CDR系列十七：CDR对流动性影响与战略配售基金收益测算探讨.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 06 月 29 日 中小盘 研究 CDR 系列 十 七 ： CDR 对流动性影响与战略配售基金收益测算探讨 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-203 luyitianxsdzq 证书编号： S0280118050001 “独角兽 ”上市 带来交易集中度的提升 。 在 2018 年 5 月 30 日之后的一个月内，药明康德、工业富联、宁德时代三家 “独角兽 ”陆续开板，开板当日均放出巨大成交量，其中工业富联开板日成交金额高达 158.1 亿元，占当日市场总成交金额的 4.6%。从 “独角兽 ”企业开板后的成交金额看，药明康德、工业富联 、宁德时代 开板后成交金额均保持在高位，其中工业富联连续三日成交金额排在当日个股成交金额的第一位，药明康德连续七日成交金额位于当日个股成交金额前十位。自 2018 年 5 月 30 日起，随着 “独角兽 ”们陆续开板，A 股每日前二十大个股成交金额占比上升到 16.4%的中枢。 而 2018 年 4 月初以来，全市场维持日均 4000 亿元的总成交金额，前二十大个股成交金额占比在 4 月的平均值为 11.0%， 5 月平均值仅 10.5%。可见， “独角兽 ”上市短期内使资金交易额快速集中，对市场资金产生一定虹吸效应 。 CDR 对市场流动性影响关键在于发行规模与发行节 奏 ， 募资需求在市场承受范围之内 。 证监会发布存托凭证发行与交易管理办法（试行）时强调将严格掌握试点企业数量和募资数量，合理安排发行时机和发行节奏。 从发行规模来 看：已在境外上市且符合试点条件红筹企业（除去正在香港 IPO的小米），包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，合计市值约 7.1 万亿人民币，初步预计海外首批回 A 企业将吸收资金约 3000 亿人民币，占当前A 股总市值不到 1%。 尚未上市，估值超过 200 亿人民币的 “独角兽 ”包括蚂蚁金服、滴滴出行等不足 30 家，但这些企业并不一定都符合营收门槛要求。从 过去三年 股权融资市场情况来看 ， A 股 IPO 募资和 定增 募资的 年 均金额为1.57 万亿元， 考虑到 CDR 募资规模，若短期内集中上市则会对市场流动性产生较大压力，预计符合要求试点企业在未来三年分批发行 CDR 上市的可能性更大， 每年 占 股权融资 规模的比例 约 6.3%左右 。 战略配售基金股票 每年 仓位 约 为 5%-10%， 股票收益贡献率较稳健 。 战略配售基金在三年封闭运作期间 仅能投资于战略配售股票和固定收益产品 ， 封闭期股票资产占基金资产比例在 0%-100%区间。在封闭运作期届满转为上市开放式基金以后，战略配售基金可进行正常股票投资策略，开放期股票资产占基金资产比例在 30%-95%区间。 预计 CDR 试点的企业将会分三年时间逐步上市，平均每个战略配售基金的股票仓位 将 在 5%-10%的区间 。 股票收益率方面，参考 A 股历史 45 家战略配售股票解禁日 价格较首发价格 涨幅的中位数约为 81%， 锁定期 多数为一年。 假设 CDR 战略配售股票 的解禁期为 一年 ， 解禁后 股价相对首发价格 涨幅 80%， 解禁后基金不再持有该部分股票 。若六家战略配售基金获得战略配售股票 中 30%的份额， 战略配售基金 股票部分的 年均 收益贡献 率约为 6.0%， 收益 贡献 率整体 比较 稳健。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关报告 CDR 系列十六： CDR 如何实现创新企业境内上市 2018-06-21 CDR 系列十五： CDR 上市交易配套规则逐步健全 2018-06-18 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-06-29 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 CDR 对市场流动性影响关键在于发行规模和发行节奏 1.1、 “独角兽”上市 带来交易集中度的提升 2018 年，创新企业境内上市热潮掀起，一方面， “独角兽 ”IPO审核提速， “独角兽 ”代表工业富联从预披露到过会仅用时 27 天，药明康德从过会到获得 IPO 批文仅用时 17 天；另一方面， CDR（ 中国 存托凭证）制度落地加速， 交易配套规则已逐步健全， 首批符合以 CDR 形式回归条件的红筹企业名单包括了阿里巴巴、腾讯、 百度、 京东、网易等。 