2018-2019年医药生物行业分析报告.pptx

,2018-2019年医药生物行业分析报告,2018 年 11 月 07 日,行业相对表现表现医药生物沪深 300,1M-8.3-5.7,3M-12.1-2.2,12M-20.1-18.8,相关报告医药生物行业周报：超配压力逐步消除，结构性调整更趋稳健2018-10-28医药生物行业周报：政策尚未落地，但估值已具有吸引力2018-10-22医药生物行业深度报告：带量采购专题研究，以上海为例看政策方向2018-10-17医药生物行业周报：具备业绩支撑，坚定长期信心2018-10-14医药生物行业周报：诺奖花落肿瘤免疫治疗，聚焦创新方向2018-10-08,投资要点： 行业整体：扣非利润增速环比放缓，但经营性现金流改善。2018 年前 3 季度，医药行业整体收入增速为 21.66%，环比上半年增速略提升 1.02 个百分点。前 3 季度扣非净利增速为 18%，单季度 Q3 为10.87%，环比第二季度增速（13.87%）有所放缓，增速放缓是各子行业加总结果，实际上化学制剂和中药子行业扣非净利增速稳定，原料药、生物制品和医疗服务则季度间波动则较大。Q3 经营性现金流持续改善,前 3 季度经营性现金流净额同比大幅增长 94.25%，其,中医药商业经营性现金流净额为-6771亿元，去年同期为-9176亿元，部分应收账款证券化后，现金流状况已显著恢复。医药工业（化学制剂+中药+生物药+原料药）前 3 季度经营性现金流净额为 50944亿元，同比增长 58.63%，两票制全面实施后，工业端的回款状况依然非常良好。, 化学制剂： 2018Q1-Q3 收入和扣非净利增速分别为 23%和 14%，环比上半年保持稳定，扣非净利增速显著低于收入端增速主要是两票制后销售费用大幅增长。研发费用的大幅度提升也是利润增速不快的重要原因，但从研发产出来看，前三季度国内化学创新药报产和获批速度显著高于 2017 年同期，而今年获批上市的品种也为行业储备新增量。 原料药：2018Q1-Q3 收入和扣非净利增速分别为 40%和 64%，启动于 2017 年 Q3 的原料药供给侧周期进入兑现阶段，环比 2018 年Q2，Q3 边际增量减弱。长期来看环保高压常态化是大趋势，尤其是投入大，污染处理难度大的品种，环保壁垒实际已成为格局稳定的重要保障。相对于众多维生素的小品种，抗生素中间体格局更为稳定，景气周期更长。 生物制药：2018Q1-Q3 收入和扣非净利增速分别为 20%和 30%，其中疫苗领域受狂苗事件影响，疫苗企业 Q3 利润增速有所回落；血液制品回暖确立、Q1 整体触底后增速逐季度改善；生长激素方面，长春高新、安科生物继续维持稳定的较高速增长。 中药：2018Q1-Q3 收入和扣非净利增速分别为 23%和 12%，环比上半年基本稳定，扣非增速较低，主要是医保控费趋势延续，中药注,最近一年行业走势医药生物20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%,沪深300,射剂普遍下滑幅度较大，相关公司利润也大幅波动。行业主要增量来自 OTC 市场，重点来自渠道管理较好，产品市场渗透提升的公司，例如片仔癀、白云山、济川药业 Q3 实现净利快速增长。, 医疗器械：2018Q1-Q3 收入和扣非净利增速分别为 21%和 13%，基本延续 2018 年半年报的趋势。从内部看，分化依然非常明显，增量市场聚焦在更细分的领域，例如 IVD 市场，高增长局限于化学发光和 POCT，生化已显著放缓。, 医疗服务：2018Q1-Q3 收入和扣非净利增速分别为 48%和 2%，4.8%，与 2018 年半年报的 34%同比增速相比，放缓明显，主要由于恒康医疗业绩波动较大，剔除其影响整体利润继续高增长。人民健康需求不断升级，同时促进社会办医的政策落实，医疗服务业还将继续保持高景气。, 医药商业：2018Q1-Q3 收入和扣非净利增速分别为 18%和 14%，环,比上半年，收入增速平稳，但利润端略有下滑，并购导致的财务成本提升，管理费用和财务费用都呈现加速增长趋势，影响了利润增长。现金流方面，2018 年前三季度经营性现金流缺口较半年报明显缩窄，部分医药流通公司通过应收账款的证券化提前回收现金。