CDR系列八：双重上市、第二上市与分拆上市案例定价探讨.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 05 月 24 日 中小盘 研究 CDR 系列 八 ： 双重上市、第二上市与分拆上市 案例 定价探讨 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-203 luyitianxsdzq 证书编号： S0280118050001 双重上市与第二上市：监管与跨境流通方面具有较大差别。 双重上市指同一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市融资的现象，国内典型的双重上市现象是 “A+H”上市。第二上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份跨市场流通，第二上市的方式主要以存托凭证的形式存在。两者最大区别在于：（ 1）监管方面：双重上市的公司需要完全遵守两地交易所的规定，第二上市的公司对于部分规则享有豁免权。（ 2）跨市场流通 方面：双重上市的股票无法跨市场流通，部分以存托凭证第二上市的股票允许注销存托凭证后实现跨市场流通。 双重上市代表： “A股 +H 股 ”公司。 从发行模式上看， “A+H”上市主要有 “先H 后 A 模式 ”、 “先 A 后 H 模式 ”以及 “AH 同步发行模式 ”三种类型，截至目前，国内共有 99 家 A、 H 双重上市的企业，其中 “先 H 后 A 模式 ”的企业共67 家，占比 68%，主要是企业在内地证券市场上市条件要比香港更严格，其中主营业务、资产质量、盈利状况等方面要求都严于香港，因此早期的时候很多企业都选择先 H 后 A 上市的模式。 从定价方式看， AH 股的发行都经过初步询价与累计投标后由发行人与承销商确定最终发行价， 但三种不同模式的定价使得 A 股与 H 股首发价格存在差异性，具体差别可参考中国人寿、晨鸣纸业和工商银行的“ A 股 +H 股”上市的案例。 第二上市代表： HDR 与 TDR。 淡水河谷在香港发行 HDR 介绍上市与康师傅发行 TDR 募资 171 亿新台币的案例均是典型的第二上市案例 ，第二上市的 主要特点是监管方面具有豁免权以及可注销存托凭证跨市场流通 。 从定价方式看， 第二上市方式的 首日定价 主要 参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份 DR 对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到 。 分 拆上市的 “独角兽 ”代表：药明康德与平安好医 生。 分拆上市一般指已上市公司或未上市公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO。以 A 股为例，目前上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况：（ 1）分拆子公司创业板上市；（ 2）分拆子公司新三板挂牌；（ 3）分拆子公司直接发行 “H 股 ”在香港上市。（ 4）分拆子公司通过红筹架构 （ VIE 架构是红筹架构的一种） 在 境外上市 。 药明康德分拆子公司合全药业上市属于挂牌新三板案例，分拆药明生物上市属于在港上市案例。平安好医生 在港上市属于平安集团为子公司特地搭建 VIE 架构境外上市案例 ， 搭建 VIE 架构上市原因主要是部分国内特殊行业直接境外上市受限制，通过搭建 VIE 架构并以合同协议的方式控制国内经营主体，可以使海外注册公司实现境外上市 。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关报告 CDR 系列七：存托凭证登记结算业务框架确定 2018-05-22 CDR 系列六：“独角兽”的融资与估值研究 2018-05-15 CDR系列五： CDR 发行细则初现端倪2018-05-13 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-05-24 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 双重上市 与第二上市 ：监管与跨境流通方面具有较大差别 双重上市与第二上市概念解析： 双重上市指同一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市融资的现象，国内典型的双重上市现象是 “A+H”上市。