CDR研究：分享制度改革红利，CDR利好头部券商数据分析报告.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 行业深度 |证券 证券研究报告 Tabl e_Title CDR 研究 分享制度改革红利， CDR 利好头部券商 Table_Summary CDR 呼之欲出 目前，监管层力推中概股通过发行 CDR 回归中国资本市场，并得到了中概股公司的热烈响应 。 对于我国首批发行的 CDR 类型，由于我国仍对资本项账户进行管制，我们猜测 首批 CDR 将 不能在发行后自由的与公司股票兑换，而是保持 固定的规模。 中概股公司很难放弃 A 股的融资功能，可能采取类似第三类 ADR 的发行模式，增发股票兑换 CDR，进行融资 。 全球 DR 流动性较好，过去 9 年平均融资规模为 161 亿美元 根据花旗以及纽约银行梅隆公司年报 （下同） ， 流动性方面， DR 每年 交易额稳定在 2 万亿美元以上， 2011 年全球交易额规模达到 3.7 万亿美元，为近年来最高，总体而言全球 DR 市场较为活跃，原因在于大部分参与型 ADR在交易所挂牌交易，对于普通投资者而言和交易股票一样方便；融资规模方面，过去 9 年全球 DR 平均每年融资规模为 161 亿美元。从 DR 供给端来看， 2016 年末全球共有 3492 只 DR 项目，其中参与型 DR 有 1876 只。 DR 投资者来自全球，具有国际化属性 从 DR 投资方来看，由于美国是全球 DR 最为活跃的市场，美国机构投资者持有最多的 DR 头寸。机构投资者共持有 1.1 万亿美元 DR 头寸，北美机构投资者持有最多的 DR 头寸， 2017 年末规模为 7570 亿美 元，其次为欧洲、中东、非洲机构投资者，持有 2282 亿美元 DR 头寸。 DR 托管市场由四大跨国银行垄断 DR托管市场由四大跨国银行垄断：花旗银行、纽约梅隆银行、 JP Morgan、德意志银行。从市场竞争的角度看，纽约梅隆银行目前在 DR托管行业一骑绝尘，它是 DR托管行业市场份额最高的银行，市场份额达到 57%。花旗银行和德银托管份额接近， 2016年均为 16%，但花旗银行在亚太优势较大，市场份额 21%。德银则在欧洲、非洲、中东具有优势，市场份额 14%。 CDR 业务利好头部券商 假设 2018、 2019、 2020 年 CDR 登录中国资本市场规模分别为 2500、1000、 1000 亿元；承销费率为 1%、 1.5%、 2%；假设日换手率为股票换手率的分界值 3%，券商佣金为万 2、万 3、万 4。预计 2018、 2019、 2020年， CDR 发行分别为证券行业带来 2957 亿元、 1123 亿元、 1123 亿元的收入。我们认为， CDR 的发行对券商综合素 质要求较高，需要运作有国际化业务的能力与较完善的客户服务产业链 ， A 股 CDR 的发行主要增厚头部券商的净利润， 证券行业集中度正持续提升，且在围绕机构业务创新发展的中长期逻辑下，头部券商的竞争优势将更加明显， 因此，在当前行业估值历史底部区域，建议布局头部券商。 风险提示 CDR 政策 推出 不达预期、股市剧烈波动、市场流动性进一步收紧等。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-03-28 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfugf Table_Report 相关研究： 短期业绩低点已过，长期而言受益资本市场繁荣 证券业 2 月经营数据月报点评 2018-03-06 交投数据回暖力促业绩提升，关注行业龙头配置价值 证券业 1 月经营数据月报点评 2018-02-07 证券：期权市场，未来可期 2018-01-21 Table_Contacter 联系人： 陈卉 0755-82535901 gfchenhgf - 1 0 %2%14%26%38%2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 3非银金融 沪深300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 行业深度 |证券 目录索引 CDR 助力中概股回归 . 4 ADR 梳理 . 5 ADR 起源 . 5 ADR 分类 . 5 ADR 发行过程 . 6 ADR 交易过程 . 