外延方面，零售药店龙头企业继续跑马圈地，行业连锁化率稳步提升，我们判断，零售药店行业仍处在高速整合期。, 行业评级及投资策略：考虑到带量采购对仿制药中长期影响的不确定,性，在政策落地执行之前，建议在行业选择上，优选不受政策影响，高景气延续的子行业，子领域。我们认为医疗服务业、零售药店以及自费为主，需求相对刚性的细分领域受政策影响小，具有确定性的优势。医疗服务方向，我们重点看好民营体检领域，重点推荐美年健康。零售药店行业进入高速整合期，从未来开店和并购节奏考虑，推荐益丰药房。药品方面，我们从市场潜力和产品壁垒进行筛选，重点关注脱敏治疗和生长激素治疗两个细分领域推荐关注我武生物和安科生物。疫苗企业，推荐关注当前独家受益于四价流感疫苗销售的华兰生物。医疗器械方向，再生生物材料中，面向口腔种植牙等耗材市场随下游消费升级而持续扩大，重点推荐正海生物。, 风险提示： 1）重点公司外延并购整合不及预期；2）带量采购政策导致药品大幅降价风险； 3）疫苗等安全事件风险；4）创新药鼓励政策实施不及预期；5）重点公司未来业绩的不确定性。,重点关注公司及盈利预测,重点公司,股票,2018-11-06,EPS,PE,投资,代码002007.SZ002044.SZ300009.SZ300357.SZ300653.SZ603939.SH,名称华兰生物美年健康安科生物我武生物正海生物益丰药房,股价37.3415.9514.8837.4948.4351.15,20170.880.240.391.150.770.86,2018E1.290.290.480.831.21.2,2019E1.550.40.661.091.621.64,201742.4366.4638.1532.662.959.48,2018E28.9555.031.045.1740.3642.63,2019E24.0939.8822.5534.3929.931.19,评级买入买入买入买入买入买入,内容目录,1、 医药行业整体：扣非利润增速环比放缓，经营性现金流改善 .62、 分化明显，精选高景气领域.72.1、 化学制剂：收入和净利增速平稳，加大研发推动升级 .72.2、 原料药：利润弹性边际递减，抗生素中间体延续高景气.102.3、 生物制药：血液制品回暖确立，生产激素高增长，疫苗增速回落 .132.4、 中药：辅助用药和医保控费持续影响，OTC 贡献主要增量.162.5、 医药商业：收入增长平稳，现金流改善，外延贡献增量.172.6、 医疗服务：处于高速增长周期，收入增长强劲 .192.7、 医疗器械：分化明显，体外诊断公司增速放缓 .203、 行业评级及投资策略.214、 重点推荐个股.235、 风险提示.25,图表目录,图表 1：医药行业整体增长数据（单位：百万元）.6图表 2：医药行业整体销售费用率、管理费用率和财务费用率变化.7图表 3：化学制剂子板块上市公司重要财务指标（单位：百万元）.8图表 4：2018 年前三季度化药注册申请数量 .9图表 5：2018 年前三季度国内化学创新药（化药 1 类）NDA 情况梳理.9图表 6：2018 年前三季度国内化学创新药（化药 1 类）获批上市情况梳理.10图表 7：2018 年前三季度国内化学创新药（化药 1 类）申报数量统计.10图表 8：原料药板块上市公司重要财务指标（单位：百万元）.11图表 9：主要抗生素中间体历史价格趋势（元/kg）.11图表 10：主要维生素品种历史价格趋势（元/kg） .12图表 11：生物制品上市公司重要财务指标（单位：百万元）.13图表 12：国内白蛋白批签发量逐季度拆分图.14图表 13：国内免疫球蛋白批签发量逐季度拆分图.14图表 14：2018 年前三季度生物药注册申请数量.15图表 15：2018 年前三季度国内生物类新药 NDA 情况梳理.15图表 16：2018 年前三季度国内生物类新药获批上市情况梳理.16图表 17：2018 年前三季度生物类新药注册申请数量 .16图表 18：中药板块上市公司重要财务指标（单位：百万元）.17图表 19：医药板块医药商业上市公司重要财务指标（单位：百万元）.18图表 20：医药板块医疗商业行业上市公司盈利能力变化.18图表 21：医药板块医疗商业行业上市公司费用率变化 .18图表 22：医药板块医疗服务上市公司重要财务指标（单位：百万元）.19图表 23：医药板块医疗服务上市公司费用率变化.20图表 24：部分体外诊断公司收入同比增速变化 .20图表 25：医药板块医疗器械上市公司重要财务指标.21图表 26：医药板块医疗器械上市公司费用率变化.21,1、 医药行业整体：扣非利润增速环比放缓，经营性现金流改善,剔除 2017 年之后上市、以及主业已非医药的上市公司，合计统计 214 家作为医药行业整体分析的样本。 