截至 2018 年 6 月 26 日， 药明康德、宁德时代 、工业富联 三家 “独角兽 ”已全部上市，其中药明康德是 A 股第一家上市的 “独角兽 ”，上市后连续录得 16 个涨停 ，开板日成交金额为 92.9 亿元，占当日 A 股总成交额的 2.1%；工业富联上市后仅录得 3 个涨停，开板日成交金额高达 158.1 亿元，占当日总成交额的 4.6%；宁德时代开板日成交金额为 86.0 亿元，占当日总成交额的 2.1%。 2018 年以来 A 股 每日 最大 成交金额 的中位数为 58.6 亿元， 4 月以来每日最大成交金额中位数仅 46.7 亿元 ， “独角兽 ”企业开板日成交金额放巨量，远超过近期 A 股每日最大成交金额的中位数。 表 1： “独角兽”企业开板日成交金额放巨量 公司名称 上市日 开板日 换手率 成交金额（亿元） 开板日 A 股总成交金额（亿元） 占比 工业富联 2018/6/8 2018/6/13 56.6% 158.1 3452.8 4.6% 宁德时代 2018/6/11 2018/6/22 59.0% 86.0 3618.0 2.4% 药明康德 2018/5/8 2018/5/30 69.6% 92.9 4385.2 2.1% 数据来源： Wind、新时代证券研究所 “独角兽”上市后 带来交易集中度的提升 。 从“独角兽”企业开板后的成交金额看，药明康德、工业富联开板后七个工作日成交金额均保持在高位，其中工业富联连续三日成交金额排在当日个股成交金额的第一位， 药明康德连续七日成交金额位于当日 个股成交金额 前十 位。 根据我们 统计数据显示， 2018 年 5 月 30 日起，随着药明康德、工业富联以及宁德时代陆续开板， A 股每日前二十大 个股 成交金额占比 上升到 16.4%的中枢 。 从 2018 年 4 月初以来，全市场维持日均 4000 亿元的总成交金额，前二十大个股成交金额占比在 4 月的平均值为 11.0%， 5 月平均值仅 10.5%。可见，“独角兽”上市短期内使资金交易额快速集中，对市场资金产生一定虹吸效应 。 表 2： “独角兽”上市开板后成交金额维持在高位 开板后成交金额 2018/6/13 2018/6/14 2018/6/15 2018/6/19 2018/6/20 2018/6/21 2018/6/22 工业富联 158.10 83.11 48.11 43.57 38.92 37.36 32.68 当日 前二十成交 金额 中位数 （亿元） 18.0 17.6 17.5 18.7 19.6 20.3 22.3 开板后成交金额 2018/5/30 2018/5/31 2018/6/1 2018/6/4 2018/6/5 2018/6/6 2018/6/7 药明康德 92.93 53.04 42.43 46.43 31.66 31.48 22.50 当日 前二十成交 金额 中位数 （亿元） 20.29 25.99 20.63 19.78 23.17 19.25 19.46 开板后成交金额 2018/6/22 2018/6/25 2018/6/26 宁德时代 86.00 48.68 45.37 当日 前二十成交 金额 中位数 （亿元） 22.30 17.90 16.70 2018 年新股开板日成交 金额 中位数 （亿元） 8.60 数据来源： Wind、新时代证券研究所 注：截止 2018 年 6 月 26 日 2018-06-29 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 1： 2018 年 5 月 30 日以来 A 股前二十成交金额集中度提升 资料 来源： Wind、新时代证券研究所 注：截至 2018 年 6 月 26 日 图 2： 2018 年 4 月以来 A 股市场总成交金额维持 日均 4000 亿元左右 资料 来源： Wind、新时代证券研究所 注：截至 2018 年 6 月 26 日 1.2、 CDR 对市场流动性影响关键在于发行规模和发行节奏 在 2018 年 5 月 30 日 之后的一个月内 ，随着药明康德、工业富联、宁德时代三家“独角兽”陆续开板， 开板当日放出巨大成交量， 短期内对市场 资金 的虹吸效应明显。CDR 试点企业在境内上市后将会面临同样问题，若短期内发行节奏过快，将对市场的流动性产生一定影响。 2018 年 6 月 6 日 证监会发布存托凭证发行与交易管理办法（试行）时强调， 为防范风险，保护投资者合法权益， 证监会设定了严格的试点企业选取标准和选取机制 ，并 将严格掌握试点企业数量和募资数量，合理安排发行时机和发行节奏 。 我们认为， CDR 对市场流动性影响的关键在于发行规模和发行节奏。 （ 1） 从 发行规模来看： 已在境外上市且符合试点条件红筹企业（除去正在香港 IPO的小米），包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，合计市值约 7.1 万亿人民币，初步预计海外首批回 A 企业将吸收资金约 3000 亿人民币，占当前 A 股总市值不到1%。