第二上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份跨市场流通，第二上市的方式主要以存托凭证的形式存在。 两者最大区别在于：（ 1）监管方面：双重上市的公司需要完全遵守两地交易所的规定， 第二上市的公司对于部分规则享有豁免权。（ 2）跨 市场 流通方面：双重上市的股票无法跨 市场 流通，部分以存托凭证第二上市的股票允许注销存托凭证后实现跨 市场 流通。 1.1、 双重上市代表： “A股 +H 股 ”公司 国内 首家 实现 双重上市的公司是青岛啤酒，公司在 1993 年 7 月登陆香港上市， 8月底又发行 A 股上市 。 从发行模式上看， “A股 +H 股 ”上市主要有 “先 H后 A 模式 ”、“先 A 后 H 模式 ”以及 “AH同步发行模式 ”三种类型 ，截至目前，国内共有 99 家 A、H 双重上市的企业，其中 “先 H 后 A 模式 ”的企业共 67 家，占比 68%， 主要是企业在内地证券市场上市条件要比香港更严格，其中主营业务、资产质量、盈利状况等方面要求都严于香港，因此早期的时候很多企业都选择先 H 后 A 上市的模式。 表 1： A 股与港股上市规则对比 项目 内地主板 香港主板 主体资格 依法设立且合法存续的股份有限公司；生产经营合法合规，符合国家产业政策。 - 经营年限 持续经营 3 年以上。 具备不少于三个会计年度的营业记录。 主营业务 最近 3 年主营业务没有发生重大变化。 主线业务的盈利必须符合最低盈利要求。 股东人数 股东人数不少于 200 人。 股东最少数目为 300 名，最大的 3 家公众股东上市时持有不超过 50%的公众持股量。 财务状况 发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。 - 盈利状况 最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元；最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量累计超过人民币 5000万元或营业收入累计超过人民币 3 亿元。 最近一年盈利不低于 2000 万港元，及前两年累计的股东应占盈利亦不得低于 3000 万港元。 资产要求 最近一期末无形资产占净资产比例不高于 20%；最近一期末不存在未弥补亏损。 - 最低市值 发行前股本总额不少于人民币 3000 万元（上市发行后不少于 5000 万元）。 新申请人预期在上市时市值不低于 2 亿港元；采取 “市值 /收益/现金流 ”测试标准的市值至少 20亿港元；采取 “市值 /收益测试 ”标准市值至少 40 亿港元。 创新型企业上市新规 符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在为弥补亏损的发行条件。（ 1）试点企业的行业标准：符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。（ 2）试点企业的规模标准：已在境外上市的红筹企业市值不低于 2000 亿人民币；尚未在境外上市的创新企业最近一年营收不低于 30亿人民币，且估值不低于 200 亿人民币；或者收入（ 1）允许未盈利的生物科技公司上市，拟上市公司在建议上市日期前 6 个月应得到相当数额的第三方投资，同时预期市值不少于 15 亿港元，此外，公司的产品需满足一定要求，包括其核心产品研发至少 12 个月、至少一项核心产品通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等；（ 2）采用 “同股不同权 ”架构上市的公司需满足市值门槛 400 亿港元，如低于该门槛，则需公司最近一个财政年度收入不低于 10 亿港元，不同股票权股份代表的投票权不得超过普通投票权的 10 倍；（ 3）以香港作为第二上市地的公司，要求公司属于创新产业，且预期市2018-05-24 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 快速增长，同行业竞争中处于相对优势地位。 值超过 100 亿港元。 资料来源：上交所、港交所、新时代证券研究所 1.2、 “ A 股 +H 股”上市 如何定价 在香港 IPO 的企业， H 股定价过程分主要分为两部分：第一步是通过估值分析，并参考同类公司在国际市场的估值水平，发行人 与承销商 将确定初步的价格区间；第二步， 具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者 累计投标 （投资者须表明拟按某价格认购国际配售 HDR 的数量）的情况，由发行人 和承销商 协商后确定。 