7 DR 全球概览 . 7 ADR 成功经验总结 . 10 CDR 各机构费率拆解 . 10 CDR 是中概股回归的现实选择 . 10 CDR 机构拆解 . 11 存托人 . 12 托管机构 . 13 经纪佣金收入 . 14 其他中介机构 . 15 CDR 对证券行业带来营收估算 . 15 风险提示 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 行业深度 |证券 图表索引 图 1：参与型 ADR（ Sponsored ADR）分类 . 6 图 2： ADR 购买与注销过程 . 7 图 3：全球 DR 交易规模 &融资额 . 8 图 4：全球参与型 DR 分布（ 2016） . 8 图 5： 2017 全球 DR 前五大融资行业（百万美元） . 8 图 6：全球机构投资者持有 DR 分布（ 2017） . 8 图 7：纽交所 DR 市值 (亿美元 )占比 . 9 图 8：纳斯达克 DR 市值（亿美元）占比 . 9 图 9：美国投资于非美国公司股票（包括 DR）规模 . 9 图 10：四大银行美国 DR 托 管市场份额（ 2016） . 10 图 11： 2017 美国两大交易所 DR 募资规模（亿美元） . 10 图 12：四家典型中概股 ADR 投行承销费率 . 13 表 1： 近期 CDR 有关事件梳理 . 4 表 2： 参与型 ADR（ Sponsored ADR）分类比较 . 6 表 3： ADR 交易步骤 . 7 表 4： 中概股回归路径比较 . 11 表 5： 存托人、托管机构职责 . 12 表 6：投行承销费率敏感性测算（亿元、 %） . 13 表 7： 4 家中概股 ADS 费率 . 14 表 8：经纪佣金收入测算（亿元） . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 行业深度 |证券 CDR 助力中概股回归 近来，监管层表态希望优秀企业能够在国内上市，并期待海外上市的中概股公司回归国内资本市场。目前来看，监管层主要力推中概股通过发行 CDR即中国存托凭证回归中国资本市场，并得到了中概股公司的热烈响应， BATJ均有正面回应，根据路透社报道，阿里巴巴可能最快年中通过 CDR回归中国资本市场。 表 1： 近期 CDR 有关事件梳理 监管层发言 时间 发言人 发言内容 1 月 9 日 证监会主席助理张慎峰 要把好企业留在国内，让好企业尽快上市。 1 月 31 日 证监会 2018 年工作会议 改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性。 3 月 6 日 经济学家李稻葵 吸引创新型企业回 A 股上市时，需要改变监管规则，目前通过发行 CDR 更符合实际。 3 月 6 日 证监会副主席阎庆民 CDR 的方式更合适，这也是国际惯例。鼓励金融科技企业在国内上市，包括海外回归。同股不同权的企业都是在新经济体系里面涉及的，对于这些企业回归 A 股，相关政策会调整，新经济企业认定标准要各个部门共同来制定。 3 月 8 日 深交所总经理王建军 “独角兽 ”企业的界定没有精确标准，需要从规则、市场准备、投资者适应等方面做准备，对于回归 A 股的境外上市企业，可能会采取 CDR 的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出条件。 3 月 12 日 证监会投保局局长赵敏 对 CDR 相关的投资者保护也都在研究。目前可能会考虑一些基本原则，比如属地原则、境内投资者保护不低于境外等。针对独角兽企业的投资者保护，也在做、也会有， “会有一些特殊的机制安排 ”。 3 月 13 日 证监会 证监会有关 A 股对接新经济的改革方案已经形成，正在报批程序当中。沪深交易所也在证监会指导下积极准备，对 于海外上市公司以 CDR 形式回归 A 股达成共识。 3 月 14 日 证监会 已专门成立关于四新类企业创新型经济业态的专家委员会，现在已经着手研究，进行把关。目前国内独角兽企业中，资产 10 亿美金的 100 家左右， 20 亿美金的不超过 50 家，接下来准备分批推进 A 股上市。 3 月 15 日 证监会副主席阎庆民 CDR 将很快推出， CDR 是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回 A 股上市。