A股2018半年报深度分析之二：追根溯源看中报景气.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略 研究 深度报告 A股 2018半年报 深度分析 之 二 2017年 9月 5日 追根溯源 看中报景气 三因素助力 ROE，盈利改善进行中 A 股 2018 年半年报深度分析之一 财报景气分化背后的三条投资主线 A 股 2017 年报及一季报深度分析之二 中小板中报盈利回落 中小板 2018 年中报业绩预告点评 成长的曙光 A 股 2017年报及一季报深度分析 创业板盈利回暖 创业板 2018 年一季报业绩预告点评 创业板业绩增速超预期回落 中小创 2017 年报业绩预告分析 价格驱动盈利改善，需求渐落营收增速放缓 A 股2017 三季报分析 盈利增速回落， ROE 续升但存隐忧 2017 中报深度分析 A股 2016年报及 17 一季度深度分析之一 周期的逆袭和成长的烦恼 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 耿睿坦（研究助理） gengruitancmschina 基于中报业绩情况，我们建议关注具备需求刚性的大众消费品（饮料制造、服装家纺、医疗服务、医疗器械）、受益于 中高端制造业复苏的领域（专用设备、航空装备、装修装饰、专业工程）、 将进入业绩释放期的新兴产业（元件、半导体、计算机应用）、 以及低估值金融板块（银行和保险）。 供给端收缩 和原油价格中枢上移驱动资源品 盈利修复 。 环保限产带动水泥价格高位震荡上行， 行业 ROE（ TTM） 连续八个季度持续提升 ，盈利修复能力得到加强。钢铁行业权益乘数持续下降，钢铁行业通过增加资产杠杆来扩张的发展阶段已经过去。与历史相同时期相比， 钢材库存已经下降至较低的水平，同时资本开支一直处于低位 ；但是过去几年盈利的高基数可能使未来的增长承压。 原油价格中枢上移和环保限产带动化工产品价格处于高位，而需求端保持相对平稳，行业业绩持续改善 ；龙头企业扩大了资本开支， Q2在建工程增速加快。煤炭行业 资产杠杆依然处于高位；经营现金流占收入的比重在 2017 年四季度达到高位后回落，二季度出现反弹， 由于财务杠杆处于高位所以要警惕 煤炭行业 经营现金流改 善的持续性 。 具备需求刚性的大众消费品 业绩确定性较强 。 大众消费品如调味品和肉制品的龙头公司业绩增长情况良好， 一方面是产品品类持续优化，另一方面在于消费者对于大众消费品的需求弹性较小，带动日常消费品的景气度向上 。饮料制造行业主要受益于龙头白酒企业 业绩延续了之前的高增长。服装家纺板块的业绩表现优于纺织制造板块；女装和休闲服饰的盈利性相对较强。医疗服务、医疗器械、 化学制药的成长性较好 ，收入和净利润增速 处于高位 。 云计算、 5G 产业链、半导体等科技类板块将迎来上行周期 。 中兴事件波冲击通信设备产业链的多家公司业绩；目前处于 4G 的收尾阶段， 明年 5G 建设将会提速，运营商及产业链公司将在 5G 的拉动下迎来盈利修复 。受益于部分被动元器件（如 MLCC）涨价， 元件板块盈利表现比较好。半导体行业的净利润保持了快速的增长 ， 中国的半导体销售额增速保持逆势向上的态势；电子板块的资本扩张较快。 计算机行业内业绩分化明显，云计算业务增长确定性较强 ，在企业内生需求 和政府政策的支持下，云计算的基础设施趋于成熟，接下来公有云将会是云计算板块比较确定的发展方向。 中高端制造业复苏 带动专用设备、装修装饰、航空等 板块业绩持续好转 。 上半年制造业投资回暖， 基建投资有望在政策扶持下迎来一定的反弹。专用设备（工程机械等）的投资完成额 和业绩 增长较快；基础建设、专业工程和装修装饰板块订 单量相会增加，从而带动业绩加速 提升。 军工多个细分板块业绩持续改善，兵器、航空航天装备、船舶等盈利好转主要受到行业内提质增效的显著成果 ，特别是以中航系 为代表的航空装备板块业绩改善趋势较为确定；产业资本持续进场为军工板块 注入积极信号。 建议关注具备需求刚性的大众消费 品（饮料制造、服装家纺、医疗服务、医疗器械）、将进入业绩释放期的新兴产业（元件、半导体、计算机应用）、受益于中高端制造业复苏的领域（专用设备、航空装备、装修装饰、专业工程）以及低估值金融板块（银行和保险） 。 风险提示： 三季报业绩不及预期 ，贸易摩擦加剧 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 信息技术业 . 5 1、 通信 运营商资本开支处于谷底 . 5 2、 电子 被动元器件和半导体业绩突出 . 5 3、 计算机 云计算业务增长确定性强 . 6 4、 传媒 业绩表现平淡，存量商誉待消化 . 8 二、 中游制造 . 10 1、 汽车 整车业绩承压，零部件公司利润贡献大 . 10 2、 机械设备 工程机械持续复苏，销量景气延续 . 11 3、 国防军工 核心企业盈利符合预期，产业资本入场增持 . 11 4、 交通运输 汇率贬值冲击航空盈利 . 12 5、 电气设备 光伏产业链产品价格下调冲击业绩 . 13 6、 建筑装饰 紧信用下经营现金流恶化 . 13 三、 消费服务 . 15 1、 农林牧渔 生猪价格低迷是业绩表现不佳的核心原因 . 15 2、 食品饮料 大众消费品需求弹性小，业绩平稳增长 . 16 3、 纺织服装 休闲服饰盈利波动性较小 . 17 4、 医疗保健 医疗服务和化学制药成长性好 . 