在 A 股 IPO 的企业， 过去 股票的定价方式 主要 是通过向询价对象询价确定发行价格区间，由发行人 和 承销商组织路演推介，在发行价格区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果确定发行价格 ；但现在主要通过向符合条件的投资者进行初步询价直接确定发行价格，不再进行 累计投标询价。 （ 1） “先 H 后 A 模式”： 以中国人寿为例， 2003 年 12 月 18 日中国人寿在港发行 H股上市，上市前承销商与发行人确定的初步价格区间为 2.95 港元 /股 -3.61 港元 /股 ，最终机构累计投标之后确定的发行价为 3.59 港元 /股 ，共发行 74.41 亿份 H 股 ； 2007年 1 月 9 日中国人寿发行 A 股上市， 当时 H 股的价格约为 25.6 港元，在 A 股上市前根据询价结果，初步价格区间为 14.0 元 /股 -23.8 元 /股，发行人和承销商根据初步询价情况并综合考虑公司基本面、 H 股股价、可比公司估值及市场情况，确定中国人寿 A 股发行价格为 18.88 元 /股 ，共发行 208.23 亿股。发行后中国人寿“ A 股 +H股”总股本 282.6 亿股。 （ 2）“先 A 后 H 模式”： 以晨鸣纸业为例 ， 2000 年 11 月 20 日晨鸣纸业 发行 A 股上市， 采用询价与累计投标的方式 确定首发价格为 20.8 元 /股； 2008 年 6 月 18 日，晨鸣纸业发行 3.55 亿份 H 股， 此次 H 股的定价，发行人和承销商参考国际可比公司的估值水平，将发行价区间初步确定在 9.0-11.8 港元 /股；随后根据累计投标情况最终确定价格为 9.0 港元，而此时 A 股的股价约为 22.25 元，经过汇率折算相较 A股折价约 64.4%。 （ 3）“ AH 同步发行模式”： 以工商银行为例， 2006 年 10 月 27 日，工商银行在上交所和港交所同步发行 A 股和 H 股上市， 发行前工商银行 共有 2552.46 亿股国家股， 241.85 亿股境外法人股，此次全球发售 353.91 亿 H 股和 130.0 亿 A 股。发行人和承销商通过向询价对象确定发行价格区间，根据网下累计投标询价情况，参考公司基本面、可比公司估值水平和市场情况，确定 H 股发行价格为 3.07 元港元，A 股发行价格为 3.12 元人民币，根据定价日港元与人民币汇率换算， AH 股票的价格一致。 表 2： 工商银行“ AH 同步发行模式”持股构成 持股机构 性质 股份数 量 （亿股） 首发价格 总市值 财政部 国家股（ A 股） 1187.88 汇金公司 国家股（ A 股） 1187.88 社保基金理事会 国家股（ H 股） 176.70 高盛集团 境外法人股（ H 股） 164.76 安联集团 境外法人股（ H 股） 64.33 美国运通 境外法人股（ H 股） 12.76 全球发售 H 股 H 股 353.91 3.07 港元 2018-05-24 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 首发 A 股 A 股 130.00 3.12 元人民币 H 股合计（亿股） 772.46 2371.5 亿港元 A 股合计（亿股） 2505.76 7818.0 亿人民币 总计（亿股） 3278.22 10228.0 亿人民币 资料来源： 工商银行招股说明书 、新时代证券研究所 2、 第二上市 代表： HDR 与 TDR 2.1、 以非融资型 DR 第二 上市案例：淡水河谷在 香 港发行 HDR 上市 以非融资型的 DR 上市（ 介绍上市 ） ： 指已经在一国申请发行普通股上市的公司，以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市。该种上市方式不需要再发行新股份，流通的存托凭证以初始上市股份为基础证券来源。 巴西淡水河谷公司是全球体量最大的铁矿石生产和出口商，此前已经在巴西证券交易所上市，并且也在纽交所发行了 ADR 上市。淡水河谷是第一家在港通过介绍上市发行 HDR 的外国公司，公司于 2010 年 12 月 2 日公告将通过介绍上市的方式发行最多不超过 2.59 亿份代表普通股的 HDR 与 3.93 亿份代表 A 类优先股的 A 类优先 HDR，其中 HDR 与股票的转换比例均为 1： 1。在此需要特别说明的是：由于HDR 主要来自原普通股股东或 ADR 持有人主动申请转换的部分，所以为了保证市场的流动性问题，港交所特地选定摩根大通（ J.P. Morgan）为指定交易商，指定交易商将与原部分股东签订协议借入普通股并转为 HDR 作为库存，在 HDR 初始上市交易的两个月内，该库存 HDR 主要用于维持市场的流动性。