油服行业公司中报深度剖析：油服行业回暖，景气有望继续上行.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 采掘 / 石油开采 2018 年 09 月 11 日 油服 行业回暖 ，景气有望继续上行 看好 油服行业公司中报 深度 剖析 相关研究 “油价回暖，油服行业迎来复苏拐点 石化化工产业链之油服行业深度报告 “ 2018 年 1 月 23 日 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 xiejbswsresearch 研究支持 徐睿潇 A0230116120001 xurx2swsresearch 联系人 徐睿潇 (8621)23297818转 xurx2swsresearch 我们在 1 月 23 日的行业深度油价回暖，油服行业迎来复苏拐点中，对行业逻辑和规律进行了深度分析，本 篇 报告通过对 2018 年海外和国内油服产业链相关公司的中报的梳理，发现 部分油服公司业绩已经开始改善，油服行业回暖得到了验证： 本期投资提示： 供需平衡叠加地缘升温，油价中枢有望进一步上行。 2018H1 在需求增长强劲以及 OPEC超额 减产 情况下， 全球原油市场库存逐步消化，基本面从供应过剩逐渐转向紧平衡，叠加中东地缘政治因素升温 ， Brent 原油连续期货结算均价为 71 美元 /桶，同比上涨 35%。 考虑到 当前 OPEC 剩余产能有限， 美国对伊朗的制裁可能导致原油供应紧张，同时伊朗可能采取退出伊核协议以及封锁霍尔木兹海峡等行动，提升地缘政治风险，我们看好 18 年下半年油价，并认为 2019 年中枢 有望进一步抬高。 上游 油公司 经营回升， 资本支出释放 。 全球一体化油公司经营回升 ， 上半年 保持 观望态度 ，55 家北美独立油气公司 2018H1 完成资本支出 444 亿美元，同比增长 19%，环比增长 9%，国内 三桶油 2018H1 盈利改善明显，中石油、中海油经营利润同比分别增长 332%、 89%，中石化上游大幅减亏。 18H1 中石油与中石化完成上游资本支出同比增长 29%与 57%，中海油资本支出同比持平， 在油价驱动下，油公司业绩改善，逐步加大上游资本支出，对油服行业形成直接的利好。 上半年北美引领陆地率先复苏，海洋油服滞后。 18H1 海外油服巨头斯伦贝谢、哈里伯顿和贝克休斯经营改善明显，复苏主要来自于北美地区，其中完井、压裂等业务显著回暖；海洋油服中越洋钻探、戴蒙德海底钻探上半年经营仍然低迷，主要受到行业供过于求环境下费率下滑拖累。 18Q2 国内油服公司业绩改善明显，步入复苏通道。 18H1 国内陆上油服优先复苏， 石化油服盈利扭亏， 其中专用设备类公司业绩增长最明显，如杰瑞股份、通源石油，而海上的油服和工程类公司出现亏损；一季度为淡季，二季度大多数油服公司经营得到改善，环比来看单季中海油服、海油工程、贝肯能源和石化机械等实现了扭亏，而杰瑞股份 和通源石油的佳绩也主要由二季度贡献。 油气关乎国家能源安全，政策推动 油气 勘探开发 加速 。 按计划 中国石油、中国石化和中海油 全年分别同比增长 7.9%、 54.7%和 40%60%。 8 月三桶油新闻官网陆续发文响应国家领导人要求，将油气勘探开发放在能源安全战略的高度， 9 月国务院政策出台鼓励保障天然气勘探开发，进一步促进三桶油资本支出顺利释放、保证完成计划目标，并为后续油服需求提供了支撑。 投资 建议 ： 后续在对油价预提抬升和 盈利 向好的情况下，油公司资本支出有望进一步增加，国内政策红利的推动之下，油服行业 景气 将逐渐上行。 我们认为中海油资本支出下半年增速突出 ， 看好国内海洋油气未来发展空间 ， 推荐 海上 油服 类公司海油工程、中海油服， 作业新疆的贝肯能源，油气装备的龙头公司石化机械以及布局北美业务的通源石油。 风险 提示 ： 油价 大幅 下跌 ， 油公司 资本支出 不及预期 ， 费率 改善 不及 预期 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1. 国际油价中枢上行，油公司资本支出回升 . 6 1.1 上半年供需平衡恢复，地缘政治因素主导油价上涨 . 6 1.2 美国制裁伊朗或导致油价中枢下半年进一步抬升 . 7 1.3 油公司经营情况好转，资本支出开始回升 . 10 2. 从国内、海外标油服公司中报看行业复苏情况 . 13 2.1 国内油服公司中报业绩梳理 . 