尚未上市，估值超过 200 亿人民币的“独角兽”包括蚂蚁金服、滴滴出行等不足 30 家，但这些企业并不一定都符合营 收门槛要求。 A 股前二十成交金额集中度提升成交金额维持在 4000 亿元左右2018-06-29 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 （ 2）从发行节奏来看： 证监会强调将会 合理安排发行时机和发行节奏 ，考虑到 CDR募资规模，若短期内集中上市则会对市场流动性产生较大压力，我们预计 符合要求试点企业 在未来三年分批 发行 CDR 上市 的可能性更大。 表 3： 未上市“独角兽”符合估值标准的不足 30 家 排名 企业名称 估值（亿美元） 所属行业 排名 企业名称 估值（亿美元） 所属行业 1 蚂蚁金服 750 互联网金融 15 平安好医生 54 大健康 2 滴滴出行 560 交通出行 16 威马汽车 50 新能源汽车 3 阿里云 390 云服务 17 联影医疗 50 大健康 4 美团点评 300 电子商务 18 蔚来汽车 50 新能源汽车 5 今日头条 200 新媒体 19 北汽新能源 43 新能源汽车 6 菜鸟网络 200 物流 20 优必选科技 40 人工智能 7 陆金所 185 互联网金融 21 聚宝 匯 40 互联网金融 8 借贷宝 107.7 互联网金融 22 神州专车 35.5 交通出行 9 微众银行 92.3 互联网金融 23 腾讯云 33 云服务 10 平安医保科技 88 互联网金融 24 易商 32 物流 11 口碑 80 电子商务 25 瓜子二手车 32 电子商务 12 金融壹账通 80 互联网金融 26 猫眼电影 32 文化娱乐 13 京东金融 76.9 互联网金融 27 复宏汉霖 31.8 大健康 14 饿了么 55 电子商务 合计（亿美元） 3688.2 数据来源： 2017 年中国独角兽发展报告 、新时代证券研究所 CDR 募资 需求 在市场承受范围之内。 一方面， 从 首发募资 情况来看， 2015-2017年 IPO 每年 平 均募资约 1791 亿元， 2018 年 1-5 月 以来 IPO 募资额合计 519 亿元，同比 2017 年 1-5 月下滑 52%， IPO 发行审批从严态势明显，募资金额有所下滑。另一方面 ， 从 定向 增发 募资情况看，受再融资新政与减持新规影响 ， 2018 年 1-5月 定增 募资 3325 亿元，同比下滑 38%， 预计全年 定增 规模将下降四成 。总体来看，2018 年以来 IPO 和 定增 融资 的收缩 对市场资金抽血压力 有所 减缓 ， 若符合要求试点企业在未来三年分批发行 CDR 上市 ， 每年 占 股权融资 规模的比例 约 6.3%左右 ，在市场可承受范围之内 。 表 4： CDR 年均 募资需求 占 股权融资规模的 比例 约 为 6.3% 年份 IPO 募资（亿元） 定增 募资（亿元） 合计（亿元） 2010 4,885 3,127 8,012 2011 2,810 3,485 6,295 2012 1,034 3,214 4,248 2013 - 3,584 3,584 2014 666 6,932 7,598 2015 1,576 12,253 13,829 2016 1,496 16,918 18,414 2017 2,301 12,705 15,006 2018 年 1-5 月 519 3,325 3,844 2015-2017 年 平均 1,791 13,959 15,750 CDR 年均 募资需求 1000 占股权募资比例 6.3% 数据来源： Wind、新时代证券研究所 2018-06-29 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 2、 战略配售基金 股票仓位 5%-10%，收益率贡献 率较稳健 2.1、 封闭运作期 主要采用 战略配售股票和固定收益资产投资策略 2018 年 5 月 29 日，华夏基金、汇添富基金、嘉实基金、南方基金、易方达基金、招商基金共同申报了 “3 年封闭运作战略配售灵活配臵混合型证券投资基金 ”。 6 月 6日，六只战略配售基金正式获得证监会发行批文。首批战略配售基金仅向个人客户和社保、基本养老基金、企业年金等特定机构客户开放认购，单一个人投资者申购上限为 50 万人民币。该基金封闭期内，管理费仅为 0.1%/年，托管费仅为 0.03%/年，最大限度让利普通投资者 。 战略配售基金招募书中 明确说明，在三年封闭运作期间的投资策略主要为战略配售股票投资策略和固定收益资产投资策略，意味着战略配售基金在封闭期不会 投资没有战略配售的股票。只有在封闭运作期届满转为上市开放式基金以后，战略配售基金可进行正常股票投资策略，其中封闭期股票资产占基金资产比例 在 0%-100%区间，开放期股票资产 占基金资产 比例 在 30%-95%区间。 