此外，为了鼓励 HDR的转换，在 HDR 上 市刊登公告日起两个月内，存托机构不收取任何 HDR 的转换费用。 淡水河谷 HDR 上市日的定价： HDR 以竞价交易的制度在港交所交易，淡水河谷发行的 HDR 与 A 类优先 HDR 均于 2010 年 12 月 8 日正式上市， 首日的开盘市价将参考前一日公司在巴西与纽约交易所的股票价格，经相应汇率转换后，以竞价的方式决出 。淡水河谷 HDR 首日开盘价为 270.0 港元，较前一日巴西证券交易所普通股收盘价 56.72 雷亚尔（ 261.6 港元）溢价 3.2%，首日成交量 18.75 万份；淡水河谷 A 类优先 HDR 首日开盘价为 236.6 港元，较前一日巴西交易所 A 类优先股收盘价 50.2 雷亚尔（ 231.5 港元）溢价 2.2%，首日成交量 1.83 万份。 表 3：淡水河谷以 HDR 介绍上市的部分说明 项目 说明 HDR 的基础股份来源 普通股或优先股股东 向巴西的托管机构发出转换申请，托管机构将指示香港存托机构及过户登记处完成过户登记并发行 HDR 或 A 类优先 HDR。（转换将在 3 个工作日内完成） ADR 持有人 先向美国的托管机构发出 ADR 注销的申请，并将普通股存入托管机构，托管机构将指示香港存托机构及过户登记处完成过户登记并发行 HDR 或 A 类优先 HDR。（转换将在 3 个工作日内完成） HDR 的注销方式 自 HDR 正式上市交易日起， HDR 持有人可向存托凭证过户登记处填写申请表格将 HDR 转换为淡水河谷的普通股或 ADR。 HDR 的相关费用 1、交易时需要支付印花税及交易费等； 2、向存托机构支付 HDR 转换以及托管的手续费；3、 HDR 持有人通过存托机构收取普通股派息时需要交付手续费。 2018-05-24 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 存托协议条款的重要说明 1、托管机构将代表 HDR 持有人持有普通股，该等股份独立于托管机构所有的其他财产； 2、HDR 持有人将不被视为股东，亦将不会享有受巴西法律管限的任何股东权利； 3、 HDR 持有人必须依靠 HDR 托管机构代为行使作为股东的权利，托管协议受香港法例管辖。 资料来源：淡水河谷 HDR 上市公告、新时代证券研究所 2.2、 以融资型 DR 第二 上市案例：康师傅在台湾发行 TDR 上市 康师傅早在 1996 年就在港交所发行了普通股上市， 2009 年 12 月，康师傅向台湾交易所申请 IPO 发行 3.8 亿份 TDR，每份 TDR 对应 0.5 份普通股。本次康师傅 TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格 39.97新台币作为参考价，发行人与承销商将发行价的询价区间定为 43 元 -45 元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金每一百份 TDR 为 4500 元新台币，并可参加公开抽签。由于 TDR 申购热情较高，最终每份 TDR 定价为询价区间的上限 45 元新台币，康师傅成功募资 171 亿新台币。从 2009 年 12 月 16 日上市后的股价表现看，康师傅 TDR上市首日涨停报价 48.15 元新台币，较康师傅港股 19.3 港元（折合每份 TDR40.4元新台币）溢价 18.9%，由于 TDR 可申请兑回原股份，随着 TDR 投机者热情的消散，康师傅 TDR 与港股的价差上市后不久便逐步收敛。 2.3、 第二上市方式定价总结与 CDR 定价之思 根据公司是 否以融资为目的发行 DR 上市，发行的 DR 可能存在两种类型： （ 1） 以非融资型的 DR 上市，其定价方式可参考淡水河谷 HDR 的案例。已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的 DR 上市，那么基础股份来源将是原股东持有的普通股或者是 ADR 持有人向存托机构申请将 ADR 注销，将对应基础股份转换为 DR 并在国内上市。 上市首日定价或将参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份 DR 对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到。 （ 2） 以融资型的 DR 上市，其定价方式可参考康师傅发行 TDR 募资 的案例。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合试点要求的企业如果以融资型的 DR 上市，那么基础股份来源将是公司新发行的普通股。