对于如何判断 “独角兽 ”企业名单，阎庆民指出，这需要多个部委共同筛选，科技部、工信部有技术参数，需达到标准，涉及工业互联网、人工智能等。 3 月 15 日 上交所 实施 “新蓝筹 ”行动，聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业，加强加快优质上市资源培养，突出对 BATJ 类 “独角兽 ”企业的上市服务 3 月 16 日 上海证券报 CDR 推出的前期筹备工作正在紧锣密鼓推进。有关部门不久前已就存托凭证业务试点管理办法（草稿）的起草工作召开了专题封闭会。 企业家响应 3 月 2 日 搜狗王小川 愿意回归 A 股，跟着政策走。 3 月 3 日 百度李彦宏 根据政策来，正在研究相关政策，希望百度回国上市。 3 月 3 日 网易丁磊 听政策安排。 3 月 5 日 腾讯马化腾 条件成熟会考虑回归 A 股。 3 月 5 日 京东刘强东 只要制度允许，非常愿意回归 A 股。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 行业深度 |证券 3 月 5 日 携程投资者关系相关人士 很高兴能够成为首批被提及的互联网公司，对此非常期待。 数据来源： 第一财经、上海证券报 、和讯财经 、 新浪财经 、 Wind资讯、 广发证券发展研究中心 CDR是存托凭证 DR的一种， DR起源于美国存托凭证 ADR，我们先从 ADR的起源、分类、发行、交易过程入手了解 CDR是什么，从美国 ADR的格局窥见未来证券投行的业务前景。 ADR 梳理 ADR 起源 根据 摩根的 ADR官网（ adr）， ADR起源于 1927年，英国禁止本国企业在海外上市， JP Morgan发明了美国存托凭证（ American Depository Receipts，简称 ADR），帮助英国零售商 Selfridge获取美国资本支持。同时，当时美国监管当局不允许美国投资者购买注册地不在美国的公司股票，但美国投资者购买 ADR即相当于购买外国公司的股票。由于 ADR既满足了投资者全球分散投资的需求，又迎合了外国公司海外融资的需求 ，故在美国得到了长足的发展，并风靡全球。 ADR出现后，全球各大资本市场开始效仿此类制度引进海外吸引海外优秀公司，例如欧洲存托凭证 EDR(European Depository Receipts)，全球存托凭证 GDR，新加坡存托凭证 SDR等。 ADR 分类 根据摩根的 ADR官网（ adr）， ADR可以根据外国公司是否主动参与可以分为两大类 ：参与型 ADR（ Sponsored ADR）与非参与型 ADR（ Unsponsored ADR）。 1）非参与型 ADR是由投行或经纪人在没有外国公司参与甚至同意的情况下发行的，一般非参与型 ADR发行是由希望全球化分散投资的投资者驱动的，非参与型 ADR发行要求低，但无法在交易所挂牌，只能在 OTC交易。 2）参与型 ADR是指外国公司为了进入美国资本市场主动与投行签订合同，在投行的帮助下发行的ADR，根据能否融资和交易场所，又分为以下四种： a、 一级 ADR：以现存股票发行 ADR，并在场外市场 OTC交易，此类 ADR的优势是发行成本低，信息披露要求低，外国公司可以以低成本快速进入美国资本市场；劣势是由于在 OTC交易，一级 ADR流动性较差且不具备融资功能。 b、 二级 ADR：以现存股票发行 ADR，在交易所（纽交所 &纳斯达克）挂牌交易，二级 ADR的优势在于由于在交易所挂牌， ADR流动性好，且有利于提高外国公司的知名度；劣势是不具备融资功能，信息披露要求较高。 c、 三级 ADR：以增发新股为基础发行 ADR，同时在交易所挂牌，三级 ADR发行和IPO基本类似，优点是具备融资功能，有利于提高外国公司的知名度；缺点则是外国公司需要遵守和美国公司 IPO基本相同的信息披露要求。 d、 144A规则 ADR：以增发新股为基础发行 ADR，但仅面向特 定投资者发行募集资金，优点是具备融资功能，且不需要披露信息；缺点则是无法向美国公众募 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 行业深度 |证券 资。 