2018年1-9月工业企业绩效分析：国企与民企盈利差距缩小，兼论竞争中性的实现路径.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 定期报告 国企与民企盈利差距缩小兼论竞争中性的实现路径 2018年10月27日 2018年1-9月工业企业绩效分析 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（9月） 工业 5.8 城镇投资 5.4 零售额 9.3 CPI 2.5 PPI 3.7 资料来源：CEIC、招商证券 事件： 2018年10月27日，国家统计局发布：1-9月全国规模以上工业企业实现利润同比增长14.7%，比1-8月下降1.5个百分点，9月当月同比增长4.1%，比8月下降5.1个百分点。 点评： “稳中有缓，稳中存忧”，这是10月24日李克强总理在中国工会十七大作经济形势报告时的表述。其中缓、忧两个字，都是今年以来首次出现。企业绩效的数据也反映了这个表述。 按照利润=收入-成本来分解，当前成本率持续下降、利润率持续上升，但难以抵消收入下行的影响，因此利润增速“稳中有降”“稳”来源于成本率的下降和利润率的提升，“降”来源于周期下行带来的收入增速下降。 近期国企与民企之间的关系受到高度关注。从利润增速来看，国企、外企降速明显，私企、股份制相对稳定，国企与民企之间利润增速的差异有所减小。从投资行为和资产负债率来看，今年以来民企加杠杆且投资增速上升；国有单位则是去杠杆且投资大幅收缩；另外外资企业在6月之后出现了加杠杆和扩大投资的行为，可视为市场准入扩大、汽车等行业控股比例开放的政策效果。 总结近期金稳委、国资委领导对“国进民退”的回应，长期的改革方向是通过制度变革实现“竞争中性”标准；短期做法则是支持民营经济发展和推动国企改革。当前支持民营经济的措施主要包括三类：财政层面上的减税降费；金融层面缓解中小企业融资难融资贵的措施；以及降低制度性交易成本、放宽行业准入、鼓励控股等。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 张一平 86-755-82944676 zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschinaS1090516100001 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 稳中有缓，稳中存忧 .3 二、 降成本，被周期下行掩盖 .4 三、 国企与民企的差距有多大？ .5 四、 “竞争中性”如何实现？ .6 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 稳中有缓，稳中存忧 从当月同比增速来看，4至6月规模以上工业企业利润连续保持20%以上的高速增长（图1），7月降至16.2%，8月降至9.2%，9月进一步降至4.1%。 从月度数据来看，这与工业增加值增速从8月的6.1%降至9月的5.8%；PPI增速从8月的4.1%降至9月的3.6%是一致的。 从季度数据来看，这与三季度实际GDP增速从二季度的6.7%降至6.5%、名义GDP增速从二季度的9.78%降至9.61%也是一致的。 正如10月24日李克强总理在中国工会十七大作经济形势报告时所说：“当前发展面临的困难和外部风险挑战增多，经济运行稳中有缓、稳中存忧”。其中，缓、忧的表述，都是今年以来首次出现的。 图1：规模以上工业企业利润当月同比增速：二季度平稳，3季度连续回落（%） 资料来源：Wind，招商证券 特别是“忧”这个字，其中包含了对未来的预期。在我们所观测的工业企业绩效的领先指标中，9月住宅销售面积（反应工业生产的“旧”模式）、集成电路产量增速（反应工业生产的“新”）都出现了负增长（图2），因此我们也调降了10月之后工业企业利润增速的预期，预警可能会出现0甚至负值。考虑到1-9月已累计增长14.7%，全年工业利润增速仍能维持在10%以上，但可能略低于我们年初的预期13.5%。 -10102304249-5301-629-3016-29-7301-629-8301-629工业企业利润累计同比 工业企业利润当月同比宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图2：9月住宅销售面积增速、集成电路产量增速都出现了负增长 资料来源：Wind，招商证券 二、 降成本，被周期下行掩盖 从利润表来看，1-9月主营业务收入累计同比增长9.4%，前值9.8%；主营业务利润率6.44%，前值6.43%，去年同期6.17%；每百元主营业务收入中的成本84.31元，前值84.39，去年同期85.56。可总结为，成本率持续下降、利润率持续上升，但难以抵消掉收入下行的影响，因此利润增速“稳中有降”“稳”来源于成本率的下降和利润率的提升，“降”来源于周期下行带来的收入增速下降。 图3：利润表视角：9月利润率相比前值小幅上升，成本率继续下降（%） 资料来源：Wind，招商证券 关于降成本，我们观察到，2016年8月以来国家实施了减税降费、控制人工成本上涨、降低用地用能物流成本、降低融资成本、降低制度性交易成本等一系列的措施。特别是今年5月1日起把制造业等行业增值税税率调降1个百分点，使得6月后全国增值税当月同比增速出现了明显的下降。 但从现在工业企业的实际绩效来看，2018年企业利润增速下降的根源可能并不是成本-101023045025/361/92056/3120/9617/320/917208/361/9集成电路产量当月同比 住宅销售面积当月同比802846845678201/9/35/9/3/92017/3/9201/3/9右轴：主营业务收入成本率（累计值）左轴：主营业务收入利润率（累计值）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 问题，而是收入问题，或者说是总需求和经济景气程度的问题。只要总需求扩大、经济景气回升，那么企业的收入增速就会上升，成本、绩效、就业等方面的问题其实也都会迎刃而解。再往回说，2017年企业盈利增速上升，也就不能完全归因于外需回升或者周期上行，“营改增”、“阶段性调降社保降费率”、“指导最低工资标准调整幅度和调整频率”等降成本措施在其中的贡献也不可忽视。 