对应 DR 的定价： 如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业， DR 的定价可能会与 A 股 IPO 的定价过程相似，但须根据每份 DR 对应的普通股数目进行折算。 2.4、 已境外上市红筹企业发行 存托凭证 境内上市属于第二上市，对于部分规则享有豁免权 目前已在境外上市的创新企业，符合试点企业要求（市值不小于 2000 亿人民币）的 “独角兽 ”公司为 6 家，包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易和即将在港上市的小米集团。 这些企业若在境内发行存托凭证上市则属于第二上市，并且 根据存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿），对于已在境外上市的基础证券相关信息披露，可以根据境外上市地的监管水平以及境外基础证券发行人公司治理、信息披露等合规运作情况，对其信息披露事项作出具体规定。若相关信息披露确实存在不适用国内市场规定情形，可 以根据证监会相关规定申请豁免或暂缓披露相关信息。 目前 未在境内外上市且符合试点要求（营收不低于 30 亿人民币， 估值不低于 2002018-05-24 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 亿人民币）的 “独角兽 ”企业或不足 30 家，包括蚂蚁金服、滴滴出行、阿里云等。只要是符合股票发行上市要求的试点企业都可以直接在境内发行股票上市，若部分受制于 VIE 架构限制的企业则可 发行存托凭证境内上市， 这些首次上市的企业则需要完全遵守交易所的各项规定。 表 4： “独角兽 ”企业境内上市的试点方式 项目 试点方式 已上市红筹企业 按程序在境内资本市场发行存托凭证 未上市试点企业 1、无论境内还是境外注册的企业，只要具备股票发行上市条件的红筹企业可申请发行股票上市； 2、对于不具备境内股票发行上市要求的红筹企业（ VIE 架构限制等）可以存托凭证形式上市 交易地 境内发行股票或存托凭证均在境内证券交易所上市 存管结算机构 中国证券登记结算有限公司 募集资金方式 人民币或购汇汇出境外，也可留存境内使用 募集资金要求 试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息要符合我国外资、外汇管理规定 法律依据 1、中国证监会依据证券法律法规，按照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业境内公开发行股票； 2、发审委依法试点红筹企业存托凭证发行申请 监管方式 1、试点企业境内发行股票或者存托凭证，均纳入现行证券法规规范范围； 2、与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监管机构建立合作机制，实施跨境监管 资料来源：关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见、新时代证券研究所 3、 分拆上市 的 “独角兽 ”代表：药明康德与平安好医生 分拆上市 一般指已上市公司或未上市公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行 IPO。 以 A 股为例，目前上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四 种情况：（ 1）分拆子公司 创业板 上市；（ 2）分拆子公司新三板 挂牌 ； （ 3）分拆子公司 直接 发行 “H 股 ”在香港上市。 （ 4）分拆子公司 通过红筹架构 （ VIE 架构是红筹架构的一种） 在 境外上市 。 对于上市公司 分拆子公司在创业板上市 ，证监会在 2010 年对此提出了六项审核标准，但证监会的态度是 “不鼓励 ”并且从严监管上市公司直接分拆子公司到创业板上市的事件， 目前并无上市公司控股子公司在创业板上市，仅有 少数几例 上市公司通过转让控制权将控股子公司变为参股子公司后在 创业板上市的案例。 国内分拆子公司上市的主要方式是在新三板挂牌以及赴港 IPO， 目前 “独角兽 ”药明康德是典型的分拆上市案例，以及 近期 在港上市的 “独角兽 ”平安 好医生也是平安集团 分拆 出来的子公司 。 2018 年以来随着政策重视科创力度加大，新经济企业受到市场热捧，分拆上市一方面能为公司募集更多发展资金，另一方面 也有利于提升集团的整体估值水平。 