图 1：参与型 ADR（ Sponsored ADR）分类 数据来源： JP Morgan ADR官网、广发证券发展研究中心 表 2： 参与型 ADR（ Sponsored ADR）分类比较 一级 ADR 二级 ADR 三级 ADR 144A 规则 ADR 目标 现存股票发展美国股东 现存股票发展美国股东 发行新股募集美国资金 向特定美国投资者募资 会计报表准则 本土市场会计报表准则 美国 GAAP 美国 GAAP 本土市场会计报表准则 信息披露准则 规则 12g3-2(b) 规则 20-F 规则 20-F 无需披露 证券登记准则 规则 F-6 规则 F-6 规则 F-6 和 F-1 无需登记 交易市场 OTC 纽交所 &纳斯达克 纽交所 &纳斯达克 PORTAL（为私募资金提供发行和交易） 优势 容易执行，以低成本进入美国资本市场 容易被美国投资者注意并投资 具有二级 ADR 优点，且具有融资功能 最快、难度最低、成本最低的在美国募资手段 劣势 无法在交易所挂牌交易，流动性差，无募资功能 需要满足 SEC 的注册规则和披露要求 需要满足 SEC 的注册规则和披露要求 仅可向合格私募投资者募资 数据来源： ADR官网 、广发证券发展研究中心 ADR 发行过程 根据纽约梅隆银行 ADR官网（ adrbnymellon）， ADR发行的参与者包括存托人（一般为投行），托管人（一般为商业银行），外国公司（若非参与型 ADR可不包括）。以具有融资功能的参与型三级 ADR发行为例，发行流程是： 1）外国公司与存托人签订合同，委托存托人帮助发行 ADR。 2）存托人与托管人签订股票保管协议。 2）外国公司增发股票，将股票交予托管人。 3）托管人收到股票后，通知存托人发行 ADR。 4）存托人将 ADR在一级市场中卖出给美国投资者，并将募集资金交予外国公司。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 行业深度 |证券 ADR 交易过程 参考从 ADR到 CDR运作机制与中国特色， ADR的交易可以分为两种： 1）不涉及 ADR新发行 ，即市场内部交易，和股票二级市场交易类似，投资者交易总数量固定的 ADR。 2） 涉及 ADR新发行 ，以投资者买入 ADR为例，经纪人在收到投资者的买入指令后， 通知其海外机构或委托海外经纪商直接购买外国公司的股票，并将股票存入托管银行发行新的 ADR，投资者得到的是新增发的 ADR。实际上，这个过程涉及到了资本项的跨境自由流动，若外国公司股票在本国同样上市，这种新增发 ADR的交易模式可以在套利的作用下使外国公司股价在两地趋同。 图 2： ADR 购买与注销过程 数据来源：从 ADR到 CDR运作机制与中国特色、广发证券发展研究中心 表 3： ADR 交易步骤 步骤 买入和 ADR 卖出或注销 ADR 1 美国投资者通过经纪商购买 ADR 美国投资者通过经纪商卖出 ADR 2 经济商或从市场上购买已发行 ADR，或购买外国公司股票，发行新的 ADR 经济商或直接在市场卖出 ADR，或者通过海外机构在外国市场卖出相应数量股票 3 若新发行 ADR，将普通股票存托在托管机构 若选择卖出股票，经济商将 ADR 交予托管机构注销 4 确认托管人收到 股票后，发行新 ADR 托管机构注销后，相应数量的托管股票解押 5 投资人获得 ADR 投资者获得出售 ADR 所得资金 数据来源： NASDAQ中国上市公司发行国内存托凭证可行性研究 、广发证券发展研究中心 DR 全球概览 根据花旗 以及 纽约银行梅隆公司 年报 （下同） ， 放眼全球，流动性方面， DR每年的交易额稳定在 2万亿美元以上， 2011年全球交易额规模达到 3.7万亿美元，为近年来最高，总体而言，全球 DR市场较为活跃，原因在于大部分参与型 ADR在交易所挂牌交易，对于普通投资者而言和交易股票一样方便；融资规模方面，过去 9年全 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 行业深度 |证券 球 DR平均每年融资规模为 161亿美元， 2014年因阿里 250亿美元 IPO，全球 DR融资规模达 373亿美元。从 DR供给端来看，根据梅隆银行年报， 2016年末全球共有3492只 DR项目，其中参与型 DR有 1876只，非参与型 ADR有 1616只。参与型 ADR大部分集中于美国，其中美国挂牌交易的参与型 ADR有 430只，场外市场 OTC交易的参与型 ADR有 810只。 图 3：全球 DR交易规模 &融资额 图 4：全球参与型 DR分布（ 2016） 数据来源： Citi ADR历年年报、广发证券发展研究中心 数据来源： BNY Mellon ADR年报、广发证券发展研究中心 分行业看 DR融资规模，能源行业是使用 DR融资规模最大的行业， 2017年融资规模达到 15.7亿美元，其次是软件、金融、医药、工业，使用 DR融资规模为 15.4、14.8、 10.4、 10.2亿美元。