 18H10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%板块 龙头 其他 45%45%47%11 12 13 14 15 16 17 18H1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%板块 龙头 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 图 3： 8家龙头房企地产结算金额及同比增速 图 4： 8家龙头房企结算金额同比增速贡献 11 12 13 14 15 16 17 18H10100020003000400050006000700028%0%10%20%30%40%50%结算金额（亿元） 同比（右，%）11 12 13 14 15 16 17 18H1-10%0%10%20%30%40%50%60%结算面积贡献 结算均价贡献 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 注：样本为万科、保利、金地、新城、招商、阳光城、荣盛 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 注：样本为万科、保利、金地、新城、招商、阳光城、荣盛 毛利率方面，为了消除营改增带来的影响，我们统一计算了扣税后毛利率（扣除营业税及附加、土增税）。具体来看，在土地成本提前锁定的情况下，前期销售端涨价效应带动毛利率大幅改善， 18年半年度板块扣税毛利率提升至 28.2%，较 17识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23行业深度|房地产年提升 3.1个百分点，较 17年上半年提升 3.0个百分点，为 13年以来新高。我们认为毛利率改善是导致利润同比增速高于营收同比增速的主要原因之一。 分房企来看， 15家龙头房企毛利率为 28.8%，较 17年提升 2.6 个百分点，其中，华夏幸福、招商蛇口、中南建设、蓝光发展等房企扣税毛利率显著高于去年同期，增幅在 5个百分点以上 （华夏幸福仅考虑房地产业务毛利率） 。 总体来看 ， 龙头房企的毛利率水平继续保持优势。 图 5：龙头及其他房企毛利率变化（扣税毛利率） 图 6：重点房企扣税毛利率变动情况 29%27%12 13 14 15 16 17 18H115%17%19%21%23%25%27%29%31%龙头 其他 万科A保利地产绿地控股华夏幸福金地集团新城控股招商蛇口泰禾集团中南建设阳光城荣盛发展蓝光发展金科股份首开股份滨江集团0%10%20%30%40%50%60%18H1 17H1 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 注：华夏幸福房地产开发业务毛利率 18H1为 35%（ 17H1为2%），整体毛利率下滑主要由于园区毛利率下滑拖累 管理销售费用率方面 ， 计算 “管理销售费用合计 /经营性现金流流入 ”作为费用率时 ， 18年上半年板块期间费用率下降至 3.5%， 较 17年降低 0.52个百分点 ， 其中 15家龙头房企由 17年的 3.7%降至 3.2%， 其他房企费用率由 17年的 4.9%降至 4.4%。 计算 “管理销售费用合计 /营业收入 ”作为费用率时 ， 18年上半年板块期间费用率为 7.2%，较 17年上升 0.46个百分点，其中 15家龙头房企为 6.9%，较 17年上升 0.49个百分点，但与 17年上半年相比下滑 0.01个百分点。 考虑到房企的销售管理费用对应的是当期销售，我们认为以“销售管理费用合计占经营性现金流流入”的指标来看，与 17年相比，板块、龙头、其他房企的费用管控能力均有改善 ， 且改善幅度均为 0.5个百分点 ， 但从绝对水平上来看龙头房企的费用管控能力持续保持优势。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23行业深度|房地产图 7：管理销售费用率变化（ /经营性现金流流入） 图 8：管理销售费用率变化（ /营业收入） 3.5%3.2%4.4%12 13 14 15 16 17 18H10%1%2%3%4%5%6%7%8%板块 龙头 其他 7.2%6.9%8.3%10 11 12 13 14 15 16 17 18H10%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%板块 龙头 其他 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 注： 管理销售 费用率 =（销售费用 +管理费用） /经营性现金流流入 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 注：管理销售 费用率 =（销售费用 +管理费用） /营业收入 图 9：财务费用率变化情况 2.9%2.0%5.9%12 13 14 15 16 17 18H10%1%2%3%4%5%6%7%板块 龙头 其他 数据来源：公司半年报，公司年报，广发证券发展研究中心 注：财务 费用率 =财务费用 /营业收入 值得注意的是， 18年上半年板块财务费用率（财务费用 /营业收入）由 17年 2.0%上升 0.9个百分点至 2.9%，其中龙头房企和其他房企财务费用率分别较 17年上升 0.9个百分点、 1.2个百分点至 2.0%和 5.9%。