13 2.1.1 18Q2 国内 油服公司业绩改善明显，步入复苏通道 . 13 2.1.2 油服企业现金流情况好转，资产负债表逐步修复 . 17 2.1.3 油服公司走出国门，掘金海外市场 . 20 2.2 海外油 服巨头迎来复苏，海洋油服公司业绩暂时低迷 . 22 2.2.1 海外油服三巨头迎来复苏，北美区域业绩亮眼 . 22 2.2.2 国外海洋油服公司业绩暂时低迷 . 27 3. 行业回暖逐 步确立，看好景气度持续回升 . 28 3.1 全球角度陆地复苏领先，海上后续有望跟进 . 28 3.2 北美引领全球率先复苏，压裂领域表现突出 . 30 3.3 国内天然气发展有望提速，引领国内油服发展 . 32 3.4 油气关乎国家能源安全，政策推动油气勘探开发加速 . 33 4. 重点标的推荐 . 34 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2017 年全球石油供需基本面趋向平衡 . 6 图 2： OECD 商业库存连续四个季度下滑（百万桶） . 6 图 3：美国原油商业库存自 17 年 4 月开始下降（百万桶） . 6 图 4： 2018 年地缘政治主导油价波动 . 7 图 5：全球原油需求持续增长（百万桶 /日， IEA8 月预测） . 8 图 6：美国页岩油钻机数量（台）回升 . 8 图 7：页岩油引领美国原油产量增长 . 8 图 8： 5 月后伊朗原油出口 量有所下滑（千桶 /日） . 9 图 9：伊朗对华对印出口逆势上扬（千桶 /日） . 9 图 10： OPEC 成员国剩余产能接近十年低点 . 10 图 11：油价通过资本支出影响油服行业 . 10 图 12：国外油公司上 游业务收入回暖（亿美元） . 11 图 13：三桶油上游业务收入走出低谷（亿元） . 11 图 14：油公司净利润（亿美元） . 11 图 15：国内三桶油净利润（亿元） . 11 图 16：北美石油公司上游资本支出快速反弹（亿美元） . 13 图 17：国内三桶油上游资本支出强势反弹（亿元） . 13 图 18：国内油服公司海外营收占比 . 21 图 19：斯伦贝谢营收（亿美元）及同比增速 . 22 图 20：斯伦贝谢 18 年扭亏为盈（亿美元） . 22 图 21：哈利伯顿营收（亿美元）及同比增速 . 23 图 22：哈利伯顿 18 年 Q2 归母净利润环比大幅增长（亿美元） . 23 图 23：贝克休斯营收（亿美元）及同比增速 . 23 图 24：贝克休斯二季度小幅亏损（亿美元） . 23 图 25：海外三大油服公司毛利率小幅回升 . 24 图 26：斯伦贝谢北美地区营收占比为 38% . 24 图 27：斯伦贝谢 北美地区高增速引领业绩回暖 . 24 图 28：哈利伯顿北美地区营收占比为 62% . 25 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 29：哈利伯顿北美地区同比增速远远跑赢其他地区 . 25 图 30：斯伦贝谢 2018Q2 分业务营收占比 . 25 图 31：斯伦贝谢生产板块贡献主要增量（季度同比增速） . 25 图 32：哈利伯顿 2018Q2 分业务营收占比 . 26 图 33：哈利伯顿完井与生产业务增速较快（季度同比增速） . 26 图 34：斯伦贝谢分业务毛利率 . 26 图 35：哈利伯顿分业务毛利率 . 26 图 36：越洋钻探季度营收及同 比（亿美元） . 27 图 37：越洋钻探季度归母净利润（亿美元） . 27 图 38：戴蒙德海底钻探季度营收及同比（亿美元） . 27 图 39：戴蒙德海底钻探季度归母净利润（亿美元） . 27 图 40： 2014-2017 年全球主要片区成本曲线 . 28 图 41： 陆上钻井公司日费率反弹明显（美金 /天） . 28 图 42：中海油服和石化油服钻井毛利率对比 . 29 图 43：中海油服的日收入与利用天数同比出现背离 . 29 图 44：北美地区钻机数量领先全球复苏 . 30 图 45：页岩油引领美国产量增长 . 31 图 46：美国有大量存量井 未完井 . 31 图 47：北美地区钻井数增速放缓 . 31 图 48：我国原油对外依存度 . 34 图 49：中海油服季度营收及同比（亿元） . 35 图 50：中海油服季度归母净利润（亿元） . 35 图 51：海油工程 季度营收及同比（亿元） . 