表 5： 战略配售基金封闭运作期投资策略 封闭 运作 期投资策略 策略 内容 战略配售股票投资策略 根据政策因素、宏观因素、估值因素、市场因素等四方面指标分析战略配售股票的投资机会，并通过综合分析行业生命周期、景气程度、估值水平以及股票市场行业轮动规律等因素，精选战略配售股票。 固定收益资产投资策略 通过深入分析宏观经济数据、货币政策和利率变化趋势以及不同类属的收益率水平、流动性和信用风险等因素，以久期控制和结构分布策略为主，以收益率曲线策略、利差策略等为辅，构造能够提供稳定收益的债券和货币市场工具组合。 数据来源： 战略配售基金招募说明书 、新时代证券研究所 2.2、 A 股战略配售历史 ：解禁日 价格较首发价格 涨幅中位数为 81.05% 截至 2018 年 5 月底， A 股共有 45 家公司在首发上市时采取了战略配售， 最短锁定期平均值为 13 个月 ， 战略配售股数占首发总股数的比例平均值为 32.77%，中位数值为 30.0%。其中陕西煤业、西山煤电、华润三九、东方市场、维维股份、东方创业、华铁股份等公司战略配售比例均在 50%及以上。 45 家参与战略配售的 A 股公司中近九成解禁当日收盘价较首发价格上涨，中位数涨幅达 81.05%，仅 5 家解禁当日收盘价跌破首发价格， 另外共有 19 家公司解禁当日股价对首发价格涨幅超过 100%， 其中涨幅最大为中国国航（ 678.93%）。 表 6： A 股 历史 战略配售价格变动统计 证券代码 证券简称 首发价格 （元） 战略配售数量 （万股） 战略配售最短锁定期（月） 战略配售股 上市日期 解禁当日收盘价 格 （元） 与首发价相比解禁当 日涨跌幅（ %） 601288.SH 农业银行 2.68 1022823.50 12 2011/7/15 2.70 0.75% 601398.SH 工商银行 3.12 576922.00 12 2007/10/29 8.17 161.86% 601818.SH 光大银行 3.10 300000.00 12 2011/8/18 3.06 -1.29% 601988.SH 中国银行 3.08 128571.20 18 2008/1/7 6.65 115.91% 601328.SH 交通银行 7.90 95710.51 12 2008/5/16 9.46 19.75% 601333.SH 广深铁路 3.76 93084.40 12 2007/12/24 9.57 154.52% 601006.SH 大秦铁路 4.95 90907.70 18 2008/2/1 22.31 350.71% 601628.SH 中国人寿 18.88 60000.00 12 2008/1/9 57.07 202.28% 2018-06-29 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 证券代码 证券简称 首发价格 （元） 战略配售数量 （万股） 战略配售最短锁定期（月） 战略配售股 上市日期 解禁当日收盘价 格 （元） 与首发价相比解禁当 日涨跌幅（ %） 600028.SH 中国石化 4.22 57000.00 8 2002/4/8 3.46 -18.01% 601588.SH 北辰实业 2.40 55000.00 12 2007/10/16 12.50 420.83% 601919.SH 中远海控 8.48 53500.00 12 2008/6/26 21.29 151.06% 600050.SH 中国联通 2.30 51800.00 12 2003/10/9 3.15 36.96% 601998.SH 中信银行 5.80 51723.80 12 2008/4/28 6.81 17.41% 601225.SH 陕西煤业 4.00 50000.00 12 2015/1/28 6.07 51.75% 600019.SH 宝钢股份 4.18 44700.00 5 2001/5/29 5.42 29.67% 600036.SH 招商银行 7.30 42980.00 12 2003/4/10 11.71 60.41% 600900.SH 长江电力 4.30 40000.00 18 2005/5/18 7.70 79.07% 601111.SH 中国国航 2.80 35000.00 18 2008/2/18 21.81 678.93% 601318.SH 中国平安 33.80 34500.00 12 2008/3/3 70.11 107.43% 601872.SH 招商轮船 3.71 34500.00 12 2007/12/3 11.14 200.27% 601166.SH 兴业银行 15.98 30000.00 12 2008/2/5 46.46 190.74% 601991.SH 大唐发电 6.68 19703.17 36 2009/12/21 8.74 30.84% 601800.SH 中国交建 5.40 18518.40 12 2013/3/11 