从 DR投资方来看，由于美国是全球 DR最为活跃的市场，美国机构投资者持有最多的 DR头寸：机构投资者共持有 1.1万亿美元 DR头寸，北美机构投资者持有最多的 DR头寸， 2017年末规模为 7570亿美元，其次为欧洲、中东、非洲机构投资者，持有 2282亿美元 DR头寸。 图 5： 2017全球 DR前五大融资行业（百万美元） 图 6：全球机构投资者持有 DR分布（ 2017） 数据来源： Citi ADR2017年报、广发证券发展研究中心 数据来源： Citi ADR 2017年报、广发证券发展研究中心 美国是全球存最大的存托凭证市场 ， 2017年美国两大交易所占据全球 DR交易金额91%。 2017年末，纽交所挂牌 DR市值占其股票总市值 26.3%，纳斯达克挂牌 DR市012340501001502002503003504002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017DR融资额（亿美元） DR交易额（万亿美元）346810430390Other/Unlisted US OTC US-Listed LSE/LuSE1570 1543 14781040 1017020040060080010001200140016001800North America Asia PacificEuro&Middle East&Africa Latin American 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 行业深度 |证券 值占其股票总市值 4.8%。 2017年美国两大交易所使用 DR进行 IPO融资规模合计 53亿美元，占全球 DR融资规模 38%。纽交所、纳斯达克 2017年使用 DR进行融资规模占当年股票融资规模 17.2%、 9.8%。美国投资者热衷于投资非美国公司股权，2017Q3美国投资于非美国公司的股权规模达到 8.6万亿美元。 图 7：纽交所 DR市值 (亿美元 )占比 图 8：纳斯达克 DR市值（亿美元）占比 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 9：美国投资于非美国公司股票（包括 DR）规模 数据来源： Citi ADR 2017年报、广发证券发展研究中心 目前参与型 DR托管市场由四大跨国银行垄断： 花旗银行、纽约梅隆银行、 JP Morgan、德意志银行。从市场竞争的角度看，纽约梅隆银行目前在 DR托管行业一骑绝尘，它是 DR托管行业市场份额最高的银行，市场份额达到 57%；花旗银行和德银托管份额接近， 2016年均为 16%，但花旗银行在亚太优势较大，市场份额21%。德银则在欧洲、非洲、中东市场具有优势，市场份额 14%。 0%5%10%15%20%25%30%35%050000100000150000200000250000300000350000纽交所市值 DR市值占比 (右轴）0%2%4%6%8%020000400006000080000100000120000140000纳斯达克市值 DR市值占比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 行业深度 |证券 图 10：四大银行美国 DR托管市场份额（ 2016） 图 11： 2017美国两大交易所 DR募资规模（亿美元） 数据来源： BNY Mellon ADR年报、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 ADR 成功经验总结 我们总结了梅隆银行和花旗银行在 ADR领域的优势： 1）国际化投行。遍布全球的客户，易满足标的公司投资者全球分散的需求。全球具有研究团队，兼顾产业视角。 2）综合型选手。具有完善的服务链条，从发行、承销、咨询等多个环节均有业务团队配合投资者要求。具有 IR服务团队，为标的公司提供投资者关系方面的帮助与建议。 CDR 各机构费率拆解 CDR 是中概股回归的现实选择 中概股回归的方法有 ： 发行 CDR、借壳上市、 IPO，相较于 CDR，借壳回归和 IPO主要面临以下几个问题 ： 1） 借壳上市、 IPO要求较高，中概股难以达到 。 