35 图 52：海油工程季度归母净利润（亿元） . 35 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 表 1：全球一体化油公司 2018Q2 业绩同比环比情况 . 11 表 2：国际大型一体化石油公司 2018Q1、 Q2 上游资本支出（亿美元） . 12 表 3：国内油服公司 2018H1 营收、归母净利润（百万元） . 13 表 4：国内油服公司 2018Q2 营收、归母净利润（百万元） . 14 表 5：国内油服公司 2018Q2 营收与归母净利润的历史百分位数据（ %） . 14 表 6：国内油服公司毛利率（ %） . 15 表 7： 2018H1 油田服务各项业务业绩水平（上）（单位：百万元） . 15 表 8： 2018H1 油田服务各项业务业绩水平（下）（单位：百万元） . 16 表 9：国内油服公司净资产收益率（ %） . 16 表 10：国内油服公司经营性现金流（百万元） . 17 表 11：国内油服公司资产负债率（ %） . 18 表 12：国内油服公司财务费用率（ %） . 18 表 13：国内油服公司 总资产周转率 . 18 表 14：国内油服公司息税折旧摊销前利润 /负债合计 . 19 表 15：国内油服公司固定资产占比 . 19 表 16：国内油服公司资产减值损失 /营业收入（ %） . 20 表 17： 2017 年国内油服公司海外收入占比（百万元） . 21 表 18：两桶油 2018 年规划产量 . 32 表 19：两桶油页岩气规划产量（单位：亿立方米） . 32 表 20：石化行业重点公司估值表 . 37 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1. 国际油价 中枢 上行 ， 油公司资本支出回升 1.1 上半年供需平衡 恢复 ， 地缘 政治 因素 主导 油价上涨 国际 原油市场走向 供需平衡。 随着原油 需求相对供应的正向增长 ，当前全球原油供需基本面正由供应过剩切换到供不应求 ， 由 2016 年的供应过剩 70 万桶 /日转为 2017 年的供应 缺 口 30 万桶 /日。 图 1： 2017 年全球石油供需基本面 趋向平衡 资料来源： IEA、中国石油经济技术研究院、申万宏源研究 18H1 原油市场去库存 基本结束，原油市场 恢复再平衡 。根据 IEA 报道 ， OECD 商业库存 自 17 年 1 季度后 连续四个季度下滑 ； 4 月份库存水平 不升反降， 下降 310 万桶至28.09 亿桶，创出近三年 新低； 5 月份库存水平有所回暖，但增加的库存仅为往年同期增量的一半。目前 OECD 库存水平已经低于五年平均库存， 5 月库存低于平均库存 2300 万桶，库存去化明显， 2 季度库存小幅回升表明 OECD 库存有望见底。 美国 方面， 美国原油商业库存 自 17 年 4 月 后下降通道， 8 月 进一步下降至 4.05 亿桶 ，回落到了 2015 年初的水平 。 图 2： OECD 商业库存连续四个季度下滑（百万桶） 图 3： 美国原油商业库存自 17 年 4 月开始下降（百万桶） 资料来源： IEA，申万宏源研究 资料来源： EIA，申万宏源研究 1020402010308017070- 40- 130- 20- 160- 20- 140- 90- 60- 302925 252938556673996380111112109100544555020406080100120-180-150-120-90-60-3003060901201501802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017过剩（万桶 / 日） 缺口（万桶 / 日） 布伦特油价（美元 / 桶，右轴）2 6 0 02 6 5 02 7 0 02 7 5 02 8 0 02 8 5 02 9 0 02 9 5 03 0 0 03 0 5 03 1 0 03 1 5 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 02013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07美国原油商业库存（百万桶）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 2018 年 以来， 地缘政治主导油价波动。 