根据样本龙头企业的分析，财务费用率上升的原因可能有三点，分别为有息负债规模的上升、资本化率的提高，以及汇率变动带来的汇兑亏损。 投资收益方面， 18年上半年板块投资收益同比增速为 43%，龙头投资收益同比增长 57%，主要是一些并表项目逐步以投资收益的形式贡献业绩，放大了业绩增长弹性。 18年上半年与 17年同期相比，板块、龙头房企、其他房企投资净收益占营业收入的比重分别上升 0.3、 0.3、 0.4个百分点至 2.9%、 2.3%、 4.7%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23行业深度|房地产图 10：投资净收益同比增速变化情况 43%57%26%11 12 13 14 15 16 17 18H1-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%板块 龙头 其他数据来源：公司半年报，公司年报，广发证券发展研究中心 毛利率改善、费用管控的提升叠加投资收益贡献业绩，使得合并净利润率继续提升 ， 18年上半年板块合并净利润率上升至 15.8%， 较 17年上半年提升 2.0个百分点 ，较 17年全年提升 1.2个百分点 。 分房企来看 ， 17年 15家龙头房企合并净利润率 为 16.2%，较 17年上半年提升 1.3个百分点，较 17年全年提升 0.7个百分点，其中招商蛇口、金地集团 、 新城控股 、 首开股份等净利率较去年同期提升显著 ， 均超过 5个百分点 。 除龙头房企外的其他房企 17年合并净利润率为 14.9%，较 17年全年提升 2.3个百分点。总体来看，从合并净利润率绝对水平上来看，龙头房企凭借更高的毛利率水平、更高的管控效率以及更低的资金成本获得了更高的盈利能力。 图 11：板块与龙头合并净利润率 图 12：重点房企合并净利率变动 15.8%16.2%14.9%12 13 14 15 16 17 18H15%7%9%11%13%15%17%板块净利率 龙头净利率 其他房企净利率 万科A保利地产绿地控股华夏幸福金地集团新城控股招商蛇口泰禾集团中南建设阳光城荣盛发展蓝光发展金科股份首开股份滨江集团0%10%20%30%40%18H1 17H1 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 此外 ， 18年上半年 ， 板块少数股东损益占比 18.8%， 较去年同期上升 1.4个百分点，龙头房企少数股东损益 20.9%，较去年同期上升 2.3个百分点，高于其他房企的13.9%。 16年以来，房企之间加大了合作开发比例，尤其是龙头房企更加青睐合作开发，龙头房企拿地金额口径的少数股东占比提升，在年报数据中体现为少数股东权益占比的大幅提升 ， 18年上半年 15家龙头房企的少数股东权益占比为 32.98%， 远高于其他房企的 17.09%，并且与去年同期相比，占比大幅提升 6.1个百分点。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23行业深度|房地产图 13：板块少数股东损益及少数股东权益占比 图 14：龙头房企少数股东损益及少数股东权益占比 18.8%27.2%10 11 12 13 14 15 16 17 18H15%10%15%20%25%30%板块少数股东损益占比20.9%33.0%10 11 12 13 14 15 16 17 18H15%10%15%20%25%30%35%龙头少数股东损益占比 龙头少数股东权益占比数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 对房企未来经营业绩的展望方面，过去几年的销售高增长为房企储备了大量的已售未结资源， 18年上半年末，龙头房企预收账款同比增速达 41%，预收账款规模创新高 ， 保障了未来 2-3年的结算规模增长 。 从短期维度来看 ， 根据 18年半年报披露的 5家样本房企数据 ， 18年全年预计竣工规模同比上升 18%， 为结算提供支撑 。 此外 ，龙头房企的结算均价仍然低于销售均价，意味着未来仍有提升空间，盈利能力将持续改善，未来业绩增长有一定保障。 图 15：龙头房企预收账款规模及同比增速 图 16：样本龙头房企竣工规模变化情况 10 11 12 13 14 15 16 17 18H10500010000150002000025000 41.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%龙头预收账款（亿元） 同比（%，右） 10 11 12 13 14 15 16 17 18E01500300045006000750018%0%10%20%30%40%50%60%竣工面积（万方） 同比（右，%） 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 数据来源：公司半年报，公司年报， 广发证券发展研究中心 注： 5家样本龙头房企分别为万科、保利、金地、新城、金科