A股 IPO或借壳上市存在 盈利 和 股权结构明晰 两个硬性要求： 盈利方面 ，借壳上市要求两年持续盈利且累计利润超过 2000万， IPO主板要求连续三年盈利且累计利润超过 3000万，而首批回归的京东暂时达不到这个要求。 股权结构明晰方面 ， 中概股股权结构较为复杂 ，不少中概 股如阿里、百度均具有 VIE架构，而且中概股还普遍具有同股不同权的机制设计，显然不符合 IPO上市要求的股权架构明晰。 2） 上市等待时间较长 ，中概股回归首先需要拆除 VIE架构，其次需要寻找壳资源或者等待 IPO排队，最后还需耗时应对监管要求，参考 360经验，从拆出 VIE到正式回归 A，需要 2-3年时间。 3） 私有化费用较高 ，中概股为了拆除 VIE架构进行私有化，需要借助债务融资， 360回购股票耗资 93亿美元，其中向银团贷款 30多亿美元，伴随大量的利息支出。 中概股选择 CDR上市， 市场存在 对其 盈利性和股权架构方面放松 要求 的 预期 ， 如果放松 ， 有利于 规避现行上市的制度障碍 。 股权架构方面， 可能参考香港的监管改革， 2月 23日香港交易所对上市规则 进行 历史性改革，豁免大中华公司同股不同权的监管要求。 0%20%40%60%80%100%120%All Programs Asia Pacific Europe,MiddleEast&AfricaLatin AmericaBNY Mellon Citibank Deutsche Bank JP Morgan050100150200250纽交所 纳斯达克总融资规模 存托凭证募集规模 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 16 行业深度 |证券 同时，发行 CDR还可以享受以下便利： 1） 耗时较短 ，因为发行 CDR不需要拆除VIE，不需要改变公司股权架构，直接以现有公司为主体发行 CDR即可。 2） 费用较低 ，公司仅需负担存托人的承销保荐费用，不需要承担私有化的高额成本。 3）保留了境外的融资渠道 ，中概股私有化退市即放弃了海外 公开市场股权融资的渠道，而中概股发行 CDR则保留了海外融资渠道，还增加了境内融资渠道。 综上，我们认为中概股采用发行 CDR回归的可能性较 大。 表 4： 中概股回归路径比较 发行 CDR 借壳回归 IPO 公司盈利要求 可能制定规则豁免取消要求 连续两年盈利且利润累计超过2000 万元 连续三年盈利且利润累计超过3000 万元 公司股权要求 借鉴港交所，发行 CDR 作为第二上市，对发行人资质要求可能较低 要求股权架构清晰，同股不同权、VIE 架构不被接受 要求股权架构清晰，同股不同权、VIE 架构不被接受 耗时 CDR 具体制度推出后，监管可能力推中概股 CDR 快速发行 结合以往中概股回归案例，从开始拆出 VIE 到回归 A 股，往往需要 2-3 年时间 较借壳回归， IPO 还需排队，耗时更长 费用 首次上市费用 +两地交易所年持续费用 +两地法律顾问费用 +两地审计费用 +两地信息披露费用 +ADR 托管费用 首次上市费用 +交易所年持续费用 +法律顾问费用 +审计费 +信息披露费+其他私有化成本 +借壳费用 首次上市费用 +交易所年持续费用 +法律顾问费用 +审计费 +信息披露费+其他私有化成本 融资渠道 保留境外融资渠道，新增境内融资渠道 变为单一的境内融资渠道 变为单一的境内融资渠道 估值 参考 360、暴风影音等， A 股估值更高 360 私有化成本 93 亿美元，目前 A股估值近 2700 亿元 暴风影音私有化成本约 40 亿元，IPO 后最高市值达 386 亿元 数据来源： 中概股回归的风险与路径研究 _陆淳 、 NASDAQ中国上市公司发行国内存托凭证可行性研究、 广发证券发展研究中心 对于我国首批发行的 CDR类型，由于我国仍对资本项账户进行管制，我们认为首批CDR将不能在发行后自由的与公司股票兑换，而是保持 固定的规模。同时，中概股公司很难放弃 A股的融资功能，可能采取类似第三类 ADR的发行模式，增发股票兑换 CDR，进行融资。 CDR 机构拆解 DR实质上是绕开现有法律、监管限制快速上市的一种方式，故费用和企业上市类似，但由于参与机构多了托管机构，投资者还需要额外负担 DR的托管费用。我们从发行 CDR各参与主体来分析发行 CDR的费率， CDR发行的主要参与方有： 1） 存托人或存券机构，一般由投行担任，是主要的中介机构，在 DR的发行和存续期间均负有一定职责： 在