在供需平衡情况下，地缘政治对于油价的边际影响有所加强。 2018年上半年， Brent原油连续期货结算均价为 71美元 /桶，环比上涨 25%，同比上涨 35%； WTI 原油连续期货结算均价为 65 美元 /桶，环比上涨 26%，同比上涨 31%。 图 4： 2018 年地缘政治主导油价波动 资料来源 ： EIA， 申万宏源研究 在 17 年 12 月 OPEC 与俄罗斯减产计划延长的推进下，不断有地缘等因素影响，包括沙特反腐动乱、北海和利比亚等地区输油管道爆炸，再叠加上伊朗等 地缘 政治因素发酵 ，2018 年 1 月国际油价突破 70 美金 /桶关口； 2 月，美原油持续增产预期增强，同时中美贸易摩擦升级，金融市场波动较大； 34 月，油价在美英法联军打击叙利亚的地缘政治因素催化下不断走高。同时，委内瑞拉经济秩序混乱程度 加剧 ，产量持续下降； 5 月，美国宣布退出伊朗核协议，并要求伊朗的石油买家在 11 月 4 日前终止合同， 而 伊朗 方面 可能会采取关闭霍尔木兹海峡石油运输的措施作为报复； 6 月， OPEC 会议维持减产 协议 ，实际增产量低预期，特朗普强调对伊朗石油进行制裁，进一步引发市场对石油供应量的担忧 ； 7 月，美国在制裁伊朗方面有所松动，称 考虑豁免部分国家进口伊朗原油 ，油价开始回调，但 8 月，在 伊朗 出口下滑的影响下油价 反弹 。 1.2 美国 制裁 伊朗或导致 油价 中枢 下半年进一步抬升 18Q1 带动 上半年 需求超预期， 全年 有望 稳定增长 。 根据 IEA 报道 ， 2017 年全球石油消费量 呈现 高增长， 同比 增长 1.6%， 约 150 万桶 /日，超过十年 平均增长率 。 2018 年一季586062646668707274767880822 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 0 8B r e n t 原油价格（美元 / 桶） W T I 原油价格（美元 / 桶）B r e n t 原油日波动率： 6 . 2 %W T I 原油日波动率： 5 . 4 %1 月 沙特反腐利比亚油管爆炸中东地缘政治 2 月 页岩油增长预期中美贸易摩擦4 月 英美法联军打击叙利亚5 月 美原油库存下降美退出核协议6 月 O PE C 会议增产低于预期7 月 美国考虑豁免部分国家进口伊朗石油8 月 伊朗出口量下降美国制裁初显成效本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 度受北半球寒冷天气的影响，全球原油需求呈现强劲增长，需求增长超过 200 万桶 /日。 预计 18Q2、 Q3 的原油需求增长下滑至 100 万桶 /日。 IEA 预计 2018 年上半年原油需求增长为 150 万桶 /日，全年的原油需求增长为 140 万桶 /日，预计增速在 1.4%左右。 总体来看需求 相对于 供应弹性 较小， 但 由于存在中美贸易战等不稳定因素，可能影响全球经济增速，后续需要关注 此方面 对 需求的 影响 。 图 5：全球原油需求持续增长（百万桶 /日 ， IEA8 月预测 ） 资料来源： IEA， 申万宏源研究 美国采油钻机数下半年 增长 放缓 ， 页岩油 增产 有限 。 页岩油产量 从 2016Q1 反弹，页岩油钻机数在底部强势反弹。 美国采油钻机数相比 17 年底 2018H1 环比增加 111 台， 2018年 7/8 月环比增加 4 台 ，其中 2018H1 页岩油钻机数增加 96 台， 7-8 月钻机数小幅下滑 8台至 716 台。截至 2018 年 7 月美国原油产量为 1090 万桶 /日， EIA 在 8 月 最新对 美国 2018年 和 2019 年 的 原油产量 预测 平均为 1070 万桶 /日和 1170 万桶 /日，增量分别为 130 万桶/日和 100 万桶 /日，而北美页岩油中期受到管线运力不足影响增产有限。 图 6： 美国页岩油钻机数量 （台） 回升 图 7： 页岩油引领美国原油产量增长 8 7 . 2 8 6 . 58 5 . 58 8 . 6 8 9 . 39 0 . 5 929 3 . 29 5 . 1 9 6 . 29 7 . 7 3 9 9 . 