17 5、 家用电器 增长温和回落 . 18 四、 资源品 . 19 1、 建材 水泥行业 ROE大幅改善 . 19 2、 钢铁 盈利能力修复，财务杠杆下降 . 19 3、 化工 受益于油价高位和供给格局改善 . 20 4、 采掘 经营现金流改善持续性待验证 . 21 5、 有色金属 工业金属业绩分化，小金属表现较好 . 22 五、 金融地产 . 24 1、 房地产 剔除土地购置费投资增长放缓 . 24 2、 非银 券商业绩分化较大 . 25 3、 银行 不良贷款率延续下降 . 25 六、 投资意见和景气行业汇总 . 26 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 表 1：通信细分行业收入和利润增速 . 5 表 2：电子细分行业收入和利润增速 . 6 表 3：计算机细分行业收入和利润增速 . 6 表 4：云计算领域上市公司中报业绩及行业地位 . 7 表 5：传媒细分行业收入和利润增速 . 8 表 6：计算机细分行业收入和利润增速 . 10 表 7：计算机细分行业收入和利润增速 . 11 表 8：军工细分行业收入和利润增速 . 12 表 9：交通运输细分行业收入和利润增速 . 13 表 10：电气设备细分行业收入和利润增速 . 13 表 11：建筑装饰细分行业收入和利润增速 . 14 表 12：农林牧渔细分行业收入和利润增速 . 15 表 13：食品饮料细分行业收入和利润增速 . 16 表 14：食品饮料细分行业收入和利润增速 . 17 表 15：医疗保健细分行业收入和利润增速 . 17 表 16：家用电器细分行业收入和利润增速 . 18 表 17：建材细分行业收入和利润增速 . 19 表 18：钢铁行业收入和利润增速 . 20 表 19：化工细分行业收入和利润增速 . 20 表 20：化工细分行业收入和利润增速 . 22 表 21：有色金属细分行业收入和利润增速 . 22 表 22：通信细分行业收入和利润增速 . 24 表 23：非银金融细分行业收入和利润增速 . 25 表 24：银行业收入和利润增速 . 25 表 25：景气度较高或转好的细分子行业一览 . 26 图 1：三大运营商资本开支 . 5 图 2：移动通信基站设备数量增长开始回暖 . 5 图 3：被动元器件盈利 情况大大改善 . 6 图 4：上半年电子行业在建工程累计增速达到 65.7% . 6 图 5：传媒行业商誉占净资产比例居高不下 . 9 图 6：七月乘用车销量转为负增长 . 10 图 7：汽车各板块带来的利 润增量占比 . 10 图 8：专用设备制造投资完成额增长较快 . 11 图 9：工程机械子行业销量增长 . 11 图 10： 1-7 月手持船舶订单量同比增速为 11.43% . 12 图 11： 2018 年国防预算支出增长反弹 . 12 图 12：建筑装饰行业经营现金流占收入比重 . 14 图 13：园林工程行业经营现金流占收入比重 . 14 图 14：生猪养殖利润在二季度达到底部之后开始好转 . 15 图 15：肉鸡苗价格中枢上移 . 15 图 16：社会零售额分项数据中 1-5 月、 1-6 月、 1-7 月累计增长情况（ %） . 16 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 17：饮料制造和食品加工毛利率改善 . 16 图 18：食品饮料行业 累计净利润增速 . 16 图 19：服装家纺板块累计盈利增速，休闲服饰表现较好 . 17 图 20：服装家纺和纺织制造板块毛利率 . 17 图 21：目前水泥价格处于高位 . 19 图 22：水泥行业 ROE（ TTM）持续改善 . 19 图 23：钢铁行业 ROE（ TTM）持续改善 . 20 图 24： 钢铁行业权益乘数下降，说明财务杠杆变小 . 20 图 25： 化学纤维和化学制品毛利率持续改善 . 21 图 26： 部分龙头化工企业加大了资本开支 . 21 图 27：上半年原油价格中枢上移 . 21 图 28：部分化工品受限产影响而涨价 . 21 图 29：煤炭行业财务 杠杆高企的压力依然不容小视 . 22 图 30： 煤炭开采行业经营现金流占收入比 . 22 图 31：有色金属行业 ROE（ TTMT）持续改善 . 23 图 32： 有色金属行业毛利率 . 23 图 33：剔除土地购置费后房地产开发投资完成额累计同比增速 . 24 图 34：房屋竣工面积累计增长平缓 . 24 图 35：上半年房屋销售面积和销售额增速放缓 . 24 图 36：银行 业不良贷款率下降 . 25 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 信息技术业 1、 通信 运营商资本开支处于谷底 剔除中兴通讯后，通信行业 2018 年 H1 收入增速和盈利增速分别为 14.3%和 -2.7%。一方面， 受到贸易摩擦的影响，中兴通讯付出了 巨额罚款并且日常 经营状况 严重 受损 ；中兴事件波及通信设备产业链的多家公司，上半年通信设备行业（剔除中兴通讯）收入增速和盈利增速分别下滑至 21.5%和 -3.7%。 另一方面，三大运营商的资本开支 在 2015 年达到 4G 的建设顶峰之后开始回落，目前处于 4G 的收尾阶段， 5G 建设尚未大规模展开，目前的资本开始依然处于低位。从明年开始， 5G 建设将会提速，三大运营商及产业链公司将 在 5G 的拉动下迎来 上行周期。 