三、 国企与民企的差距有多大？ 近期国企与民企之间的关系受到市场的高度关注。从利润上看（图4），国企利润增速已经从2017年的45.1%降至2018年1-9月的23.3%，相同时期私企利润增速从11.7%降至9.3%，股份制企业利润增速从23.5%降至19.1%，外企利润增速则从15.8%降至5.7%。相比而言，国企、外企降速明显，私企、股份制相对稳定，国企与民企之间利润增速的差异有所减小。 图4：规模以上工业企业利润增速：分所有制类型（%） 资料来源：Wind，招商证券 从投资上看，今年政府主导的投资增速显著收缩，而民间投资增速趋于上升，与经济的周期下行趋势背道而驰。不同类型经济主体的投资行为差异可以从资产负债率来解释，参考图5和图6左侧：今年1-9月民间投资增速为8.74%，高于去年同期6.02%，私营企业的资产负债率是56.1%，也高于去年同期的51.4%。今年1-9月国有及国有控股单位投资增速仅为1.2%，远低于去年同期的11.0%；而国有及国有控股企业的资产负债率为59.0%，低于去年的61.0%。总结而言，今年以来民企加杠杆且投资有所扩大；而政府主导的单位则去杠杆且投资大幅收缩。 -4020468012153-629015-632-0196-27301-927-0183-629国有及国有控股 外资 私营 股份制宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图5：规模以上工业企业资产负债率：分所有制类型（%） 资料来源：Wind，招商证券 另外，我们观察到外资企业在6月28日国家发展改革委、商务部发布外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）之后，出现了明显加杠杆和扩大投资的行为（图6右侧）。 图6：固定资产投资完成额：按登记注册类型分 资料来源：Wind，招商证券 四、 “竞争中性”如何实现？ 总结近期金稳委、国资委领导的回应，长期改革方向是达到“竞争中性”标准，但这是制度层面上的变革；短期做法则是支持民营经济发展和推动国企改革，缓解当前市场对“国进民退”的担忧。 1. “竞争中性”和国企改革 人民银行行长易纲率先向市场提出了“竞争中性”原则，按2012年OECDCompetitive Neutrality：Maintaining A Level Playing Field Between Public and Private Business一文的阐释，竞争中性的含义是指任何市场主体在参与市场的过程中，不应因所有制的差异而获得竞争优势或面临竞争劣势，具体包括Operational Form（经营模式）、Cost Identifying（成本确定）、Commercial Rate of Return（商业性收益率）、Accounting for Public Service 501234567890612-365-9201-3201-97-32016-972018-36-9国企 股份制 私营 外企-2015-10523/96/3201/97/3201/98/3201/9国有及国有控股单位私营企业股份有限公司 -5523/2016/3/92017/3/92018/3/9港澳台商 外商（无港澳台）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 Obligations（公共服务事业核算）、Tax Neutrality（税收中性）、Regulation Neutrality（监管中性）、Debt Neutrality and Outright Subsidies（债务中性和政府直接补贴）、Public Procurement（公共采购）等8个层面。 国资委副秘书长、新闻发言人彭华岗认为“竞争中性”原则与当前的国企改革思路是一致的，改革的目标是使国有企业真正成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的独立市场主体。 2. 当前支持民营经济的措施 主要三类：财政层面的减税降费；金融层面缓解中小企业融资难融资贵的措施；制度的调整，包括放宽行业准入（养老、医疗领域）、推荐项目和鼓励控股（环保、交通能源、社会事业）等。 （1）减税降费：首先是5月1日起制造业等行业增值税税率调降1个百分点，这使得6月起全国增值税当月同比增速出现明显下降。其次可观察到增值税占全部税收收入的比重在8月之后明显上升，表明其他税种的收入增速出现了更快下降主要是企业所得税在8、9月明显降速。未来还有可能推出的减税降费措施有：（1）增值税“三档并两档”改革；（2）调降企业所得税税率；（3）调降社保缴费比例。 图7： 6月以来增值税增速显著回落，8月以来增值税占税收比重出现上升。 资料来源：Wind，招商证券 （2）缓解中小企业融资难融资贵：10月19日金稳委刘鹤、易纲、郭树清、刘士余等领导的讲话中提出一系列措施。目前国家融资担保基金已于8月成立、而民企债券融资支持工具、证券业支持民企发展集合资产管理计划已在10月22日确定推出。酝酿中的措施还有建立民企信用风险缓释机制；提供信用增进工具和服务；推进民营企业股权融资支持计划；改革证券发行与交易制度改革，提升对挂牌企业的融资服务功能；运用定向降准、再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具，及动态调整MPA参数，引导金融机构加大对小微企业、“三农”、扶贫、农村水利、双创、环保等领域的信贷支持。 （3）放宽行业准入、控股限制和项目推介：8月16日国务院常务会议提出，在环保、交通能源、社会事业方面向民间资本集中推介一批项目，支持控股。要取消和减少民间投资进入养老、医疗领域的障碍。 -02406810145-3260-9-3206-7-32061-98-32061-9增值税/收入：%税收入:国内增值税:当月同比%宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），主要从事宏观经济研究。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心高级宏观经济分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。