4.89 -9.44% 000983.SZ 西山煤电 6.49 17280.00 11 2001/7/20 11.75 81.05% 600008.SH 首创股份 8.98 14000.00 17 2001/10/11 12.00 33.63% 601608.SH 中信重工 4.67 12000.00 12 2013/7/8 3.12 -33.19% 000999.SZ 华润三九 8.45 11800.00 8 2000/11/20 19.49 130.65% 600011.SH 华能国际 7.95 10000.00 6 2002/6/6 12.02 51.19% 000959.SZ 首钢股份 5.15 9200.00 3 2000/4/3 6.47 25.63% 000301.SZ 东方市场 4.18 5400.00 23 2002/5/16 7.43 77.75% 600300.SH 维维股份 10.28 5000.00 6 2001/1/4 17.74 72.57% 600236.SH 桂冠电力 6.41 4800.00 24 2002/3/25 13.05 103.59% 000973.SZ 佛塑科技 6.28 4600.00 24 2002/5/27 10.27 63.54% 600278.SH 东方创业 6.25 4000.00 12 2001/7/12 19.01 204.16% 000976.SZ 华铁股份 8.68 3600.00 24 2002/6/3 7.02 -19.12% 000975.SZ 银泰资源 6.60 3200.00 12 2001/6/8 20.51 210.76% 600269.SH 赣粤高速 11.00 2760.00 18 2001/11/19 13.18 19.82% 600258.SH 首旅酒店 5.87 2600.00 11 2001/5/11 21.97 274.28% 000990.SZ 诚志股份 9.90 2400.00 5 2000/12/25 37.46 278.38% 600259.SH 广晟有色 4.40 2136.61 24 2002/5/27 8.34 89.55% 600320.SH 振华重工 9.80 1760.00 6 2001/6/21 16.64 69.80% 000998.SZ 隆平高科 12.98 1597.50 0 2000/12/12 44.41 242.14% 000968.SZ 蓝焰控股 4.60 980.53 24 2002/6/24 8.43 83.26% 600130.SH 波导股份 16.00 650.00 6 2001/1/8 30.80 92.50% 000981.SZ 银亿股份 8.68 570.00 6 2000/12/22 28.81 231.91% 中位数 18518.40 12 11.71 81.05% 平均数 69050.65 13 16.23 120.36% 资料来源： Wind、新时代证券研究所 注：截至 2018 年 5 月底 2018-06-29 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 2.3、 战略配售 基金获配市值 测算 ：平均每家占总发行市值 1.0%-2.0% 战略配售参与者： 战略投资者 多是大型 国有企业、保险公司、 国家级 投资基金、发行公司 所处 产业链 中 的优质企业等 ； 数量上看，中国交建战略配售比例为 13.7%，仅引入三位战略投资者，工业 富联战略配售比例为 30%，引入二十位投资者。因此，除了战略配售基金参与，其他的大型国有企业、保险公司 以及产业链中的战略合作伙伴 也可能会参与其中，假设战略配售基金分配的份额在 20%-40%之间。 战略配售基金发行规模： 截至 2018 年 6 月 26 日，六家战略配售基金尚未公开具体募资金额， 初步估计 六家基金募资规模在 100-300亿元之间，合计募资超过千亿元。因此假设平均每家战略配售基金规模为 200 亿元。 战略配售基金 获配市值测算： 基本假设：（ 1）符合 CDR 试点的企业未来三年年均资金需求 约为 1000 亿元 ； （ 2）战略配售比例为 30%；（ 3） 战略配售基金获配份额分别按 20%、 30%、 40%的假设估算。 （ 4）战略配售股票锁定期为一年。 若战略配售股票 一年期 解锁后，基金仍持有 该部分 股票： 在 20%获配份额 预测 下，第一年至第三年平均每只基金 持有 市值为 10.0 亿元、 20.0亿元、 30.0 亿元； 在 40%获配份额预测下，第一年至第三年平均每只基金持有市值为 20.0 亿元、 40.0 亿元、 60.0 亿元。 若战略配售股票一年期解锁后，基金不继续持有该部分股票： 在 20%获配份额预测下，每只基金平均每年持有的市值为 10.0 亿元；在 40%获配份额预测下，每只基金平均每年持有的市值为 20 亿元。 