表 5：上市公司分拆子公司 在创业板、新三板与香港上市条件对比 分拆子公司创业板上市条件 分拆子公司新三板上市条件 分拆子公司香港上市条件 2018-05-24 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 （ 1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；（ 2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；（ 3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；（ 4）发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%；（ 5）发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；（ 6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。 （ 1）满足新三板基本挂牌条件：包括存续期满两年；主营业务突出，具有持续经营能力等等；（ 2）重点处理三大问题：一是子公司与上市公司是否存在同业竞争；二是详细披露子公司与上市公司关联交易情况，要求上市公司应不通过关联交易侵占子公司利益，子公司也不损害上市公司利益；三是子公司的独立性问题。 （ 1）上市公司在最近三年连续盈利；（ 2）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市；（ 3）发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%；（ 4）发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%；（ 5）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职 ；（ 6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过 10%。（ 7）发行人 须 满足香港主板或创业板上市的基本要求。 资料来源：关于规范境内上市公司所属企业境外上市有关问题通知、新时代证券研究所 3.1、 分拆 子公司新三板挂牌 ：药明康德 分拆 合全药业上市 合全药业 主要从事跨国药企的小分子药物中间体、原料药和制剂 CRO 等业务 。 在新三板 挂牌前，上海药明康德持有公司 75%的股份，为公司控股股东， 而 WuXi PharmaTech（ Cayman）间接持有公司 100%的股权，为公司实际控制人。 WuXi PharmaTech（ Cayman） 2007 年 3 月在开曼群岛成立， 2007 年 8 月登陆纽约交易所上市（股票代码： WX） 。 在 合全药业 通过审批挂牌前，其 控股股东上海药明康德以及实际控制人 WuXi PharmaTech（ Cayman） 对避免同业竞争出具了承诺函，经主办券商核查，上市公司药明康德及其子公司合全药业并无相竞争的业务，并且公司之间的关联交易具有必要和合理性。 此外，根据挂牌要求，子公司合全药业也对其独立性以及上市公司首次募资投资于子公司情况等问题进行了说明。 2015 年 4 月，合全药业在新三板挂牌上市，成功融资 8.8 亿元人民币。 图 1：合全药业上市前股权结构 资料来源： 合全药业公开转让说明书 、新时代证券研究所 2018-05-24 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 表 6：药明康德分拆子公司合全药业挂牌 新三板 的说明 说明项目 反馈 （ 1） 上市公司有关本次公司申请挂牌所履行的决策程序（如履行董事会、股东大会决议等）、结果以及是否符合法律法规、公司章程等规定的议事规则。 按照美国证券法或纽交所规则和规定，上市公司药明康德无需就合全药业股票挂牌全国股转中心通过股东决议，也无需获得批准，合全药业股票挂牌全国股转中心仅需获得药明康德董事会的批准。 （ 2） 上市公司公开募集资金是否投向申请挂牌公司业务，投入的金额、比例及对申请挂牌公司财务状况和经营成果的影响。 药明康德首次公开募股收入未用于或投资于合全药业。 （ 3） 申请挂牌公司业务、资产、机构、人员、财务、技术等资源要素与所属上市公司的关系及分开情况，是否具有独立面向市场能力和持续经营能力。 经主办券商核查，挂牌公司在业务、资产、机构、人员、财务、技术等资源要素与所属上市公司药明康德及其下属公司是独立分开的，具有独立面向市场能力和持续经营能力。 （ 4） 上市公司经营业绩来源于该子公司的比例，本次挂牌对上市公司维持独立上市地位、持续盈利能力的影响；报告期申请挂牌公司对所属上市公司资产总额、营业收入、利润总额、净利润等财务数据的比例及重要财务指标的实际影响。 合全药业及其子公司 2013 年 12 月、 2014 年 6 月总资产占上市公司药明康德同期总资产比例分别为 12.68%、 15.41%；同期营业收入净资产比例分别为 24.56%、 26.60%；同期利润总额比例分别为 22.94%、 34.87%；同期利润总额比例分别为 23%、 35%；同期净利润比例分别 为 24.82%、 37.67%。公司在资产、营业收入、利润总额、净利润等方面占上市公司比例不是很大。公司本次挂牌不会对上市公司药明康德维持独立上市地位、持续盈利产生重大影响。 （ 5） 上市公司及所属企业股东、董事、监事、高级管理人员及其关联人员持有申请挂牌公司股份情况。 上市公司及所属企业股东、董事、监事、高级管理人员及其关联人员未持有合全药业股份。 资料来源：合全药业公开转让反馈意见回复、新时代证券研究所 3.2、 分拆子公司 在港 上市：药明康德分拆药明生物上市 药明生物主要从事生物制药行业的外包，提供生物药 的 开发 和 生产 服务，致力于给全球医药企业提供生物制剂的一体化研发生产检测平台。 从药明康德 A 股 IPO 招股书中可看到， 2015 年药明康德为了将主营业务集中于小分子化学药，将主要从事大分子生物药业务的主体进行了剥离。药明康德将持有的药明企业管理 100%股权转让给无锡生物投资有限公司， 至此药明企业管理及其控股子公司药明生物、上海药明生物及无锡生物香港的股权从上市公司中剥离了出去。 药明生物的股权 剥离出去后，创始人重新设立新的控股公司 Life Science Holdings 持有药明生物 100%的股权。 2017 年 6 月 ， 药明 生物在香港主板上市 ，首发成功募资 31.6 亿元港币。 图 2：药明生物股权从上市公司中剥离，但实际控制人仍为创始人李革和赵宁 2018-05-24 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 资料来源：药明生物招股说明书、新时代证券研究所 3.3、 分拆子公司搭建红筹架构在港上市：平安集团分拆平安好医生上市 通过 “H股 ”香港上市与通过红筹结构香港上市的区别： （ 1）分拆子公司发行 “H 股 ”上市的过程与国内公司登陆香港上市类似，子公司须满足 香港 上市的基本条件 ；（ 2）分拆子公司搭建红筹结构香港上市，母公司需要在境外设立子公司，并将相关拟分拆上市 的业务整合到该境外子公司名下，之后通过红筹架构申请境外子公司在香港上市，同时子公司也须满足香港上市的基本条件。搭建红筹架构上市的原因主要是部分国内特殊行业直接境外上市受限制，通过搭建红筹架构并以合同协议的方式控制国内经营主体，可以使海外注册公司实现境外上市。 平安集团为平安好医生 搭建红筹架构 筹备境外上市 ： 根据招股书披露，平安健康互联网成立于 2014年 8月，是中国平安集团的互联网医疗业务的运营主体。 2015-2017年，平安健康互联网的净利润分别为 -3.2 亿元、 -7.6 亿元、 -10.0 亿元，公司成立初期的盈利 情况并不符合国内上市的要求，因此为了实现境外上市， 平安健康互联网很早就开始搭建红筹 VIE 架构。 2014 年 11 月，中国平安集团在开曼群岛注册了平安好医生，由 平安的子公司安鑫持有 70%的股份，管理层王文君、窦文伟设立的帮骐键持有 30%的股份 。 平安好医生通过合同协议安排控股国内业务经营实体平安健康互联网。 2016 年平安好医生获得 500 万美元 A 轮融资，管理层在海外设立了 SPV乐锦煊来调整公司的股权结构，乐锦煊的股东包括帮骐健、乐安 炘 及其他 A 轮投资人 。 2017 年 12 月，平安好医生又获得 Vision Fund 的 400 万 美元 Pre-IPO 融资，最终平安好医生上市前由安鑫、乐锦煊与 Vision Fund 分别持股 46.2%、 46.39%、7.41%。 我们认为，平安好医生最开始搭建红筹 VIE 架构或许是为了模仿新浪、京东等公司赴美 IPO，但随着 2018 年 4 月底港交所 IPO 新规改革，允许未盈利的生物科技公司上市，平安好医生 藉此 成功登陆港交所上市。 2018-05-24 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图 3： 平安集团在海外 设立 平安好医生的 初始 股权结构 图 4：平安好医生上市前的红筹 VIE 架构 资料 来源： 平安好医生招股书， 新时代证券研究所 资料 来源： 平安好医生招股书 ，新时代证券研究所