2018 年前 3 季度，医药行业整体收入增速为 21.66%，环比上半年增速略提升 1.02 个百分点，由于医药商业子行业占整体收入的42.5%，对整体收入增长影响较大，剔除商业、服务等，制药工业（化学制剂+中药+生物制药）收入增速 24.32%，环比上半年提升 2.27 个百分点。对比样本医院个位数的增速和制药工业 1-9 月份主营业务收入（统计局数据）13.6%的增速，上市公司增长显著更高，主要原因我们认为：上市公司中，生物制药占更高的比重，其增速快显著带动了整体行业；流通两票制仍有持续影响，化学制药和中成药子行业均实现了 20%+的增长；更优秀的产品结构，部分创新药企业带动整体增速提升。外延并购带来新增量，长期股权投资虽然放缓，但增速依然超两位数。展望 2019 年，两票制影响预计减弱，行业整体收入增速预计有所放缓。,图表 1：医药行业整体增长数据（单位：百万元）,前 3 季度归母净利增速为 7.11%，对比上半年增速有显著波动，主要是人福医药、丽珠集团和健康元 2017 年第 3 季度处理资产产生的投资收益，剔除 3 个公司，归母净利增速为 17.11%，与上半年增速基本一致。,前 3 季度扣非净利增速为 18%，单季度 Q3 为 10.87%，环比第二季度的增速（13.87%）有所放缓，增速放缓是各子行业加总的结果，实际上化学制剂和中药子行业扣非净利增速稳定，生物制品、医疗服务和原料药增速变化导致季度间的波动。,费用端，医药制造业的研发费用普遍增加，一方面创新药研发和药品一致性评价更多已经进入临床阶段，费用上升，另一方面，研发费用单列后，影响所得税率计算，也促进企业增加支出。考虑到缺乏 2017 年同期研发费用数据，此次我们将研发费用继续记入管理费用，前 3 季度管理费用增速提升至 23.89%，高于收,入增速，管理费用率提升至 6.53%。两票制全面实施，销售费用率继续稳中有升，至 3 季度为 16.11%。图表 2：医药行业整体销售费用率、管理费用率和财务费用率变化Q3 经营性现金流持续改善,前 3 季度经营性现金流净额同比大幅增长 94.25%，考虑医药商业子行业影响较大，拆分医药商业和医药工业（化学制剂+中药+生物制品+原料药）独立分析，前 3 季度医药商业经营性现金流净额为-6771 亿元，去年同期为-9176 亿元，部分应收账款证券化后，现金流状况已显著恢复。医药工业前 3 季度经营性现金流净额为 50944 亿元，同比增长 58.63%，两票制全面实施后，工业端的回款状况依然非常良好。2、 分化明显，精选高景气领域医药细分领域众多，虽然总量受医保控费等大市场环境的制约，但众多细分领域，尤其是自费用药/医疗市场依然有快速的增长，与创新相关的配套服务，CRO 也延续较高的景气度。从子行业来看，生物制品和医疗服务（剔除恒康医疗）收入和扣非净利增速均高于化学制剂和中药子行业。2.1、 化学制剂：收入和净利增速平稳，加大研发推动升级,从收入端来看两票制高开对收入影响显著剔除 2017 年上市的次新股，总计统计 A 股家化学制剂公司，化学制剂板块,2017、2018H1、2018Q1-Q3 收入分别增长 14%、24%、23%，2018 年化学制剂板块收入增速较 2017 年的同比 14%有显著提升，主要源于两票制后制药业高开对收入端影响显著。图表 3：化学制剂子板块上市公司重要财务指标（单位：百万元）,从利润端来看两票制增加渠道费用分摊，研发、销售费用增长显著削,弱利润增速化学制剂板块2017A、 2018H1、 2018Q1-Q3扣非后净利润分别4%、 14%、 14%，利润端增速相比 2017 年显著提升，但显著低于收入端增速，我们认为和两票制后渠道整合过程中销售费用增速显著有关，2017、2018H1、2018Q1-Q3 化学制剂板块销售费用同比增速分别为 37%、58%、52%，部分渠道端费用分摊在制药企业出厂价中，因此造成利润端增速不及收入端。