表 7： 战略配售基金获配市值测算 （战略配售 股票 一年期解锁后 ，基金 仍继续持有该部分股票） 战略配售比例 战略配售基金获配份额假设 六家 基金合计份额 平均每家基金份额 三年平均每年 CDR需求 （亿元） 第一年持有市值 （亿元） 第二年持有市值 （亿元） 第三年持有市值 （亿元） 30% 20% 6% 1.0% 1000 10.0 20.0 30.0 30% 9% 1.5% 15.0 30.0 45.0 40% 12% 2.0% 20.0 40.0 60.0 数据来源：新时代证券研究所 表 8： 战略配售基金获配市值测算（战略配售股票一年期解锁后，基金不再持有该部分股票） 战略配售比例 战略配售基金获配份额假设 六家 基金合计份额 平均每家基金份额 三年平均每年 CDR需求 （亿元） 第一年持有市值 （亿元） 第二年持有市值 （亿元） 第三年持有市值 （亿元） 30% 20% 6% 1.0% 1000 10.0 10.0 10.0 30% 9% 1.5% 15.0 15.0 15.0 40% 12% 2.0% 20.0 20.0 20.0 数据来源：新时代证券研究所 2.4、 战略配售基金 股票收益 贡献率较稳健 战略配售基金的投资收益主要来自 于战略配售股票与固定收益 债券 的收益率 ，其中股票仓位的收益率 主要来源于 CDR 上市后的 涨跌幅收益；固定收益投资 则是通过运用久期管理策略、收益率曲线策略、信用债券投资策略等构建收益稳定、流动性2018-06-29 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 良好的债券组合 。 历史战略配售情况来看，战略配售解禁股票价格较首发价格涨幅中位数约 80%，锁定期多数为一年 。 假设基金在 战略配售 股票 解禁 后不再继续持有该部分股票 ， 在30%的战略配售比例下，三种情景中战略配售 股票收益 率 的贡献情况 ： （ 1） 若 战略配售股票中有 20%的比例分配至战略配售基金， 单只基金 平均每年股票仓位为 5.0%，平均每年收益贡献率为 4.0%； （ 2）若 战略配售股票中有 30%的比例分配至战略配售基金， 单只基金平均每年股票仓位为 7.5%，平均每年收益贡献率为 6.0%； （ 3）若 战略配售股票中有 40%的比例分配至战略配售基金， 单只基金平均每年股票仓位为 10.0%，平均每年收益贡献率为 8.0%。 表 9： 战略配售基金股票 每年仓位约在 5.0%-10.0%的区间 战略配售股票市值（亿元） 战略配售股票仓位 情景一 第一年 第二年 第三年 第一年 第二年 第三年 三年封闭期 CDR 市值 10.0 10.0 10.0 5.0% 5.0% 5.0% 固定收益部分 190.0 190.0 190.0 情景二 三年封闭期 CDR 市值 15.0 15.0 15.0 7.5% 7.5% 7.5% 固定收益部分 185.0 185.0 185.0 情景三 三年封闭期 CDR 市值 20.0 20.0 20.0 10.0% 10.0% 10.0% 固定收益部分 180.0 180.0 180.0 数据来源：新时代证券研究所 注：假设战略配售股票一年锁定期后，基金不再持有该部分股票 2018-06-29 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研 报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016 年、 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-06-29 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保 证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知 客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关 系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固话： 010-69004649 手机： 13811830164 邮箱： haoying1xsdzq 上海 吕 莜琪 销售总监 固话： 021-68865595 转 258 手机： 18221821684 邮箱： lvyouqixsdzq 深圳 史月琳 销售经理 固话： 0755-82291898 手机： 13266864425 邮箱： shiyuelinxsdzq 联系我们 新时代证券股份有限公司 研究所 北京地区：北京市海淀区北三环西路 99号院 1号楼 15层 上海地区：上海市浦东新区浦东南路 256号华夏银行大厦 5楼 广深地区：深圳市福田区福华一路 88号中心商务大厦 15楼 1501室 公司网址： xsdzq/ 邮编： 1