表 1： 通信 细分行业收入和利润增速 利润增速 收入增速 行业 2015 2016 2017 2018H1 2015 2016 2017 2018H1 通信 26.0% 7.0% -44.2% -2.7% 4.0% 8.6% 10.2% 14.3% 通信设备 27.1% 10.2% -47.2% -3.7% 22.7% 25.7% 23.1% 21.5% 通信运营 -12.8% -97.0% 452.1% 141.3% -3.9% -1.1% 0.5% 8.2% 资料来源： Wind， 招商证券 注明：通信设备行业剔除中兴通讯 2、 电子 被动元器件和半导体业绩突出 电子行业 2018 年 H1 收入增速和盈利增速分别为 13.0%和 0.8%。在 2016 年和 2017年电子行业营收和利润保持较快的增长，特别是电子制造和光学光电子细分行业 在过去两年的 净利润增长保持在 30%以上。 但是由于去年同期较高的基数，目前智能手机换机需求相对弱势，上半年收入和利润增长表现一般 。 细分行业方面， 元件和半导体的表现相对较好 。主要受益于部分被动元器件（如 MLCC）涨价，相应公司的盈利表现比较好。半导体行业的净利润保持了快速的增长，全球范围图 1： 三大运营商资本开支 图 2： 移动通信基站设备数量 增长 开始回暖 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 -40%-20%0%20%40%60%010002000300040005000600070002005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018E2019E2020E2021E资本开支（亿元） 同比增速（ %） -5005010015020001000200030004000500060002010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07产量 :移动通信基站设备 :当月值（万信道） 产量 :移动通信基站设备 :当月同比 %:右 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 内半导体的需求相对平稳，特别是欧洲和美洲的半导体销售增长进入下行通道，但是中国的半导体销售额增速 保持 逆势向上 的态势。值得注意的是， 电子 板块的资本扩张较快，上半年在建工程增速高达 65.7%。 表 2： 电子 细分行业收入和利润增速 利润增速 收入增速 行业 2015 2016 2017 2018H1 2015 2016 2017 2018H1 电子 11.5% 40.5% 25.7% 0.8% 22.4% 42.8% 74.2% 13.0% 电子制造 13.8% 33.2% 36.4% -5.1% 34.3% 35.6% 37.0% 16.2% 元件 12.0% 38.5% 25.0% 19.5% 7.4% 25.1% 23.1% 11.4% 其他电子 73.5% 18.9% -113.1% -3.5% 4.0% 136.7% 344.9% 4.5% 光学光电子 -1.0% 71.7% 48.8% -18.0% 23.9% 32.1% 37.7% 21.5% 半导体 -16.0% 8.6% 54.2% 1463.0% 23.7% 65.1% 45.0% 13.3% 资料来源： Wind， 招商证券 3、 计算机 云计算 业务增长确定性强 计算机 行业 2018 年 H1 收入增速和盈利增速分别为 45.0%和 16.5%， 其中计算机应用业绩改善较为明显，上半年净利润增速为 28.0%， 2017 年净利润增速为 18.5%。 行业内部不同公司的业绩分化较为明显，市值较大的龙头公司保持高增长，而市值较小、 并购增长弱势等尾部公司业绩表现较差。 在企业内生需求（如应 用新一代互联网技术、加快数字化进程）和政府政策的支持下，云计算的基础设施趋于成熟， 接下来公有云将会是云计算板块比较确定的发展方向 。 表 3： 计算机细分行业收入和利润增速 利润增速 收入增速 行业 2015 2016 2017 2018H1 2015 2016 2017 2018H1 计算机 13.0% 34.6% 11.2% 16.5% 12.1% 14.8% 20.2% 45.0% 计算机设备 2.7% 45.6% -8.0% -10.9% 5.5% 10.2% -15.9% 32.9% 计算机应用 17.1% 30.8% 18.5% 28.0% 19.8% 19.3% 52.5% 52.6% 资料来源： Wind， 招商证券 图 3：被动元器件盈利情况大大改善 图 4： 上半年电子行业在建工程累计增速达到 65.7% 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02被动元件累计净利润增速 -100%-50%0%50%100%150%200%250%2005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-12电子行业在建工程累计增速 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 4： 云计算领域上市公司中报业绩及行业地位 领域 公司 行业地位