此外，仿制药一致性评价的加速推进对化学制药企业的研发费用造成了一定压力，目前单个口服制剂 BE试验价格至少 500 万以上，因此研发费用的大幅度提升也是当期化学制药企业利润增速不及收入增速的一个核心因素。此外，经营性现金流方面，2017、2018H1、2018Q1-Q3，分别增长-4%、14%、27%，我们认为主要源于两票制完全铺开后对企业回款的促进。,未来增量与预期变化化药制剂注册申请增速显著，带量采购对化学制,剂板块估值影响有望开始修复从未来增量考虑，根据 CDE 统计，2018 年前三季度 CDE 承办的化药注册申请数量合计 4306 个，相比 2017 年前三季度增长 61.30%，药品注册申报的快速增长为未来化药制剂板块内生增长打造了坚实基础。,图表 4：2018 年前三季度化药注册申请数量,从创新升级考虑，2018 年前三季度，国内化学创新药（化药 1 类）IND 数量为86 个，同比下降 3.4%，但 NDA 数量为 11 个，同比增长 120%，获批上市的化学创新药数量为 6 个，同比增长 500%，特别是恒瑞医药的马来酸吡咯替尼、正大天晴的安罗替尼的获批是近年来国产Best in Class创新药的代表。总体来看，2018 年前三季度国内化学创新药报产和获批速度显著高于 2017 年同期，IND数量基本持平，国产化学创新药到了成果兑现期，今年前三季度获批上市创新药数量显著提升为相关转型创新的化学制药龙头企业提供了核心增量。,图表 5：2018 年前三季度国内化学创新药（化药 1 类）NDA 情况梳理,图表 6：2018 年前三季度国内化学创新药（化药 1 类）获批上市情况梳理,图表 7：2018 年前三季度国内化学创新药（化药 1 类）申报数量统计,2.2、 原料药：利润弹性边际递减，抗生素中间体延续高景气,从收入端来看主要受益于 2017 年维生素高景气周期业绩延滞和抗生素中间体保持高景气,剔除 2017 年上市的次新股，我们统计了 A 股 27 家化学原料药上市公司，化学原料药板块 2017、2018H1、2018Q1-Q3 收入分别增长 15%、21%、20%，原料药板块收入的高增长主要源于2017年中全国环保督察对供给侧严重挤压开启了维生素、抗生素中间体等大宗原料药的高景气周期，而 Q3 收入端略有下滑主要源于去年同期 2017 年 Q3 原料药已开始涨价周期，边际增量减弱，且今年年中维生素景气周期基本消退，下游需求转弱，采购相对清淡。,图表 8：原料药板块上市公司重要财务指标（单位：百万元）,从此轮周期起始时间和原因来看，自2016年7月中央开始第一轮全国环保督察，先后派出 4 批督查组至 2017 年 9 月完成全国 31 各省市自治区的全覆盖，9 月份后，环保部等多部委又对京津冀及周边山东等省份的开展“2+26”个城市的大气污染专项防治计划，开展机动式、点穴式的专项督察，相关高污染的原料药企业产能和原料供给受到较大影响，环保高压对供给侧挤压是此轮原料药周期的核心驱动因素。,抗生素中间体：较早受到环保高压影响，以 2016 年底全球青霉素中间体巨头联邦制药遭遇环保督察起始，相关抗生素中间体 6-APA（青霉素中间体）、7-ACA（头孢中间体）等已开始缓慢涨价，至 2017 年 Q3 国内 6-APA、7-ACA 主要生产商国药威奇达（现代制药子公司）因环保问题停产检修，抗生素中间体开启新一轮高景气周期，至 2018 年 9 月主要抗生素中间体品种依然保持高景气状态。,图表 9：主要抗生素中间体历史价格趋势（元/kg）,维生素：维生素是本轮原料药周期主要贡献者，此轮维生素周期有三个高潮构成，首先第一个集中涨价浪潮起始于 2017 年 6 月份维生素 D3 价格因环保督察导致花园生物被动减产带来供给侧短缺，导致 VD3 价格短期暴涨，在 D3 价格快速上涨过程中，下游预混料用户出于控制成本的需求对其他低价、低库存维生素品种开始积极采购储备，交易量大增继而引起其他品种上涨的潮汐现象。