20204060801 0 01 2 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 E02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02011/2/42011/5/42011/8/42011/11/42012/2/42012/5/42012/8/42012/11/42013/2/42013/5/42013/8/42013/11/42014/2/42014/5/42014/8/42014/11/42015/2/42015/5/42015/8/42015/11/42016/2/42016/5/42016/8/42016/11/42017/2/42017/5/42017/8/42017/11/42018/2/42018/5/4页岩油钻机数 美国总采油钻机数- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 0页岩油产量（万桶 /日） 美国原油产量（万桶 / 日）页岩油产量同比 美国原油产量同比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 资料来源： Rystad Energy，美国能源部 ，申万宏源研究 受美国制裁影响， 伊朗 8 月 出口 量 创 两年来的新低 。 美国从 18 年 5 月开始宣布对伊朗制裁， 11 月正式生效，在此之前为缓冲期。从 7 月数据看 ， 伊朗原油出口维持在 6 月223 万桶 /日左右水平，比 5 月下滑 17.5 万桶 /日，其中对欧洲的出口量为 32.3 万桶 /日，自 5 月以来大幅下滑 22.58 万桶 /日，而韩国 7 月已停止从伊朗进口；但 7 月对中国和印度的出口量分别为 80.6 万桶 /日和 78.7 万桶 /日，分别比 5 月上升 9.18 万桶 /日和 5.16 万桶/日。 据 Argus 跟踪数据， 8 月出口量同比下滑 22%， 创下 16 年 3 月以来最 低 。对亚太地区的出口量 出现 下滑至 116 万桶 /日， 创 18 年 1 月以来的最低记录 ， 其中 通过船运出口至印度的原油下滑 45%，为 38.9 万桶 /日； 出口 中国 量下滑至 61.3 万桶 /日 ； 出口 日本 量减半至 9.5 万桶 /日。 图 8： 5 月后伊朗原油出口量有所下滑（千桶 /日） 图 9： 伊朗对华对印出口逆势上扬（千桶 /日） 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 伊朗问题各方态度不一，美方态度亦有反复。 在伊朗问题上，中国方面已明确表示不会停止进口伊朗石油 ； 俄罗斯方面副防长表示考虑与伊朗开展军事以及军事技术合作 ； 欧盟方面， 8 月 23 号已同意向伊朗提供 1800 万欧元的援助，以帮助抵消美国对伊朗制裁的影响， 从而 挽救 伊核协议。美国方面 制裁态度有所反复 ， 7 月上旬，美国方面松口称考虑豁免部分国家进口伊朗石油。但 8 月 7 日，特朗普在推特表示对伊朗的制裁是有史以来实施的最严厉的制裁。后续美国方面的态度将对伊朗的原油出口量以及全球原油供应起到至关重要的作用。我们认为特朗普对中期选举存在诉求，暂时为拉拢选票抨击高油价， 但是后续 作为 最大产油国， 高油价 符合其利益， 之后 有可能 在 制裁伊朗上从严 。 OPEC 剩余产能 接近十年低点，支撑远期油价 。 我们认为，原油市场基本面平衡后，后续弹性仍然主要来自供应端， 截至 18 年 7 月 OPEC 原油产量至 3232 万桶 /日，其中沙特在 6 月增产 40 万桶 /日之后并没有继续增产。 据 Bloomberg 数据 显示 ， 截至 2018 年 7月 ， OPEC 剩余产能约 322 万桶 /日，其中沙特阿拉伯拥有约 141 万桶 /日剩余产能。 OPEC剩余产能已经接近十年的低点。 如果出现伊朗出口大幅下滑等 导致的 大量供应中断，可能会使得全球的剩余产能被利用到极限， OPEC 未来可能难以应对需求以及油价的大幅增涨 。 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0美国 5 月退出核协议01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01 0 0 0中国 印度 欧洲 韩国 日本美国 5 月退出核协议本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 38 页