紧随其后的第二个高潮由泛酸钙的涨价构成，泛酸钙在 2017 年 6 月因主要生产商山东新发、山东华辰因环保督察被停产导致供给侧严重受限，开启史上最大涨价周期，市场成交价一度达到 780 元/kg，报价一度达到 1000 元/kg 左右，随着 2017 年Q4 山东新发、华辰相继复产以及新增产能兄弟科技投产，泛酸钙价格逐渐回归价值本身，2018 年 Q2 一度达到十年历史低位 62.5 元/kg 后企稳回升。第三个高潮是上轮 VA、VE 自 2017 年 11 月巴斯夫德国柠檬醛工厂不可抗力使得原料供应出现严重短缺，VA 市场报高价一度涨到 1600 元/kg 左右，VE 报价最高涨到 200 元/kg 左右，随着 2018 年 5 月巴斯夫柠檬醛工厂恢复生产逐渐回落。图表 10：主要维生素品种历史价格趋势（元/kg）,从利润端来看订单长短影响业绩延滞，2018 年 Q1 是主要爆发期,化学原料药板块 2017、 2018H1、 2018Q1-Q3 扣非净利润分别增长 20%、 85%、64%，经营性现金流方面，2017、2018H1、2018Q1-Q3 也保持相同趋势，分别增长 3%、106%、84%。原料药中，维生素是典型订单制品种，业绩兑现节奏主要受订单周期影响，海外出口往往以长单（季单、半年单）为主，且出口占大部分原料药主要需求方向，因此维生素品种的涨价业绩兑现往往至少延滞 1-2个季度，上轮 VA、VE 周期和部分其他维生素品种的业绩兑现主要体现在 2018年 Q1，因此 2018H1 利润端增速显著高于 2017，且随着 2018 年 Q1 泛酸钙周期的结束以及 2018 年 Q2VA、 VE 价格的回落， 2018Q3 维生素企业整体业绩显著下滑影响了 2018 前三季度的业绩增速略低于 2018H1 水平。未来预期：长期来看环保高压常态化是大趋势，环保达标、可持续合法合规生产,是原料药企业核心竞争力，尤其是投入大，污染处理难度大的品种，其环保壁垒实际已成为格局稳定的重要保障。相对于众多维生素的小品种， 6-APA 等抗生素中间体格局更为稳定。2.3、 生物制药：血液制品回暖确立，生产激素高增长，疫苗增速回落,从收入端来看前三季度收入增速显著提升，Q3 环比略有下降,剔除 2017 年上市的次新股，我们统计了 A 股 21 家生物制品上市公司，生物制品板块 2017、2018H1、2018Q1-Q3 收入分别增长 16%、40%、40%，2018年前三季度收入保持同步增速态势。三季度受狂苗事件影响疫苗企业利润增速有所回落，略微影响整体板块收入增速；与此同时血液制品行业行业回暖确立、Q1 整体触底后增速逐季度改善；生长激素方面，长春高新、安科生物继续维持稳定的较高速增长。图表 11：生物制品上市公司重要财务指标（单位：百万元）,从利润端来看与收入增速趋势基本一致，Q3 环比增速略有下降,2017、 2018H1、 2018Q1-Q3 生物制品板块扣非净利润增速分别为 24%、 39%、30%，Q3 环比增速略有下滑，主要源于疫苗企业受长生生物狂苗事件影响，Q3增速略有下滑，且生长激素方面，长春高新 Q3 由于地产结算问题，环比增速略有下降。经营性现金流方面， 2017、 2018H1、 2018Q1-Q3 同比增速分别为-12%、259%、82%，与收入和利润增速趋势基本一致。疫苗板块，传统龙头方面智飞生物前三季度扣非净利润 10.95 亿元（+292.63%），贡献了疫苗板块内生增速的主要部分，Q3 受长生生物疫苗事件影响环比增速略有下降；疫苗新增量方面表现亮眼，华兰生物受益于四价流感疫苗获批上市，,Q3 开始业绩兑现，Q3 单季度实现 55.51%的扣非净利润增速。血制品板块，核心品种白蛋白、静丙批签发逐季度改善趋势显著，Q3 恢复高速增长，血制品主要龙头 Q1-Q3 均实现业绩触底回暖，前三季度各家主要血制品厂商扣非后净利润增速分别为博雅生物（34.46%）、天坛生物（37.96%）、华兰生物（19.32%）、上海莱士（-16.76%）。Q3 单季度扣非后净利润增速分别为博雅生物（39.33%）、天坛生物（62.12%）、华兰生物（55.51%）、上海莱士（-53.57%），其中上海莱士同比增速大幅下滑主要源于公司在二级市场投资亏损所致。从批签发来看，白蛋白方面，前三季度批签发 3620 万瓶（折合 10g），同比增长8.5%，逐季度来看，从2017年Q3开始单季度基本维持在负增长状态， 2018Q1开始逐渐恢复到0增速附近， Q3首次批签发恢复5%以上正增长（同比增长24%）；静丙方面，前三季度批签发 844 万瓶（折合 2.5g），逐季度来看，从 2017 年Q3 连续三个季度负增长，2018Q2 首次恢复正增长，Q3 首次恢复 5%以上（同比增长 15.2%），批签发反转趋势显著。,图表 12：国内白蛋白批签发量逐季度拆分图,图表 13：国内免疫球蛋白批签发量逐季度拆分图,未来增量与预期变化生物制品注册申请增速显著，新型疫苗有望获批,贡献新增量从未来增量考虑，根据 CDE 统计，2018 年前三季度 CDE 承办的生物药注册申请数量合计 639 个，相比 2017 年前三季度增长 43.00%，药品注册申报的快速增长为未来生物制品板块内生增长打下了坚实基础。,图表 14：2018 年前三季度生物药注册申请数量,从创新升级考虑，2018 年前三季度，国内生物类新药 IND 数量为 145 个，同比增长 43.60%，但 NDA 数量为 28 个，同比增长 154.50%，其中百奥泰和海正的阿达木单抗、三生国健的曲妥珠单抗、以及多款国产 PD-1 申报上市标志着国内生物类似药研发开启了兑现期。此外，2018 年前三季度获批上市的生物类新药数量为 8 个，同比增长 33.3%，除了恒瑞医药的硫培非格司亭、凯因科技的干扰素以及杰华生物的重组高效抗病毒抗肿瘤蛋白注射液外，均为新型疫苗。总体来看，2018 年前三季度国内生物类新药申报临床、报产和获批速度显著高于2017 年同期，多款单抗类似药进入报产排队序列，且新型疫苗加速获批，部分如四价流感疫苗已开始为相关企业贡献业绩，国内生物药发展成果收获期来临。,图表 15：2018 年前三季度国内生物类新药 NDA 情况梳理,图表 16：2018 年前三季度国内生物类新药获批上市情况梳理,图表 17：2018 年前三季度生物类新药注册申请数量,2.4、 中药：辅助用药和医保控费持续影响，OTC 贡献主要增量,剔除2017年上市次新股，我们统计了A股67家中药上市公司。中药板块2017、2018H1、 2018Q3 收入分别增长 14%、 19%、 23%，扣非净利润分别增长 15%、13%、12%。中药板块的增长主要由片仔癀、白云山、济川药业等企业的增长拉动，其增量也主要来自 OTC 市场。医保控费趋势延续，中药注射剂普遍下滑幅度较大，相关公司利润也大幅波动。,图表 18：中药板块上市公司重要财务指标（单位：百万元）,2.5、 医药商业：收入增长平稳，现金流改善，外延贡献增量,剔除次新股后，纳入医药商业行业的共有 21 家公司。受益于行业集中度提升，外延并购持续展开，医药商业行业上市公司整体收入端增速依然保持平稳，并且高于终端市场增长，2018 年前三季度收入同比增速为 18.29%，相比 2018 年半年报的 17.62%略有提升。利润端增速略有下降，2018 年前三季度扣非净利润同比增长 14%，相比半年报的 17%，略有下降，主要是由于在毛利率基本保持平稳的情况下，受两票制压缩流通环节、市场开拓力度加大的影响，销售费用依然保持高速增长（前三季度同比增长 45%）；受并购整合、财务成本提升影响，管理费用和财务费用都呈现加速增长，前三季度增速分别达到 27%和 70%。现金流方面，2018 年前三季度经营性现金流缺口较半年报明显缩窄，部分医药流通公司通过应收账款的证券化提前回收现金。,近年来，外延并购持续推动医药商业行业收入保持快速增长。医药流通板块，随着两票制全面执行，行业并购整合加剧，集中度不断提升，小规模流通企业生存空间不断缩小，龙头企业市场份额逐步提高；零售药店板块，龙头企业继续跑马圈地，行业连锁化率稳步提升，我们判断，零售药店行业仍处在高速整合期，龙头企业持续受益于处方药外流和行业集中度提升，整体业绩仍将保持快速增长态势。,图表 19：医药板块医药商业上市公司重要财务指标（单位：百万元）,图表 20：医药板块医疗商业行业上市公司盈利能力变化,